上市公司股票回購的動機與市場反應探究
——以Z公司為例

□ 蘇青青

(浙江財經大學會計學院 浙江 杭州 310018)

一、引言

股票回購最早起源于上世紀30年代的美國，在70年代真正興起，由于時任總統的尼克松為挽救下滑的美國經濟對公司支付現金股利施加了限制條款，上市公司紛紛采用股票回購的方式將多余現金分配給股東，并于1972年“戲劇性”地掀起股票回購的熱潮。相比之下，我國股票回購起步較晚，歷史較短。我國《公司法》原則上禁止上市公司回購自己的股票，特殊情況下允許，屬于“原則禁止、例外允許”。但近年來我國證券市場分別于2014年、2015年和2018年出現了三次股票回購的高潮。因此，本文選取Z公司股票回購的案例進行分析，對在外部環境低迷時期的績優上市公司的股票回購動機、回購方案和市場反應進行研究，從實踐方面為上市公司合理利用股票回購提供一個思路。

二、Z公司股票回購案例描述

(一)公司簡介

Z公司成立于2007年，并于2009年在上海證券交易所掛牌上市，是中國專業化經營歷史最久、市場化經營最早、一體化程度最高的建筑房地產企業集團之一，擁有從產品技術研發、勘察設計、工程承包、地產開發、設備制造、物業管理等完整的建筑產品產業鏈條，是國內唯一一家同時擁有“三特”資質、“1+4”資質和建筑行業工程設計甲級資質的建筑企業。

Z公司先后于2013年、2016年、2018年進行了公開市場股票回購，并且回購比例與規模越來越大，那么其背后的動機如何？以及隨著回購次數的增長，市場對此作出的反應是否一致？

(二)三次股票回購詳情

2013年6月1日，Z公司宣布擬采用集中競價交易方式從二級市場回購部分本公司股份用于實施限制性股票激勵計劃的首次授予，激勵對象包括公司董事會根據激勵計劃確定的公司董事、高級管理人員、總部部門負責人、二級單位領導人員和重要三級單位主要負責人等。此次股票回購實際購買公司股票146780000股，約占公司股本總額的0.4893%。2016年12月20日，Z公司再次宣布公開回購股票，這一次實際購買公司股票26013萬股，占公司股本總額的0.8671%。實際使用資金總額為2362407554元。2018年12月4日，Z公司第三次進行股票回購，購買公司股票59991.00萬股，占公司股本總額的1.4289%。實際使用資金總額為706065471.30元。

(三)股票回購動因分析

1.股權激勵

Z公司的公司公告顯示三次回購的股票都用作A股限制性股票激勵計劃，在第一期回購后，Z公司在2013年7月16日完成授予，激勵對象686名，第二期回購的股票于2017年2月14日完成授予，激勵對象1575名，第三期回購的股票于2019年1月22日授予給2081名激勵對象，可見Z公司的股權激勵機制規模在金額與人員數量上都在逐漸增長，以逐漸成為一種長效的激勵機制。

2.傳遞企業價值被低估的信號

根據信號傳遞理論，當企業價值被低估時，管理層會通過股票回購向市場傳遞價值低估的信號。為衡量Z公司價值是否被低估采取市盈率、市凈率與托賓Q值三個指標。按照《證監會行業分類2012年版》，Z公司屬于土木工程建筑業，在同一行業內，根據主營業務、營業收入、上市地點等因素，選取上海建工、龍元建設與寧波建工作為對標企業。市盈率與市凈率選取了Z公司股票回購前30個交易日的算術平均數與所有配對樣本公司相應時間算術平均數；托賓Q值選取股票回購前一年上市公司公開的數據計算所得。

表1 企業市盈率、市凈率、托賓Q對比

從市盈率指標來看，三次股票回購前，Z公司的市盈率遠遠低于其他三家對標企業，說明從盈利水平來衡量，Z公司的市場價值低于同行業水平，其企業價值面臨被低估的風險。同樣，Z公司的市凈率指標也低于配對樣本指標，說明從凈資產角度看，Z公司低于同行業公司的市場價值，甚至在第一次股票回購和第三次股票回購前，Z公司的市凈率不足一，這在一定程度反映了Z公司的股票在資本市場面臨“賤賣”處境。從托賓Q值來看，Z公司的托賓Q值遠低于對標企業，甚至小于1，進一步說明市場價值被低估。

從上述3類指標來看，Z公司的市場價值普遍低于同行業公司，因此，我們可以得出Z公司的企業價值存在明顯的被低估跡象。

3.提高資金利用率

圖1 Z公司2012-2018投資活動產生的現金流量凈額

結合Z公司近年來的投資活動產生的現金流量凈額來看，Z公司的投資活動凈額一直保持為負數，這說明Z公司一直處于擴張狀態，但在進行股票回購的年度，可以明顯看出其投資活動產生的現金流量凈額絕對值驟然減少，說明在該年份企業的擴張速度減緩。在這樣的情況下，根據自由現金流假說，如果公司在滿足了日常生產經營和投資需求后仍然持有大量的剩余資金，管理層為了保護自身利益很可能將這部分剩余資金投資到次優級項目上，導致公司代理成本大大提高，對企業造成不利影響。而為了防止這種情況的發生，可以利用自有資金進行股票回購，將公司剩余資金歸還給股東。從Z公司進行股票回購年度的財務數據來看，公司投資活動凈流出減少，現金流量情況良好，自由現金十分充沛，此時以自有資金進行股票回購能夠有效減少公司剩余現金，因此我們可以認為，減少自由現金流，提高資金使用效率是Z公司進行股票回購的原因之一。

三、股票回購的市場反應

(一)短期效應

Z公司股票回購持續的時間都比較短，三次股票回購均在一個月內完成，所以選擇三次股票回購開始公告日為事件日，分別為2013年6月3日，2016年12月20日與2018年12月4日。以這三天為原點，選取前后十日作為窗口期，記作[-10，+10]，計算出Z公司在事件窗口期每日的超額收益率和累計超額收益率。

表2 三次股票回購超額收益率與累計超額收益率變化

數據顯示，在較短時期內，股票回購對Z公司的股價有積極作用，但該作用時間非常短暫，超額收益率和累計超額收益率在股票回購開始公告當日都出現了明顯上升，說明資本市場對此給出了顯著地積極反應，股票回購被投資者解讀為一項利好信息，可以提升股價，或者說是減緩股價下跌趨勢。作為第一家實施股票回購并進行股權激勵的央企，Z公司第一期股票回購得到了市場的積極反應，但該反應并不顯著且持續的時間較短。

Z公司的第三次股票回購是三次回購中規模最大的，且當時是處于A股市場的回購高潮氛圍內，在股票回購前，Z公司的超額收益率基本為正值，在股票回購公告當天，超額收益率達到最大值，在事件窗口內，Z公司的累計超額收益率也呈現增長趨勢，說明市場對于此次股票回購有顯著的積極反應。由于Z公司在此之前已經進行了兩次股票回購，并且在回購前會發布相關的限制性股票計劃，所以在此次回購前，其超額收益率便呈現了上升趨勢。與前兩次相似，在股票回購公告的第十天，該正向作用消失。

從上述三次股票回購的市場反應可以看出，在股票回購公告當日，市場都有顯著地積極反應，但該積極反應持續的時間有限，第三次股票回購的規模是最大的，且當時對應制度環境也是三次中最完善的，該次的正向效應也最為顯著。

(二)長期效應

表3 股票回購購買持有收益(BHAR)

BHAR表示的是假設市場投資者購買公司股票并一直持有，直到考察期結束時購買者所能獲得的超過市場組合的超額收益。若BHAR大于零表示市場投資者看好該支企業股票，企業的市場績效表現較好；相反，若BHAR小于零，則表示市場績效正在下降。數據顯示，在股票回購公告的18個月內，Z公司3個月、6個月、12個月和18個月不同持有期的BHAR均為負數，由此可見，Z公司股票回購后的股價呈現負的長期超額收益，從長期效應來看，這三次股票回購并未對Z公司的企業價值產生積極作用。

四、結論與啟示

股票回購在近年在我國興起，越來越多的企業進行了股票回購，但是由于企業自身的特點與宏觀環境的差異，企業進行股票回購的動機是不同的。Z公司進行股票回購最直接的動機是用于股權激勵計劃，建立長效的激勵機制，提升經營績效并降低委托代理成本，其次，結合其三次進行股票回購時的財務數據與行業數據，可以看出，Z公司的企業價值長期處于被低估的水平，在回購時擁有充裕的現金和驟然減少的投資凈流出，因此，向外界釋放價值被低估的信號與減少自由現金流并提高資金使用效率也是其進行股票回購的動因。

通過分析事件期內Z公司三次實施股票回購的超額收益率發現，股票回購作為一種資本運作方式能夠在短期內為公司帶來積極的市場效應，尤其是在股票回購公告當天，會對股價有顯著地正向效應，所以當公司股價處于非理性下跌時，股票回購在短期內對公司來說是一種利好消息，起到了穩定股價的作用，但作用十分有限。通過分析三次股票回購的長期超額收益后發現，股票回購沒有真正提升股票的內在價值，也不能長期發揮積極作用。