醫藥企業境內分拆上市研究

柯維威

摘 要：本文在我國不斷深入金融市場改革，分拆上市新規的正式出臺的背景下，以G企業為例，分析其分拆上市的動因、財務績效和經營風險。本文嘗試通過對G企業的分拆上市案例的梳理和分析，總結其在分拆上市過程中所獲得的經驗與啟示，為后續的嘗試境內分拆上市的醫藥企業提供一些可供參考的經驗，從而推動醫藥企業進一步發展。

關鍵詞：分拆上市;分拆動因;經營風險

中圖分類號：F23???? 文獻標識碼：A????? doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2022.03.040

0 引言

分拆上市作為一種境外市場廣泛采用的上市方式，在境內卻由于缺乏相關法律法規和政策文件的指導，于是之前我國企業大多選擇境外分拆。隨著2019年證監會正式發布的《上市企業分拆所屬子企業境內上市試點若干規定》（簡稱“分拆上市新規”）的出臺，A股境內分拆上市有了可能，并為A股境內分拆上市提供了標準和流程的相關指導。與此同時，企業是否要選擇分拆上市，分拆上市后企業面臨的經營風險成為企業重點關注問題。本文對G企業境內分拆上市案例進行分析，為后續的嘗試境內分拆上市的醫藥企業提供一些可供參考的經驗，從而推動醫藥企業進一步發展。

1 G企業分拆上市案例介紹

1.1 企業簡介

F企業工程股份有限公司（簡稱“F企業”）成立于 1992 年，主營業務為自產的生物制品、血液制品的生產和銷售，是血液制品等行業的龍頭企業。 2004 年成功在深圳證券交易所上市。

F企業疫苗股份有限公司（簡稱“G企業”）是F企業的子公司，成立于2005年。F企業主主要從事人用疫苗研發、生產和銷售等業務。2018年，G企業自主研發的四價流感病毒裂解疫苗在國內獨家上市。目前，G企業擁有自己的現代化疫苗生產基地。

1.2 分拆過程

2020年3月27日，F企業發布《關于放棄控股子公司股權優先受讓權暨關聯交易的議案》，F企業放棄C企業擬轉讓的15%股權的優先受讓權。經F企業董事會審議，同意由D企業以124，200.00萬元受讓C企業的有限部分出資900.00萬元，至此D企業持有G企業9%股權;由E企業以82，800.00萬元受讓C企業持有的有限部分出資600.00萬元，至此E企業持有G企業6%股權。

2020年4月21日，F企業發布《F企業工程股份有限公司關于分拆所屬子企業F企業疫苗有限公司至深圳證券交易所創業板上市的預案》，擬在其控股子企業G企業整體變更為股份有限公司后，將其分拆至深交所創業板上市。按照預案完成分拆后，F企業仍握有G企業高比例股權，G企業的控制權仍將在F企業手中。

1.3 分拆模式

分拆上市的模式主要有以下三種，分別是私募股權投資孵化器模式、業務差異性模式與業務相近性模式。F企業和G企業同屬醫藥行業， 而且F企業在行業中的細分行業是龍頭企業，在整個行業也有著較大的影響力。而被分拆的G企業擁有自主研發的拳頭產品，通過分拆上市的操作后，在業務上G企業可以實現與F企業的互補和延伸。因此，G企業的分拆模式明顯屬于業務相近性模式。

2 G企業分拆上市案例分析

2.1 分拆上市動因

2.1.1 拓寬融資渠道，降低資金壓力

醫藥企業的經營特點在于需要投入大量的資金同時進行舊藥的生產和新藥的研究，資金壓力大，因此為了保證企業正常生產經營，來源于資本市場的資金支持是十分重要的。分拆上市對企業來說可以增加新的上市主體，新的上市平臺可以發行股票或者債券，無疑是拓寬了融資的新渠道，成為企業有力的融資工具。本次G企業就擬將上市募得資金用于現有優勢業務如流感疫苗的增產、擴產項目;也用于新的新冠肺炎等疫苗的研發布局，充分利用分拆上市的資金把握市場機遇，鞏固市場地位。同時，2018-2020年，G企業的研發費用逐年上升，分別為5297.65萬元、7304.20萬元和1.11億元，累計研發投入已達2.37億元。分拆子公司獨立上市將為加強對生物技術的運用和核心技術能力的研發與投入提供資金支持，保持企業核心競爭力。

2.1.2 優化資源配置，聚焦核心戰略

F企業作為一家大型藥企，旗下有著多個不同的業務板塊，管理層的精力分散到多個業務板塊上難以聚焦，從而導致管理效率較低，企業的各種資源也難以得到有效配置。F企業選擇將由控股子公司G企業運營的疫苗制品業務分拆，是為了聚焦核心戰略，企業將進一步實現除疫苗研發、生產和銷售之外的業務聚焦，突出企業在血液制品等方面的主業優勢，穩固對主業的經營管理，繼續維持行業龍頭地位。

與此同時， G企業將打造專注于疫苗業務的獨立上市優質平臺，G企業逐步搭建了“多聯多價疫苗技術平臺”“流感病毒疫苗研發和規?；a技術平臺”“大規模培養哺乳動物細胞及疫苗通用制備工藝技術平臺”“基因工程疫苗技術平臺”四大主要核心技術平臺。G企業在疫苗行業的專業化發展的藍圖正逐漸形成。此次分拆上市，G企業實現了從局限于母公司內部的資源配置，轉向充分利用資本市場資源配置的模式，進一步增強企業獨立性，提高管理效率，進而有助于提升G企業的未來整體盈利水平。

2.1.3 釋放市場信號，提升企業估值

由于分拆前投資者只能從F企業的信息披露了解企業經營情況，無法對F企業下屬的G企業的單獨情況進行詳細的了解，市場的反應一般是給予這種企業整體偏低的估值，企業的市場價值往往偏離其實際價值。F企業將優質資產G企業分拆上市，是釋放出估值偏低的市場信號，市場上的投資者接收到這個信號后，將會重新評估兩個企業的估值，釋放出更多估值空間，作為母公司的F企業能夠享受到估值變化帶來的資本溢價，實現超額收益。G企業在上市公司的相關規定下，向市場披露審計過的財務報表，向市場釋放出更多企業信息，有助于增強市場信心，釋放出估值空間。

2.2 財務績效分析

G企業2018-2020這三年實現營業收入分別為8.03億元、10.49億元和24.26億元，營業收入呈現了逐年增長的良好態勢，其增長幅度也變大。其中，企業主營業務收入分別為80，155.56萬元、104，765.69萬元和242， 505. 35萬元，占營業收入比例都在99%以上，可見這三年，企業收入業績幾乎依靠主營業務收入貢獻。2018-2020年度，企業主營業務毛利率分別為84.23%、84.71%、89.40%，毛利率較高，甚至超過了母公司F企業的毛利率。其凈利潤分別為2.7億元、3.75億元和9.25億元，說明G企業能通過自己的主營業務創造利潤，并且利潤整體呈現穩定增長趨勢。進一步觀察G企業歸屬于母公司所有者的凈利潤的數據能發現G企業能持續為母公司持續創造價值。從核心的數據上來看，G企業財務狀況表現良好。

2.3 經營風險分析

2.3.1 主營業務收入季節性波動明顯

從表1上可以看出，近三年G企業第一和第二季度貢獻的主營業務收入很少，主營業務收入主要集中在下半年，即第三和第四季度。這主要是因為流感疫苗的銷售收入占同期主營業務收入的比例相當高，其他種類的疫苗銷售收入對主營業務收入的貢獻少。所以G企業的營收主要來源于流感疫苗銷售旺季，而在淡季時則會出現業績明顯下滑甚至虧損的情況。我國地處北半球，流感病毒主要在每年的冬季流行，相應的企業疫苗的銷售也隨著流感疫苗的接種集中在每年的第三季度和第四季度。流感疫苗的這一產品特性導致G企業的主營業務收入季節性波動。季節性所導致的階段性主營業務收入變化，投資者不免會對公司經營狀況產生一定的擔憂。

2.3.2 應收賬款規模較大

根據表2可知，G企業近三年應收賬款凈額分別為53996.20萬元、68944.68萬元、152980.68萬元，G企業應收賬款數額龐大且有不斷上漲的趨勢。應收賬款凈額占各期營業收入比例分別為67.27%、65.72%和 63.05%，這一比重較大，并且保持著較為穩定的趨勢。這說明了G企業所獲得的營業收入只停留于賬面上，并沒有落袋為安，對企業的現金流量存在一定負面影響。應收賬款凈額占營業收入比例分別為54.63%、54.64%和62.05%。應收賬款占流動資產的比重通常應控制在三分之一以內，而G企業卻這一指標卻達到了50%～60%之間，并且情況有所惡化。這表明企業的流動資金存在緊缺的風險，企業有陷入資金鏈斷裂的危險可能。G企業應收賬款規模較大，將對企業資金周轉有一定的負面影響，成為企業的正常的生產經營的潛在隱患。

2.3.3 經營收入過度依賴單一產品

盡管G企業擁有多種類別的疫苗產品，但是G企業營業收入主要依靠于病毒性疫苗這一類別的產品，特別是這一類別下G企業自己研發的四價流感病毒裂解疫苗。2018年該疫苗在國內獨家上市，2019年到2020年，雖然失去了獨家的地位，批簽發數量占國內同類產品總批簽發數量比例有所下降，但仍占到86.10%和 61.41%，G企業在疫苗數量上仍占據著市場份額的優勢。近三年，流感疫苗銷售收入占總收入的比重一直在 86%以上，2020 年甚至達到了99.87%，占比較高且呈逐年上升趨勢，可以說流感疫苗業務基本是G企業的全部收入來源。而在流感疫苗的銷售收入中，四價流感病毒裂解疫苗的銷售收入又占據了流感疫苗銷售收入的大部分，從2018年的74.84%到2019年的92.71%再到2020年的96.73%， 從數據中可以得出G企業的經營收入過度依賴四價流感病毒裂解疫苗這一產品。隨著時間的推移，G企業競爭對手的四價流感疫苗產品等項目也逐漸上馬，2019年已有一家企業的四價流感病毒裂解疫苗獲得批簽發，2020年又新增三家企業，未來還有更多的同行業企業來爭搶這一市場蛋糕，G企業的流感疫苗產品在市場上的有銷售受挫的可能，而四價流感病毒裂解疫苗這一支柱型的產品一旦難以支撐，G企業整體的經營業績也將受到重創。

3 結語

本文在境內分拆上市制度剛剛起步實施的背景下，以G企業分拆上市為案例對象，研究了分拆上市的動因、財務績效和經營風險。醫藥企業目前正在經歷創新研發驅動轉型的關鍵時刻，分拆上市能對企業經營發展起到一定的積極作用，但仍然不能忽視經營風險的存在。作為醫藥企業自身，不能對分拆上市盲目跟風，而是根據自身的需求來確定是否選擇分拆上市。如果要實行分拆上市，企業需要思考分拆哪些業務板塊能更好地服務于企業整體長遠發展，從而將分拆上市的價值最大化。

參考文獻

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