海爾智家私有化海爾電器案例研究

劉越

摘要：本篇選取白色家電龍頭企業海爾為研究對象，基于事件研究法，通過對異常收益率和累計異常收益率的計算，對海爾智家私有化海爾電器在事件發生日期間的市場績效進行評價。海爾智家在宣告私有化海爾電器后，吸引了大量投資者的關注，引發異常收益率的提高，對股東也創造了一定的財富。后期仍有小幅波動，異常收益率和累計異常收益率雖均呈現波動上升的態勢，但是一定程度上放緩了收益效率。

關鍵詞：私有化;事件研究法;海爾智家;海爾電器

一、引言

上市公司主動私有化是境外資本市場不足為奇的基本行為，在境外資本市場中，上世紀70年代美國由于股市低迷，曾出現大規模的私有化現象。1997年之后受到金融危機的影響，我國香港和日本金融市場也出現大量的私有化現象。我國在2005年受到股權分置改革影響，為我國資本市場的私有化現象推波助瀾。自2010年以來，我國資本市場發展態勢良好，加上外資市場中公司市值被低估成為普遍現象，中概股回歸、港股退市再上市，我國也迎來了上市公司私有化的浪潮。從公司自身發展而言，更多的公司不再唯上市論，而是可以選擇退市來尋求更好地發展，在其私有化過程中許多上市公司的財務管理能力得到很大的提升，某一程度上也是對公司和市場發展的優化。我國資本市場不斷成熟，中國證監會也對此發布了一系列政策加以完善與推進，長期來看是有利于建立健全私有化制度的?；诖?，本文選擇海爾智家私有化海爾電器案例進行研究。

二、私有化雙方公司介紹

（一）海爾智家介紹

海爾智家原名青島海爾股份有限公司，創立于1984年，股票代碼為600690。出于業務轉型的需要，青島海爾打算將業務由“單純的家電生產制造”轉型為“提供成套家電產品與家庭場景解決方案”，即定制業務，致力于為用戶提供、“設計一個家、建設一個家、服務一個家”的全流程解決方案。因此于2019年7月1日更名為海爾智家。

（二）海爾電器介紹

海爾電器和海爾智家同為青島海爾集團旗下附屬公司，2005年，海爾集團決定打造海爾電器為集團白色家電業務，并為其成為全球三大白色家電生產商作出進一步努力。海爾電器其附屬公司目前主要從事研究、開發、生產及銷售以“海爾”為品牌名稱的熱水器、凈水器等業務;上述提及的海爾智家主要業務為冰箱空調及洗衣機等業務。

（三）二者關系介紹

海爾智家和海爾電器隨著2006年海爾智家股改分置改革的落地，集團開始加速公司家電業務的整合，另一方面對歷史存留的同業競爭問題進行積極探究，決定將白色家電業務的重心由海爾電器轉移到海爾智家。2007年，海爾智家持有海爾電器股份為20.01%;2010年進一步對海爾電器的股票增持，持股比例達到53.34%。同作為集團主打白色家電公司，海爾電器成為海爾智家的重要子公司，盡管二者業務均有清晰定位，但在管理等方面仍存在較多問題。

三、私有化過程

2019年12月31日海爾智家發布《關于媒體報道的澄清說明公告》，披露公司正在初步探討私有化海爾電器的方案。2020年8月1日海爾智家發布《重大資產購買暨關聯交易報告書（草案）》，私有化海爾電器的方案正式出臺，公司將以新發行的H股股份作為私有化對價，以協議安排的方式私有化海爾電器。海爾電器的計劃股東將獲得海爾智家新發行的H股股份作為私有化對價，換股比例1：1.60，即每1股計劃股份可以獲得1.60股海爾智家新發行的H股股份。同時，作為私有化方案的一部分，海爾電器將向計劃股東以現金方式按照1.95港元/股支付現金付款。目前本次交易以完成，海爾電器已經成為海爾智家全資子公司，并從香港聯交所退市。海爾智家H股股票也于2020年12月23日在香港聯合交易所有限公司主板市場掛牌并上市交易，股票代碼為06690.HK。本次H股上市完成后，海爾電器將退出H股板塊，同時，海爾智家將同時持有境內上市內資股（A股）、境外上市外資股（D股）和境外上市外資股（H股），持股比例分別為股份總數的69.88%、3.00%和27.12%，成為首家上海、香港、法蘭克福三地上市的公司，構建了“A+D+H”全球資本市場布局，是第一家物聯網化的上市公司。

四、海爾智家私有化前后的績效分析

本篇文章利用事件研究法來對海爾智家的市場績效，也就是財富效應展開詳細的探討與分析。案例獲取海爾智家（股票代碼為600690）在事件發生前130天至后15天的每日收盤價，以及該時段內上證綜合指數的每日收盤價。以下的所有數據均來源于巨潮資訊。具體步驟如下：

步驟一，確定事件期。

（1）事件發生日

海爾智家于2020年8月1日發布《海爾智家股份有限公司重大資產購買暨關聯交易報告書（草案）摘要》，此公告標志著私有化海爾電器的方案正式出臺，公司將以新發行的H股股份作為私有化對價，以協議安排的方式私有化海爾電器。由于海爾智家在8月1日發布停牌公告，聲稱2020年8月3日開市起復牌，所以按照規定，發布公告是非交易日的，則應順延至公告后第一個交易日作為事件日期。下文選取的T=0事件日為2020年8月3日。

（2）事件窗口期和估計窗口期

一般而言，公告日前后均為時間窗口期，為展示數據其有效性，本文選取公告日前10日，后15日作為事件窗口期，及2020年7月16日至2020年8月24日，使T=（-10，15）。選取事件窗口期前的120個交易日作為事件清潔期，即事件的估計窗口期，也就是2020年1月4日至2020年7月15日。以上所提及日期期間均已剔除非交易日段。

步驟二，運用模型計算預期收益率、異常收益率AR以及累計異常收益率CAR。

（1）確定海爾智家的預期收益率

本文將采用市場模型法，通過建立以下模型來計算預期收益率。構建模型如下：

Rit=αi+βiRmt①

Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1②

Rmt=（MPt-MPt-1）/MPt-1③

其中，Rit是指企業個股即海爾智家的實際報酬率，Pit指的是企業當日的股票收盤價，Pit-1指企業前一日的股票收盤價，Rmt指的是上證市場的日收益報酬率，MPt上證指數當日的收盤指數，MPt-1指上證指數前一日的大盤收盤指數。

通過公式②和③，將導出的個股每日收盤價以及大盤收盤價，代入事件期和窗口期計算出海爾智家在估計窗口期的實際報酬率以及上證綜合指數的日收益報酬率。

（2）確定海爾智家的異常收益率以及累計異常收益率

異常收益率是指每只股票實際收益率與正常收益率的差值，累計異常收益率是指個股在事件窗口內異常收益率的簡單加總，在本案例中就是CAR（-10，15）。計算公式如下：

R’it=αi+βiRmt（t=-10，-9，-8，…..，13，14，15）④

ARit=Rit-R’it（t=-10，-9，-8，…..，13，14，15）⑤

CAR=∑ARit（t=-10，-9，-8，…..，13，14，15）⑥

通過對散點數據的回歸分析計算出預期收益率以及αi和βi的估計值，得到回歸方程R’it=-0.1117+1.0707Rmt。海爾智家在事件窗口期t=（-10，15）間實際收益率、預期收益率、異常收益率以及累計異常收益率表示在事件日當天AR達到8.24%，屬整個窗口期的峰值。在事件后的未來15個交易日，雖然有一半交易日的異常收益率為負值，但其絕對值較小，并未對累計異常收益率產生實質性的影響。

步驟三，判斷財富效應。

研究表明，CAR趨勢圖在一定程度上能夠推斷出市場對該事件的經濟態度，如果CAR展示的是上升的態勢，那么則說明資本市場對該事件的態度是積極的，否則為消極態度。此次私有化事件窗口期內的AR與CAR的趨勢圖如下圖所示。

從圖1可以看出，在事件發生日T=0之前，海爾智家的異常收益率小幅度上下波動，且趨勢不太明顯，多在0左右徘徊。而在事件發生日期間T=（-1，2）的時間段內，異常收益率高達8%，并在事件發生日當天異常收益獲得最高，為8.24%。后續波動也有低于0以下，但是負值幅度均較小，相比于高異常收益率顯得微小。從AR趨勢圖來看，海爾智家在確定私有化方案出臺之后，市場內的相關投資者產生了一定的正向反應，在事件日后第4天和第10天仍有小幅上升，但后續趨于冷靜。該事件使得期間內股價的波動較大，很快又趨于理性，說明一定程度上受到了市場的認可，對海爾智家長久來看是否是一個利好的消息，投資者的態度比較謹慎，仍處于觀望狀態。

從圖2中可以看出，曲線的增長趨勢集中在T=（-2，3）時間段，后續呈現波動上升狀態，這是由于事件后常出現負的異常收益率，對整體上升雖然沒有實質性打擊，但是導致CAR在T=3后會出現偶爾的回落。以事件日為節點分段來看，在T=（-10，-1）的時間段內，所有的累計異常收益率均為負值，說明公司人員對公司重大決策的保護還是比較看重的，并沒有因為每月對潛在私有化信息的披露導致股價的異常波動。從事件發生日后，累計異常收益率均位于0以上，在T=10時達到峰值28.73%，之后慢慢回落趨于平穩，也高于25%之上。這也傳達了資本市場部分投資者對海爾智家私有化活動的看好態度，總體而言，在事件期內海爾智家的收益情況是比較樂觀的，小額提升了海爾智家的股價，也為股東帶來了一定程度的正向效應。

綜上而言，海爾智家的異常收益率和累計異常收益率隨著私有化活動的發生呈現出來的波動上升的態勢，得到了市場響應，帶來了財務層面的正向影響，為股東們創造財富效應。

五、結論

本篇文章基于事件研究法，通過對異常收益率和累計異常收益率的計算，對海爾智家私有化海爾電器在事件發生日期間的市場績效進行評價。海爾智家在宣告私有化海爾電器后，吸引了大量投資者的關注，引發異常收益率的提高，對股東也創造了一定的財富。但是后期仍有小幅波動，異常收益率和累計異常收益率雖均呈現波動上升的態勢，但一定程度上放緩了收益效率。從結果而言，海爾智家私有化海爾電器這一交易在短期來看，對海爾智家的績效是出現了改善的，投資者也是持有樂觀態度。企業作為上市公司私有化的主體，一方面要理性地看待資本市場，不要為了上市而上市，也不要過分看重上市帶來的利好，端正上市動機，在經營決策中權衡成本與收益，不可盲目隨從。另一方面，上市公司對資本市場的規則要了解且熟知，積極披露相關信息，提升對廣大社會投資者的需求敏感度，虛假交流不可取。同時私有化退市也是企業自身發展的良好選擇。

參考文獻：

[1]本刊編輯部.上市公司私有化的背景及現狀[J].中國總會計師，2016（02）：34-35.

[2]馬醒.香港上市的H股公司私有化分析[J].中國總會計師，2020（03）：28-31.