反腐政策為何能夠提升企業業績？

張璇 劉貝貝 李春濤

摘 要：本文利用2009—2017年中國A股上市公司數據，以黨的十八大以來的反腐政策作為準自然實驗，運用雙重差分模型考察反腐政策對企業業績的影響及其機制。研究發現：從短時期看，反腐政策切斷了企業獲得大量政府補貼的途徑，對企業業績產生負向影響，尤其對國有企業更為突出。然而，從較長時期看，反腐政策通過糾正企業的資源錯配，促使企業積極地投入創新活動，從而提高了投資效率和資本支出。但是，由于反腐政策沒有改變現存的融資環境，對中小企業創新行為的提升作用有限。因此，在推動反腐進程的同時，深化金融市場化改革，讓市場在資源配置中發揮決定性作用，才能扭轉企業的短視行為，使其將更多的精力投入到創新活動中，從而持續提高盈利水平。

關鍵詞：反腐政策;企業業績;企業創新;雙重差分模型

中圖分類號：F832.5;F275;D630.9? 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2021）11-0067-11

一、問題的提出

在構建中國經濟“雙循環”新發展格局下，大力提升企業技術創新能力是推進經濟高質量發展的核心要素，然而中國企業的創新現狀不容樂觀，不但創新企業覆蓋率低，而且實質性的發明專利遠低于發達國家。根據《中國企業創新能力百千萬排行榜（2019）》的數據，2019年，中國高新技術企業前100強申請的有效發明專利數占其有效專利總數的比重為52.4%，前1 000強企業為43.9%，然而在2015年，美國的授權發明專利占全部授權專利的比重高達91.5%，日本也達到了85.6%。究其緣由：一方面，創新項目的高投入、長周期和回報不確定性導致創新活動飽受融資約束之苦;另一方面，企業樂于構建特有的政商關系，繞開“規則”以獲得稀缺資源的現象扭曲了企業家的精力配置，擠出了創新投入?！笆柰P系”的尋租行為破壞了公平競爭的營商環境、扭曲了市場的資源配置，是制約企業創新發展的痼疾之一?，F有研究發現，經濟尋租行為加劇了企業創新的融資約束，降低了企業的創新投入，不利于企業業績的增長[1-2]。因此，遏制資源配置的尋租行為、營造優質的營商環境是構建創新驅動企業增長模式的重要保障。

反腐政策通過限制招待費用來遏制企業超標準接待的浪費行為和潛在的尋租行為，對企業行為有著深刻影響，然而，學術界在反腐政策對企業業績影響的結論上存在不同的觀察和判斷：部分學者認為，“八項規定”的出臺切斷了企業通過賄賂獲取政府補貼、銀行優惠貸款的途徑，導致與政府關聯緊密的部分國有企業和尋租行為較多的民營企業業績下降[2];也有學者發現，反腐政策提高了尋租的難度與成本，能夠矯正企業的盈利模式，促使企業不以構建政商關系為主攻方向，而更專注于創新活動和提高企業治理能力，從而提升企業業績[3-4]。產生分歧的主要原因是：其一，研究數據跨期短，難以反映企業在反腐政策實施之后的長期行為和經營狀況，對反腐政策的評價受到局限;其二，缺乏對影響機制的深入考察，對企業行為的考慮比較單一，忽略了企業多種行為之間的相互影響，難以全面評估反腐政策。為彌補現有文獻的上述缺陷，本文從利潤、投資和創新的多維角度剖析反腐政策對企業行為的影響，進而全面評價反腐政策的效應。本文以黨的十八大以來的反腐政策作為準自然實驗，使用2009—2017年上市公司數據研究反腐政策對企業利潤和企業發展的影響，研究發現，反腐政策短期內主要通過降低政府補貼，抑制了高尋租企業的利潤，抑制作用在國有企業更明顯。在深入分析反腐政策對企業業績影響的長期效果后發現，反腐政策能夠改變企業的資源配置方式，企業更傾向于通過創新活動、提高投資效率和資本支出來促進其長期發展，矯正了企業家的精力安排。

本文的邊際貢獻在于：其一，通過深入刻畫反腐政策在長期和短期內對企業利潤的影響及其機制，豐富了反腐政策對企業行為影響的文獻，為中國反腐政策的經濟效應提供經驗證據。其二，深刻洞悉經濟尋租對企業行為影響的結果與機制。如何有效解決尋租的內生性問題是進行企業尋租微觀影響研究的關鍵，現有文獻大多采用工具變量法來解決尋租的內生性問題等[2]-[9]，但在實際應用中，難以保證工具變量與因變量沒有直接聯系。本文以黨的十八大以來的反腐政策作為準自然實驗，可以更好地識別反腐政策與企業業績之間的因果關系。

本文其余部分安排如下：第二部分是理論機制分析和研究假設的提出，第三部分是數據來源、模型構建、研究變量選擇及其相應的統計性描述，第四部分是反腐政策對企業業績的短期影響及其機制，第五部分是進一步考察反腐政策對企業業績的長期影響及其渠道，最后是本文的結論和政策建議。

二、理論機制與研究假設

（一）反腐政策對企業業績的不利影響

在政府廣泛干預和市場機制缺位的轉型經濟中，企業通過尋租行為能獲得稀缺的市場資源[10]，從而增加企業利潤[2-11]。反腐政策實施后，企業招待費用的會計核銷被嚴格控制、高管的經營管理權力被嚴格監督，尤其是一大批貪腐大案的嚴厲震懾作用，令企業通過尋租以獲取資源的途徑被切斷，企業利潤短期內勢必受影響。

首先，反腐政策實施后，尋租成本和設租風險同步抬高，企業難以從地方政府的自主裁量權、制訂補貼劃撥條款等方式中得到“報償”，通過尋租獲取稀缺資源的途徑被切斷[12]。其一，政府補貼下降。反腐政策實施后，企業管理層將不能通過尋租來獲得更多政府補貼[11]，Hao等[13]發現，反腐政策能夠顯著降低有政治關聯企業的政府補貼;其二，失去政治晉升籌碼。國有企業的高管也不容易通過尋租活動與政府建立關系來獲得更多政府利益，失去通過提升業績來得到政治晉升的籌碼[2];其三，獲得低利率貸款的機會下降，擁有“政治關系”的企業更可能獲得優惠的銀行貸款[14]，而反腐政策實施后，企業將失去依據與地方政府及金融機構的關系親疏遠近來獲得政府擔保的低息貸款。

其次，反腐政策使企業失去提前獲取內幕信息的機會，如在項目招投標過程中，提前獲得項目標底、得分關鍵點、競爭對手投標情況等信息，成功中標的幾率和獲得政府訂單的概率都大幅下降[5]。

最后，反腐政策實施后，企業很難通過尋租來突破政府管制軟約束。一方面，企業需要嚴格按照法定流程進行生產經營活動，而不能依靠尋租行為逃避或減少審批環節[15];另一方面，企業在處理行政、稅務、海關、商檢等事務時，不能獲得“插隊”的便利和庇護的機會。Pan和Tian[16]研究發現，反腐政策也對非國有企業的盈利帶來了一些負面影響，因為反腐敗打破了非國有企業通過建立政商關系換取政府保護或良好政府服務的便利，投資效率和業績會受到影響。

基于以上分析，反腐政策在短期內對尋租企業起到了一定的震懾作用，切斷了尋租帶來的各種好處，從而可能降低企業業績?；诖?，筆者提出如下假設：

假設1：反腐政策短期內抑制尋租程度高的企業業績。

（二）反腐政策對企業業績的積極影響

反腐政策會改變企業家的工作重心，企業需調整生產布局和發展方向。尋租行為扭曲了企業的盈利模式，改變了企業的資本配置效率[6-17]，為其持續發展埋下隱患，成為企業發展的絆腳石[9-18]，不利于企業業績的提升。一方面，企業家萌生投機主義意識時，會將更多的精力和能力運用于獲取稀缺資源或政治晉升籌碼[2-12]，而降低其投身實體生產的積極性，長期的尋租策略會加劇企業發展的脆弱性[19-20]。而在反腐政策下，尋租帶給企業的風險和成本遠高于收益。并且，反腐政策也切斷了企業尋租的途徑，企業家的注意力因而發生扭轉，更關注如何通過正式途徑獲取資源、提升市場競爭力，以保證企業的存續和發展，從而矯正資源配置。另一方面，尋租擠占創新投資使企業陷于次優的鎖定狀態，創新投入不足、難以形成核心競爭力。楊其靜[21]研究發現，在資源有限的情況下，企業通常在創新或通過尋租建立政商關系兩者之間進行權衡。當尋租的收益較高或成本較低時，逐利的企業會花更多的人力物力構建政商關系，進而壓縮創新投入[7]。而反腐政策有利于企業增加創新投入[3]，反腐政策有助于抑制尋租程度高的企業管理層的自利行為，高管會將更多精力和能力轉回到企業的生產經營上，進而通過提高投資效率和生產效率來增加企業績效[4-16]。Kong等[22]發現，反腐政策能夠通過提高企業的投資效率和創新能力來提升企業的全要素生產率。王茂斌和孔東民[8]發現，反腐政策實施后，高尋租企業的財務報表質量顯著提升，高管薪酬業績敏感性也顯著提高，表明反腐政策能夠改善企業治理和強化高管激勵機制，最終提升股東價值。反腐政策會對高尋租企業起到扭轉盈利模式的作用，通過增加尋租的難度和成本使企業回歸于注重創新投入的生產活動，進而通過提高生產效率來提升利潤水平，鑒于此，筆者提出如下假設：

假設2：反腐政策能夠提高企業創新投資活動，提升企業業績。

三、數據、變量與研究模型

（一）數據來源

本文以2009—2017年A股上市公司為研究對象，使用的數據包括上市公司基本信息、財務數據等，上市公司相關信息來自國泰安數據庫。本文對樣本進行了如下的處理：剔除2012年及以后上市的公司;剔除資不抵債的公司年度;考慮到金融行業的特殊性，剔除金融類公司年度樣本;剔除ST公司及主要變量缺失的樣本;為了規避異常值對實證分析結果的干擾，對所有連續變量在1%的水平上進行縮尾（Winsorize）處理，最終得到13 514個公司的年度觀測值。

（二）重要變量選取

企業業績是衡量企業經營狀況的一個重要指標，既反映企業在考察期內的利潤獲得情況，也可以預示企業在未來的長期發展潛力。為了衡量企業在市場上的獲利情況，本文使用資產收益率（ROA，凈利潤與總資產的比值）度量企業業績[23]。

企業尋租能夠幫助企業從政府部門獲取重要的資源配給，成為企業重要的盈利模式[24]。經濟尋租通常表現為游說、疏通等方式產生的成本，往往通過虛開發票的形式以招待差旅費（業務招待費和差旅費）的名義核銷，其中業務招待費的核銷最靈活，回扣、傭金、紅包等大額尋租支出往往記在業務招待費名下。本文借鑒Cai等[6]、黃玖立和李坤望[5]與申宇和趙靜梅[17]等文獻中對尋租的度量方法，以業務招待費支出刻畫企業尋租（Entertain_asset），并用總資產對其進行標準化。

（三）模型建立

“八項規定”拉開了中國當前深層次反腐的序幕，反腐政策對不同尋租程度企業的影響作用有所差異?？坍媽ぷ獬潭鹊臉I務招待費是連續變量，如果按照某個閾值將企業劃分為兩組，就難以捕捉尋租程度細微變化對企業業績的影響，因而本文利用Giroud和Mueller [25]的思想構建連續變量的雙重差分（DID）模型，主要設定的模型如式（1）：

ROAit=β0+β1Entertain_assetit+β2Anticorit+β3Entertain_assetit×Anticorit+γXit+φi+Yeart+εit（1）

其中，ROA是企業業績的衡量指標，i表示企業，t表示年份;Entertain_asset是企業尋租的衡量指標;Anticor是虛擬變量，表示反腐政策，如果樣本是反腐政策實施后的年度樣本（即2013年及其之后的年份），Anticor取值為1，否則取值為0;Entertain_asset×Anticor是企業尋租與反腐政策的交互項，其系數反映了反腐政策對企業業績的影響效應。X為企業層面的其他控制變量，包括年末總市值的自然對數（Size）、資產負債率（LEV）、上市年限的自然對數（AGE）、董事會規模的自然對數（BoardSize）、董事長是否兼任總經理（Duality）、獨立董事比例（Indep）、第二大股東至第十大股東持股比例之和（Large Minority Shareholders，LMS）、企業性質（SOE）等，除此之外，式（1）采用固定效應模型，控制了企業和年份的固定效應。

（四）主要變量的描述性統計

表1是主要變量的簡單統計描述，ROA的均值為0.0363，表明樣本企業的凈利潤占總資產的3.63%;尋租指標Entertain_asset（業務招待費與總資產的比值）的均值為0.1356%，表明企業將總資產的0.1356%用于業務招待費支出;Anticor的均值為0.5926，表明在研究樣本中，反腐政策實施后的樣本占59.26%。Duality的均值為0.2295，表明董事長和總經理是同一個人的樣本占比22.95%;Indep的均值為0.3709，符合證監會規定的獨立董事不低于1/3的要求;SOE的均值為0.4244，表明國有企業和非國有企業的分布是均衡的。

（五）反腐政策實施前后企業業務招待費的變化

“八項規定”的核心是規范業務招待費用，杜絕因賄賂和浪費而產生的超規模招待，因而反腐政策實施前后，企業業務招待費的變化十分顯著，本文按照反腐政策實施的時間劃分樣本，進行分組比較，結果如表2所示。平均業務招待費用（Entertain）和以總資產進行單位化的業務招待費（Entertain_asset）在反腐政策實施后都有不同程度的減少，這表明反腐政策起到了限制企業超標準業務招待費支出的作用，抑制了頗為詬病的中國企業巨額招待費用的增長。從數值上，平均業務招待費用在反腐政策實施后（2013—2017年）下降了65.8389萬元，這表明業務招待費有明顯的下降趨勢。業務招待費從2009—2012年逐漸增加，而在2013年之后逐漸減少。

四、反腐政策對企業業績的短期影響

（一）反腐政策對企業業績的短期影響結果分析

表3報告了反腐政策對企業業績短期影響的雙重差分回歸結果。其中，被解釋變量是企業業績ROA，回歸控制了企業層面的影響因素及年份、企業的固定效應。交互項Entertain_asset×Anticor的系數在1%的水平顯著為負，這表明反腐政策對企業業績的負向影響。這是因為反腐政策切斷了企業通過尋租獲取資源以提升業績的途徑，高尋租行為的企業在反腐政策的沖擊下，企業利潤短時間內下滑。事實上，對反腐政策實施前后的分樣本分析后不難發現，在反腐政策實施前，Entertain_asset的系數在1%的水平顯著為正，而反腐政策實施后，其系數顯著為負，單位資產業務招待費用系數符號的變化深刻揭示出反腐政策對企業業績的影響。

由于中國金融體制改革的滯后和銀行信貸的高度集中，廣大企業面臨嚴重的融資約束，企業往往通過非正式方式尋求政府保護，化解融資信息不暢及信貸歧視等問題[26]。此外，中國經濟社會發展水平呈現的顯著區域差異，也導致政府難以制訂統一標準的行政裁量規則，各地方政府擁有相當大的自由裁量權，增加了企業的尋租空間。在反腐政策下，地方政府和金融機構很難根據與企業關系的親疏遠近發放由政府擔保的低息貸款，進而使企業獲得更少的低息貸款。同時，地方政府的采購決策人員不會以“紅包”、回扣、傭金等形式大肆收受賄賂來進行暗箱操作，幫助尋租企業獲取隱秘的政府內部采購信息[5]。此外，尋租途徑的切除也導致企業需要按照正常的流程等待政府審批[27]。正是反腐政策的沖擊切斷了這些企業的“衣食來源”，進而失去通過尋租的方式來獲得一些非正式配置方式的資源路徑，導致企業業績滑坡。

另外，表3的第4列也報告了其他控制變量的系數估計值及其顯著性檢驗。企業規模Size的系數在1%的水平上顯著為正，表明大企業比小企業的業績好，這主要與大企業的市場壟斷地位相關聯[23];資產負債率LEV的系數顯著為負，表明資產負債率越高，企業業績越低，與黎文靖和池勤偉[28]的研究一致;Duality的系數顯著為正，表明董事長和總經理是同一個人時，企業業績會更好，可能的原因是，如果董事長與總經理是一個人時，董事長與總經理的利益會更加一致，就可能把更多的精力放在企業的核心發展中，會促進企業業績的提升。

（二）平行趨勢檢驗

如果在反腐政策實施前，尋租程度高的企業業績本來就較低，那么企業業績的降低有可能不是反腐政策沖擊所導致的，而是原有的趨勢使然，因而運用雙重差分模型需要考察實驗組和對照組在試點之前是否滿足平行趨勢假設，否則估計結果有偏。參考Bertrand和Mullainathan[29]的研究，本文構建平行趨勢檢驗的模型，并同時考察反腐政策對企業業績的動態效果。

表4的第2列報告了平行趨勢檢驗的結果。其中，Before2、Before1、Current、After1—After5都是虛擬變量，分別表示反腐政策實施前2年、1年、當年，以及反腐政策實施后的第1、2、3、4、5年的數據樣本，如果是對應年份的數據，該虛擬變量取值為1，否則為0。如果樣本滿足平行趨勢假設，那么在反腐政策實施前，尋租程度不同的企業業績有平行趨勢，即Before2、Before1、Current與Entertain_asset的交互項的系數都不顯著，而在反腐政策實施后，這種平行趨勢被破壞，即After1—After5與Entertain_asset的交互項系數至少有一個顯著為負。表4的結果顯示Before2、Before1、Current與Entertain_asset的交互項系數均不顯著，而After1、After2、After5與Entertain_asset的交互項系數至少在10%的水平顯著為負，這表明反腐政策實施后，尋租程度高的企業業績降低了，但隨著時間的推移，反腐政策對企業業績的抑制作用在下降。

（三）異質性影響分析

無論在企業政策還是在意識形態上，中國企業待遇因“企”而異[2]。國有企業與政府具有與生俱來的“天然血緣關系”，相對而言，不僅可獲得政府更多政策上的傾斜和扶持，還更容易得到銀行的青睞，獲得優惠的發展資金。而與政府天然聯系不緊密的民營企業，在開展經營活動中會比國有企業面臨更多阻力。那些先天不足的民營企業自然把與建立政府關系視作爭奪有限資源的重要途徑，并為維持“后天培養”的政商關系付出高昂的尋租成本。然而，國有企業也是尋租的高發地帶。一方面，政治晉升是國有企業管理層提高企業業績的重要目的[30]。管理層通過將更多的精力用于尋租行為，來獲得更多的政府利益，如得到更多的政府補貼[11]，以此促進企業提升業績，從而有更好的政治前途。另一方面，通過巧立名目將業務招待費用中的相當一部分中飽私囊，提高在職消費和福利水平，也是國有企業管理層尋租的重要目的[28-31]?！鞍隧椧幎ā敝饕嵌沤^企事業單位的超規模招待費用，這種限制在國有企業中尤為嚴格[32]，因而反腐政策對國有企業的影響會更加凸顯。

為了進一步驗證在不同所有制形式下反腐政策對企業業績的影響效果，本文將樣本企業按照所有權性質劃分為國有企業和民營企業兩個小組，表4的第3列、第4列報告了回歸結果。從回歸結果中發現，對國有企業而言，交互項Entertain_asset×Anticor的系數為負，這表明在反腐政策實施后，與低尋租程度的企業相比，高尋租的國有企業的利潤明顯下降，而相比之下，高尋租的民營企業的利潤沒有發生顯著改變。表4的最底部報告了分組回歸交互項Entertain_asset×Anticor系數的差異性檢驗，結果表明，反腐政策對企業利潤的影響在國有和民營企業中有顯著差異，這一結果與楊德明等[2]的結論一致。

招待費支出具有很大的靈活性，企業會將大量尋租的費用巧立名目地從招待費用中核銷。這里重點考察反腐政策實施前后國有企業、民營企業的招待費用的變化情況，結果如表5所示。結果顯示，不論是國有企業還是民營企業，以總資產進行單位化的業務招待費（Entertain_asset）在反腐政策實施后都明顯下降了;在整個樣本期間內，民營企業的Entertain_asset是明顯高于國有企業的，在反腐政策實施后，兩者差距更大。這表明，反腐政策對國有企業的沖擊是超過民營企業的。一方面，國有企業肩負特殊政治使命，政府對其有內在偏好[7];另一方面，國有企業的高管主要由政府選派，高管晉升受到與政府關系的影響。另外，“八項規定”旨在杜絕企事業單位的超規模招待費用，因而對國有企業的限制更為突出[32]。當已有的尋租途徑被切斷時，長期依賴補貼獲利的企業難以獲得充足的資源，其利潤增長空間被壓縮，反腐政策使國有企業業績下滑更為突出。

（四）影響機制

除了優惠的銀行貸款之外，政府補貼也是企業獲得資金的重要來源[28]。為了緩解企業生產的融資困境，企業會多方尋求政府補貼，尋租已成為一種重要的非正式途徑[2-17]。為了深入刻畫反腐政策對企業業績的影響機制，本文以政府補貼作為傳導的途徑，使用政府補貼與企業總資產的比值（Subsidy_asset，單位為%）作為政府補貼的衡量指標，中介效應模型的估計結果如表6所示。

表6的第2列報告了反腐政策對企業補貼的影響，雙重差分模型估計結果發現Entertain_asset×Anticor的系數為負，表明反腐政策實施后高尋租企業獲得的政府補貼顯著降低。表6的第3列報告了加入政府補貼的雙重差分模型估計結果，Subsidy_asset的系數顯著為正，這表明政府補貼顯著促進企業利潤的增加。與表3的全樣本結果相比，在控制了政府補貼之后，交互項Entertain_asset×Anticor的系數大?。ń^對值）和顯著性程度均下降。因此，在分析影響渠道中，反腐政策通過降低企業的政府補貼而減少利潤是一個重要的影響途徑。為了進一步考察政府補貼的影響效果，文中在模型里加入三階交互項Entertain_asset×Anticor×Subsidy_asset，表6第3列的回歸結果顯示，交互項Anticor×Subsidy_asset的系數為正，表明政府補貼仍是提高企業業績的重要途徑，但Entertain_asset×Anticor×Subsidy_asset的系數顯著為負，這表明反腐政策實施后，高尋租企業的政府補貼不利于企業業績的增加，這也從一個側面表明，反腐政策因減少了高尋租企業的政府補貼，從而降低了企業利潤。

（五）穩健性檢驗

本文使用銷售收益率（ROS，凈利潤與主營業務收入的比值）作為企業業績的替代指標進行穩健性檢驗，Entertain_asset×Anticor的系數在1%的水平顯著為負，表明反腐政策也顯著降低高尋租企業的業績，進一步驗證結論的穩健性。此外，本文還用企業業務招待費與主營業務收入的比值（Entertain_sales）進行穩健性檢驗，Entertain_sales×Anticor的系數在1%的水平顯著為負，表明反腐政策顯著降低企業業績。除了業務招待費以外，企業差旅費用也可能包含尋租費用。為了構建良好的政商關系，企業會通過支付昂貴的差旅費尋租，其中包括商務機票、星級酒店住宿，甚至酒店奢侈品消費等。因而參考Cai等[6]、黃玖立和李坤望[5]的研究，本文把招待差旅費（業務招待費和差旅費之和，ETC）作為尋租的度量指標，并將招待差旅費用總資產和主營業務收入進行單位化（ETC_asset、ETC_sales），穩健性檢驗所得到的結論與前面的結論完全一致。最后，考慮到企業全部業務招待費支出中也有企業正常的業務招待費用支出，因而參考肖土盛等[33]的研究，本文使用非正常的業務招待費的支出（NEntertain）進行穩健性檢驗，即把2009—2012年的業務招待費用行業中位數進行調整，而2013年以后（2013—2017年）的業務招待費用2012年的行業中位數進行調整，NEntertain×Post的系數在5%的水平上顯著為負，表明反腐政策實施后，非正常業務招待費支出越高的企業，其業績下降越多。

五、反腐政策對企業業績的長期影響

（一）企業未來的業績

反腐政策實施后，企業招待費用的會計核銷、高管的經營管理權力被嚴格控制和監督，通過尋租以獲取資源配置的途徑被切斷，企業業績表現受到打擊，短期內利潤勢必下降。然而，長期來看，當獲取資源的非正式途徑被關閉，反而會扭轉企業家的精力安排，將更多時間用于如何通過正式途徑獲取資源，以保證企業的存續和發展，從而矯正資源配置。事實上，從表4的平行趨勢檢驗結果可以看到，反腐政策實施后的第1年和2年，反腐政策對高尋租企業業績的抑制作用在逐漸降低，因而需考察反腐政策實施后的企業未來一期和未來兩期的業績變化情況，用F_ROA和F2_ROA分別表示未來一期和未來兩期的企業業績，回歸結果如表7所示。

表7中第2列的Entertain_asset×Anticor的系數顯著為正，表明反腐政策顯著促進企業未來一期的業績，第3列的Entertain_asset×Anticor的系數為正，表明反腐政策也能促進高尋租企業未來兩期的業績。反腐政策猶如一場政治臺風，卷走了官場上的陋習，使長期習慣于尋求政商關系的企業受到沖擊，在遭遇當年的利潤下滑以后，由于外部沖擊得到充分釋放，第二年企業業績會有所反彈。表7也顯示，未來兩期企業業績還在緩慢增長，所以反腐政策實施后，企業利潤在長期上是逐漸增加的。文中還進一步考慮反腐政策對不同所有制企業未來一期業績影響的差異性，表7的第4列、第5列是回歸結果，結果顯示反腐政策對民營企業未來業績的促進作用更為明顯，這也反映出“八項規定”使國有企業受到了很大沖擊，扭轉資源配置方式以提升盈利能力需要一個過程。但是，在國有企業的回歸中，交互項系數的符號為正，表明長期上來看，反腐政策實施后，企業利潤出現了增加。

（二）企業業績增長的途徑

反腐政策增加了企業未來的業績，主要體現于反腐政策對企業利潤增長方式的扭轉——增加創新投入[3]。一方面，創新伴有較大風險，企業通過尋租而獲得的資金具有不可持續性，難以維持長期的創新投入，再加上尋租也會增加企業的運營成本，因而尋租會擠出企業的創新投入，降低企業的研發激勵;另一方面，當企業家專心于經營政商關系時，企業家對政府偏好的揣測大過對市場變化的研究，對于高風險、長周期的創新活動投入的精力大打折扣，進而抑制企業創新行為[7]。因此，反腐政策能夠扭轉企業家的精力安排情況，使其增加創新活動。

反腐政策還有利于提高企業的投資效率。一是反腐政策減少了企業用于尋租的招待費，增加了企業的自由現金流，從而提升投資效率[34]。二是反腐政策切斷了低效率企業獲得便捷融資的途徑，通常那些熱衷于“拉關系”的企業更看重政府偏好，而缺少對市場真實情況的調研和分析。三是反腐政策擴大了對高管權力約束。在反腐政策的震懾下，企業高管會控制滿足私人利益的投資決策，減少過度投資或投資不足，從而提升企業的投資效率[35]。

基于以上分析，本文運用雙重差分模型來考察反腐政策對企業創新投入和投資效率的影響，使用研發投入與主營業務收入（RD_sales）的比值度量企業創新，使用投資效率[34]（Inv）和資本支出與總資產的比值[8]（Capex_rate）來衡量企業投資，回歸結果如表8所示。

表8的第2列是全樣本的回歸結果，Entertain_asset×Anticor的系數顯著為正，表明反腐政策增加了高尋租企業的創新投入。習慣于“拉關系”的企業在反腐政策的沖擊下，難以獲取以往的資源，轉變企業的經營模式勢在必行。通過增加創新投入來提高企業效率，才能使企業在市場競爭中獲得優勢，從而促進企業未來業績的提升。企業的創新投入需要占用更多的資金，因而不同規模的企業在創新投入方面有顯著差異。為了更好地考察反腐政策對企業創新的影響，本文根據企業規模（Size）的中位數將樣本分成兩類——大企業和中小企業，表8的第3列和第4列是回歸結果。容易發現，中小企業的Entertain_asset×Anticor系數不顯著，而大企業的Entertain_asset×Anticor系數顯著為正，在表8底部報告了分樣本回歸系數的差異性檢驗，結果顯示兩個樣本中Entertain_asset×Anticor的系數有顯著性差異，這表明反腐政策對企業創新投入的促進作用在大企業表現得尤為突出，在中小企業里，反腐政策對企業創新的促進作用并不明顯。這主要是因為，一方面，較大的企業有充足的抵押品，企業創新活動容易得到銀行貸款的支持。另一方面，“馬太效應”使得大企業有更加多樣的資本籌措渠道，通過股票、公司債、外債、支付票據等形式可以籌集到龐大的資本，甚至有時還能以開發援助、振興產業等名義獲得國家資金。相比之下，中小企業難以得到創新活動的貸款。因為缺乏政府背書，銀行通常會對中小企業的創新貸款申請設置更高的門檻，再加上中小企業由于規模小而缺乏抵押品，從商業銀行籌集資金需要付出很高的融資成本[36]。因此，反腐政策對企業創新投入的促進作用主要體現在大企業，而對于中小企業，反腐政策切斷了他們努力尋求的政商關系，但并沒有改善他們的融資環境，因而反腐政策實施后，中小企業如何轉換經營模式是一個值得關注的問題。表8還報告了反腐政策對企業投資的影響結果，第5列、第6列顯示了反腐政策對企業投資效率和投資支出的回歸結果。Entertain_asset×Anticor的系數均顯著為正，說明反腐政策實施后，高尋租企業的投資效率和資本支出是顯著提升的，這與鐘覃琳等[4]的結論是一致的。反腐政策促進企業轉變盈利模式、提高投資效率才能在市場資源配置中發揮優勢，進而提高企業利潤。

六、結論及政策建議

本文以黨的十八大以來的反腐政策為一個準自然實驗，考察了反腐政策對企業業績的影響及其機制。本文發現：反腐政策降低了企業獲得的政府補貼，從而降低高尋租企業業績，對國有企業業績的抑制作用更為明顯;在反腐政策實施兩年后，高尋租企業的業績得到了回升，這是因為反腐政策矯正了企業的資源配置方式，增加了高尋租企業的研發投入、投資效率和投資支出。然而，在考慮大中小企業的異質性后，分組研究發現，反腐政策尚不能對中小企業的創新活動產生直接積極作用，因為當反腐政策清除企業通過“拉關系”獲得資源的同時，并未改善中小企業的融資環境。

在轉型經濟下，政府廣泛的干預和市場機制的缺失導致中國企業家將大量的時間和精力用于政府公關，以占據競爭優勢。然而，企業盈利能力的持續提高最終必須依賴技術創新和生產效率的提高，扭轉企業的短視行為，充分調動企業的創新積極性，增強企業的核心競爭力，這是目前供給側結構性改革的重心。鑒于此，筆者提出如下政策建議：

第一，資源配置要充分發揮市場機制，進行有效反腐。規范地方政府權力，減少灰色經濟地帶。在實施幫扶企業的優惠政策及采購過程中，明確界定政府的權力范圍，規范權力制約機制，減少、整合和規范前置審批及中介服務。減少企業通過尋租得到政府庇護的空間，斬斷尋租的源頭，為企業利潤增長營造健康競爭環境。

第二，在全面推進反腐進程的同時，需要深化金融體制改革，破除信貸融資對中小企業的政策歧視，減輕企業的融資負擔。大力拓寬融資渠道，向民間資本敞開準入大門，使小企業能擁有更多投資選擇的渠道。資金是企業賴以生存的血脈，從根本上解決中小企業融資難、融資貴問題，才能有效緩解企業的尋租現象，改變企業的短視行為，讓企業將更多的資源和精力配置于創新活動，讓利潤率的增加不再是“曇花一現”，徹底改變企業依賴尋租的盈利模式。

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收稿日期：2021-08-14

基金項目：國家自然科學基金面上項目“銀行業競爭的微觀資源配置效應評估與金融結構優化政策的研究”（71873145）;教育部人文社會科學規劃基金項目“非對稱賣空約束下食品安全治理機制研究：直接監督、溢出效應與創新激勵”（19YJA790038）;教育部人文社會科學青年基金項目“境外機構投資者對中國資本市場有效性的影響研究”（20YJC790073）;國家自然科學基金面上項目“經理人誠信的測度及其對企業創新的多維影響研究：融資成本、治理行為與聲譽機制”（72072051）

作者簡介：張 璇（1979-），女，湖北武漢人，教授，博士，主要從事制度經濟學和公司金融研究。E-mail：zhangx@zuel.edu.cn

劉貝貝（通訊作者）（1990-），女，河南襄城人，講師，博士，主要從事公司治理研究。E-mail：liubeibeihn@163.com

李春濤（1974-），男，河南葉縣人，教授，博士，主要從事公司治理和企業創新研究。 E-mail：chtl@henu.edu.cn