歐洲企業破產悖論：奇跡與幻象

科法斯集團

通常情況下，當經濟收縮時，企業破產率會上升。然而，到了2020年，在最嚴重的經濟衰退期，歐元區所有主要經濟體的企業破產率都下降了，特別是法國下降了38%，意大利下降了32%，德國和西班牙都下降了15%?？梢钥隙ǖ氖?，政府的支持措施使許多脆弱的企業得以生存——這是否是“風暴前的平靜”，即將出現企業破產潮？

在企業公布財務報告之前，新冠肺炎疫情危機的真正影響仍不明朗。因此，科法斯通過計算部門償付能力比率（總營業利潤/凈債務）來模擬企業的財務狀況，同時考慮了稅收的負效應和政府援助的正效應?？品ㄋ箤W元區4個最大經濟體的6個行業進行了模擬測試，使用的數據包括營業額、休假計劃和國家擔保貸款，對法國來說，還有國家團結基金（SF）?？品ㄋ拐{查了通常占破產總量80%左右的行業樣本。部門粒度是科法斯分析的一個關鍵因素：并非所有部門都受到了同樣的危機沖擊，也并不是所有部門都能從同樣的政府援助中受益。

科法斯的模擬結果顯示，盡管政府支持起到了穩定作用，但企業的財務狀況在2020年確實出現了明顯惡化，這通常會導致資不抵債情況的增多。根據科法斯的模型，2020年，西班牙的企業破產率應該上升19%，法國上升6%，德國上升6%，意大利上升7%（我們稱這些數字為“模擬破產”）。而實際情況恰好相反，這4個國家的企業破產率均有所下降，表明許多破產被推遲而不是被阻止了。這意味著2020年給我們留下了大量的“隱性破產”。

如果我們用模擬中得出的2020年企業破產數量（即“模擬破產”）減去官方報告的2020年企業破產數量（即“觀察到的破產”），可以得到一個估計值?！澳M破產”反映了企業遭受的潛在損害。另外，即使考慮到政府措施的影響，“觀察到的破產”數量似乎仍然太低。因此，我們可以將“模擬破產”和“觀察到的破產”之間的差異解讀為“隱性破產”的近似值。因此，科法斯估計2020年法國的隱性破產企業數量約為2019年的44%，意大利這一數字為39%，西班牙為34%，德國為21%。如果沒有國家干預，企業破產率將再上升一個數量級。從這個意義上說，政府成功拯救企業是經濟政策的一個小小奇跡，但2020年的企業破產數字在很大程度上只是一個幻象。

重新審視破產悖論

2020年，歐元區總體國內生產總值（GDP）的表現是災難性的，區域內許多國家經歷了二戰以來最嚴重的短期經濟衰退。因此，企業和政府都做好了應對大規模破產潮的準備。人們對2009年破產潮的記憶仍然歷歷在目，2020年驚人的GDP收縮表明，這一次的情況會更糟糕（見表1）。然而，官方公布的數據卻顯示企業破產率很低。那么，這次為什么不同于2009年呢？合乎邏輯的解釋是公共干預。

表1?歐盟4國2009年和2020年GDP增長率和企業破產率對比

2020年破產情況：最大的驚喜

破產預測模型通常會捕捉到企業破產率與GDP增長率之間的負相關關系：當經濟收縮時，企業破產數量就會激增。然而，2020年的情況并非如此。根據科法斯基于GDP的模型預測，與2019年相比，德國企業破產數量將增長9%，而實際上，企業破產數量同比下降了15%。造成這種情況的一個原因是歐盟各國政府暫停了破產申請（暫停破產），以便使支持措施有時間生效。這些禁令在意大利和法國已經結束，但在西班牙和德國仍然有效。

然而，這只是答案的一部分。法國在2020年8月恢復了正常的破產申請程序，但在2020年下半年，企業破產數量沒有出現任何回升的跡象，甚至那些受疫情影響最大的部門也是如此。只有德國和西班牙的少數行業出現了越來越多的破產案例。

政府措施的再審視

各國政府對疫情的反應結果是公共開支達到了創紀錄的水平。我們關注3種措施的影響：休假計劃、擔保貸款和國家團結基金。休假計劃允許企業通過減少工作時間來節省勞動力成本。國家補貼部分工資，以防止企業裁員。擔保貸款確保了銀行為處于風險中的企業提供充足的資金，由此帶來的效用因國家而異。在法國，政府推出了獨一無二的團結基金，這是一項直接補貼計劃，其規模（2020年為120億歐元）大約相當于休假費用的一半。

尋找隱性破產

從根本上講，資不抵債的情況增多是企業財務狀況普遍惡化的結果。財務分析師通過償付能力比率來診斷企業賬戶狀況，償付能力比率可以告訴他們收入是否足以滿足債務承諾。這一指標也可應用于行業層面，顯示出與企業總破產率之間可靠的經驗關系。這讓科法斯了解了企業賬戶在疫情期間是如何演變的。

為了得出破產問題的答案，科法斯還需要知道破產對償付能力比率的變化有多敏感。模擬測試結果顯示，平均而言，償付能力比率每下降1%，企業破產率就會上升0.39%?？品ㄋ箤νǔＵ计飘a總量80%左右的行業（建筑業、零售業、制造業、旅游業、專業服務業和運輸業）進行了模擬。

在法國，2.2萬家企業的命運仍懸而未決：預計從現在起到 2022 年，這些隱性破產企業將陸續倒閉。據科法斯估計，法國建筑行業、零售業、制造業、商業服務行業、交通運輸業的隱性破產企業數量分別為 8 600 家、1 800 家、1 500 家、1 200 家和 800 家。到目前為止，盡管這場經濟危機對法國各行業的影響不一，但所有行業的企業破產數量都有所下降，包括那些已停滯數月的行業。如果沒有國家團結基金的支持，2020 年法國酒店業和餐飲業規模預計將萎縮 109%，而遠非科法斯觀察到的 17%。

在德國，科法斯估計隱性破產企業數量比 2019 年（約 3 950）低 21%。在疫情暴發之初，科法斯預計 2020 年德國企業破產率將上升 9%，但最終卻下降了 15%。導致這一結果的部分原因在于，德國政府暫時中止了破產程序，以便騰出時間實施刺激措施。然而，與 2019 年相比，德國金屬業和汽車行業的企業破產數量仍然有所增加，這是因為這兩個行業早在疫情暴發前就已陷入衰退。

在西班牙，休假措施達到了良好的效果。例如，科法斯模擬發現，休假措施將西班牙零售業2020年第二季度的利潤跌幅限制在了-26%，如果沒有休假措施，這一數字將有可能達到-67%。盡管如此，這些措施未能阻止旅游業企業破產率急劇上升，旅游業 2020 年下半年的企業破產率同比增長了90%。據科法斯估計，西班牙隱性破產企業數量約為 1 600 家（為 2019 年的 34%）。

在意大利，科法斯估計隱性破產企業數量約為 2019 年（約 4 100）的 39%。但是根據科法斯最初的計算，企業破產數量應增長 7%。

2021年會發生什么？

科法斯的研究結果表明，總體而言，企業財務狀況確實在2020年明顯惡化了，這通常會轉化為資不抵債情況的增多。模擬結果和觀察到的數據之間的對比表明，有相當數量的企業破產被推遲，但沒有被阻止。如果所有這些隱性破產都在2021年顯現出來，并且考慮到2020年異常低的基數效應，科法斯預計，2021年歐洲企業破產數量將大幅增加。

然而，我們無法保證所有（甚至大多數）2020年的“隱性破產”都將在2021年顯現。法院常常被激增的破產申請淹沒，造成破產申請系統擁堵。研究結果還表明，暫停破產并不是推遲破產潮的唯一原因。在西班牙，旅游業日益嚴重的企業破產狀況表明，銀行信貸起著至關重要的作用。歐洲中央銀行貸款調查數據顯示，西班牙的銀行在收緊貸款標準方面領先于同行。因此，銀行是否愿意支持具有臨界生存能力的企業將是關鍵。

將2020年的破產數字與企業的財務健康狀況進行對比，科法斯預計，從2021年開始，企業破產數量將出現一個“追趕”過程，但這一過程的速度及其結果將取決于幾個重大的不確定因素。首先，這將取決于限制性措施的持續時間，而限制性措施的持續時間將取決于接種疫苗的速度。其次，隨著歐盟各國財政問題日益突出，這一進程將取決于各國政府是否愿意繼續實施支持措施。最后，這一進程將取決于決策者在多大程度上愿意讓企業破產。隨著德國大選年的到來、法國的競選活動迫在眉睫等，政治因素不應被忽視。

（本文節選自科法斯經濟刊物2021年3月刊。原文標題為：The Business Insolvency Paradox in Europe： Miracle and Mirage。作者：Marcos Carias，Bruno de Moura Fernandes，Christiane von Berg）