企業治理結構對投資效率的影響分析

章許

[摘 要]投資決策被視為是企業所有決策中最具有價值的重要決策，本應受到學術界的重視，但是由于企業投資行為本身的復雜性，這方面研究長期處于停滯狀態，而關于中國企業投資行為的研究更是處于起步階段，與實際投資行為脫鉤，無法解釋現實條件下中國企業的非效率投資行為?，F階段我國企業治理實踐不斷深化，過剩產能的供給側改革涉入深水區，伴隨著“一帶一路”倡議的實施，我國企業對內對外投資步伐加快，然而上市企業在投資上的盲目跟風、重復建設，簡單多樣化低效率投資現象普遍存在。一般來說，影響投資決策的因素包括環境因素、內部治理因素以及不確定因素。文章就內部治理結構這一點，從股權結構、董事會治理、高管激勵三個方面出發來探究其對投資效率的影響機理，以求找到合適的治理結構，助力提高企業投資效率。

[關鍵詞]投資效率;委托代理;企業治理

1 投資決策的內涵及過程

在我國關于投資決策的文獻中，各家關于投資決策的概念基本一致，僅表述上存在差異。趙煥卿提出對投資決策內涵的理解：“投資決策包括確定投資方向，控制投資規模，把握投資時機，確保投資收益，以及衡量和降低投資風險?！崩钚旅饕脖硎隽讼嗨朴^點，認為投資決策是對一個投資項目的各個方案進行比較從而得出投資效果最好的方案。簡而言之，投資決策就是按照經濟利益最大化原則對各方案的篩選過程。由此不難得出投資決策過程包括：確定投資目標，制訂投資方案，對方案進行可行性分析，測算投資方案凈現值，衡量投資方案風險，確定方案，方案執行。企業的治理結構一般是通過對投資決策過程的“確定投資目標”以及“確定方案”施加影響而間接影響投資效率的。

2 投資決策的影響因素分析

投資決策過程往往受到許多不同因素的影響，從以往的研究來看，其影響因素大致可以分為以下三類：環境因素、不確定因素和內部治理因素。環境因素包括世界經濟形勢、國家經濟形勢和政策，以及行業經濟狀況等。不確定因素主要從兩方面對投資決策造成影響：其一，信息的不對稱;其二，投資風險。而內部治理因素，包括股權結構、董事會治理、高管激勵等。

將環境因素和不確定因素統一歸為外部因素，不難發現外部因素產生的影響是不可控的，而內部治理因素的影響是相對可控的。故此，文章將從企業內部治理結構的三個主要方面來談談其對投資效率的影響機理，以求探尋出合理的治理結構，助力企業提高投資效率。

3 股權結構對投資效率的影響分析

低效率與負效率投資被認為是現代企業委托代理問題的突出表現。企業所有者考慮的企業整體利益最大化，而經營者則可能更多的是謀求自身利益最大化，兩者目標的不同便導致從投資決策的一開始，便埋下了低效率的隱患。為了解決這種問題，企業所有者必須對管理者實行必要監督，不同的股權結構對投資效率造成不同影響，就是通過其監督效果來反映的。事實上，股權結構大致分為三種：高度集中的股權結構、過度分散的股權結構和適度分散的股權結構，而不同的股權結構將對投資效率產生不同影響。

（1）高度集中的股權結構。這種情況表現為第一大股東持股比例極大而其他股東持股量極小，這會對投資效率產生兩方面影響：一方面極大的持股比例提高了其行使權力的積極性，管理層的行為得到很好的監督，同時在這種情況下董事長或總經理極有可能就是大股東本人或其代表，企業所有者與經營者利益與目標趨于一致，委托代理問題消失，投資效率得到提高。另一方面過度集中的股權結構也會帶來許多負面影響：一是，其他持股比例很小的股東由于積極性不足，往往在股東會議上直接“用腳投票”，這樣形成的大股東一言堂的局面往往會由于決策失誤導致低效率投資甚至投資虧損。二是，過高的持股比例帶來過度的干預，這種情況下經理層往往不愿表現出高積極性與創造力，企業效益難有起色。

（2）過度分散的股權結構。這種情況表現為相當數量的股東持股量相近，單個股東作用有限。這種情況避免了高度集中型股權結構下股東行為的兩極分化，又避免了大股東對其他股東的壓迫以及與管理層之間的合謀。但是這種情況對企業投資效率帶來的影響也不容樂觀，因為在這種情況下，股東們行使權力的積極性不高，都不愿意付出一定成本來監督管理層行為，這樣就造成管理層的肆無忌憚，委托代理問題矛盾突出，嚴重損害企業績效。

（3）適度分散的股權結構。此類結構介于前兩者之間，特點是少數股東持股比例較高，股權集中程度較合理，避免了前兩種情況下股東行為的不合理，又建立起了良好的激勵與約束機制，很好地發揮了委托代理理論的優越性，能提高企業效益。

4 董事會治理對投資效率的影響分析

科學的董事會決策能改善企業經營狀況，提高企業競爭力，直接提升經營業績，高效的董事會監督能有效減少經理人的機會主義行為而間接提升企業經營業績，因此無論從哪個方面來說，董事會的存在對于一個企業的投資效率有著至關重要的作用，這也是董事會治理被認為是企業治理之核心的原因。在雙重委托代理體系下，董事會作為股東和經理層之間的橋梁，優化其治理結構就能提高委托代理效率，就能起到優化投資效率的作用。

（1）董事會規模。董事會對投資效率的影響在于能否得出科學正確的投資決策。董事會規模過大，一會導致董事會成員之間溝通困難，使得一些良好的計劃因為溝通障礙不被理解而流產;二則容易出現董事會成員搭便車的現象，董事們對企業決策感到事不關己，這都會導致企業投資效率低下。然而董事會規模過低也不可取，這種情況下企業不能吸收各方面意見，決策風險較高，也會造成投資效率低下。

（2）董事會領導權機構。即董事長與總經理的兩職狀態是合一還是分離，究竟該采取哪種狀態應該視情況而定，但無論哪種形式都對企業的投資效率有著重要影響。若兩職分離，此時執行層自由程度較高，能更好發揮其創造性與能動性，為企業經營出謀劃策。若兩職合一，企業所有者與經營者利益一致，有效減少因委托代理而帶來的利益沖突問題，提高決策效率。

（3）董事會構成。是指董事會的組成以及比例情況，包括內部董事，有關聯外部董事（灰色董事），無關聯外部董事（獨立董事），董事會構成可用獨立董事比例來反映，其對投資效率的影響也主要在于獨立董事比例。擔任獨立董事的通常是會計師事務所的職業會計師、律師， 前政府官員和大學教授等，這些人通常有較高的學識水平，并且與企業沒有直接利益關系，能公平公正地監督與指導企業決策，一般認為獨立董事比例越高，投資效率越高。

5 高管激勵對投資效率的影響分析

前面已經提到，解決委托代理中所有者與管理者經營目標不一致的問題，投資效率便能得到提升。使管理層與股東利益趨向一致，實現利益共享、風險共擔，是解決股東與經理人代理沖突的有效手段，為達到這一目的，高管激勵必不可少。高管激勵有利于緩解企業由于監督效力不足導致的經理人道德風險問題，對提高企業投資效率起到促進作用。一般來說，高管激勵包括以下四種：股權激勵，股票期權激勵，現金激勵，懲罰威脅。不同的激勵方式和強度對于不同類型的管理層將起到不同的效果。

（1）股權激勵使管理層成為一定程度上的企業所有者，這會減少其“短視”行為，管理層會將工作重心轉移至企業運營中，致力于提高企業價值和投資效率，減少為追求個人私利而進行的非效率投資行為。這一激勵方式對大多數管理層特別是高級管理層有效。

（2）股票期權激勵和現金激勵產生的不同效果往往基于管理層對風險的偏好程度，對于厭惡風險的人來說，給予現金激勵能使其更賣力地為企業創造價值，而對于風險偏愛程度較高者來說，股票期權獎勵能帶來更好的激勵效果，這種情況下為了實現更高的獎勵，管理層會將企業利益與自身利益掛鉤，殫精竭慮。一般來說，低級管理層適用于現金激勵，而高級管理層適用于股票期權激勵。

（3）威脅懲罰是建立在對管理層有效績效考核的基礎上的，就目前來說，我國企業缺乏規范的市場化的經營者業績考核制度，經營者很少受到警告或處罰，久而久之便會肆無忌憚地損害企業利益為自己牟取暴利。因此，建立管理層考核制度，在此基礎上實行獎勵的同時也要實行懲罰，來對管理層行為進行干涉，防止管理層出現工作嚴重失誤，保證企業運營合理，績效得到提升。

6 結論

綜上所述，在現代企業委托代理體制下，企業治理結構始終影響著投資效率。然而，制定什么樣的治理結構以及如何完善企業治理結構使企業投資效率得到提高，還需要廣大專家學者進一步研究。

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