環保類民營上市企業國有化動因及經濟后果研究
——以A公司為例

□ 袁陸瑩

(浙江財經大學會計學院 浙江 杭州 310016)

一、引言

2015年9月，國務院下發《關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》，意見指出我國鼓勵國有資本以多種方式入股非國有企業；鼓勵國有企業與非國有企業進行股權融合、戰略合作、資源整合，已發展混合所有制經濟。2018年，我國資本市場中上市公司實際控制人由民營主體變更為國有資本的相關案例有44例，較之前年份出現了大幅增加，社會各界對于“國進民退”的熱議又一次出現。

就環保行業而言，自2018年下半年始，業內爆出一批環保類民企經營遇到瓶頸的消息，部分中小型及大型環保類民企面臨著融資困境。進入2019年，環保類民企不斷出現“變身”的情況，國資先后入主啟迪環境、清新環境、碧水源等環保類民企，A公司引入國資股東也于2019年底前結束。據統計，從2018年5月至今，原本排名前列的環保類民營上市企業接連注入國資，截至目前僅剩下三家尚未國有化，參與入股的國企以主要以北京、浙江等地的地方性國企為主，民企經營范圍涵蓋了水務、大氣、固廢、生態等多個環保細分領域。

基于以上情況，本文提出問題：為何在2018年至2019年間出現大量環保類民營企業出現國有化的現象？該現象是否是“國進民退”的表現？環保類民企在國有化后的經濟表現如何？對此，本文以A公司為分析對象，通過對其國有化的動因及經濟后果分析回答上述問題。

二、案例介紹

A公司設立于1992年，2009年于深交所中小板掛牌上市，公司成立以來致力于水污染治理及工業危廢處理，其經營活動主要是承接地方政府的PPP和EPC項目，是我國布局最廣、業態最全、投建項目最多、經驗最豐富的民營園林企業，在生態環保領域確立了行業領先地位，影響深遠。

2019年8月5日，A公司公告稱，公司實際控制人擬向所在地國資中心轉讓公司控股權，將其持有的目標公司134273101股無限售條件流通股股份(占目標公司總股本的5%)轉讓給國有資本，并將451157617股公司股份(占上市公司總股本16.8%)對應的表決權無條件、不可撤銷地委托給國有資本。權益變動后，原實際控制人占公司總股本的33.39%，擁有表決權數量的股份占總股本16.59%;國有資本持股占總股本10%，擁有表決權占公司總股本26.80%，公司發生實際控制人變更，實現了國有化。

三、案例分析與討論

(一)國有化動因分析

1.政府促成民企國有化的動因

首先，習近平總書記在黨的十八屆三中全會指出，“要積極發展混合所有制經濟，強調國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟，是基本經濟制度的重要實現形式，有利于國有資本放大功能、保值增值、提高競爭力。這是新形勢下堅持公有制主體地位，增強國有經濟活力、控制力、影響力的一個有效途徑和必然選擇”。該重要論斷首次將混合所有制經濟提升到基本經濟制度重要實現形式的高度，充分肯定了發展混合所有制經濟的目的、意義、地位和作用，為完善我國所有制結構指明了方向。在推動國有資本和民營資本結合的相關政策的推動下，自2018年開始，各行各業民營企業國有化現象不斷出現，而環保行業作為國民經濟的重要組成部分，是政府發展混合所有制經濟的重要一步。

其次，2017年10月，中國首次提出了“加快生態文明體制改革，建設美麗中國”的觀念，尤其強調了“構建市場導向的綠色技術創新體系，發展綠色金融，壯大節能環保產業、清潔生產產業、清潔能源產業”，體現了國家發展節能環保產業的決心。2018年5月18日，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平出席全國生態環境保護大會并發表重要講話，指出要自覺把經濟社會發展同生態文明建設統籌起來，充分發揮黨的領導和我國社會主義制度能夠集中力量辦大事的政治優勢，充分利用改革開放40年來積累的堅實物質基礎，加大力度推進生態文明建設、解決生態環境問題，堅決打好污染防治攻堅戰，推動我國生態文明建設邁上新臺階。

國資此次入主A公司也是貫徹落實三大攻堅戰的體現。此舉對于環保類企業本身而言，能加強環保類企業的自身實力，擴大承接業務的范圍及體量，在未來政企的環保項目的合作上，減少協調成本、交易成本、管理成本。其次，A公司作為環保行業內的龍頭企業，在一定程度上引領和代表著行業發展的風向標，政府對此類龍頭企業的控制有利于相關環保政策的貫徹落實，引領環保行業的走向。而且A公司作為一家本土企業，長期以來與當地國資有較為緊密的接觸，為國有化后的融合及未來進一步合作奠定了基礎，有利于此次國有化的順利開展。

2.企業推動自身國有化的動因

首先，A公司的工程建設業務按照業務模式可以分為傳統EPC項目和PPP項目，其中PPP項目占到較大比重。PPP是指在政府公共部門與私營部門合作過程中，讓非公共部門所掌握的資源參與提供公共產品和服務，從而實現合作，各方可以達到比預期單獨行動更為有利的結果。2013年以來，在財政部和發改委兩大部門的大力推動下，PPP模式憑借有望實現合作共贏、緩解社會資本融資壓力等優勢，在環境項目中被鼓勵廣泛采用，一時間幾億至幾十億的項目大量出現在市場上。過去五年，很多環境企業收獲了大量新業務，實現了規模增長，產業也迎來高速發展。

2015年前后，在園林市場萎縮的大背景下，A公司借助國家大力推廣PPP模式之勢，通過大舉進軍水環境治理市場快速切入環保產業，主營業務也隨之轉為水環境綜合治理和工業危廢處理及全域旅游。公開資料顯示，2016年至2018年，A公司頻繁斬獲PPP項目訂單，三年中標總額超千億，一躍成為“PPP第一股”。而在PPP項目的推動下，公司2018年營收也實現近二十倍的增長。然而與靚麗的財務數據相背離的是，A公司的財務壓力也在急劇增加，因為“借短債還長債”的融資模式帶來的本息償還壓力，2018年A公司的財務費用大增72.46%，財務費用支出超5億元。

環保行業的經營模式具有投入大、周期長的特征，單靠企業或政府都是不可能實現的，而PPP模式能讓政府、企業、金融機構三方實現互利共贏，從而拓展企業的創造力，增強政府的公共治理能力。但是A公司在上馬PPP項目時有些急于求成，過快擴大市場份額，存在非理性野蠻擴張的現象。企業自有資金一般僅占項目資金的30%，向銀行借款則會達到70%，此舉使得企業未來將面臨高額的本金及利息償還壓力，對于該問題，環保類民企往往通過短貸長投來解決。在行業高速增長的爆發期，因項目滾動融資使得企業資金鏈得以正常運轉，維持運營資金流動。然而，2018年，受《關于規范政府和社會資本合作(PPP)綜合信息平臺項目庫管理的通知》影響，加之金融去杠桿作用，行業發展向高質量驅動轉換，淘汰了一批偽PPP項目，市場新增項目數量有限，再融資難度的加大和融資期限錯配，降低了公司償付能力，A公司原有的短債長投、融新債償舊債等融資模式被打破，融資通道關閉或者融資成本又大幅上升，一下子深陷財務困局，處境堪憂。另外，由于政府在落實PPP項目時也存在頂層機制設計的問題，項目規劃未統籌考慮長期運營的財政承受能力，形成了地方政府隱形債務，由于地方公共預算收入增速遠低于PPP項目服務費用支出速度，造成政府財政赤字持續擴大。隨著項目規模逐漸擴大，政府應付賬款總額激增，項目拖欠費用情況也日益嚴重。進一步加劇了A公司資金鏈斷裂的情況。

第二，2016、2017年債市擴容，銀行推出的期限分別為270天的超短期融資債券和364天的短期融資債券受到企業的歡迎，短融和超短融融資額大，總額度可達到公司凈資產的40%，單次發行量大，利率有時比銀行流動資金貸款還低，申請、審批手續簡單快捷，各地大中小銀行購買，無需授信。結合當時企業大力上馬PPP項目的背景，大批的上市環保民企在2016年2017年都發行了大量短融和超短融。然而，2018年，中央堅決執行“去杠桿”的金融政策，銀行及金融機構均提高了債券評級標準，基本只看AAA級的債券，然而國內信用評級達到AAA的民企屈指可數。2016、2017年的短融和超短融為公開發行，這些債券到期必須剛性兌付，否則一紙公告，意味著向全市場宣告，公司無錢還債，將對企業的經營帶來巨大的負面影響。在以上背景下，2018年5月20日，A公司計劃發債10億元以支撐公司經營及償還欠款，但市場“用腳投票”，最終僅獲5000萬元融資額，原本發行新債還舊債的模式已行不通，使得A公司深陷資金鏈危機。此時，在企業面臨資金鏈斷裂的情況且無法獲得其他融資途徑之時，通過股權融資，尤其是國資入主資助無疑是解決A公司資金鏈緊張情況“救命稻草”。

(二)企業國有化后的經濟后果

1.財務報表分析

A公司2019年財務報告出爐，全年營收81.33億元，歸屬于上市公司股東凈利潤51,90.52萬元，結合前三季財報的數據來看，A公司第四季度業績十分強勁，營收42.97億，占到全年營收的半壁江山，凈利潤高達9.37億，使得A公司全面扭虧為盈。A公司業績反彈之迅猛可以說超出大部分人預期。

2.短期股價表現

本文測算了A公司國有化后累計超額回報率變動情況，在其發布關于股權籌劃的停牌公告之前CAR為負值，但有明顯的上升趨勢，可能是因為在公告發布之前存在信息泄露的情況，市場對A公司即將國有化的信息持積極態度。

2019年8月6日為公司復牌第一天，公司累計超額回報率呈現出直線上升額趨勢，由負轉正，但是在之后卻出現了明顯的下滑，從正值迅速變為負值。從大環境來看，民營環保企業被國企并購以后，大部分企業的股價表現都是“下跌”。之所以出現這種情況，一方面與大盤走勢有關，在7月30日至8月5日之間，大盤呈現出明顯的走低態勢；另一方面也是因為被并購環保企業存在債務問題和資金風險，并購后還要延續一段時間，而且，企業被并購后需要一段時間的整合期，以解決內部管理問題。因此在短期內，雖然國有化對A公司的資金鏈危機將起到緩解作用，但是股價真正上升的核心還是業績反轉，因此仍需要一段時間。

從長期的股價表現來看，由于A公司國有化時間較目前發生時間較短，尚無法對長期超額累計收益率作出分析，但本文認為A公司“混改”后新增融資的發行周期正常，中長期債券的比例在增加，而且旗下債券的信用評級明顯提高，融資成本大幅降低；企業主動關停并轉的部分融資困難的PPP項目，留下比較優質的PPP項目，這些項目是國家重點關注的環?；ǚ较?，而且公司加大了EPC比重，最大程度保證了公司的穩健運營；更重要的是，在國有化后A公司在發展戰略上的加速落地，“環保做強”這一關鍵詞頻繁出現在A公司的各大媒體報道中，A公司環保板塊的一項核心技術還填補了我國核電、核技術利用領域產生低放可燃廢物減容處理的空白。A公司解決了資金問題，業務正常開展且發展戰略更加明確。簡而言之就是實現了公司有優勢、有積累、有價值、有發展。

自2019年初“生態優先，綠色發展”建設思路提出，生態環保就作為各地基礎設施建設的重要組成部分。政治局會議指出，要堅定不移打好三大攻堅戰，打好污染防治攻堅戰，推動生態環境質量持續好轉，因此在2020年的基建中，環保仍將占較大比重。在許多垃圾、污水處理項目已經完成了一些前期工作的情況下，財政部發布10號文，通過下發示范文本的方式加快項目落地速度，盡快產生投資效果。因此本文認為未來國有資本和A公司相互之間的融資、業務、資源等方面協同效應將慢慢凸顯，雙方進一步合作將有助于促進A公司的持續發展，其經濟效益和價值空間將不斷釋放。

四、結論

本文以A公司為例，分析了環保類民營企業在2019年大規模出現國有化現象的原因及經濟后果。研究發現，推動環保類民企國有化既有政府的原因，也有企業自身的原因，即本文認為此次環保類民營企業國有化的動因是政府與企業共同作用的結果。A公司在國有化后的財務表現優異，從股價來看，超額累計回報率由迅速上升變為極速下降，但從未來展望來看，本文認為在解決了資金鏈危機后，聚焦環保主業的發展政策有利于其長期穩定發展。