上市公司股票質押融資問題研究

李煥英

摘要：融資問題是企業在經營發展過程中必不可少的一項重要內容，對于上市公司而言，融資問題尤為重要，何時進行融資以及采用何種方式融資意義重大，甚至影響著上市公司未來的命運?？茖W合理的融資籌劃，不但可以補充上市公司資金的需求，滿足其擴張發展的需要，而且對上市公司未來發展起到積極的促進作用，反之，不科學的融資籌劃，雖然短期內解決了上市公司的資金需求，但長期來看，往往會使其陷入財務困境，帶來嚴重的財務風險，進而給公司的發展帶來經營風險。對于上市公司而言，選擇不同的融資方式或組合，不但直接決定著公司所承擔的融資成本和財務結構，而且公司的資本結構在一定程度上決定著公司的價值。近年來，上市公司股票質押融資發展迅猛，無論是從融資規模、股票質押數量、質押比例以及質押次數等方面來看，都是相當的高。文章主要從四個方面探討了上市公司股票質押融資問題，首先，對股票質押融資與其他融資方式進行了比較;其次，分析了目前我國股票質押融資的現狀;然后，分析了上市公司股票質押融資面臨的風險;最后，指出了上市公司在進行股票質押融資時需注意的問題。

關鍵詞：上市公司;股票質押;融資成本

一、引言

融資問題是企業在經營發展過程中必不可少的一項重要內容，對于上市公司而言，融資問題尤為重要，何時進行融資以及采用何種方式融資意義重大，甚至影響著上市公司未來的命運。1984年，美國金融學家邁爾斯與智利學者邁勒夫提出優序融資理論，該理論又稱啄食順序理論，它是以信息不對稱理論為基礎，同時考慮了交易成本，該理論認為公司在發展過程中需要融資時，應遵循先內部融資再外部融資的順序，即優先考慮使用公司的內部盈余，其次考慮債券融資，最后才會考慮股權融資。

二、股票質押融資與其他融資方式的比較

股票質押融資是外部融資的一種，但與其他融資方式有顯著的不同。與傳統的銀行貸款、發行債券、定向增發等融資方式不同，股票質押融資發展較晚，最初主要是在銀行、信托等場外進行，參與的上市公司數量也較少，融資規模較小。近年來，由于經濟環境的變化以及股票質押融資手續簡單、資金到賬時間短、融資比例較高等優勢，上市公司通過股票質押進行融資的數量與規模都發生了很大的變化，而且通過場內證券公司進行股票質押融資的上市公司數量較多，截至2019年11月月底，A股市場整體股票質押的數量為5924.29億股，規模為4.4萬億元，2015年1月至2018年11月，全市場股票質押數量按照算數平均計算，以月均2.35%的速度增長，2018年11月之后，股票質押業務由升轉降。

（一）股票質押融資與內部融資的比較

股票質押融資是外部融資的一種，是指出質人將所持有的股票作為擔保物質押給質權人以獲得資金使用權并支付一定費用的融資行為，由此可知，上市公司股票質押融資需要支付融資成本和相關費用，同時承擔一定風險，比如股價下跌觸及預警線，需要補充保證金或追加擔保物，跌破平倉價被強制平倉的風險，承擔法律訴訟等。內部融資是指公司使用自有資金，主要是留存收益。內部融資是無償的，不需要支付融資成本和相關費用，只需要考慮機會成本，此外，內部融資對上市公司而言，也無需承擔任何風險。

（二）股票質押融資與其他外部融資的比較

股票質押融資是外部融資的一種，但是它與其他外部融資（比如：銀行貸款、發行債券、定向增發等）又有明顯的不同。

股票質押融資主要是以取得現金為目的，所融資金用于彌補流動資金不足，在本質上體現的是一種民事合同關系，具體融資細節由當事人雙方協商約定，在本質上體現的是一種民事合同關系，手續比較簡便，資金到賬時間短，無論股票是否處于限售期，均可作為質押標的。

銀行貸款是最為普遍的一種外部融資，長期以來，也是上市公司主要的融資方式，但銀行貸款審批時間較長，手續繁瑣，需提供土地、房屋等抵押品，所融資金有相應的用途要求，在目前的經濟下行的形勢下，民營企業從銀行取得貸款的難度越來越大。

發行債券是一種比較實用的融資方式，包括發行普通公司債券、可轉換公司債券等，發行債券的關鍵是選好發債的時機，這需要充分考慮未來利率的走勢并對其進行預判。上市公司如果采用發行債券的融資方式，意味著公司的資質較好。發行債券融資具有還款期限較長，附加限制較少，資金成本不太高等優點，但是發行債券的手續復雜，對上市公司自身的要求比較嚴格，此外，我國債券市場交易不活躍，比較清淡，發行風險較大，尤其是長期債券，將會面臨較大的利率風險。

定向增發也稱非公開發行股票，是指上市公司向符合條件的少數特定投資者非公開發行股份的融資行為，介于一級市場和二級市場之間，具有高于一級市場的流動性和低于二級市場價格的特點，定向增發是外部融資的一種方式，它具有一定的要求，對發行對象、發行價、限售期都有明確的規定，定向增發所使用的成本較低，容易籌集到資金，但定向增發可能會侵害現有股東的利益，新股流動性差。

三、我國上市公司股票質押融資現狀

（一）有關股票質押融資的出資人主體發生顯著變化

有關上市公司股票質押的法律法規最早是2000年由上海證券交易所發布的《股票質押登記實施細則》，目前已經形成了包括業務細則、業務規則、業務指引、業務辦理指南、技術指引等為組成部分的法律法規框架，對上市公司股票質押參與主體的類型、標的物的種類、質押期限、質押人和質權人雙方的權利義務、業務流程等方面都做出了明確的規定，使得上市公司股票質押業務有了法律制度上的保障，從而保障了雙方的權益。

上市公司股票質押業務自開展以來，主要出資人包括銀行、信托公司、保險公司、證券公司以及其他金融機構等，在初期主要是在場外進行，質權人以銀行、信托為主，證券公司參與的數量較少，但2013年滬深證券交易所推出了股票質押式回購交易，先后頒布了一系列的法律法規，為證券公司股票質押回購業務提供了制度上的保障，這大大促進了證券公司股票質押回購業務的發展，也使得上市公司通過場內進行股票質押融資在程序上變得更簡單，審批時間短，資金到賬時間快等特點，促進了上市公司通過股票質押這一融資渠道的熱情，融出方由銀行、信托等占主導的局面轉變為以證券公司（包括證券公司管理的集合資產管理計劃或定向資產管理客戶、證券公司資產管理子公司管理的集合資產管理計劃或定向資產管理客戶）為主流的現狀。

（二）上市公司股票質押融資總體規模增大，行業集中度較高

近些年來，由于我國整體經濟得到了高速發展、經濟環境不斷變化以及行業的周期性明顯，這就使得上市公司在經營發展中面臨的競爭日益嚴峻，上市公司融資的需求不斷增加，伴隨金融市場的完善與發展，股票質押業務的發展為上市公司在融資方面提供了很好的選擇，越來越多的上市公司選擇股票質押進行融資，據統計，2009～2018年，A 股市場上進行股票質押公司占境內上市公司比重增長超過一倍至 52.95%， 未解壓比例由不超過 20%升至 70.62%， 質押次數年均增長。

（三）股票質押融資企業性質較單一，地域差異顯著

據統計可知，從融資人的性質來看，參與股票質押融資最多的上市公司是民營企業，尤其是在創業板和中小板上市的民營企業，主要是因為銀行更愿意給國有企業放貸，而且國有企業通過銀行貸款的融資成本比其他融資方式所承擔的融資成本更低，風險也更小，同時在中小板和創業板上市的民營企業規模較小，而且處在高速發展的階段，一般而言，融資需求比較大，融資渠道相對于國有企業較窄，因此股票質押融資成為民營企業比較好的融資方式。此外，在參與股票質押的上市公司中也呈現出了行業和地域上的差異。

四、上市公司股票質押融資面臨的風險

（一）政策變化帶來的風險

從股票質押業務發展的歷程來看，影響該業務發展的首要因素就是相關政策的因素，在各個階段，監管層出于不同監管目的而出臺的各種政策，都直接影響著該業務的規模、成本、參與主體等。因此，在實踐中，如果上市公司選擇股票質押進行融資必須關注相關政策的變化，考慮相關政策的不確性帶來的風險，作出具有前瞻性的融資決策。

（二）資本市場股價波動帶來的風險

近些年來，上市公司股票質押規模不斷增大，質押次數不斷在增多，這就使得上市公司的杠桿比例不斷提高，財務風險和經營風險提高，資本市場上股價的波動對上市公司的影響加劇，當資本市場不景氣時，股價不斷下跌，上市公司市值縮水，當股價下跌觸及到預警價時，上市公司股票質押融資中的質押方將通知出質方補充保證金或補充擔保品，當股價跌破平倉價時，質押方將會要求出質人在規定的日期內補充保證金或者追加擔保品至警戒線水平，否則質押方將按照協議對其進行平倉操作。

2009年8月至2019年1月，A股經歷了熊市和牛市，包括股災和熔斷等，上證指數經歷了劇烈的下跌。通過公開數據統計可知，2009～2018年，在不同階段，上證指數下跌呈現時間短、跌幅大等特點，其中2011年和2018年全年處于單邊下跌的狀態，2011年上證指數從3067點跌至2134點，跌了933點，跌幅30.42%，2018年上證指數從3587點跌至2493點，跌了1094點，跌幅30.49%，上市公司股價的大幅下跌，使得股票質押融資面臨的平倉風險不斷增大，股票質押平倉風險突顯。實踐表明，近幾年通過股票質押融資被平倉的出質人增多，引起的訴訟不斷增多。

（三）質押的股票被平倉帶來的風險

當資本市場出現劇烈波動，股價不斷下跌，上市公司股價跌破平倉線時，如果出質人不能及時補充保證金或追加擔保物時，質押方將會對其股票進行平倉處理，如果股票被平倉，公司控制權將發生非正常轉移。隨著上市公司控制權的轉移，公司相關實際控制人可能忽視對上市公司的管理，不利于上市公司的長期穩定發展。尤其是股票質押融資比例較高的民營企業，很多都是由家族企業發展而來，由于股股票質押被強制平倉能夠導致上市公司易主，對上市公司的長遠發展的影響將至關重大。

五、運用股票質押進行融資應注意的問題

（一）上市公司的綜合融資成本

上市公司在融資過程中需考慮各種成本，主要包括財務成本、機會成本、風險成本和代理成本，其中財務成本主要是指上市公司為了獲得資金的使用權而向資金提供者支付的報酬以及發生的相關費用，比如借款或發行債券支付的利息、手續費等;機會成本主要是將資本用于該項目投資所放棄的其他投資機會的收益，對上市公司融資而言，主要是指自有資金的“無償”使用的，無需實際支付融資成本，幾乎沒有融資費用，以留存收益為代表的內部融資，一般而言，其融資成本應該為普通股盈利率;風險成本主要是指上市公司的破產成本和財務困境成本，在上市公司債務融資中破產風險是融資的主要風險，與公司破產相關的公司價值損失就是破產成本，也就是上市公司融資的風險成本，財務困境成本包括直接成本和間接成本，其直接成本包括法律、管理和咨詢費用，其間接成本包括因財務困境影響到的公司經營能力，比如公司產品需求的減少，沒有債權人許可不能作決策，管理層花費的時間和精力等。代理成本主要是指上市公司在融資過程中除了需要承擔上述成本外，還必須支付代理成本，在融資中資金的使用者和提供者之間會產生委托代理關系，代理成本是指委托人為了約束代理人行為而必須進行監督和激勵所產生的監督成本和約束成本。

（二）股票質押融資帶來的風險

上市公司在進行股票質押融資時，意味著在股票質押期間面臨著政策變化帶來的風險，資本市場股價變動帶來的風險以及質押的股票被平倉帶來的風險等，無論哪種風險，對上市公司而言，都會影響公司的經營狀況、財務狀況以及聲譽，對上市公司長期的穩定發展都是不利的，此外，對上市公司而言，高比例的股票質押融資，往往向外界傳遞出公司財務狀況不佳的信號，不利于公司外部形象的樹立，降低投資者的信心，因此，上市公司在進行股票質押融資時需要充分考慮上述風險，在收益和風險之間作出謹慎恰當的權衡。

（三）質押前的預期管理和質押后的動態監控

目前，在中美貿易摩擦反復升級、國內經濟轉型升級及金融供給側改革的背景下，資本市場比較低迷，市場情緒比較脆弱，因此，容易產生股價劇烈波動的情況，從而帶來質押股票被平倉的風險，因此，上市公司在進行股票質押融資時，應由公司的專業人士或團隊做好預期管理，對資本市場和公司的股價進行相對合理的預判，制定應急處置方案，避免質押的股票被平倉的風險。此外，在上市公司的股票被質押期間，上市公司需要有專業人員，對質押的股票進行動態實時地監控，與相關部門保持良好的溝通，不斷完善風險應急處置預案，切實防范和化解股票質押的不同風險。

參考文獻：

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（作者單位： 西南財經大學中國金融研究中心）