長線投資的估值邏輯

馮彬

《紅周刊》：不知不覺之中，復星醫藥總市值從不足700億元來到近千億元，記得當初邱諍聊復星醫藥的投資邏輯就是復星醫藥的凈利潤約為恒瑞醫藥的60%以上，但公司總市值還不到恒瑞醫藥的20%，有明顯的低估，此類低估的上市公司還有哪些？

邱諍：首先需要明白的是，兩家同行業上市公司的行業地位不能相差很多，才能夠進行市值比較，例如在主營業務收入方面，復星醫藥和恒瑞醫藥的營業收入都在200億元以上，均是行業內龍頭企業，因此二者具備一定的可比性，假設你拿一家營業收入僅有幾十億元的醫藥企業與恒瑞醫藥或復星醫藥相比，就明顯不具可比性了。

以山東黃金和紫金礦業為例，二者均是國內黃金產業的領軍企業，其中紫金礦業目前金資源儲量約為國內總量的13.83%，2019年公司礦產金產量40.8噸，約為國內總量的12.98%。在營業收入方面，紫金礦業遠高于山東黃金，扣除非自產金產品，僅比較自產金一項，紫金礦業與山東黃金在營收方面不相上下。而在凈利潤方面，2019年紫金礦業為42.84億元，遠高于山東黃金的12.89億元，同時在金資源儲量及原礦品位等方面，紫金礦業均勝過山東黃金。

截至2019年末，山東黃金總資產約582億元，凈資產約231億元，而紫金礦業這兩項指標分別為1238億元和512億元，明顯高于山東黃金。但從總市值來看，山東黃金約為1100億元左右，而紫金礦業約為1000億元，略低于山東黃金，很顯然紫金礦業市值相對而言被低估了。

《紅周刊》：是不是具備可比性的兩家公司必須是同行業上市公司呢？

邱諍：并不完全都是這樣，主要要看你相比較的側重點是什么，某些大市值公司若盈利能力同樣穩健，也可以拋開行業來看。例如貴州茅臺和工商銀行市值接近，但2019年工商銀行實現凈利潤約3122億元，而貴州茅臺同期的凈利潤為412億元，我們假設未來5年工商銀行的凈利潤下滑至年均2500億元，而貴州茅臺凈利潤增長至年均500億元，那么工商銀行1年的凈利潤也足以抵上貴州茅臺5年的凈利潤。而截至2019年末，工商銀行的凈資產約為26762億元，貴州茅臺則為1360億元，僅為工商銀行的5%左右。做個不恰當的比喻，假設工商銀行未來凈資產一直保持現狀零增長，而貴州茅臺每年凈資產增加500億元，那么還需要50年二者才能夠持平。

必須說明的是，貴州茅臺有其獨特的投資價值，簡單的拿工商銀行和貴州茅臺的凈利潤、凈資產這兩項指標相比是非常片面的，必會引起一些持有貴州茅臺的投資者的不滿，但從長期投資角度而言，二者究竟誰更有投資價值，還是數年之后讓市場的走勢給出正確的答案吧。

《紅周刊》：拿茅臺和工商銀行作對比，至少暫時來說還很難讓人接受，不過你這“不靠譜”的對比我還挺喜歡聽。

邱諍：那就再說兩家所處細分行業完全不同的公司京滬高鐵和大秦鐵路，2019年京滬高鐵實現凈利潤119億元，公司總市值約3000億元，而2019年前三季度，大秦鐵路的凈利潤約為121億元，已超京滬高鐵全年盈利水平，但目前大秦鐵路的總市值為1000億元左右，僅為京滬高鐵的三分之一。雖然兩家公司都是鐵路運輸，但一個是客運一個是貨運，看似相差甚遠，但實際上從二者未來的業績穩定性及增長前景兩個方面來看，雖然京滬高鐵的估值理應明顯高于大秦鐵路，但二者的總市值不應相差如此之多。

從營業收入來看，京滬高鐵2019年營業收入約329億元，而大秦鐵路預計在800億元左右，但大秦鐵路的綜合毛利率約為25%左右，而京滬高鐵毛利率則達到了50%以上，因此雖然大秦鐵路營業收入遠高于京滬高鐵，但其凈利潤僅比京滬高鐵高出20%左右。不過除了大秦鐵路，還有一家上市公司的鐵路運輸業務收入高達近400億元，且該項業務毛利率達到近60%，高于京滬高鐵，只是這家公司的主業并不是鐵路運輸，且鐵路運輸業務為貨運，因此該項業務并未被市場關注。

《紅周刊》：近400億元的營業收入，且毛利率近60%，這家公司的鐵路運輸業務怎么會僅被少數人而知呢？

邱諍：我說的這家公司是中國神華，由于其營業收入高達2400余億元，市場更多關注的是中國神華的煤炭業務，因此公司近400億元收入且毛利率高達近60%的鐵路運輸業務并未引起太多的關注。中國神華的鐵路運輸業務因是貨運運輸，無人會將其與京滬高鐵相比，但實際上該項業務無論是收入規模還是盈利能力都是不遜色于京滬高鐵的。