淺談我國股市與實體經濟之聯系

馬子博

(布達佩斯考文紐斯大學 匈牙利 布達佩斯 1093)

我國股市在三十年的發展中，已在國民經濟乃至世界經濟中占有重要的比重。雖然我國股市在規模和影響力上已十分顯著，但是與實體經濟的相關性卻仍有較大提升空間。本文先用量化分析的方式，觀察2010年至2018年股指和GDP的關系(測試中房地產指數作為對照組)，再結合我國股市歷史和經濟發展的特點，提出如何提升股市以促進資本市場更好地服務實體經濟的建議。

一、觀察股市和實體經濟的聯系

(一)檢測方法介紹

首先通過相關性系數檢測GDP分別與CSI800指數(股指參照值)和百城價格指數(對照組中房地產指數參考值)的關系，再通過線性回歸的方式檢測自變量X(CSI800和)和自變量Y(白城價格指數)對因變量(GDP)的解釋力強弱。

(二)源數據

因變量自變量時間Y:GDPX1:股指X2:房地產指數年GDP(萬億人民幣)CSI800/100百城價格指數/10020104134932011492597201254279620136026109201464381052015694411020167438130201783451402018903215

(三)相關性檢測

相關性系數 = 0.96

從相關性檢測可以看出GDP與股指有較弱的相關性，而GDP與對照組中的房地產指數卻又較強的相關性。為了得出更加準確的結論，我們將兩個自變量都納入下一章節的線性回歸測試中。

(四)線性回歸測試

首先將兩個變量X1(股指)和X2(房地產指數)都納入回歸方程式，我們得出：

Y(GDP)= 2.2 * X1(股指)+ 7.3 * X2(房地產指數)-261.8

分析：即股指的單位變化導致約兩倍于自身變化的GDP變化；而房地產指數的單位變化導致約7倍于自身變化的GDP變化。兩個自變量與因變量都成正相關，這與上文中的相關性檢測相符。

注:從關系式可以看出，當兩個自變量都為零時，因變量為負數。當然兩個自變量不可能同時為零，所以此極端狀況不在可取值范圍內。

線性回歸表如下：

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標準誤差T值P值b-261.8113.0-2.30.06X12.22.620.850.43X27.31.017.30.0003

從線性回歸表我們可以看出，自變量X1的系數T值為0.85且P值為0.43，遠大于在95%置信水平下的0.05臨界值。所以，我們不能拒絕假設H0(X1=0)，所以X1的斜率系數并非顯著地不為0，所以X1并不與Y顯著相關。

所以我們應當排除X1，來提高模型的準確性。

現在我們只針對X2做線性回歸測試，得到：

Y(GDP)= 7.7 * X2(房地產指數)-226.8

分析：排除X1后并沒有顯著改變斜率系數，說明了被排除的自變量X1確實與因變量Y沒有顯著關聯。線性回歸表如下：

標準誤差T值P值b-226.8103.1-2.20.06X27.71.017.30.0003

從線性回歸表可以得出，自變量X2的系數的T值遠高于臨界值(P值遠小于0.05)。因此自變量X2的斜率系數顯著地不為0，所以X2顯著地決定變量Y的值。

實際上在5%的置信區間下，低點臨界值為5.6而高點臨界值為9.8。所以自變量X2的斜率系數的絕對值至少為5.6，即，自變量X2的一個單位的改變引起超過5倍自身變化的因變量Y值的改變。

進一步探究，發現雖然我們在95%的置信水平下不能拒絕H0(b=0),但是作者認為b不應該被排除(實際經濟中房地產指數不等同于股指)，且b的P值(0.06)僅略高于臨界值0.05。

(五)量化分析的結論

GDP和股指存在非顯著的正相關，而GDP和房地產指數存在顯著的正相關。從數據關系看來，我國經濟受房地產市場的驅動力大于受股市的驅動力。

二、原因分析和建議

(一)原因分析。

股市資本并非用于資本最短缺的產業(即股市的融資效應與實體經濟中資本需求的匹配度有待提高。在A股上市的3000余家企業中，有70余家有色金屬冶煉廠，60余家鋼鐵集團，40余家煤礦企業。與之相對應的是約99%的中國企業為中小企業。中小企業為經濟注入了大量活力，但是在融資方面確有較大的障礙，其中一個主要原因是中小企業沒有足夠優質的可以用來抵押借款的資產-通常銀行對中小企業的貸款資質審核更加嚴格。而同時A股市場并未形成成熟的退市機制，導致前述生產力富余的企業仍然占有較多的資本資源。

投資者的投資取向和價值判斷有待改進。我國股民散戶居大多數，且較少具有專業的投資水平。再加上與機構投資者相比的信息不對稱性，更使得普通股民偏離于價值信息判斷而過多專注于利用股市波動產生的短期盈利。我國股市在牛市和熊市間的市盈率波動明顯高于世界上的主要股市水平。非價值投資的投機炒股行為也使得股市與實體經濟產生一定程度的不匹配。

中小企業上市門檻較高。我國A股平均的上市成本為一千五百萬人民幣。這上市成本雖然與世界主要股市相比并不高，但是他的絕對值對普通的中小企業來講是一個很大的數字。大多數中小企業并不能有把握未來的收益(或上市融資帶來的收益)能夠大于上市的成本，所以并未積極地謀求從股市獲取融資。此外，我國上市審批的要求對普通中小企業來講也是十分高的標準。另，中小企業類別的細分也存在很大的差別。以年營業額劃分，中小企業的標準為年營業額不超過1.5億人民幣(零售和餐飲業)或3億人民幣(其它行業)；以員工數量劃分，中小企業的標準為200人(批發和零售業)，800人(餐飲業)，及3000人(建筑和交通業)。我國絕大多數的中小企業規模遠低于上述門檻，所以絕大多數普通中小企業更無從與大型上市公司相比較并競爭資本市場的資源。

(二)對提升措施的建議

促進注冊制的發展，降低上市對企業規模的門檻。我國目前審批制在促進資本市場穩定及優選上市公司資質等方面的優勢勿用贅言，但在目前上市資格競爭激烈的局面下，普通中小企業確實無從跨越上市門檻。我國在不斷嘗試注冊制的建立，與注冊制建立相配套的各種系統功能也在不斷完善中(例，對社會誠信的管理)。相信在不久的將來真正優質合規的中小企業也能有機會公開募集股本，并將此成熟的股市機制納入公司的戰略發展思路。

進一步完善銀行信貸網絡。來自銀行系統的債務融資是普通中小企業的主要融資渠道之一，良好的銀行融資渠道有助于中小企業的發展并最終成長為更具實力的能夠在股市資本市場競爭的企業。目前銀行出于風險管理等考量，更多地將信貸發放給大型的或有穩定償還能力的企業，這客觀上造成了金融資源并未全部流入到經濟體最需要資本的地方。我國銀行可以加強利用目前成熟發展的個人及企業征信系統，多家關聯形成可兼容的誠信網絡。完善的誠信系統可以有效促進銀行了解借貸人，進行風險評估，最終使信貸資源給真正需要且合格的市場經濟參與者。此外，加強地方信貸機構的建設，也有助與信貸機構對當地借貸人的盡職調查和幫助金融欠發達地區的借貸人接觸到信貸資源。

建立針對中小企業的股市機制。雖然目前的補充板塊(如創業板)起到一定的補充作用，但總得來講股市融資的機會未能普及普通中小企業。中小企業股市機制對相關的配套機制(例，股市監管與風險管理)都形成了巨大的考驗。我國曾經做過嘗試(例前河南中小股權交易所)，但因相關配套因素的不成熟而未能成功持續。但我們通過對各配套系統的提升(例上文提到的征信系統)，建立針對中小企業的股市機制是有可行度的。反觀世界多國的股市，其上市公司的絕對規模并未顯著高于我國的中小企業標準。所以規模對上市公司的要求是相對而非絕對的。

三、總結

我國股市與實體經濟成非顯著的正相關性。其原因主要為股市資本分布與實體經濟資本需求有一定偏差，大量普通投資者的知識水平和投資取向使得其投資行為并未遵從價值投資，以及普通中小企業上市門檻高。針對此情況，提升建議為促進股市注冊制的發展，進一步完善銀行信貸網絡，及在配套條件成熟時建立適用于中小企業的股市機制。