基于KMV模型的地方融資平臺債務風險探究

摘? ? ? ? ?要：地方融資平臺在支持地方基礎設施建設過程中發揮著重要的作用，然平臺公司的債務風險問題日益凸顯，本文選取路橋類上市融資平臺公司2019年財務數據，通過建立KMV模型，對其債務風險進行度量，結果發現路橋類上市公司的違約距離仍然可控，但也有個別高負債率的公司違約距離較小，需注意債務風險的防范，最后提出本文一些防范債務風險的建議。

關鍵詞：KMV地方融資平臺債務風險

基金項目：安徽省地方技能型高水平大學項目（編號：2017zyjs01）;安徽商貿職業技術學院校級一般科研項目（編號：2019KYR18）

一、引言

2019年5月21日，國務院發布《深化收費公路制度改革取消高速公路省界收費站實施方案》（國辦發[2019]23號），允許地方政府債券置換截至2014年底符合政策規定的政府收費公路存量債務。一方面該方案旨在加快ETC的普及，另一方面對地方融資平臺的債務結構做出進一步優化，減輕地方融資平臺的債務負擔，從而化解平臺公司的債務風險。因此，本文將對地方融資平臺的債務風險進行測量，根據債務風險的高低，對地方經濟健康發展產生預警的效應。

二、地方融資平臺債務風險

（一）地方融資平臺的界定

廣義的地方融資平臺，主要是指由地方政府及其部門或機構等通過財政撥款、土地和資產注入、股權投資等資產設立，形成可對外融資的獨立法人，從而承擔起地方政府投資項目融資的功能。近年來，國家對地方融資平臺出臺了一系列的文件要求，對其約定更加細化，2019年5月5日發布的《政府投資條例》（國令第712號）對政府投資的界定為使用預算安排的資金進行固定資產投資建設活動。

（二）路橋類地方融資平臺的風險分析

根據國辦發[2019]23號文件，由地方政府債券置換政府收費公路存量債務，說明高速公路運營企業符合地方融資平臺的界定，而債務風險又不容小覷。一是，資產流動性不強，長期資產占比較多，不利于短期變現，一方面加大了企業流動性風險，另一方面也提高了企業的資金使用成本;二是資產收益期長、不確定性因素較多，盈利水平受地區影響較大，如經濟較發達的地區，路橋收費將明顯優于經濟欠發達地區;三是高負債率帶動的交通投資，將會增加企業的償債風險。

三、KMV模型的構建

（一）KMV模型的假設條件

KMV模型最早由KMV公司提出，主要為研究公司的信用風險而建立的，該模型設定了一定的假設條件：一是被研究公司的資產價值是服從正態分布的，并忽略公司在資本市場上的交易成本及稅務成本;二是當被研究公司資不抵債時，公司財務出現問題，會選擇違約，即無力償還到期債務;反之公司將不會選擇違約;三是應用違約距離這一指標度量被研究公司的債務風險水平;四是違約點的設定將會影響違約距離的大小。

（二）KMV模型的計算過程

根據期權定價公式，在資產到期日T時，該公司的資產價值可以用下式表示：

其中，VE為股權價值，VA為資產價值，D為債務面值，e為自然常數，T為債務期限，σA資產價值的波動率，σE為股權價值波動率，r為無風險收益率，N（d）為標準正態分布累積概率分布函數。VE和σE可以從證券市場獲取基礎數據計算得來，通過公式（1）和公式（2）聯合求解，即可得出VA和σA。

公司的違約距離（Default-Distance，DD）是指公司資產價值和違約點之間的距離，該指標不會因公司規模的大小而產生影響，其計算公式為：

其中，DP為違約點，KMV公司研究采用的違約點為DP=STD+0.5LTD，即短期債務加上長期債務的50%作為違約的可能點，除此，本文還將測算新的違約點DP=STD+0.75LTD，原因為路橋類上市公司主營業務建設期長、投資大、長期債務占比較多。當違約距離DD越小時，說明公司違約風險越大。

四、KMV模型實證分析

（一）樣本選取

本文選取12家路橋類上市公司作為研究樣本，通過wind資訊金融數據庫和巨潮資訊網統計2019年的樣本數據，包含日收盤價、股利政策、短期債務面值、長期債務面值、總資產、流通在外股數等。

（二）參數確定

1.股權價值

本文研究路橋類上市公司的股權價值采用2019年12月31日收盤價乘以流通在外股票數計算得出。即VE=收盤價×流通股數。

2.股權波動率

首先，統計路橋類上市公司2019年的日收盤價格，2019年共244個交易日，若有停牌時間段，股價不發生變化;其次，根據各公司披露的股利政策，將日收盤價復權后計算股價的日均標準差σ;最后，用日均標準差乘以交易日的平方根得出年收益標準差，即σE=σ×2440.5，σE則為股權價值的年波動率。

3.債務面值

公司債務面值 D取路橋類上市公司2019年公開財務報告中披露的負債總額。

4.市場無風險收益率

考慮到本文研究的債務期限為1年，因此采用2019年一年期國債收益率的平均值作為市場無風險收益率，根據查詢中國貨幣網（www.chinamoney.com.cn）得出2019年一年期國債收益率的平均值為2.56%。

（三）結果分析

通過Excel對12家路橋類上市公司2019年財務數據及股價變動整理，計算出各公司股權年波動率，通過MATHCAD數學軟件對資產價值波動率和違約距離進行迭代計算，最終測算出12家路橋類上市公司資產波動率和違約距離數值如表1所示。當違約點DP=STD+0.5LTD，違約距離的均值為5.98，低于均值的公司有7家;當違約點DP=STD+0.75LTD，違約距離的均值為4.90，低于均值的公司有8家，說明有66.67%公司違約風險高于行業水平。其中五洲交通違約風險最高，影響其違約距離較小的原因主要有：股價偏低、股價波動較大、資產負債率較高等。招商公路的違約風險最低，一方面由于企業盈利能力較好，另一方面資產價值的波動較小，且資產負債率維持在較低的水平。由于考慮到財務數據的易獲取性，本文主要計算路橋類上市公司的違約距離，針對非上市公司未做出對應測算，但考慮到地方政府主要將其擁有的優質資產打包上市，地方融資平臺中更多的是非上市公司，該部分公司相比于上市公司，存在盈利能力不足、對地方財政具有一定的依賴性，因此，地方融資平臺中非上市公司的債務風險將會更大，應引起各地的密切關注。

五、政策建議

（一）建立地方融資平臺債務風險預警機制

由于地方融資平臺公司在地方基礎設施建設中起著至關重要的作用，然而債務一旦出現違約，信用將會出現嚴重受損，公司信用評級下降，資本市場上的融資成本將提高，甚至遭受資本市場的拋棄。為了較早避免債務出現違約，地方政府應該督促地方融資平臺公司結合地方經濟情況建立屬于自身的債務風險預警機制，旨在確保公司負債水平一直可控，從而降低債務違約風險。

（二）降低營業成本，提高經營利潤

隨著ETC在全國開始普及，路橋類上市公司的通行費收入會產生一定的優惠折扣，這將對公司營業收入產生一定的削減效應。由ETC引起的變革，路橋類公司必須轉變原有的運營模式，從而降低運營成本，只有成本費用率低于原有水平，才能提高公司營業利潤，進而增加公司債務償還的保障程度。

（三）減少股價波動，增加違約距離

根據違約距離的計算公式，當資產價值波動率較大時，違約距離將呈反方向變化，即違約距離越小，公司的債務風險將越大，而資產價值波動率與股權價值波動率呈同方向變化，即股權價值波動越大，公司資產價值波動越大。因此，穩定股價，減少股價的波動，將能增加公司的違約距離，而減少股價波動的因素有很多，如穩定的盈利、維持良好的信用等等。

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作者簡介：

弋興飛（1987.8-? ），男，漢族，陜西西安，碩士，助教，研究方向：企業管理。