國債收益率作為貸款利率基準的可行性與國際借鑒

郭棟 類承曜

摘要：本文選擇中債國債收益率曲線作為研究對象，基于分析和數據回測得出主要結論：國債收益率曲線在銀行間市場發揮著定價基準作用，選擇其作為貸款利率基準有利于疏通政策傳導梗阻，可以降低實體經濟融資成本。在美國和歐元區，國債收益率在一些住房抵押貸款定價中起著基準作用，相關實踐經驗可供借鑒。

關鍵詞：國債收益率??貸款利率??利率市場化??融資成本

2020年5月發布的《中共中央??國務院關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》強調了國債的定價基準功能，指出要“深化利率市場化改革，健全基準利率和市場化利率體系，更好發揮國債收益率曲線定價基準作用”。從服務實體經濟的視角出發，利率市場化改革的重點在于疏通政策傳導梗阻。本文以中債國債收益率曲線作為研究對象，就國債收益率作為貸款利率定價基準的可行性進行分析。主要研究思路為：在梳理和總結現狀的基礎上，基于數據回測審視國債收益率作為貸款利率基準的優勢;借鑒國際住房抵押貸款利率基準選擇的實踐，并結合研究結論提出政策建議。

基于現狀對國債收益率作為利率基準可行性的分析

（一）國債收益率具有貨幣政策傳導優勢

在貨幣政策對實體經濟進行調控的過程中，中期借貸便利（MLF）、貼現和逆回購等貨幣政策工具主要影響的是商業銀行的金融市場部門。在貨幣政策傳導鏈條上，銀行間貨幣市場和債券市場更加敏感，能夠較為充分地反映短期和中期政策利率。當前，國債是銀行間市場規模最大的債券品種，其流動性逐步提高，發行品種日漸完善，國債收益率已經在銀行間市場發揮定價基準作用。

（二）國債收益率向貸款市場傳導受阻

雖然政策利率已經通過國債收益率在金融市場上形成有效反饋，即國債收益率與信用債收益率存在聯動效應，但是在間接融資渠道上，國債的優勢很難發揮，主要是因為商業銀行極少采用國債收益率作為內部轉移定價（FTP）基準，現有的貸款利率也未與國債收益率掛鉤。實體經濟在經濟周期的低谷需要低成本資金予以支持，而商業銀行資產負債部門的貸款渠道存在傳導梗阻。

數據回測：國債收益率在貸款定價中的優勢

本文分別以央行公布的金融機構人民幣短期、長期貸款利率，以及短端、長端國債收益率為基準，比較融資成本的差別。研究設定如下假設條件：一是在實體經濟中的企業存在直接融資和間接融資的比較選擇，在市場出清情況下（均衡狀態），兩者在理論上是等價的;二是企業在銀行間市場通過發行信用債進行融資，其發行利率定價與國債收益率高度相關，即國債收益率是融資定價的無風險利率。本文選擇AAA級企業作為觀測樣本，以剔除評級差異所帶來的風險溢價復雜性。

（一）國債收益率在短期融資定價中的優勢

如圖1所示，從樣本觀測期來看，除了在2013年出現“錢荒”極端情況的時期和2017年金融去杠桿的調整期，短期貸款利率及其下浮10%后的水平均顯著高于銀行間市場AAA級信用債收益率。如選擇國債收益率作為短期貸款利率的基準，基于假設條件一，利差設定為國債收益率與信用債利率的差值，選擇近5年為樣本觀測期，存在如下情形。

圖1??1年期貸款利率、國債收益率和AAA級信用債收益率比較

數據來源：中國債券信息網、Wind

（編輯注：請美編1.將“融資利差+”改為“國債收益率優勢區間”，“融資利差-”改為“貸款利率融資優勢區間”;2.三個圖例分別改為“1年期以下短期貸款利率”“1年期中債國債到期收益率”“1年期中債AAA級企業債到期收益率”;3.去掉圖中2012年12月31日之前的部分，將年份補上“20”;4.縱軸刻度數據字號調大）

一是“債?！敝芷谇樾?。2015年債券市場處于牛市，市場流動性和債券融資成本均有利于AAA級企業發債融資，以國債收益率為貸款利率基準表現出成本優勢。

二是“債熊”周期情形。在2016年底之后債券市場進入較長的熊市，AAA級信用債融資成本明顯高于短期貸款利率，但是該時期國債收益率作為無風險利率仍處于短期貸款利率及其下浮10%后的水平之下，因而以國債收益率作為利率基準仍具有可行性。

三是“變局”調控期情形。自2018年起中美出現貿易摩擦，疊加2020年新冠肺炎疫情全球暴發，中國經濟處于變局之中，在變局中育新機需要貨幣政策和財政政策出手，通過逆周期調控為銀行間市場注入大量流動性。該時期由于傳導梗阻問題，金融市場利率下降的紅利并未完全傳導至實體經濟，如果選擇國債收益率作為貸款利率基準，利差縮窄讓利實體經濟存在明顯空間。

（二）國債收益率在中長期融資定價中的優勢

如圖2所示，從樣本觀測期來看，與短期情形相似，除了在2013年出現“錢荒”極端情況的時期和2017年金融去杠桿的調整期，長期貸款利率及其下浮10%后的水平均顯著高于銀行間市場AAA級信用債收益率，且發債融資的成本優勢期比短期情形更長。選擇近3年為樣本觀測期，在“債?！薄皞堋眱芍芷诤汀白兙帧闭{控期情形中，均體現出國債收益率作為利率基準的傳導優勢和降低融資成本的優勢。

圖2??長期貸款利率、國債收益率和AAA級信用債收益率比較

數據來源：中國債券信息網、Wind

（編輯注：請美編將三個圖例分別改為“5年期以上貸款利率”“10年期中債國債到期收益率”“10年期中債AAA級企業債到期收益率”;其他修改同圖1）

在選擇利率基準時，浮動利差的穩定性也應成為考量因素?；诩僭O，同期限信用債與國債的利差可以反映貸款的浮動利差。統計學意義上的穩定性反映在利差數據的波動幅度與頻率上，實證如圖3所示。

從圖3來看，在穩定性方面，短期利差的波動幅度相對大于長期利差的波動幅度，這符合銀行間市場短端敏感性強于長端的理論和實踐共識。在偏離度方面，近3年短端利差和長端利差走勢出現多次較明顯的背離，主要是短端利差收窄、長端利差走闊。其經濟解釋是基于債市的周期變化：在流動性趨緊或進入熊市后，短端利率波動敏感且安全性較高，高流動性造成短端利差收窄;在長端，一方面信用債融資成本走高，另一方面長期國債具有較強的避險作用，因而利差走闊。上述偏離說明如果中長期貸款選擇國債收益率作為利率基準，相對來說具有更好的降息效果。

圖3??銀行間市場長期和短期利差比較

數據來源：中國債券信息網、Wind

（編輯注：請美編兩個圖例分別改為“1年期中債AAA級企業債到期收益率-1年期中債國債到期收益率”“?10年期中債AAA級企業債到期收益率-10年期中債國債到期收益率”;?縱軸刻度數據字號調大）

國際借鑒：美國和歐元區住房抵押貸款利率基準的選擇

（一）美國

美國的住房抵押貸款規模龐大，截至2020年第一季度末總計近13萬億美元，占普通家庭總負債的80%。美國最常見的房貸種類是30年期固定利率住房貸款（Fixed-Rate?Mortgage，FRM）和可調利率住房貸款（Adjustable-Rate?Mortgage，ARM）。其中，ARM曾經非常受歡迎，占每年新增房貸的20%～40%，但近十幾年來市場份額急劇下降。

ARM的期限一般也是30年。最常見的ARM利率調整基準有兩個：一個是用于一般貸款的倫敦同業拆借利率（LIBOR），另一個是用于政府支持貸款的確定期限國債（CMT）收益率。不同性質的金融機構出于利率風險管理的需要，自主選擇利率調整基準。大型銀行常選擇LIBOR以匹配其融資成本，信用社等小型社區服務型機構常以CMT收益率作為基準。

（二）歐元區

歐洲央行在工作報告（2019）中指出，比利時、法國、德國和荷蘭四國的房貸市場主要以FRM為主，而奧地利、希臘、意大利、葡萄牙和西班牙的房貸市場則以ARM為主。

歐洲抵押貸款協會（European?Mortgage?Federation，EMF）的數據顯示，2018年法國存量房貸規模約為1萬億歐元。法國的FRM占比超過90%，其固定利率的重要定價基準是10年期法國確定期限國債收益率（TEC?10?OAT），該利率是1996年法國政府參考國際經驗（如美國CMT收益率），根據法國國債收益率曲線而設立的長期利率基準。法國的ARM一般使用短期貨幣市場利率（3個月和1年期的歐洲銀行間同業拆借利率）作為利率調整基準。

除TEC?10?OAT之外，法國還存在期限在1～30年的其他確定期限國債收益率。一般銀行依據10年期國債收益率來設定15年期FRM的利率水平。對于其他期限的固定利率房貸，利率確定方法是：期限每增加5年，利率水平會調高0.15%左右;期限每縮短5年，利率水平會降低0.15%左右。

結論與建議

（一）短期貸款選擇國債收益率作為利率基準具有可行性

短期貸款選擇短端關鍵期限國債收益率作為利率基準具有可行性，且有利于疏通政策傳導梗阻，逆周期調控形成的豐厚紅利將更有效降低實體經濟的融資成本。由于未與金融市場其他短端重要參考利率，如上海銀行間同業拆放利率（Shibor）、銀行間質押式回購加權平均利率等進行比較，短端國債收益率的相對優勢需要作進一步論證。

（二）中長期貸款選擇國債收益率作為利率基準具有理論優勢和實踐經驗

長期貸款選擇國債收益率作為利率基準的可行性與短期貸款相類似，具有傳導政策利率、匹配逆周期調控、降低融資成本等優勢。而且從數據回測結果來看，如果中長期貸款選擇國債收益率作為利率基準，其利差穩定性也較好，這是另一重要優勢。

在美國和歐元區住房抵押貸款市場上，部分美國ARM和法國FRM均以CMT收益率作為利率調整基準，其實踐經驗也為我國提供了借鑒。

作者單位：國家開發銀行資金部

中國人民大學中債研究所

責任編輯：劉穎??羅邦敏

參考文獻

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