國內外券商投資銀行業務比較分析

陳君君

摘 要：文章通過對國內外券商投資銀行業務以及對國內各券商投資銀行業務不同維度的比較分析得出，現階段我國投資銀行業務仍處在發展的早期階段，各券商投行業務的開展仍主要依托自身的規模優勢以及股東的資源稟賦，具有鮮明業務特色的精品券商數量仍然相對較少。展望未來，隨著注冊制改革的穩步推進，將為投資銀行業務帶來新的發展機遇和空間。

關鍵詞：券商 投資銀行 業務 中外比較

中圖分類號：F830

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2022）02-106-03

一、國內外券商投資銀行業務比較

相較于中國投資銀行30余年的發展歷程，國外投行歷史更加悠久，經歷了經濟與金融周期的考驗，形成了相對成熟的商業模式和更加穩定的行業格局。

一是美國投資銀行業穿越多輪周期，在新經濟產業的發展過程中發揮了重要作用，在現階段我國大力發展科技產業的背景下，應進一步完善資本市場制度、推動直接融資體系發展、打造高質量投資銀行。美國投資銀行業務始于19世紀初，在南北戰爭期間迅速發展。然而，1933年通過的《格拉斯—斯蒂格爾法案》明確規定商業銀行和投資銀行應該分開經營，這使得投資銀行在美國經濟中的作用和地位被削弱。20世紀80年代以來，在宏觀經濟改善、儲架發行政策推出、股市表現持續向好、投資銀行產品創新等因素的共同推動下，美國投資銀行業務逐漸形成現代化投資銀行體系，孕育出谷歌、蘋果等一批科技龍頭企業，為推動美國新經濟產業發展做出了巨大貢獻。2019年末美國資產證券化率為158.1%，中國資產證券化率為59.6%，僅相當于美國20世紀80年代中期水平。從美國投資銀行的發展歷程來看，新經濟產業的發展離不開與之匹配的資本市場制度和強大的直接融資體系，而當前我國融資體系仍以間接融資為主，盡管近年來資本市場一系列政策旨在提升直接融資的比例，但建設高質量投資銀行仍然任重道遠。

二是對比中、美投資銀行業務絕對收入規模及在營業收入中的占比來看，我國投資銀行業務仍具有較大的成長空間。由于股、債發行不振，20世紀70年代美國投資銀行業務收入維持在5億～10億美元的低位，投行業務收入在總收入中的占比也持續下滑，從1970年的12.7%降至1979年的6.8%。自20世紀80年代開始美國投資銀行業務進入爆發期，收入規模持續增長，1980—2016年間美國投資銀行業務收入從15.2億美元增至268.9億美元，年均復合增長率達到8.3%。而現階段我國投資銀行業務仍處于高速成長期，從投資銀行業務絕對收入規模來看與美國相對成熟的市場存在較大差距。2019年我國證券行業實現投資銀行業務收入69.1億美元，僅占到美國2016年投資銀行業務收入的25.7%，從絕對收入規模來看與美國20世紀80年代中期較為接近，未來具有巨大的成長空間。從投資銀行業務收入占比來看，近年來美國投資銀行業務收入占比保持在10%左右，略低于我國13%左右的收入占比，主要系美國證監會統計口徑下并購重組咨詢費收入計入到其他業務收入中，而根據Coalition的統計，全球前十二大投資銀行IBD業務收入占比在27%左右，遠高于我國的13%。

三是從投資銀行業務的業務類型、業務深度與廣度來看，當前我國投資銀行業務與美國在成長初期較為相似。美國投資銀行業務收入主要包括承銷保薦收入、財務顧問收入和貸款收入。近年來財務顧問收入和貸款收入占比快速提升，逐漸超越承銷保薦收入成為投行最主要的收入來源，2019年三項細分業務收入比例約為5：3：2，承銷保薦收入中，債券承銷手續費收入相較股票承銷收入更高，2019年占到投行業務收入的32%，股票承銷手續費收入占比僅為17%。進一步細分來看，股票承銷業務以再融資為主，2019年IPO、再融資發行規模占比分別為22.0%和65.5%，收入占比分別為34%和50%。債券承銷業務以公司債作為主要發行品種，規模占比為65.6%，收入占比為75%，ABS、MBS發行規模占比分別為14.4%和5.4%，收入占比分別為5%和3%。相較美國多樣化的投資銀行業務而言，我國投資銀行業務結構較為傳統，在業務深度和廣度上與國際化投行存在一定差距，目前承銷保薦業務仍然是投資銀行業務的主要收入來源。2019年承銷保薦收入占投行業務收入的比重達到78.2%，而以并購重組作為主要收入來源的財務顧問收入占比僅21.8%，收入結構與美國投行業務發展早期較為相似。

四是從行業格局來看，我國投資銀行業務仍處于高速發展期，尚未形成穩定的競爭格局，頭部投資銀行的規模效應并不明顯，集中度仍有進一步提升的空間。美國投資銀行經過百年的發展，已經形成了相對穩定的競爭格局，摩根大通、高盛、美銀美林等大型綜合性知名投行業務收入常年位居行業前列。當前我國投行業務收入集中度顯著低于美國，2019年美國投行業務收入CR10為61.6%，而我國CR10僅45.3%，集中度仍有較大提升空間。美國投資銀行業務規模效應明顯，2019年美國投行業務收入排名第一的摩根大通實現投行業務收入44.7億美元，而我國投行業務收入排名第一的中信證券投行業務收入僅37.4億人民幣，業務規模與美國存在較大差距。在股權融資業務領域，美國市場大型綜合性投資銀行占據絕對領先地位，行業競爭格局基本保持穩定，市場集中度較高，頭部投行具有較高的定價權，而我國市場競爭格局尚未穩定，各券商行業排名波動較大，且頭部券商定價權不強。在債權融資業務領域，美國具有商業銀行背景的投資銀行在業務規模上更勝一籌，但行業整體競爭格局也保持穩定，頭部公司排名波動不大，而在我國債券市場，銀行市場份額相對較高，特別是在地方政府債、短融、中票等業務領域具有明顯的競爭優勢，且具有較強的話語權。在并購重組業務領域，美國并購重組業務收入CR10近年來一致保持在54%左右，而目前我國集中度還相對較低，且近年來隨著中小券商的入局，行業格局進一步分散化，財務顧問收入CR10降至40%左右。目前美國并購重組業務已經形成了綜合性投行和精品投行共存的相對穩定的行業格局，并購重組手續費收入前10中既有高盛、摩根大通等綜合性國際大投行，也有Lazard、Evercore等精品投行，且近年來精品投行市占率逐年提升，從全球范圍來看2019年精品投行M&A收入市占率已經達到40.9%，而國內并購重組市場目前整體規模尚小，集中度較低，競爭格局遠未穩定。

二、我國券商投行業務比較

根據證券業協會的統計，2019年我國共有96家券商開展投資銀行業務，涉及股票承銷、債券承銷、財務顧問等領域，合計實現投資銀行業務收入479.9億元（專項合并口徑），同比增長30.9%，投資銀行業務收入占證券行業營業收入的比重為13.6%。以下從微觀視角對我國各券商投行業務的開展進行比對分析。

（一）各券商投行業務概覽

整體上來看，券商投行業務收入與自身規模成正相關，當前行業內各券商投行業務收入分化明顯，頭部券商收入規模遙遙領先。在2019年開展投資銀行業務的96家券商中，中信證券投行業務收入最高，為37.4億元，世紀證券投行業務收入最低，僅166萬元，行業兩極分化十分明顯。從96家券商投行業務收入的分布情況來看，各券商投行業務收入均值為5億元，而超過70%的券商投行業務收入不到5億元，15.6%的券商投行業務收入在5億～10億元區間內，僅12家券商投行業務收入超過10億元，占全部券商數量的12.5%，這也反映出行業投行業務收入分化較顯著。我國各券商的投行業務收入基本與公司的整體規模成正相關關系，2019年投行業務收入位列行業前10的券商營業收入也均排在行業前12位，頭部券商投行業務收入規模遠遠領先，業務優勢較為明顯，這也在一定程度上反映了現階段我國投資銀行業務仍處在發展的早期階段，各券商投行業務的開展仍主要依托自身的規模優勢以及股東的資源稟賦，具有鮮明業務特色的精品券商數量仍然相對較少。

各券商投行業務收入在營業收入中的占比有所分化，主要系部分中小券商開始著力打造投行業務特色，但整體進程仍較為緩慢。在2019年開展投資銀行業務的96家券商中，中天國富證券投行業務收入占比最高，達到55.8%，華寶證券占比最低，僅0.3%。從96家券商投行業務收入占比的分布情況來看，2019年全行業投資銀行業務收入占比為13.6%，絕大多數券商投行業務收入占比也均接近這一水平，78.1%的券商投行業務收入占比均在20%以下，反映出當前大部分券商并不以投行業務作為主要收入來源。從投行業務收入占比位于行業前10的券商來看，僅中信建投為頭部券商，其余均為中小券商，其中中天國富證券、中山證券和開源證券投行業務收入占比最高，分別達到55.8%、51.1%和42.7%，反映出部分中小券商開始走上以投行業務為特色的精品券商發展路徑，但從投行業務絕對收入規模來看這些券商仍然偏小、行業排名也相對靠后，尚未出現如Lazard、Evercore式的精品投行，整體發展仍較為緩慢。

（二）各券商投行細分業務比較

股票承銷業務整體競爭格局較為穩定，頭部券商龍頭地位穩固，但近兩年部分券商把握注冊制改革機遇實現彎道超車，IPO市場份額快速提升。根據證券業協會的統計，2019年全行業共有62家券商合計實現股票主承銷傭金收入124.8億元，同比增長67.7%。行業龍頭地位較為穩固，中信證券、中信建投及中金公司股票主承銷傭金收入穩居行業前列，其中，中信證券連續5年位列行業第1，中信建投連續5年位列行業前3，中金公司自2018年以來市場份額快速提升，2019年股票主承銷傭金收入已升至行業第2。中小券商因項目儲備相對較少，股票主承銷傭金收入波動幅度較大，行業排名每年也有較大調整。整體來看，當前股票承銷業務競爭格局較為穩定，但需關注的是，在IPO承銷業務方面，部分中小券商緊抓科創板設立和創業板注冊制改革機遇，市場份額快速提升，有望實現彎道超車，典型的如國金證券、民生證券、長江證券等。

與股票承銷業務相比，債券承銷業務對券商的綜合實力要求相對較低，因此債券承銷業務集中度低于股票承銷業務，行業整體競爭也更為充分，各類券商發展較為均衡。根據證券業協會的統計，2019年全行業92家券商合計實現債券主承銷傭金收入202.3億元，同比增長35.6%。中信建投、海通證券、中信證券債券主承銷傭金收入連續兩年位列行業前3位，2019年中信建投證券實現債券主承銷傭金收入19.2億元，位列行業第1。中小券商債券承銷業務也具有亮眼的表現，多家中小券商債券主承銷傭金收入行業排名靠前。此外，債券市場相對充分的競爭格局也推動了部分券商在細分領域積極發展特色業務。

財務顧問業務行業格局與債券承銷業務較為相似，整體集中度不高，也是部分中小券商重點發力的方向，其中并購重組財務顧問業務集中度相對較高，頭部券商占據絕大多數市場份額。根據證券業協會的統計，2019年共有96家開展財務顧問業務，合計實現財務顧問業務收入103.7億元，同比小幅下滑6.6%。中信證券、中金公司、中信建投、海通證券、華泰證券近兩年財務顧問業務收入均保持在行業前5位，其中中信證券財務顧問收入連續5年位列行業第1，2019年公司實現財務顧問業務收入7.1億元。與此同時，近兩年部分中小券商主動發力財務顧問業務，排名快速上升，2019年渤海證券、開源證券財務顧問業務收入分別達到3.4億元和2.9億元，分別上升至行業第6位和第8位，江海證券、中天國富、山西證券行業排名也迅速上升至行業前15位。從并購重組財務顧問業務來看，因其對投行的專業能力要求較高，行業集中度也要顯著高于財務顧問業務，頭部券商占據了主要市場份額。

（三）各規模類型券商投行業務開展情況比較

頭部券商投資銀行業務的開展相對均衡，在股票承銷、債券承銷以及財務顧問業務方面多點發力，各項業務行業排名均較為靠前。2019年凈利潤規模位列行業前5的券商分別為中信證券、海通證券、華泰證券、國泰君安、廣發證券，我們重點將其投行業務的開展情況進行比對。中信證券投資銀行業務龍頭地位穩固，最近5年中僅2018年投行業務收入位列行業第2，其他年份均保持行業第1的位置。2020年以來國泰君安、海通證券均積極把握注冊制改革機遇，強化相關項目儲備、加快推進業務發展，IPO業務發展較快。此外，大型券商中，中信建投和中金公司近年來投行業務發展迅猛，行業排名迅速上升。2019年中信建投和中金公司投資銀行業務收入分別位列行業第2位和第3位，分別實現投行業務收入36.1億元和28.8億元。其中，中信建投證券投資銀行業務自2016年以來快速發展，與中信證券收入差距逐漸縮小，并在2018年實現投資銀行業務收入首次超越中信證券位列行業第1位;中金公司投資銀行業務自2018年以來快速發展，同時公司緊抓注冊制改革機遇，科創板項目規模領跑全行業，同時也帶動了公司投行業務行業排名大幅提升。

中小券商投行業務排名相對靠后，且收入波動較大，但值得關注的是近年來行業內開始陸續出現部分具有投行業務特色的中小券商。從細分業務來看，中小券商股票承銷、債券承銷以及財務顧問業務行業排名整體上基本與公司自身綜合排名保持一致，并未涌現出投行業務絕對收入排名靠前的中小券商。同時，由于中小券商項目儲備相對頭部券商較少，難以形成規模效應，因此，整體投行業務絕對收入規模及行業排名波動較大。近年來，部分中小券商積極發揮自身優勢、打造業務特色，如國金證券、長江證券、民生證券在IPO業務領域，平安證券、信達證券在ABS業務方面，國開證券在政府支持機構債方面，中銀國際證券在金融債、地方政府債的承銷上，渤海證券、開源證券、江海證券、中天國富證券在財務顧問業務方面，均逐漸在細分業務領域形成自身特色。

三、結論與展望

本文聚焦國內外券商投行發展，對中美投資銀行業務以及國內各券商投行業務的開展進行橫向對比。目前我國投資銀行業務收入規模及資產證券化率與美國20世紀80年代中期較為接近，仍處于發展的早期階段，因此，在全面深化資本市場改革的背景下中國投資銀行業具有巨大的成長空間。通過對國內券商投資業務的分析，整體上來看，券商投行業務收入與自身規模成正相關，當前行業內各券商投行業務收入分化明顯，頭部券商收入規模遙遙領先，一定程度上反映了現階段我國投資銀行業務仍處在發展的早期階段，各券商投行業務的開展仍主要依托自身的規模優勢以及股東的資源稟賦，具有鮮明業務特色的精品券商數量仍然相對較少。展望未來，隨著注冊制改革的穩步推進，將為投資銀行業務也將帶來新的發展機遇和空間。

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（作者單位：南京證券股份有限公司 江蘇南京 210019）

（責編：紀毅）

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