異質機構投資者影響了公司債權代理成本嗎
——基于PSM和熵平衡匹配法的實證研究

孫立恒 盧 凌 占慧蓮

一、引 言

近年來，機構投資者作為新興的公司治理參與者，成為國內外學術界關注的焦點。許多學者研究了機構投資者持股對公司的影響，如機構投資者持股對公司治理結構、公司績效、高管薪酬、投資融資、盈余管理、信息披露等方面的影響，得出的研究結論有很大的差異。學者對于機構投資者是否參與了公司治理及其治理的有效性持有不同的觀點，現有文獻對此也存在著極大的分歧和爭議。究其原因，一方面是各國的制度環境及機構投資者本身發展有差異，各國所面臨的治理問題不同，機構投資者參與公司治理的程度也存在差異；另一方面是機構投資者作為股東，在投資目的、持股偏好、投資策略等方面存在異質性，導致機構投資者有不同的股東特質。因此，要研究機構投資者的治理作用，首先要對機構投資者的類型進行甄別，區分哪些機構投資者參與了公司治理，再觀察這些機構投資者是否影響了公司治理。

在信息不對稱情況下，公司股東、經理人、債權人等各方當事人因利益沖突而產生代理問題，并導致公司發生損失，該損失以及為解決代理問題而發生的成本即為代理成本。代理成本是公司治理的研究重點，也是衡量公司治理機制是否有效的重要指標。代理成本按當事方不同又可分為股權代理成本和債權代理成本。機構投資者作為公司股東之一，具有參與公司治理的動力和能力，那么，機構投資者參與公司治理后，是否會參與公司的經營決策，制衡大股東和經理人，緩解其與債權人之間的沖突，降低公司債權代理成本？由于機構投資者投資目的、持股偏好及投資策略等存在異質性，異質機構投資者的治理作用是否不同，從而導致其對公司債權代理成本的影響也存在差異？

本文采用傾向得分匹配法（PSM）和熵平衡匹配法（entropy balancing），根據機構投資者的特征對樣本進行分組，將大規模持股的機構投資者設置為實驗組，非大規模持股的機構投資者設置為控制組，修正非隨機效應，減少選擇偏誤，檢驗異質機構投資者與公司債權代理成本之間關系的凈效應。本文可能的貢獻包括：第一，在傾向得分和熵平衡匹配法的研究框架下，模擬自然科學中的隨機試驗，規避了以往實證研究中的選擇偏誤和內生性問題，據此研究異質機構投資者與公司債權代理成本之間的關系，能得到更為準確的效應估計結果；第二，將機構投資者分為大規模持股和非大規模持股兩類，分析這兩類機構投資者與公司債權代理成本之間的關系，明確異質投資者在公司治理中所起作用的差異，能進一步揭示機構投資者在公司治理中的作用。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

Jensen和Meckling（1976）[1]將債權代理成本定義為股東與債權人之間產生沖突而導致的各種成本和支出。股東或經理人可能以資產替代、投資不足、發放股利和債權稀釋等方式掠奪債權人利益（Smith和Warner，1979）[2]；在信息不對稱情況下，債權人為監督、制定及執行契約而耗費大量成本，導致公司資源配置效率降低，影響公司利潤和價值。因此，就需要公司合理利用治理結構和機制，在公司內部進行制度安排，如股權安排、薪酬設計、董事會制度等（Gillan和Starks，2003[3]；Cornett等，2007[4]）。完善的治理機制可以緩解公司內部股東、管理層與外部債權人之間的利益沖突，減少債權代理成本。張嬈（2014）[5]、張洋等（2015）[6]、彭利達（2016）[7]、鄧偉和顏亮亮（2019）[8]研究認為，機構投資者是公司治理機制的重要補充，可以憑借股東身份參與公司治理，監督并制衡管理層和大股東，減少侵占債權人利益的行為。同時，Peng（2006）[9]、張純和呂偉（2007）[10]、黃錚（2015）[11]、胡援成和盧凌（2019）[12]等研究表明，機構投資者與普通投資者相比，有較強的信息收集渠道和分析能力，有利于公司信息傳播，減少公司內外信息不對稱問題，緩解融資約束，減少公司債權代理成本。

還有研究認為，機構投資者的持股偏好和目的存在異質性，發揮的公司治理作用也存在差異，只有部分機構投資者能夠參與公司治理，并影響上市公司治理結構和代理成本（Chen等，2007）[13]。機構投資者集中持股并成為公司大股東，則可能享有公司部分決策權，參與公司治理從而對公司產生實質性影響。Comett等（2008）[14]、許紹雙和田昆儒（2009）[15]、楊海燕和孫?。?001）[16]研究表明，機構投資者持股比例越高，其參與公司治理的效果越好。反之，如果機構投資者持股比例分散且低，不能參與上市公司經營決策，則幾乎不影響公司治理。因此，機構投資者持股比例低則不具有治理功能，無法約束和監督大股東和管理層，不能緩解公司內部股東、管理層與外部債權人之間的利益沖突。

（二）研究假設

基于以上分析，本文提出如下假設：

H：當機構投資者持股比例較大時，就能參與公司治理，發揮治理作用，減少公司債權代理成本；當機構投資者持股比例較小時，則治理作用不大，不影響公司債權代理成本。

三、研究設計

（一）傾向得分匹配法（PSM）

傾向得分匹配法（PSM）是由Rosenbaum和Rubin（1983）[17]提出來的一種處理研究數據的統計學方法，該方法的思路是：通過隨機分組克服選擇偏差，使得觀測數據盡可能地接近隨機試驗或準試驗，觀察某一因素影響另一因素的凈效應。具體步驟如下：（1）選擇協變量，盡可能將影響解釋變量和被解釋變量的相關變量包含進來；（2）估計傾向得分，一般使用Logit回歸；（3）采用不同的匹配方法進行傾向得分匹配，得出匹配后處理組和控制組的平均處理效應并進行分析。

（二）熵平衡匹配法（entropy balancing）

該方法首先由Hainmueller（2012）[18]提出并應用，其思路是將處理組和控制組協變量的一、二、三階矩陣作為約束條件，賦予協變量不同的權重并得出最優權重，使加權后的處理組和控制組的分布盡量平衡，實現精確匹配，并對匹配后的樣本進行簡單回歸，解釋變量的回歸系數即為平均處理效應。

（三）數據來源

本文選取我國A股主板上市公司2008-2018年的年度數據為初始樣本，同時為保證樣本的完整性和有效性，剔除金融類公司，剔除ST、PT公司，剔除變量缺失的樣本，最終共獲得9937個觀測值。此外，為避免結論受極值的影響，本文對連續變量進行了1%和99%的縮尾處理。變量數據均來自銳思和國泰安數據庫，并使用STATA14對數據進行處理和分析。

（四）變量說明

1．異質機構投資者（Inst）

本文首先統計A股主板所有上市公司前十大股東的信息，找出前十大股東中有機構投資者的上市公司。接下來，根據前十大股東中機構投資者的持股比例對這些上市公司做進一步分類。當股東持股比例達到1%，許多公司會對外公布這些股東持股變動情況，2018年頒布的《商業銀行股權管理辦法》也規定“投資人持有商業銀行資本總額或股份總額1%以上、5%以下的，應當在取得相應股權后十個工作日內向銀監會或其派出機構報告”，說明股東持股比例達到1%以上就可以視為對公司有較大影響，在參與公司生產經營決策方面有較大的話語權。因此，在前十大股東有機構投資者的公司中，進一步篩選是否有機構投資者獨自持股比例達到1%或以上的公司，如有，則假定這些公司的機構投資者對公司決策能產生重大影響，并將其定義為機構投資者大規模持股公司，Inst取值為1；如果公司有機構投資者持股但機構投資者未進入前十大股東名單，或者單家機構投資者持股比例未超過1%，則假定這些公司的機構投資者參與公司治理的動力不足，不參與公司經營決策，故將其定義為機構投資者非大規模持股公司，Inst取值為0。

2．公司債權代理成本（Debtagency）

本文選取我國主板上市公司的資產負債率、非流動負債率和財務費用率來構建公司債權代理成本指標。分別按行業和年度計算公司資產負債率、非流動負債率和財務費用率中值，高于中值的公司為高資產負債率組、高非流動負債率組和高財務費用率組；低于中值的則為低資產負債率組、低非流動負債率組和低財務費用率組。將同時滿足高資產負債率、高非流動負債率和高財務費用率條件的公司定義為高債務代理成本組，取值為1；其他則為一般組，取值為0。通過以上方式甄別上市公司，得出高債權代理成本的公司。

3．協變量

通過以往學者對債權代理成本的研究，找出其他影響公司債權代理成本的變量，設置為傾向得分匹配法中的協變量，分別有：財務杠桿率（FL）為公司財務風險變量；非流動負債率（Non）為公司資本結構指標；總資產（Ass）是公司資產規模變量；應收賬款比率（Accrate）表示公司信用政策情況；現金流動負債比率（Ope）反映公司償債能力；市值賬面比（PB）衡量公司發展潛力；董事會規模（DirNum）衡量公司治理水平；第一大股東持股比例（CR1）表示公司股權集中程度；公司產權性質（Act）為啞變量，國有性質取值為0，其他性質取值為1；公司所在地（Pro）為啞變量，總部在中西部地區取值為1，東部地區則取值為0。

綜上，研究變量的選擇和釋義如表1所示。

表1 變量釋義及解釋

四、實證結果及分析

（一）傾向得分匹配法（PSM）

1．傾向值估計與平衡性檢驗

根據匹配得分的原則構建Logit模型，引入機構大規模持股的影響因素（協變量），得到給定條件下公司被機構大規模持股的Logit概率，計算傾向得分的擬合值，具體Logit模型回歸結果如表2所示。從表中可以看出，公司被機構大規模持股的可能性與公司資產規模、非流動負債率、應收賬款比率、現金流動負債比率、市值賬面比、董事會規模和私有性質等呈顯著正相關關系；與財務杠桿率、第一大股東持股比例呈顯著負相關關系；與公司總部所在地區關系不大。

表2 匹配得分傾向Logit估計結果

接下來進行平衡性檢驗。平衡性檢驗是對匹配結果進行檢驗，如果匹配后的協變量標準差明顯減少，則說明匹配效果較好。因此，首先要觀察控制組和處理組的協變量在匹配前是否存在顯著差異，然后再觀察匹配后差異是否減少。表3列示了最近鄰匹配的平衡性檢驗結果。從表中可以看出，匹配前機構大規模持股和非大規模持股的協變量存在顯著差異，但在匹配后大部分協變量的差異消失。匹配后大多數協變量的標準化偏差小于10%，只有市值賬面比（PB）的偏差為11.5%，可以接受；且大多數雙T檢驗的P值結果不拒絕處理組與控制組無系數差異的假設，說明匹配過程合理，匹配結果較好。

表3 匹配結果的平衡性檢驗（最近鄰匹配）

PB匹配前4.462 4.100 5.9-94.4 2.51 0.012匹配后4.444 5.148-11.5 -5.45 0.000 DirNum匹配前12.990 12.564 10.5 69.6 4.43 0.000匹配后12.986 13.115-3.2 -1.90 0.057 CR1匹配前0.356 0.397-25.4 92.4-10.97 0.000匹配后0.356 0.359-1.9 -1.19 0.236 Act匹配前0.418 0.359 12.2 86.8 5.14 0.000匹配后0.418 0.410 1.6 0.98 0.329 Pro匹配前 0.491 0.403 0.395匹配后0.404 0.403 0.1 0.03 0.974 1.6 96.7 0.69

圖1 傾向得分的共同取值范圍

從圖1可以直觀看出，本文共有9937個觀測值，其中控制組和處理組分別有2387個和7539個觀測值在共同取值范圍（on support），控制組和處理組不在共同取值范圍（off support）的觀測值僅分別為1個和10個，說明在進行傾向得分匹配時損失的樣本極少，滿足重疊假設要求，不影響匹配結果。

2．機構持股與公司債權代理成本：基于PSM的平均處理效應

通過上述匹配消除樣本協變量的顯著差異后，接下來檢驗機構在大規模持股與非大規模持股情況下參與公司治理是否導致公司債權代理成本存在顯著差異，分別采用最近鄰匹配法（n=1、n=4）、半徑匹配法和核匹配法進行匹配并計算平均處理效應（ATT）。表4列出了不同匹配方法下機構持股異質性對公司債權代理成本的凈效應結果。以最近鄰匹配（n=1）為例，公司有機構投資者大規模持股的債權代理成本比沒有機構投資者大規模持股的債權代理成本低0.0175，且在1%的水平上顯著，其他幾種匹配方法均呈現同樣的結果，說明該結論是穩健的，機構投資者參與公司治理有利于改善公司治理結構，減少債權代理成本，假設H得到驗證。

表4 機構持股對公司債權代理成本影響的處理效應

（二）熵平衡匹配法

表5和表6分別列示了熵平衡前后處理組與控制組協變量的均值、方差和偏度。從表中可以看出，在熵平衡前，處理組與控制組協變量的三個指標存在差異，在賦予最優權重進行匹配后，控制組與處理組協變量的各指標基本一致。表7列示了熵平衡匹配后的回歸結果。從表中可以看出，經過熵平衡匹配后，機構大規模持股系數為-0.3227且在5%水平上顯著，說明機構大規模持股與公司債權代理成本呈負相關關系，該結論與前文PSM匹配結果一致，也進一步印證了機構投資者大規模持股有利于減少公司債權代理成本的假設。

表5 熵平衡前處理組與控制組協變量的均值、方差、偏度

表6 熵平衡后處理組與控制組協變量的均值、方差、偏度

表7 基于熵平衡匹配的logit回歸分析

Ope 0.173 0.106 1.662 0.173 0.106 1.662 PB 4.462 38.220 6.217 4.462 38.220 6.217 DirNum 12.990 16.940 0.971 12.990 16.940 0.971 CR1 0.356 0.025 0.495 0.356 0.025 0.495 Act 0.331 0.417 Pro 0.403 0.395 0.243 0.241 0.331 0.395 0.417 0.243 0.403 0.241

（三）進一步研究

接下來繼續采取PSM方法進一步考察機構投資者大規模持股在不同類型公司所發揮的作用是否有差異。將公司規模按行業取行業均值，公司規模大于行業均值水平的為大公司，小于行業均值水平的為小公司，將樣本分為大公司和小公司兩類，分別在不同公司規模下計算出機構投資者大規模持股的處理效應。表8至表11為處理效應的結果。從表中可以看出，小公司的機構投資者大規模持股行為在減少公司債權代理成本方面的作用更為顯著。如表8所示，最近鄰匹配法（n=1）下，小公司被機構投資者大規模持股，其債權代理成本比沒有被機構大規模持股的小公司低0.0265，且在1%的水平上顯著，而大公司機構投資者大規模持股的凈效應差異不明顯。雖然Eakinset al.（1998）[19]、Pinnuck，（2004）[20]的研究認為機構投資者偏好持有規模大的公司，但是本文的研究結果表明機構投資者可能在小規模公司更能發揮有效的公司治理作用。

表8 區分公司規模類型處理效應：最近鄰匹配（n=1）

表9 區分公司規模類型處理效應：最近鄰匹配（n=4）

表10 區分公司規模類型處理效應：半徑匹配（r=0.01）

表11 區分公司規模類型處理效應：核匹配（帶寬=0.8）

五、結論與建議

本文以我國2008-2018年上市公司的數據為研究樣本，運用傾向得分匹配法（PSM）和熵平衡匹配法（entropy balancing）建立去除“選擇偏差“的模型修正非隨機效應，分析了機構投資者持股異質性對公司債權代理成本的影響。研究發現：有機構投資者的公司治理具有異質性，機構大規模集中持股有利于降低公司的債權代理成本，而機構非大規模持股對公司債權代理成本影響不大；機構治理作用在不同類型的公司中同樣具有差異性，機構投資者在規模較小的公司中能夠更好地發揮公司治理作用。

本文的研究結論進一步區分了異質機構投資者的治理作用，相關部門在制定相關政策法規時，首先要對機構投資者的持股偏好、投資目的及策略等進行甄別，對積極參與公司治理并能夠發揮治理作用的機構投資者要大力扶持，要在資本市場中培育成熟的機構投資者，鼓勵機構投資者盡可能將有限的資金集中投資于少數公司，從而憑借大量持股在公司決策中享有更多的話語權，參與公司治理，改善治理結構，提升公司整體價值。