科技型企業高管薪酬激勵對股權融資成本的影響研究
——來自江蘇省高新技術企業的經驗數據

文/仲汝楠

（南京信息工程大學）

黨的“十九大”以來，我國推動實體經濟與新興行業，如AI技術等,加速結合?？萍紕撔聦洕l展的作用日益凸顯。實體經濟重振過程中，越來越多的高新技術企業也得以發展。一來高新技術企業成為資本市場中不可忽視的一部分；二來其內部資金逐漸無法滿足自身發展需要。

由此，大量上市公司會采用股權性融資的方法，增加流動資金，滿足企業自身發展需要。在股權融資過程中，股權融資成本高是大部分上市公司面臨的最大問題。近年來，我國企業在控制股權融資成本的過程中做過不少嘗試與努力。

自改革開放到黨的“十九大”，中國經濟不斷發展，資本市場逐步完善，人民生活水平不斷提高。但分配方式的弊端也愈發顯現，這種以效率為主導的分配方式導致行業壟斷，從而致使城鄉居民收入差異較大和高管與普通職工薪資差距加大等。上市公司里，公司治理手段之一便是高管薪酬激勵制度，針對目前社會上對于高管薪酬過高的質疑，如何平衡激勵、風險和決策，成為企業，尤其是上市公司需要關注和討論的問題。毋庸置疑的是，高管薪酬激勵有其存在的必要性。

一、研究意義

相對比債務性融資財務風險大、限制條件多和籌資數量有限等缺點，我國上市公司更傾向于股權性融資。而股權性融資中，普通股風險大，相應要求較高的報酬，且股利要從所得稅后的利潤中支付，就使得股權性融資具有天然的“融資貴”的特性，立足“融資難、融資貴”的大背景下，探尋影響股權融資成本的因素，進而有效控制股權融資成本具有一定的現實意義。

隨著我國分配方式的發展，高管薪酬組成與分配備受關注，探討高管薪酬激勵對股權融資成本的影響，也可以為企業正確看待和處理高管薪酬激勵行為提供證據和參考。高管薪酬激勵的客觀存在不由得引發我們思考，高管薪酬激勵對股權融資成本是否存在影響，對其進行研究對控制股權融資成本具有現實意義。

目前學者對于高管薪酬激勵機制的研究，大部分學者的研究角度是從企業管理層的薪酬對公司經營業績影響入手，允許管理層分配一定比例的剩余利潤，從而在高管薪酬與企業績效之間產生一定的相關性。

就眾學者的研究成果來看，無論是部分學者得出的正向相關（Lewellen & Huntsman，1970；Murphy，1985；Lee，2009；杜興強和王麗華，2007）的結論，還是非線性相關（Miller，1995）的結論，都是在探討高管薪酬激勵與企業業績之間的關系。

在僅有的研究高管薪酬激勵對股權融資成本影響的結果中，有結果認為，高管薪酬激勵能夠降低股權融資成本（高旭峰，2018）。但也有研究認為高管薪酬會導致股權融資成本的增加（鄧偉根，2016）。在現有理論基礎上，通過理論和實證分析高管薪酬激勵對股權融資成本的影響，不僅可以豐富高管薪酬激勵這一機制作用的理論探討，還可以對控制股權融資成本的影響因素進行挖掘。

二、文獻綜述

（一）股權融資成本的影響因素

股權融資是企業長期籌資的傳統方式之一，而股權融資成本又是影響企業進行財務管理決策與企業績效的重要影響因素之一。

1.國外文獻綜述

國外關于股權融資成本計量模型的研究。

首先，資本資產定價模型（CAPM）。模型由William F.Sharpe（1964）、John Lintner（1965）和Jan Mossin（1966）提出。在現代資產組合理論的基礎上提出資本資產定價模型理論（CAPM）。該理論是一種資產定價方法理論。CAPM認為，股票等資本資產價格與風險息息相關，并通過研究說明不可分散風險可以帶來報酬。由此風險定價是對市場風險的定價，風險溢價是對市場風險的補償。據此，該理論的基本模型為：

其中，Re表示股權融資成本；Rf表示無風險資產的報酬率；β衡量了市場風險程度；Rm為市場報酬率。

隨后，許多學者在實踐過程中發現此模型存在諸多問題，尤其是此模型在諸多假設的基礎上成立，使得此模型的運用范圍大大減少。Gebhardt、Lee和Swaminathan（2003）提出一個比傳統資本資產定價模型預測更準確的模型，即剩余收益折現模型，來估算股權融資成本。該模型將預測期分為12期，短期預測期為3期，中期衰減期為4-12期，而當T是6,9,15，18或21時，計算股權容易成本與T為12時的結果非常相似。

即從長期看，企業收益水平和行業平均水平趨同。模型如下：

其中，PV0為基期股票價格；BV0為每股賬面價值；ROEt為凈資產收益率。

Ohlson和Juettner-N（2005）通過實證研究發現，以股利貼現模型為基礎，將分析師預測的每股收益與短期增長率納入模型，構建形成OJN模型。模型如下：

其中，EPSn為每股收益；P0為基期每股股價；γ-1為預期的每股收益增長率；Re為預測的股權融資成本。

此模型有一定的進步性，改進了以往眾多模型中需要無窮項求和的弊端，并且該模型放松了股利支付的假設要求。

除了模型研究之外，Hoshiet al.（1991）指出股權融資成本與年度投資水平及其流動性有關。Zhihong Chen和Dhaliwal（2010）揭露了公平信息揭露管制對股權融資成本的影響。

2.國內文獻綜述

國內對于股權融資成本的研究，最早建立在CAPM模型的基礎上，葉康濤和陸正飛（2004）研究發現β系數、負債水平和B/M等都會對股權融資成本產生影響。同時也指出，企業由于規模小，貸款申請額度有限，股東就會要求更多的股息，進而更偏好于股權融資。

近年來，我國對股權融資成本的研究更加多元與全面。姜付秀和陸正飛（2006）通過研究發現，多元化經營對降低企業資本成本有積極影響。肖珉（2008）從法律的建立與實施、投資者利益保護這一角度出發，得出對于中小投資者的立法保護有利于股權成本的降低。葉陳剛、王孜、武劍鋒和李惠（2015）從外部治理、環境信息披露與股權融資成本的角度入手進行研究分析，得出：外部治理水平越高，企業環境信息披露質量越高，降低投資者與被投資者之間的信息不對稱性，進而影響股權融資成本。相應的，股權融資成本反作用于外部治理水平和環境信息披露質量。李爭光、曹豐、趙西卜和董競宇（2016）通過對上市公司數據進行實證研究，發現會計穩健性與股權融資成本間呈負相關關系。

綜上所述，我們可以看出對于研究降低股權融資成本，一直以來是國內外學者研究的方向之一。同時我們可以知道，我國對于高管薪酬激勵對股權融資成本的影響的相關研究比較少，并且沒有一個確切一致的結論。

（二）高管薪酬激勵

1.國外研究現狀

國外的研究主要集中于高管薪酬激勵對代理成本、債務成本和公司業績的影響。

對于研究高管薪酬激勵的作用大概分為兩派，一派基于“利益一致”假說，即高管薪酬激勵能夠降低代理成本和債務成本，對公司業績具有積極作用。其中，Firth（2008）認為，高管薪酬激勵有助于緩解代理沖突。Mahmoud Agha（2016）研究認為，高管薪酬激勵分為短期激勵與長期激勵，無論哪種，都能夠降低代理成本，提高財務決策能力。除了緩解代理沖突，降低代理成本以外，Messer smith（2011）則是從高管薪酬差距可以吸引人才的角度入手，認為較高的高管薪酬差距可以吸引優秀人才，進而降低股東監督成本。無獨有偶，Connelly（2017）也通過研究高管薪酬激勵對團隊的影響，得出結論：高管薪酬激勵對員工工作積極性有正面影響，進而影響個人及企業的績效。

另一種聲音基于“管理層防御假 說”。 Jiwei Wang & Kangtao Ye（2014）認為高管薪酬會導致代理成本增加。股東與管理層之間的代理沖突越明顯，股東面臨的投資不確定性就會增加，那么相應的，投資者要求的必要報酬率必然會增加，即股權融資成本隨高管薪酬的增加而增加。Chen & Huang（2013）研究認為，高管薪酬差距一旦突破某個界限，極可能會引起員工間的惡性競爭，從而作用到股權融資成本。

Timothy W.Koch & Daniel F. Waggoner（2017）以美國銀行業為研究樣本，研究證實高管薪酬激勵能降低銀行反周期資本。

2.國內研究現狀

國內學者對于高管薪酬激勵對代理成本的影響，進而影響股權融資成本的研究較多，即以代理成本為媒介，研究高管薪酬激勵與股權融資成本之間的關系，但國內學者的研究結論也未形成一致意見。

魏卉、吳昊靈和譚偉（2012）認為高管薪酬激勵能起到降低代理分歧的作用，從而降低代理成本，以此為中介作用于股權融資成本，降低股權融資成本。同樣的，王金（2016）同樣認為，高管薪酬激勵能夠緩解代理沖突，不僅是高管絕對薪酬，還有高管薪酬差距都能夠起到激勵作用。李紀明和杜微微（2010）同樣認為，高管薪酬能夠降低代理成本。其研究從薪酬差距激發高管工作積極性入手，得出高管薪酬激勵緩解代理沖突，降低代理成本這一結論。

與上文高管薪酬降低代理成本，進而減低股權融資成本的研究結論相反。周春波（2014）通過對旅游業管理層的薪酬情況研究，認為高管薪酬會引發更進一步的代理問題。鄧偉根和薛蓮（2016）認為，由于現代企業的兩權分離，CEO利用信息不對稱，擁有極大權力，利用自身權力擴大自身薪酬，從而激發代理沖突。黎文靖和胡玉明（2012）研究認為，一個企業的薪酬差距擴大反映一種代理沖突，進而影響公司投資效率。雷霆和周嘉南（2014）認為，股東由于自身的自利動機，利用自身權力，主動拉大高管薪酬差距，可能會增加企業的權益成本。

王莉（2014）研究了高管薪酬公平對企業績效的影響，認為高管薪酬公平對企業績效具有顯著性影響。

從上述文獻綜述可以看出，眾多學者對高管薪酬激勵與股權融資成本的相關研究作出了一定的貢獻，但現有對高管薪酬激勵的研究主要集中于高管薪酬激勵對企業業績和代理成本的影響。國內外學者對高管薪酬激勵直接作用于股權融資成本的研究并不多，主要集中于個別學者，且研究結論差異明顯。

因此，本文以來自江蘇省高新技術上市公司的數據為研究對象，研究二者之間的直接關系。通過對文獻的研究，本文將高管薪酬激勵拆解為兩個指標，并分別進行實證分析，探求二者之間的相關關系。

三、理論分析與研究假設

（一）理論分析

1.委托代理理論

經濟學家米利和伯恩斯最先提出了委托代理理論，公司作為一個體系龐大的組織，公司所有者不可能有足夠的時間和精力去管理公司生產運營的方方面面，必須委托具有能力的代理人員代替其進行管理，便產生了委托代理關系。委托代理行為大量存在于現代企業之中。除個別個人獨資企業外，大型上市公司均有委托代理行為，尤其在“經營權”與“所有權”二權分離的現代企業之中。委托代理理論以委托人與代理人之間的利益分歧為基本假設。第一，該假設認為在委托代理關系中，委托人和代理人均尋求自身利益最大化，進而，常常會演變成激烈的矛盾。企業所處的經濟環境不斷變化，委托代理的矛盾也會越來越激烈。第二，該理論還建立在委托人和代理人之間信息不對稱的基礎之上。在代理關系中，二者利益存在分歧時，代理人就有動機和能力運用所知企業信息，獲得更多自身利益，代理問題因此出現。

高管作為企業的管理層，擁有經營管理權，在自利動機的驅使下，高管極有可能利用自身權力和高管薪酬激勵機制，增加高管薪酬，擴大高管薪酬差距，從而在代理問題的基礎上，激化投資者與管理者之間的矛盾，擴大代理分歧，引發更嚴重的代理問題。

2.壕溝效應理論

高管作為現代企業中重要的組成，擁有著較大的權力，由于存在自利動機，高管會作出自利行為，即高管利用手中的權力尋求自身利益最大化，這就形成了高管的壕溝效應。

壕溝效應是指，高管為滿足自身對權力的欲望和規避離職風險，利用職權增加在職消費等，過度使用在職消費引起企業價值的降低。除此之外，管理層權力越大，受到的監督越弱，這就為高管作出自利行為提供了機會。同時，高管也有可能為規避離職風險而構筑職業壕溝。解除CEO職位需要花費更高的成本，即公司董事會會更有動機保護CEO，降低其被換的風險。

由于我國資本主義市場發展時間有限，各項監督機制還不全面，各項法律法規不夠完善，上市公司高管掌握大量的資源，因此壕溝效應在我國市場上出現的概率較大。在壕溝效應的影響下，高管薪酬激勵體制的存在，會給高管充分的機會實施利己行為，在此情況下，代理分歧進一步加大，從而影響代理成本，激化代理沖突，投資者在本就信息不對稱的條件下會要求更高的收益，彌補這種效應可能會帶來的損失，由此影響股權融資成本。

綜上所述，由于壕溝效應的存在，高管薪酬激勵可能會對股權融資成本造成影響。即，高管薪酬越高，股權融資成本就越高。

（二）研究假設

本文研究高管薪酬激勵對股權融資成本的影響，將高管薪酬激勵拆解為高管絕對薪酬與高管薪酬差距兩個指標。通過這兩個指標，提出假設。

1.高管絕對薪酬與股權融資成本

現代企業中的“經營權”與“所有權”二權分離的制度，在一定程度上可以突破所有者自身的能力限制，進而獲得更高的經濟效益，但同時，其弊端也無法忽視。股東和管理層的目標不同，股東追求的是公司價值最大化，管理層則是追求薪資的最大化，二者有一定聯系，但并不相同，勢必會產生一定的矛盾與摩擦。除此之外，由于信息的不對稱的客觀存在，在管理層和股東目標不一致的情況下，一旦發生分歧，很容易產生代理問題。由于管理層擁有較大的權力，高管絕對薪酬激化代理分歧，從而影響股權融資成本。

Jiwei Wang 和 Kangtao Ye（2014）認為，高管絕對薪酬可能會導致代理沖突的激化，那么投資者期望的必要報酬必然上升。

因此，提出假設H1：高管絕對薪酬與股權融資成本呈正相關關系，高管絕對薪酬越高，股權融資成本越高。

2.高管薪酬差距對股權融資成本

1978年至今，我國在收入分配上的一系列問題和弊端不斷出現。高管薪酬的差距也在不斷擴大，這種差距引發的員工間惡性競爭，在一定程度上會打擊員工積極性，進而對公司的股權融資成本也會造成一定影響。

雷霆和周嘉南（2014）認為，高管由于自身的自利動機，利用自身權力，主動拉大高管薪酬差距，可能會增加企業的權益成本。

因此，提出假設H2：高管薪酬差距與股權融資成本呈正相關關系，高管薪酬差距越大，股權融資成本越大。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據收集

本文所用數據資料來自國泰安（CSMAR）數據庫。選取了2014-2018年滬深上市公司為初選樣本，按以下標準進行處理，一共得到796個樣本:

（1）去除當年ST 、*ST 和SP的公司，避免異常值；

（2）剔除數據缺失的樣本；

（3）剔 除EPS2小 于EPS1的樣本；

（4）選取江蘇省高新技術企業樣本。

（二）變量定義

1.因變量

CAPM模型的假設基礎過多且嚴謹，與我國資本市場矛盾。剩余收益折現模型需要預測12期的數據，會造成誤差。OJN模型的γ系數難以確定，因此也不適用。

PEG比率最早用來考慮公司價值的指標。Easton（2004）對PEG模型進行推導。認為股東通常期望兩種現金流，即此模型主要利用基期股票價格和分析師對后兩期收益的估計來測算股權融資成本。模型如下：

其中，EPS2為預期T2期的每股收益；EPS1為預期T1的每股收益；P0為基期期末每股股價。

李超（2011）認為PEG模型更為精準。因此本文使用PEG模型衡量股權融資成本。本文采用PEG模型中的P0為2014年期末每股股價。

2.解釋變量

（1）高管絕對薪酬

本文借鑒魏卉（2012）的方法，對高管絕對薪酬量化，將高管前三薪酬總額的對數作為衡量標準。即以LN（SALPAY）作為量化標準。

（2）高管薪酬差距

本文借鑒王金（2016）的方法，使用CEO與一般高管薪酬平均之差的對數作為衡量標準：

3.控制變量

為了使回歸的結果更加具有說服力，更加有力地揭示因變量與解釋變量兩者之間的關聯，本文在現有的國內外文獻的基礎上，借鑒雷霆（2014）選取控制變量?；谝陨辖忉屪兞颗c被解釋變量，選取以下指標。

（1）公司規模（SIZE）

運用企業總資產對數來表示其值。公司規模會在一定程度上影響企業與投資者之間的信息對稱程度，進而影響股權融資成本。

（2）資產負債率（LEV）

資產負債率在一定程度上代表著企業的償債能力。當償債能力強的時候，投資者更傾向于投資，而當資產負債率較高時，財務風險隨之增高，進而影響投資者要求的比較報酬率，從而使得股權融資成本有所變動。

（3）托賓Q值（Q）

托賓Q值是資本市場價值與資產總額之比，用于衡量公司的業績情況。公司的業績情況同樣也影響著投資者所面臨的投資風險，進而影響股權融資成本。

（4）實際控制人性質（STATE）

根據實際控制人性質，判斷企業是否為國有。國有企業因其與政府關系更為密切，有相關政策扶持，致使國有企業的經營風險降低，因為投資風險相對較低，投資者要求的必要報酬率相應降低，由此影響股權融資成本。

除此之外，本文還采用其他控制變量，具體如表1。

表1 主要變量與定義

（三）模型構建

對于上文提出的兩個假設，本文構建如下兩個模型來進行實證分析：

對于假設1，建立模型一：

對于假設2，建立模型二：

以上兩個模型，α0為截距，α1至α7為各變量對股權融資成本的影響，εi,t為隨機誤差項。

五、實證分析及結果

（一）描述性統計

由表2可知各變量的最小值、最大值、平均值和標準差。

表2 各變量描述性統計

股權融資成本（RE）最小值為1.93%，最大值為23.19%，平均值10.04%，標準差為3.22%，說明各樣本間股權融資成本（RE）的差距不大。高管絕對薪酬（LN（SALPAY））最小值為12.9891，最大值為17.1225，平均值為14.4952，標準差為0.5683，說明高管絕對薪酬（LN（SALPAY））波動不大。高管薪酬差距（LN（WG））最小值為11.0052，最大值為14.5301，平均值為12.4329，標準差為0.5477。高管絕對薪酬（LN（SALPAY））與高管薪酬差距（LN（WG））的標準差均在0.55左右，說明這兩個指標的離散程度不大，波動較小。

公司規模（SIZE）最小值為19.7159，最大值為26.8383，平均值為22.0387，標準差為1.0644。離散程度較解釋變量與被解釋變量相比較大，但在可接受范圍之內。從公司償債能力來看，資產負債率（LEV）最小值為3.51%，最大值為95.60%，平均數為37.71%，標準差為18.80%，表明各企業負債水平差異化明顯，即償債能力差異較大，均值表明整體所選樣本企業的資產負債率相對合理。托賓Q值（Q）最小值為0.7416，最大值為17.0145，平均值為2.9794，標準差為2.0088，表明該指標離散程度大，各企業的成長性差異較大。實際控制人性質（STATE）均值為0.173，說明所選取樣本私有企業占大部分。公司年齡（AGE）最小值為2，最大值為27，均值為9，說明所選取樣本的多樣性，有近幾年初創企業，也有成立27年的成立較早發展時間較長的企業，均值表明樣本所取企業整體處于較好的發展時期。股權集中度（CR）最小值為27.61%，最大值為91.83%，均值在61.03%，表明企業中前十大股東持股比例超50%，即股權集中度較高。標準方差又表明，各企業間股權集中程度有很大區別。

（二）相關性分析

表3展示了股權融資成本（RE）、高管絕對薪酬（LN（SALPAY））、高管薪酬差距（LN（WG））和各控制變量之間的相關性，由表3的數據我們可以分析：

表3 各變量相關性分析表

（1）各變量之間的多重線性問題不嚴重。

（2）被解釋變量與因變量之間，股權融資成本與高管絕對薪酬、高管薪酬差距之間的相關系數分別為0.156和0.179，從相關性來看，本文所提出股權融資成本和高管薪酬激勵確實呈正相關關系。且均顯著。

（3）股權融資成本（RE）與公司規模（SIZE）相關系數為0.237，呈正相關，且在1%上顯著；股權融資成本（RE）與資產負債率（LEV）相關系數為0.225，呈正相關，且在1%上顯著；股權融資成本（RE）與托賓Q值（Q）相關系數為-0.396，呈負相關，且在1%上顯著；股權融資成本（RE）與股權集中度（CR）相關系數為-0.046，呈負相關，且不顯著。實際控制人性質（STATE）和公司年度（YEAR）與股權融資成本（RE）相關系數分別為-0.047和0.067，且均不顯著。綜上所述，以上結果初步證實了本文所述假設1和假設2，但這只是一種初步的變量間相關性檢驗。若要得出更為可靠的結論，還需進一步檢驗。

（三）多元回歸分析

1.高管絕對薪酬對股權融資成本

（1）擬合度、F值、VIF、DW

根據表4可知，高管絕對薪酬（（LN（SALPAY））對股權融資成本（RE）的調整R2分別為0.180，說明模型一中全部變量對股權融資成本（RE）的解釋程度為18.0%，根據以往研究可知，模型一的擬合度可以接受。F值為25.893，Sig=0.000，我們可知模型一具有顯著的統計意義。除公司規模（SIZE）的VIF在3左右，其他的VIF均在3以下，表明模型所設置的變量間均不存在多重共線性。模型一DW值為1.664，說明變量間不存在自相關關系。

（2）顯著性分析

根據表4可知，高管絕對薪酬（LN（SALPAY））在10%的置性水平上顯著。從各控制變量上看，資產負債率（LEV）在10%的置性水平上顯著，托賓Q值（Q）、實際控制人性質（STATE）在1%的水平上顯著。

表4 高管絕對薪酬對股權融資成本的回歸結果

（3）檢驗結果分析

由表4可以看出，高管絕對薪酬（（LN（SALPAY））與股權融資成本的相關系數為正數，驗證假設1，說明高管絕對薪酬與股權融資成本呈正相關關系，即高管絕對薪酬越高，股權融資成本越大。

在控制變量中，托賓Q值（Q）、實際控制人性質（STATE）、公司年齡（AGE）與股權融資成本（CR）呈負相關關系。公司規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、股權集中度（CR）與股權融資成本（CR）呈正相關，即說明公司的負債水平越高，投資者所面臨的投資風險相對變大，股權融資成本也就相應變高。

2.高管薪酬差距對股權融資成本

（1）擬合度、F值、VIF、DW

根據表5可知，高管薪酬差距（（LN（WG））對股權融資成本（RE）的調整R2分別為0.184，說明模型二中全部變量對股權融資成本（RE）的解釋程度為18.4%，根據以往研究可知，模型二的擬合度可以接受。F值為26.676，Sig=0.000，我們可知模型二具有顯著的統計意義。除公司規模（SIZE）的VIF在3左右，其他的VIF均在3以下，表明模型所設置的變量間均不存在多重共線性。模型二DW值為1.667，說明變量間不存在自相關關系。

表5 高管薪酬差距對股權融資成本的回歸結果

（2）顯著性分析

根據表5可知，高管薪酬差距（LN（WG））在5%的置性水平上顯著。從各控制變量上看，資產負債率（LEV）在10%的置性水平上顯著，托賓Q值（Q）和實際控制人性質（STATE）在1%的水平上顯著。

（3）檢驗結果分析

由表5可以看出，高管薪酬差距（（LN（WG））與股權融資成本的相關系數為正數，驗證假設2，說明高管薪酬差距與股權融資成本呈正相關關系，即高管薪酬差距越大，股權融資成本越大。在控制變量中，公司規模（SIZE）、托賓Q值（Q）、實際控制人性質（STATE）與股權融資成本（CR）呈負相關關系。資產規模越大，投資者與被投資者信息不對稱性會有所下降，進而反向影響股權融資成本（CR）。資產負債率（LEV）、股權集中度（CR）、公司年齡（AGE）與股權融資成本（CR）呈正相關。

（四）穩健性分析

為驗證上述結果，本文采用替換高管薪酬激勵的衡量方法來進行穩健性檢驗。本文利用高管絕對薪酬和高管薪酬差距作為衡量標準。穩健性分析本文采取改變高管薪酬差距的量化標準。替換標準如下：

多元線性回歸結果如表6。

表6 高管薪酬激勵對股權融資成本的穩健性分析結果

表6為高管薪酬激勵對股權融資成本影響的穩健性檢驗結果。

由表可知，調整R2為0.179，即表示全部變量對股權融資成本（RE）的解釋程度為17.9%。F值為25.723，Sig=0.000，表明該模型具有顯著的統計意義。另外，VIF值表明變量間的多重共線性可以接受。LN（WG2）與股權融資成本的相關系數為0.070，證明高管薪酬激勵與股權融資成本呈正相關關系，與回歸分析結果一致，證明該結論具有一定的穩健性。LN（WG2）不顯著，推測分析可能是由于樣本量相對較少所導致的。

六、結論與建議

本文依據上文的結果進行分析，得出相應結論提出建議，并對本研究的局限性進行分析。

（一）研究結論

股權融資成本一直以來都是上市公司融資過程中關注的指標，尤其是高新技術企業，發展過程中需要資金的支持，而債權融資的弊端，使得大部分上市公司更青睞于股權融資。

那么如何控制股權融資成本也成為推動企業，尤其是新興技術企業發展的重要問題。本文作出如下研究：本文首先回顧國內外關于高管薪酬激勵對于代理成本等影響的研究，然后通過理論探究，挖掘高管薪酬激勵與股權融資成本之間的聯系。研究結果如下：

（1）高管絕對薪酬與股權融資成本呈正相關關系。高管絕對薪酬越高，股權融資成本越大。高管絕對薪酬對控制股權融資成本具有一定影響。

（2）高管薪酬差距與股權融資成本呈正相關關系。高管薪酬差距越大，股權融資成本越大。高管薪酬差距會影響高管的工作積極性，引發惡性競爭，增加股權融資成本。

綜上所述，高管薪酬激勵在一定程度上成為高管實施利己行為的途徑，即激化代理問題，增加代理成本，影響到股權融資成本。

（二）相關建議

1.關注高管薪酬制度的影響

優化高管薪酬制度結構，完善高管薪酬披露。從本文的研究結論可以知道，高管薪酬激勵，對于控制股權融資成本具有一定程度的作用。一味采用薪酬激勵這種具有短期性質的行為，很容易造成激勵形式單一，薪酬結構失衡，從而喪失高管薪酬激勵的作用。這就要求企業優化激勵結構，完善披露。

2.合理安排高管薪酬差距

高管薪酬的差距可以刺激高管工作熱情，提高工作效率。但當高管薪酬差距拉大到一定程度，存在不合理性時，則會影響公司員工的團隊工作，造成惡意競爭的局面。因此，要合理安排高管薪酬差距，最大程度發揮其積極作用，將其負面作用降到最低。

（三）局限性與相關展望

本文從實證分析的研究結果在一定程度上證實了本文提出的假設，但由于本人能力有限，本文存在以下局限：本文主要研究高管薪酬激勵對股權融資成本的影響，是以絕對薪酬與薪酬差距作為衡量標準，即對高管薪酬激勵的衡量標準具有一定局限性，同時也忽略其他激勵方式是否對股權融資成本造成影響。

本文局限于高管薪酬對于股權融資成本的影響，沒有深入探究高管薪酬與員工薪酬等對于股權融資成本的影響。同時，本文以江蘇省高新技術企業為樣本，樣本范圍較窄。由于江蘇省經濟發展狀況，政府扶持等，其樣本結果的代表性有待進一步考證。