股權激勵對公司戰略的影響

孫文龍 申曼玉

摘? ? ? ? ? ? 要：本文以2014-2018年滬深A股上市公司為樣本，借鑒Bentley的公司戰略衡量方法，探討股權激勵對公司戰略的影響。研究發現實施股權激勵與公司戰略激進程度呈顯著正相關，表明實施股權激勵使得公司戰略更為激進，且股票期權的激勵效果更為顯著。進一步的使用PSM穩健性檢驗，結論依舊成立。

關鍵詞：股權激勵;公司戰略;股票期權;限制性股權

一、引言

自1993年深圳萬科實施股票期權激勵政策以來，我國其他企業陸續開始關注股權激勵政策，并且不斷對激勵模式做出嘗試，2005年 12 月31 日中國證監會發布的 《上市公司股權激勵管理辦法》 （ 試行） 正式施行后，越來越多的上市公司計劃實施股權激勵方案，相比較工資薪酬，股權激勵更側重于長期激勵，更有利于吸引人才，留住人才，調動激勵對象的積極性，驅動管理層加大對創新、高新技術這類風險較高但有利于企業維護競爭力的投資，使得企業的短期發展和長期發展相結合，促使管理層和股東利益的一致化，降低股東——管理層的代理成本，從而更好地為公司股東創造價值。股權激勵對公司經營投資決策產生影響，比如研發創新投入，投資行為。以往研究證實實施股權激勵的公司比沒有實施股權激勵的公司更多的進行創新活動（葉淞文，韋德貞，2018），管理層持股與公司的研發投入呈顯著正相關，且實施股權激勵能夠有效促進公司研發創新（劉運國，2007）。

Miles和Snow（1978，2003）將戰略劃分為進攻型、防御型和分析型三種，進攻型戰略類型的公司表現為注重研發投資和創新，專注于開拓市場和開發新產品，員工的任期不固定，晉升渠道比較靈活，調動員工積極性。防御型則是那些專注于企業的現有產品或服務，關心財務穩定和產品生產，不注重研發投入，員工的任期穩定且一般較長，不利于提高員工的積極性。以往關于公司戰略的研究多注重公司戰略產生的影響，比如相比較防御型企業，進攻型企業更易產生財務報表違規和更高的審計收費（Bentley，2013）。進攻型企業更易產生盈余管理行為。進攻型企業比防御型企業更易發生財務困境（高夢捷，2018）。防御型企業產生低的投資行為，進攻型企業產生高的投資行為（林煜恩，2019）

二、文獻綜述及假設提出

Ryan，H. 和 R. Wiggins（2002）研究CEO薪酬與R&D投入兩者之間的關系時發現，公司增長機會越高，薪酬激勵中的股票期權占比越大，且股票期權正向影響R&D的投入，限制性股票則產生負向影響。雖然文章研究不同薪酬結構下股票期權和限制性股票對R&D的影響是反向關系，但是沒有表明相對于沒有實施股權激勵的公司，實施限制性股票激勵的R&D投入變化。葉淞文，韋德貞（2018）表明實施股權激勵的公司比沒有實施股權激勵的公司更多的進行創新活動。劉運國（2007）等提出管理層持股與公司的研發投入呈顯著正相關，且實施股權激勵能夠有效促進公司研發創新。馮根福，溫軍（2008）用多元線性回歸模型發現高管持股與公司的技術創新呈不太顯著的正相關。Smith，Clifford W（1982）和Dechow， Patricia M（1991）都發現CEO在臨近退休時會放棄一些對公司長遠發展有益的投資項目或決策，存在短視行為，比如會削減研發投入，但管理層擁有的股權數量會緩解這一行為。這就意味著如果一個企業實施股權激勵方案，讓管理層持有公司股份或者增加其持有量，會促使管理層關注企業的長遠利益，又因為行權條件也有時間要求（例如只有連續3年公司業績增長率保持在一定水平上才能行權），會更加促使管理層不能只關注短期利益。所以我們認為實施股權激勵后，會加大公司的研發投入。

Miles和Snow（1978，2003）對公司戰略分類時，認為對于進攻型企業來說，市場開發和創新可能和高效率的生產一樣或者更重要，由于開發產品和創新有不可避免的風險，進攻型企業的管理層會面對更多的不確定新和風險，進攻型企業為了更好地適應變化的市場環境，就需要采取激勵措施鼓勵管理者的“冒險”行為，而防御型企業員工晉升渠道一般是內部晉升，激勵程度就比較低。公司實施股權激勵后，對其激勵對象的激勵程度加大，趨向更加激進的公司戰略類型?；谝陨戏治?，我們提出假設1：

H1：實施股權激勵促使企業戰略更激進。

三、數據來源和研究設計

（一）數據來源

本文選取我國A股行業上市公司2006-2018年的數據進行研究，因為在度量戰略類型的時候需要用到五年的平均值，且結合股權激勵的數據，故實際的數據為2014至2018年。在此基礎上對數據做如下處理：（1）剔除金融行業（2）刪除數據缺失、不足5年，ST、*ST的企業樣本（3）刪除相關數據缺失的樣本。數據來自CSMAR和WIND數據庫。

（二）變量定義

1.因變量。本文因變量Score。按照Bentley等（2013）的計量方式，Score為六個指標分值之和。六個指標都是以前五年的滾動平均值計算，將計算的結果按照年度——行業平均分為五等份，并賦值，第一高的賦值5，第二高賦值為4，以此類推，最小的賦值為1.但第六個指標相反，最小的賦值5.最終分數值的結果在6-30區間，值在6-12區間為防御型，在13-23區間為分析型，在24-30區間為進攻型，分值越大表明公司戰略越激進。以下為六個指標的計量方式：（1）研發費用占銷售收入比（2）員工人數與銷售收入的比值（3）銷售收入增長率：（4）銷售費用和管理費用占銷售收入的比重（5）員工人數波動性（6）固定資產占總資產的比重。

2.自變量。Stock_option為啞變量，即如果公司當年實施股權激勵取值為1，否則為0。

3.控制變量。 考慮到公司自身經營特征和高層管理團隊特征對公司戰略的影響，本文參考王嘉歆（2019）的研究，將以下變量選作控制變量：公司規模（size）、總資產周轉率（assectturn）、資產負債率（debteadio）、凈資產收益率（ROE）、上市年限（Star-year）、產權性質（state）、股權集中度（Shrcr4）、董事會規模（Direceternumber）、獨立董事占比（inderad）、CEO性別（sex）管理層年齡均值（age）、總經理和董事長兩職合一（manboth）、貨幣資金（cash）。并同時控制行業和年份虛擬變量。

（三）實證模型

根據上述描述，針對假設1列示的回歸模型，Countrols代表上述列示的控制變量，同時控制行業和年份。得到回歸模型（1）驗證假設1。

四、實證結果

（一）描述性統計

表1列示了所有變量的描述性統計分析，可以看到公司戰略分值分布于7-30分之間，平均值為18.14，樣本多屬于分析型公司，實施股權激勵的樣本為508，個，24.94%公司實施股票期權激勵。從size、state看出高管男性占比較高，36%樣本公司為國有企業。

（二）相關性分析

表2列示了主要變量其相關系數，公司戰略與股權激勵在1%顯著性水平上正相關，初步支持假設1。根據系數初步分析，公司戰略與產權性質呈現負相關，表明非國企更傾向屬于進攻型企業，除了公司規模與資產負債率的相關系數為0.502，其余各變量的相關系數均低于0.5，表明不存在嚴重的共線性，由于篇幅原因未將全部變量列示。

（三）多元回歸分析

表3列示了股權激勵實施及股權激勵類型對公司戰略影響的檢驗結果，方程（1）為全樣本的OLS回歸結果，Stock_Option的系數為0.849，在1%顯著性水平上為正，表明實施股權激勵的公司當年公司戰略更加激進，證實假設1。公司規模系數顯著為負，可能是由于公司規模越小公司其組織更加靈活，發展空間更大，投資策略求變而不是求穩。所有權性質系數為顯著為負，可能是因為非國企更加重視企業的研發創新，人員波動性更大，從而體現為企業戰略很激進。

（四）穩健性檢驗

PSM檢驗。在驗證假設1 時，可能會存在股權激勵樣本選擇的內生性問題，故本文對假設1進行PSM穩健性檢驗。參考孫菁等人（2016）的研究，考慮到企業管理層特征、企業經營特征和產權性質等因素對實施股權激勵行為的影響，本文選取總資產周轉率、凈資產收益率、獨立董事占董事會人員比、管理層平均性別、前十大股東持股比例、資產負債率、貨幣資金、控制人性質和公司規模作為傾向匹配變量。對所有實施股權激勵的樣本進行一對一的最近鄰匹配。圖1和圖2為匹配前后密度函數圖，可以直觀地看出匹配前控制組和處理組的圖形偏離較大，但匹配后圖形吻合程度較高，說明傾向匹配效果較好。

原實施股權激勵的樣本個數為511個，1對1匹配后共有1022個樣本，說明這1022個樣本在選擇實施股權激勵得分上相近，僅在是否實施股權激勵這點上不同。利用匹配后的樣本進行簡單最小二乘法回歸，回歸后的結果表明，股權激勵與公司戰略呈顯著正相關，結果仍然是支持假設。

五、結論

與以往研究股權激勵的文獻不同，本文從實施股權激勵對公司戰略產生的影響出發，利用2014-2018年的股權激勵數據，研究發現，實施股權激勵使得其公司戰略更加激進，進一步對股權激勵類型進行分類發現，股票期權的激勵更加顯著。在進行PSM檢驗和替代變量穩健性檢驗后，結論依然成立。本文豐富了股權激勵和公司戰略領域研究，這也加深我們對公司戰略影響因素的理解，在認識股權激勵對公司戰略影響上，給企業提供參考。

參考文獻：

[1]Business Strategy， Financial Reporting Irregularities， and Audit Effort[J].Kathleen A. Bentley，Thomas C.Omer，Nathan Y.Sharp..Contemporary Accounting Research.2013（2）

[2]Ryan，H.and R. Wiggins，2002，“The Interactions between R&D Investment Decisions and Compensation Policy”，Financial Management，Vol.31pp.5-29.

[3]Miles，R. E. and C. C. Snow，2003，Organizational Strategy? Structure and Process，Stanford，CA：Stanford University Press

[4]林煜恩，吳佳佳，朱健齊.公司戰略和投資行為偏差[J].統計與信息論壇，2019（05）

[5]呂長江，張海平.股權激勵計劃對公司投資行為的影響[J].管理世界，2011（11）：118-126+188.

[6]高夢捷.公司戰略、高管激勵與財務困境[J].財經問題研究，2018（03）：101-108.

[7]周建波，孫菊生.經營者股權激勵的治理效應研究——來自中國上市公司的經驗證據[J].經濟研究，2003（05）：74-82+93.

[8]呂長江，嚴明珠，鄭慧蓮，許靜靜.為什么上市公司選擇股權激勵計劃[J].會計研究，2011（01）：68-75+96.

作者簡介：

孫文龍（1979-? ），男，漢族，山東青島人，東華大學管理科學與工程博士，碩士生導師，副教授，研究方向：公司金融;

申曼玉（1996-? ），女，漢族，河南新鄉，碩士研究生，研究方向：審計。