關于我國企業投融資實踐中對賭協議的應用分析

文/艾明凱

（對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院）

現如今我國綜合實力顯著提升，促使市場呈現繁榮發展局面，增加了企業之間的競爭壓力。部分民營企業為了實現長遠發展目標，會在融資實踐中使用對賭協議的方式，幫助企業實現長遠發展的目標。但是對賭協議在我國應用的時間較短，在使用對賭協議的過程中仍存在部分問題，需要相關人員采用科學合理的措施進行解決，有效發揮出對賭協議在企業發展中的經濟價值，促使企業健康平穩運轉。

一、對賭協議概述

對賭協議又被稱為估值調整協議，是投融資和并購雙方為了保證自身利益簽訂的金融條例，由于經濟收益結果存在不確定性，因此被稱為對賭。對于對賭協議而言，能夠有效將企業現存資源進行合理配置，合理控制項目風險，確保項目在運轉的過程中能夠合理規避風險，減少未來市場波動對項目發展產生的不利影響。當企業在發展中應用對賭協議時，能夠減少信息不完善給項目發展帶來的風險，通過使用經濟付出成本較低的代理方式保障投資者的利益。融資企業可以讓出相應項目的股權，獲取相應的項目發展資金，確保企業能夠實現可持續發展的目標。再者，企業應用對賭協議能夠提高管理層工作質量，采用業績目標激勵方式，提升管理層的工作質量。

二、對賭協議在我國企業的應用現狀

通過調查發現，對賭協議在我國企業中沒有形成相應制度，但是國際投資機構對企業進行投資時經常會使用對賭協議進行投融資實踐。我國常見的對賭協議主要包含以下幾類，第一是業績類，主要是指投融資雙方利用證券市場的項目價格，制定對賭條款，最終按照項目市場經濟收益進行分成，以蒙牛乳業為例，該企業是我國使用業績類對賭協議的代表，也是第一位使用對賭協議成功的企業，雖然后期有部分企業仿照蒙牛乳業采用業績類進行對賭，但大多數企業都對賭失敗。第二是股價類，這類對賭形式側重于企業對股權認購的價格商談，如果股價價格高于約定價格時，投資方可以在相應項目中獲取經濟收益，并且對賭協議的結果與企業運營水平密切相關，企業在運轉項目中容易受到市場波動影響，對賭風險較高。第三是上市類，例如私募股權基金對擬上市的公司進行風險投資時，通常會制定對賭條例，因為這類對賭協議的結果除了深受項目運轉和宏觀經濟影響之外，還會受到上市監管部門相關政策的約束，也就是IPO發審制度，因此對賭成功的機率較小。第四是衍生類，這類協議與投融資沒有直接關系，主要是作為一項衍生金融的工具，通常將相關項目的商品價格作為賭注，協助企業明確商品成本收益。

三、對賭協議在我國企業融資實踐中的應用阻礙

（一）法律地位遭受質疑

對于企業融資實踐中的對賭協議應用而言，我國司法界對其的合法性問題存在意見不一致的現象。反對對賭的人認為對賭協議會給參與融資企業帶來經濟負擔，如果企業上市出現無法完成對賭條款的情況時，則會給企業未來發展造成不利影響，導致相應股價出現反常波動現象。再者，反對對賭的人士認為對賭協議中的內容傾向于投資方利益，投資方在對賭協議中始終處于有利地位。企業對賭成功則投資方可以獲取良好的股票收益，對賭失敗可以獲取管理層的股額賠償，融資方獲取的經濟收益相對較少。另外，對賭協議也會破壞中小股東經濟收益，因為對賭協議存在項目股權轉讓條例，如果融資方企業在股權結果中存在較高的波動性，如果企業管理層或者股東出現變化，則會直接影響中小企業的經濟收入，這也是我國法律和市場監管部門對對賭協議嚴格控管的原因。

（二）IPO發審制度限制

根據我國證監會內部審核方面的要求，國內企業在上市之前，需要終止企業內部相關項目權屬的不確定性協議，包含上市時間對賭、業績對賭、股權對賭以及業清算優先授償協議、董事會一票否決權等五類內容，這些內容都被IPO監管部門禁止。與此同時，創業板的中小企業在申報時，都會被監管部門直接命令杜絕使用對賭協議，因為通過上述可以看出，中小企業應對市場經濟風險的能力較低，再加上對賭協議中有項目股份轉讓條例，可能會對這部分公司內部的股權結構造成干擾，導致企業內部實際控股人出現轉變，增加了企業經營的不確定風險，因此我國市場監管部門直接杜絕對賭協議。

（三）對賭管理缺乏創新意識

在我國企業進行融資實踐中，企業對賭管理的創新意識對對賭協議的質量產生重要影響，為了促使企業實現平穩發展的目標，能夠將對賭協議中的條款落實到各項工作內容中來，需要領導扶持。但是通過調查發現，現今很多企業領導層對對賭協議的認識程度較低，只將重點放到對賭協議的資金融資上來，忽視了對賭協議創新的重要性，沒有將對賭協議的創新進程納入企業發展的計劃中來，對對賭協議的開發力度不足，導致部分企業在利用對賭協議進行融資實踐時，經常出現市場監管部門審核不通過的情況。另外，我國對賭協議制度不夠完善，現如今企業的工作內容、工作流程發生了顯著改變，對賭協議制度需要根據企業融資的實際情況，及時更改原有的對賭協議制度。然而現如今絕大多數企業基本上沒有相應的對賭協議制度規范自身行為，只能根據市場監管部門的要求進行融資，導致企業在融資中存在較高的經濟風險。

（四）對賭協議制定人員的知識水平較低

雖然現如今大部分企業融資實踐中制定對賭協議條款時，都是將財務管理人員組織起來進行商討，雖然財務管理人員在面試中，經過層層篩選，具有較高的專業技能。但是對賭協議條款的制定，對財務管理工作人員的職業素養具有較高要求，需要工作者能夠結合項目發展的實際情況，預估項目在后期運轉中可能會出現的經濟風險，制定相應的事前預估、事后控制措施，并結合實際情況給領導層提供切實可行的建議。然而企業財務管理人員在實際完成工作時，由于自身對對賭協議了解不夠全面，提出的對賭協議內容難以有效保障企業經濟利益，影響了財務管理的工作質量。

四、解決我國企業融資實踐中應用對賭協議問題的對策

（一）提高風險管理能力

在企業市場競爭壓力較大的形勢下，我國企業在融資實踐中應用對賭協議時，應提高企業內部對對賭協議的風險管理能力，有效解決對賭協議中股權主體轉讓的問題，充分發揮出對賭協議在企業融資實踐中的作用，這樣企業在后期進行融資實踐時，才能結合項目的實際發展情況，從全局出發制定工作部署，合理規劃融資條款。首先，企業應對所處行業的政策變動進行系統分析，預測項目在市場經濟周期波動中可能會出現的風險，制定相應的技術革新措施。其次，企業應評估同類型項目的市場競爭實力，分析競爭企業會對項目發展造成的不利影響，從而在制定對賭協議條款時，規避市場波動、協議外資融資風險，防止出現企業股權轉讓問題，確保企業實現持續健康發展的目標。

（二）制定完善對賭協議制度

市場監管部門在制定對賭協議制度時，需要與企業融資實踐中的對賭協議工作內容相對接，為了提升對賭協議制度的合理性，市場監管部門應組織管理人員結合我國企業運轉現狀，分析原有制度中存在的問題，總結對賭協議制度中需要完善的地方?？梢詫⑾鄳墓ぷ鲀热莶捎秘熑沃频姆绞铰鋵嵉骄唧w的工作者身上，當他們在后期開展對賭協議監管工作時，能夠以認真負責的工作態度投入其中，全面提高對賭協議管理的工作質量。此外，市場監管部門在對賭協議制度建設完畢后，應積極利用共享線上功能，制定統一共享線上操作標準和程序，并在線上下發操作方法和步驟進行操作培訓，實行制度控制渠道化、標準化和強制化，比如利用內部網站、微信公眾號等宣傳新型對賭協議制度，采用圖文講解的方式，提升我國企業對新興對賭協議制度的認識程度，促使他們在后期融資實踐中應用對賭協議時，能夠按照市場監管部門制定的對賭協議制度進行工作。

（三）強化對賭協議管理創新意識

在企業競爭較大的市場形勢下，企業融資實踐的管理工作方式發生了明顯變化，企業應結合投融資實踐的現實需求，轉變傳統對賭協議管理的工作方式，強化對賭協議管理創新意識。例如，企業根據項目管理的現實情況，建設相應的對賭協議管理體系，定期按照對賭協議中的內容對相應項目進行全面分析，加強財務核算、項目審查力度。

（四）提升對賭協議制定人員的知識水平

在我國企業投融資實踐中應用對賭協議時，對對賭協議制定人員的工作能力提出更高要求，需要他們在工作中能夠結合項目的市場發展情況，進行事前預估、事中控制，為了提升對賭協議制定人員的工作能力，企業可以定期開展與對賭協議相關的商討會，讓工作經驗豐富的人員分享自身的對賭協議制定技巧。并且，企業可以給對賭協議制定人員提供相應的學習網絡，要求員工在規定的時間內學習視頻內容，并通過線上考試的方式，幫助員工檢查自身對對賭協議的了解程度，有序提升企業對賭協議制定人員的知識水平。

五、結束語

綜上所述，在企業發展速度加快的背景下，企業在投融資實踐中應用對賭協議時，應從多個層面分析對賭協議在應用中存在的問題，并結合企業投融資的實際現狀，制定科學的解決對策，確保我國企業投融資實踐能夠在對賭協議的協助中有序開展。