投資者情緒對資產定價效率的影響

王濤

摘要：近年來，投資者情緒在資產定價領域的應用越來越廣泛。行為金融學派認為投資者是有限理性的，投資者情緒會影響資產定價效率。為豐富現有的投資者情緒對資產定價的研究，本文基于主成分分析法，選取6個情緒代理變量，構建復合間接型情緒指數，并將其作為情緒因子引入Fama-French三因子模型，檢驗其對資產定價效率的影響。結果發現，情緒因子在5%的顯著性水平下影響整體股票市場，在10%的顯著性水平下對中小盤股造成影響。

關鍵詞：資產定價效率;投資者情緒;Fama-French三因子模型

一、引言

投資者情緒對資產定價效率的影響一直是學者們爭論的焦點問題，這反映了新古典金融學和行為金融學兩大學派之間的對立。以有效市場假說（Fama（1970）） 為核心的新古典金融學派的學者認為，投資者的無偏差認知評估和最大化預期效用決定了資產價格，而投資者情緒不能解釋資產定價。[1]但行為金融學派的學者認為，投資者并不是完全理性的。投資者的心理因素根據外界的變化，做出投資決策來指導投資者的行為。當投資者不完全理性時，非理性因素也會影響投資者的決策過程。因此，該學派的學者認為，應考慮將投資者情緒納入對資產定價的分析框架中。鑒于該問題在學界尚有爭議，本文希望通過實證分析對這一問題進行檢驗，豐富投資者情緒對資產定價的研究。

由于投資者情緒較為抽象，學者們在研究過程中通常構建投資者情緒指數，從而量化情緒的變化。復合間接型情緒指數利用主成分分析法，將構成單一間接型情緒指數的眾多指標作為代理指標，并進行降維，從而計算出投資者情緒指數并用于相關研究。Baker 和 Wurgler（2006）就是利用主成分分析法，選取6個情緒代理指標構造復合間接型情緒指數。由于復合間接型情緒指數綜合反映了投資者情緒的變化，所以本文借用該研究成果檢驗投資者情緒對資產定價效率的影響。[2]

二、研究設計與數據處理

（一）研究模型

Fama和French（1992）提出了三因子模型。他們認為將市值因子（SMB）和賬面市值比因子（HML）加入資本資產定價模型（CAPM）后，模型的解釋能力可以大大提高，理論界將之稱為Fama-French三因子模型。[3]其實證模型如下所示：

Rit-Rf=α0+α1（Rmt-Rf）+α2SMBt+α3HMLt+εit? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

其中，Rit是投資組合（個股）的收益率，Rf是無風險收益率，本文用一年期的活期存款利率代替，Rmt是市場投資組合收益率，Rmt-Rf是市場風險溢價因子，SMBt是市值因子，HMLt是賬面市值比因子。

（二）變量選取與處理

本文選取2003年—2019年的封閉式基金折價率、上月交易量、IPO個數、IPO首日收益率、上月新增投資者開戶數和消費者信心指數6個指標的月度數據進行分析。以上數據均來自于國泰安數據庫（CSMAR）。為消除量綱差異對實證分析結果的影響，利用SPSS軟件對所有數據進行標準化處理。

三、投資者情緒指數的構建

利用SPSS軟件對6個情緒代理指標進行主成分分析。由表1可知，選取前三個主成分累計方差解釋率約為84%。

通過特征值對前三個主成分進行加權平均，從而得到投資者情緒指數的表達式：

SENTym=0.5407*F1+0.2923*F2+0.1670*F3? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）

四、投資者情緒合理性檢驗

盡管復合間接型情緒指數在研究中已經受到學者們的青睞，但是由于指標選取不同以及處理方法的差異等，實證效果會表現出較大差異。出于嚴謹性的考慮，對構造的投資者情緒指數進行檢驗。本文認為，倘若構造的情緒指數能夠較好地描繪股票市場的變化情況，則符合要求。

通過SPSS軟件對投資者情緒指數和上證指數進行相關分析和線性回歸，經相關分析發現兩者的相關系數為0.831，在1%的顯著性水平下通過t檢驗。此外，線性回歸的可決系數R2高達0.691，表明模型整體擬合效果較好。綜上，投資者情緒指數和上證指數的關系密切，情緒指數能較好地描繪股票市場的變化。

五、投資者情緒對資產定價效率的影響

Fama-French三因子模型在資產定價方面有著廣泛的應用。本文在傳統的三因子基礎上，加入情緒因子，通過對比加入情緒因子前后的可決系數R2和情緒因子系數顯著性，分析投資者情緒對資產定價效率的影響。

為了分析投資者情緒對整體股票市場和不同市值股票的影響，本文選擇上證指數、大盤指數、中小盤指數和中證500指數進行分析。在國內學者對股票市場的研究中，上證指數往往被視作整體股票市場的代表。大盤指數和中小盤指數分別代表了大市值和中小市值股票的集合，可通過對比來分析投資者情緒對不同市值股票的影響。本文選取2012年—2016年的四因子數據，分析情緒因子對資產定價效率的影響。

首先是未加入情緒因子的Fama-French三因子模型檢驗情況，如表2所示。

由表2的檢驗情況可知，本文對4個指數的檢驗的可決系數值均較高，從整體上看Fama-French三因子模型已經能解釋投資組合面臨的絕大多數風險，模型的定價效果較好。在4次檢驗中，市場風險溢價因子和市值因子的系數均通過t檢驗，說明這兩個因子的系數均是顯著異于0的;但賬面市值比因子有3次未通過t檢驗，說明在此次實證中該因子對模型解釋能力不強。上述實證結果也表明我國股票市場的市值效應是真實存在的，但是基本上不存在價值效應。

接下來是加入情緒因子的Fama-French四因子模型檢驗情況，如表3所示。

由表3的檢驗情況可知，在對上證指數的檢驗中，上證指數的可決系數值從0.943上升到0.967，并且檢驗的情緒因子系數在5%的顯著性水平下通過t檢驗，說明情緒因子有效;在對大盤指數的檢驗中，盡管大盤指數的可決系數值從0.896上升到0.905，但是檢驗的情緒因子系數未通過t檢驗，說明情緒因子效果不佳;在對中小盤指數的檢驗中，可決系數值從0.915上升到0.943，有較明顯的提升，從整體上看該模型能解釋投資組合面臨的94.3%的風險，此外情緒因子也通過t檢驗;在對中證500指數的檢驗中，可決系數值從0.902上升到0.923，有較明顯提升，并且情緒因子的系數在5%的顯著性水平下通過t檢驗，說明中證500指數的風險能被較好地解釋。

綜上，本文得出以下實證結論：第一，情緒因子能提升上證指數的資產定價效率，即投資者情緒對整體股票市場影響顯著。此次實證結論也與王博（2014）的實證結果一致，他發現情緒因子系數在1%的顯著性水平下通過t檢驗。[4]第二，情緒因子不能提升大盤指數的資產定價效率，但能提升中小盤指數的資產定價效率，說明中小市值股票更容易受投資者情緒的影響。第三，情緒因子能提升中證500指數的定價效率。由于該指數反映的是中小市值公司，因此該結論為“中小市值股票更容易受投資者情緒的影響”提供佐證。

六、結語

本文通過選取6個情緒代理指標，利用主成分分析法構造復合間接型情緒指數，描繪投資者情緒的變化。在相關分析、回歸分析等統計方法的支撐下，通過描繪股票市場與投資者情緒的關系，檢驗了情緒指數構造的合理性。在此基礎上，將情緒指數作為一個因子納入Fama-French三因子模型的分析框架中，并檢驗情緒因子對整體股票市場和不同市值股票的影響。本文的主要結論是：投資者情緒對整體股票市場影響顯著。相對于大市值股票，中小市值股票更容易受投資者情緒的影響。

參考文獻：

[1]Fama，E.F.Efficient capital markets： a review of theory and empirical work[J].Journal of Finance，1970， 25： 383-417.

[2]Baker，M.，Wurgler，J.Investor sentiment and the cross-section of stock returns[J].Journal of Finance，2006，61 （4）：1645-1680.

[3]Fama，E.，and French，K.The cross-section of expected stock returns[J].Journal of Finance，1992，47： 427-465.

[4]王博.基于投資者情緒的資產定價理論及實證研究[D].遼寧大學，2014.