2022 年福建省上市公司智力資本信息披露評價

傅傳銳

一、引言與文獻綜述

智力資本是知識密集型生產要素的聚合體，不僅是知識經濟社會企業獲取并維持競爭優勢、為股東創造財富的核心驅動力，而且是實現企業與員工、供應商、消費者等內外部利益相關者以及自然環境和諧共生的關鍵資源。①傅傳銳：《2021 年福建省上市公司智力資本信息披露評價》，《福州大學學報（哲學社會科學版）》2022 年第3 期，第57—67 頁。上市公司智力資本信息披露是智力資本財務論的重要議題，其既是上市公司與外界溝通聯系的橋梁，關系到資本市場的信息效率，也是監管部門、股東、分析師、媒體等各類利益相關者監督上市公司智力資本投資運作的直接途徑，通過信息受眾與上市公司間的互動反饋，能夠引導、督促上市公司增加各類智力資本要素培育開發，進而有力支持我國國民經濟可持續發展與現代化的實現。

近十多年來，國內外學者圍繞智力資本信息披露這一議題展開了大量的研究，包括但不限于智力資本信息披露水平的測度方法②Hidalgo,R.L.,García-Meca,E.,Martínez,I.,“Corporate Governance and Intellectual Capital Disclosure”,Journal of Business Ethics 100,no.3(2011):483-495.③Rashid,A.A.,Ibrahim,M.K.,&Othman,R,.“IC Disclosures in IPO Prospectuses: Evidence from Malaysia”,Journal of Intellectual Capital 13,No.1(2012):57-80.、智力資本信息披露行為的動因④Haji,A.A.,Ghazali,N.A.M.,“A Longitudinal Examination of Intellectual Capital Disclosures and Corporate Governance Attributes in Malaysia”,Asian Review of Accounting 21,no.1(2013):27-52.⑤我國上市公司智力資本自愿信息披露及其影響因素、經濟后果研究課題組：《女性CFO 與智力資本信息披露——基于我國金融類A 股上市公司的實證研究》，《電子科技大學學報（社科版）》2021 年第3 期，第89—103 頁。與經濟后果⑥傅傳銳、王美玲：《智力資本自愿信息披露、企業生命周期與權益資本成本——來自我國高科技A 股上市公司的經驗證據》，《經濟管理》2018 年第4 期，第170—186 頁。等。然而，大多數文獻因現實情境下難以評價智力資本信息披露程度而不得不局限于小樣本的研究。2015 年以來，福州大學智力資本課題組設計開發了目前為止國內外規模最大的智力資本信息披露系列指數，并利用這一指數對智力資本財務學領域的一系列經典問題與新議題展開大樣本的經驗研究。盡管如此，已有的智力資本信息披露研究仍存在“無法與上市公司披露實踐進行及時互動”、“缺乏深度實踐拓展應用空間”等美中不足?；谏鲜鏊伎?，福州大學自2020 年開始⑦參見新華社、新華財經、強國號、東南衛視、福建日報、福州日報、新福建等媒體報道。，以福建省上市公司為典型樣板，設計開發福建省上市公司智力資本信息披露指數（ICDIFZU），并運用該指數對福建省上市公司的智力資本信息披露水平進行逐年跟蹤評價與評級，同時還開發出智力資本主題股票價格指數（ICD30 股指、ICD40 股指）⑧黃志剛、傅傳銳：《福建省上市公司智力資本信息披露評價》，《東南學術》2021 年第2 期，第135—144 頁。。這種理論成果實踐應用的探索不僅屬于國內外智力資本領域的首次嘗試，而且為智力資本財務論研究開辟了與資本市場、金融投資等主流藍海領域深度融合的光明前景，從現實意義上給出了智力資本財務論研究有用性的實踐證明。

本文利用福州大學智力資本課題組自主開發的智力資本信息披露指數（ICDIFZU），對162 家福建省A 股上市公司2022 年年報與社會責任報告上披露的智力資本信息含量進行測度與分組評級，并對2022 年ICDIFZU指數得分的潛在影響因素進行分析，同時以進入ICDIFZU指數評級榜的上市公司作為成分股構建投資組合，檢驗資本市場關于智力資本信息的觀點。研究結果表明：（1）2022 年福建省上市公司平均披露了超過半數的智力資本相關信息，結構資本信息披露水平要高于人力資本。不論是總體還是分類智力資本，2022 年的披露水平都較上年有一定上升；但不同上市公司的智力資本信息披露行為存在較大差異。（2）上市公司所在的證券板塊、IPO 時間、行業、實際控制人類型、股權制衡度、基金持股比例、有無大股東減持、高管薪酬、市值規模、機構來訪量、是否支付股利、盈利能力等因素都是潛在影響2022 年上市公司智力資本信息披露水平的因素。（3）95 家上市公司進入2022 年ICDIFZU評級榜。廈門、福州與泉州三地入榜公司數繼續分列前三名，但其他六地市上市公司的智力資本信息披露意識明顯增強。（4）以進入ICDIFZU評級榜單的上市公司為成分構建的投資組合長期且較為穩定的跑贏未進入評級榜的上市公司組合，表明投資者對智力資本信息披露水平高的公司給予了相對較高的定價回報。

本文的主要創新在于：（1）首次從大股東減持、有無支付股利、基金持股等角度考察智力資本信息披露行為的潛在關聯特征，拓展了現有文獻關于智力資本信息披露影響因素的認知體系。（2）進一步精細化了智力資本信息披露指數分組評級方法，將因信息披露違規行為受到監管處罰的上市公司排除在評級范圍之外，有力保證了進入評級的上市公司的信息可靠性，提高了評級的精準性與可信度。（3）首次根據智力資本信息披露評級榜單直接構建投資組合，并通過實證數據證實了這一投資組合相對未入榜公司組合的長期穩定的超額收益率，為未來智力資本主題投資基金提供了一種新的兼具可行性與可操作性的組合產品構建方案。

二、ICDIFZU 指數基本原理

2022 年福州大學智力資本信息披露指數（ICDIFZU）遵循2021 年指數的構建方法，將總體智力資本信息披露項目（Intellectual Capital Disclosure）劃分為人力資本信息披露項目（Human Capital Disclosure）與結構資本信息披露項目（Structual Capital Disclosure）兩大類，前者具體包括14 個子披露項目：員工數量、員工年齡、員工專業構成、員工學歷、員工的工作經歷、員工培訓、員工職業資格與職稱、員工的生產效率、員工團隊、員工的激勵約束、員工工作態度、管理層基本情況、人事變動、企業家精神；后者具體包括27 個子披露項目：組織制度、經營發展戰略、專利、特許權、專有技術、研發投入、對企業有影響的大合同、企業文化、管理方法與流程、信息與網絡系統、客戶支持功能、著作權、商標權、企業與股東、債權人及其他投資者間的關系、主要客戶、企業品牌、市場份額、客戶開發、客戶滿意與忠誠度、營銷方式、企業所獲榮譽或獎項、企業與員工的關系、企業與供應商的關系、企業與大學和科研機構的關系、企業與政府的關系、企業環保低碳活動、企業慈善公益活動。

我們從上市公司公開發布的當年年報與社會責任報告中采集上述智力資本信息披露項目的內容，并根據披露項目是否采用純文字、非貨幣型數字、貨幣型數字、圖表形式等不同的披露方式，對其賦值1 分、2 分、3 分與4 分。若當年年報與社會責任報告都未披露特定信息項目的內容，則該評價項目賦值為0 分。

ICDIFZU指數的計算公式如下：

上式（1）中，ICDI 表示總體智力資本信息披露指數，Di表示第i 個智力資本信息評價項目的實際得分。4×41 表示上市公司在41 個智力資本信息評價項目上都取得最高分（4 分），進而最高可能獲得的智力資本信息披露評價的滿分（即164 分）。參照公式（1），可以計算人力資本信息披露指數（Human Capital Disclosure Index，HCDI）與結構資本信息披露指數（Structural Capital Disclosure Index，SCDI）。對應于HCDI、SCDI，n 分別取14、27。智力資本信息披露指數取值范圍為0～100，分值越高，表明上市公司公開披露的智力資本信息越多，智力資本信息透明度越好。

三、2022 年福建省上市公司ICDIFZU 指數測度結果

（一）全樣本測度結果①本文數據來自福州大學的上市公司智力資本信息披露指數（ICDIFZU）數據庫、Choice 數據庫、CSMAR 數據庫。

截止2021 年底，福建省內A 股上市公司合計162 家。我們利用課題組構建的上市公司智力資本信息披露評價分級體系，對福建省上市公司進行ICDIFZU指數測度。表1 報告了2022 年福建省上市公司總體與分類智力資本信息披露指數的總體情況。

表1 2022 年福建省上市公司ICDIFZU 指數描述性統計

表1 顯示，2022 年福建省上市公司總體智力資本信息披露指數（ICDI）的均值、中位數分別為58.95 分、59.15 分。這一方面說明，當前上市公司平均已報告了超過半數的智力資本相關信息，另一方面，仍有超過四成的智力資本信息尚未在年報與社會責任報告中予以體現。因此，福建省上市公司智力資本信息披露水平仍有較大的可提升空間。ICDI 指數的最小值、最大值分別為39.63 分、69.51 分，兩者差距將近30 分，這也意味著智力資本信息披露水平高的公司披露了約七成的智力資本信息，而披露水平低的公司僅披露了四成智力資本信息?？梢?，當前福建省上市公司在智力資本信息披露行為上仍存在較大分化。

從分類智力資本信息披露來看，人力資本信息披露指數（HCDI）的均值、中位數分別為51.18 分、53.57 分，結構資本信息披露指數（SCDI）的均值、中位數分別為62.97 分、63.89 分，顯然，不論是均值還是中位數，結構資本信息披露水平都要明顯高于人力資本信息披露水平（至少高出10 分）。從指數內部的相對差距看，HCDI 指數的最小最大值相差32.14 分，SCDI 指數的最小最大值相差38.89 分?？梢?，不同上市公司在結構資本信息披露方面的行為分化度也大于人力資本信息披露。

與2021 年相比，2022 年的福建省上市公司的總體與分類智力資本信息披露水平都有一定幅度的提升。其中，ICDI 指數均值、中位數分別提高5.17 分、4.88 分；HCDI 指數均值、中位數分別提高5.43 分、7.14 分；SCDI 指數均值、中位數分別提高5.04 分、5.56 分。顯然，人力資本信息披露水平的升幅要高于結構資本信息。這也是自2020 年我們開始測度福建省上市公司智力資本信息披露水平以來，人力資本信息披露指數連續第二年的升高?？梢?，近年來福建省上市公司對人力資本信息披露的重視程度呈持續提高趨勢。

（二）分組特征比較

1.不同證券板塊的ICDIFZU水平差異

我們統計了不同證券板塊的上市公司總體與分類智力資本信息披露指數均值，結果見表2。表中可以看到，上交所科創板與深交所創業板的ICDI 指數均值都在60 分以上，其中上交所科創板的ICDI 指數均值最高，達62.2 分；深交所創業板ICDI 指數均值略低些，達62.08 分。其后是深交所主板、北京證券交易所、上交所主板，這些板塊的ICDI 指數均值在55 至60 分之間。風險警示板的ICDI 指數均值最低，為52.24 分。

表2 不同證券板塊指數均值

從人力資本信息披露水平上，深交所創業板的HCDI 指數均值最高，隨后是深交所主板、北京證券交易所、上交所科創板、風險警示板與上交所主板。從結構資本信息披露水平上看，上交所科創板的SCDI 指數均值最高，其后是深交所創業板、深交所主板、北京證券交易所、上交所主板與風險警示板?？梢?，風險警示板上市公司的智力資本（尤其是結構資本）的相關信息披露的水平較其他板塊低。

2.IPO 時間分組的ICDIFZU水平差異

我們按照上市公司是否近1 年內（即2021 年IPO）、近2 年內（即2020—2021 年IPO）、近3 年內IPO（即2019—2021 年IPO），劃分出6 組，分組統計均值，結果見表3。我們看到，近1 年內IPO、近2 年內IPO、近3 年內IPO 的上市公司ICDI、HCDI、SCDI 指數均值分別高于1 年前IPO、2 年前IPO、3 年前IPO 的上市公司對應指數均值。這說明，最近3 年（2019—2021 年）IPO 的上市公司較之前IPO 的上市公司更加注重對各類智力資本信息的披露。

表3 IPO 時間分組指數均值

3.不同行業的ICDIFZU水平差異

我們按照證監會行業分類指引（2012 年版），統計了各行業的指數均值，結果見表4。從ICDI 指數來看，建筑業，水利、環境和公共設施管理業，采礦業，制造業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，教育行業的上市公司披露水平在2022 年各行業的中位水平以上；科學研究和技術服務業，租賃和商務服務業的上市公司披露水平處于2022 年的中位水平。農、林、牧、漁業，批發和零售業，房地產業，交通運輸、倉儲和郵政業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，金融業的披露水平低于2022 年的中位水平。從HCDI 指數看，水利、環境和公共設施管理業，教育，采礦業，房地產業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，建筑業的上市公司披露水平處于2022 年各行業中位水平之上；制造業，農、林、牧、漁業的上市公司處于2022 年各行業的中位水平；租賃和商務服務業，批發和零售業，金融業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，科學研究和技術服務業，交通運輸、倉儲和郵政業的上市公司披露水平處于2022 年各行業的中位水平以下。從SCDI 指數看，建筑業，水利、環境和公共設施管理業，制造業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，采礦業，科學研究和技術服務業的上市公司披露水平處于2022 年的各行業中位水平以上；教育，租賃和商務服務業的上市公司處于2022 年的各行業中位水平；農、林、牧、漁業，批發和零售業，交通運輸、倉儲和郵政業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，房地產業，金融業的上市公司披露水平處于2022 年的各行業中位水平之下。

表4 不同行業指數均值

4.不同實際控制人類型公司的ICDIFZU水平差異

我們按照上市公司實際控制人類型的不同，將上市公司劃分為國有性質的實際控制人組與非國有性質的實際控制人組，表5 報告了不同實際控制人類型組的指數均值。從表中可以看到，非國有性質的實際控制人組的上市公司的ICDI、HCDI 與SCDI 指數的均值都要高于國有性質實際控制人組的公司。這意味著，前者相對后者披露了相對更多的總體與分類智力資本信息。

表5 不同實控人類型公司的指數均值

5.不同股權制衡度公司的ICDIFZU水平差異

股權適度集中、主要股東間相互制衡是當前公司治理制度中相對合理的一種股權安排。股權制衡能夠強化上市公司對中小投資者的利益關注，促使其通過相對更多的對外信息披露滿足資本市場的信息需求。我們以第二大股東與第一大股東間的持股比值度量股權制衡度，將樣本公司劃分為股權制衡度相對較高（高于等于中位水平）、相對較低（低于中位水平）的兩組，分組統計各類指數均值，結果見表6。從表中可以看到，股權制衡度高組上市公司的ICDI、HCDI、SCDI 的均值水平都要高于股權制衡度低組公司的對應指數。因此，股權制衡度高的上市公司能夠對外發布更多與智力資本相關的信息，更大程度地保障投資者的知情權。

表6 不同股權制衡度公司的指數均值

6.基金持股比例不同公司的ICDIFZU水平差異

在公司治理理論中，基金被視為積極型股東，被寄希望于主動參與所投資公司的內部治理，推動保護中小股東利益的決策制定。我們將樣本公司劃分為基金持股比例高組（基金持有流通股比例高于等于中位水平）、基金持股比例低組（基金持有流通股比例低于中位水平）。表7 報告了基金持股比例高低兩組公司的各類指數均值。我們發現，基金持股比例高組的ICDI、HCDI、SCDI 的均值水平要高于基金持股比例低組。這說明，基金作為一類重要的機構投資者，能夠在上市公司關于智力資本信息披露的決策過程中發揮一定的積極貢獻。

表7 基金持股比例不同公司的指數均值

7.有無大股東減持公司的ICDIFZU水平差異

大股東往往以獲得所投資公司的長期價值成長作為目標。大股東減持在一些時候反映了大股東對上市公司當前業績與未來前景的擔憂。由于智力資本投資具有周期長、不確定性大的特點，業績不佳的上市公司通常難以支撐可持續、大規模的智力資本投資項目，不得不縮減智力資本投資項目，這就從源頭上減少了上市公司可以用于對外披露的智力資本相關信息。因此，被大股東減持的上市公司的智力資本信息披露水平也相對較低。我們將樣本公司劃分為在2021 年有大股東減持公司組、2021 年無大股東減持公司組，分組統計指數均值。結果見表8。表中顯示，大股東減持組的ICDI、HCDI、SCDI 的指數均值都要低于無大股東減持組的對應指數均值?？梢?，大股東減持特征與上市公司智力資本信息披露水平間存在一定的負向關聯。

表8 有無大股東減持公司的指數均值

8.高管薪酬高低分組的ICDIFZU水平差異

高管貨幣薪酬是高管激勵機制的重要組成部分。具有市場競爭力的高管薪酬機制能夠引導高管為實現股東財富最大化目標而努力工作，這無疑有助于高管將更多的精力、時間投入與公司長期價值成長密切關聯的智力資本要素的培育開發，從而為更多可能的智力資本相關信息的披露提供了實際工作的基礎。獨立董事作為既監督內部管理層工作努力程度，也為董事會提供專業意見的智囊，更高的薪酬也能激勵其為所任職公司更加勤勉的付出，并且促成有益于改善公司內外部信息不對稱局面，保護投資者權益的智力資本信息披露決策。因此，相對更高的高管薪酬與智力資本信息披露水平間存在一定的正向關聯。我們分別根據高管年度薪酬總額、獨立董事薪酬是高于等于還是低于其對應的中位數，將樣本公司分為四組，統計各組指數均值，結果見表9。表中顯示，不論是高管年度薪酬總額還是獨立董事薪酬，高于中位數的上市公司的ICDI、HCDI、SCDI 指數均值都比低于中位數的公司來得高。這說明，支付高管、獨立董事較高的薪酬，能夠引導上市公司披露更多的智力資本信息。

表9 高管薪酬分組的指數均值

9.市值規模分組的ICDIFZU水平差異

與小市值公司相比，大市值的上市公司更容易得到證券分析師、各類投資者的關注。受關注度的提高，使大市值公司更注重自身信息披露與外界間的溝通。與此同時，大市值公司也相對更容易獲得外部融資，資金充足，有更多的資源投入各類智力資本開發項目。因此，大市值公司有相對小公司更強的意愿將自身的智力資本投資開發進展通過信息披露渠道傳遞給外部投資者，進而獲得正面的市場反饋，形成良性循環。我們將樣本公司劃分為總市值高于等于中位水平的大市值公司組、總市值低于中位水平的小市值公司組，分組統計各類指數均值，結果見表10。表10 顯示，大市值公司的ICDI、HCDI、SCDI 的指數均值都要高于小市值公司的對應指數。這意味著，大市值公司確實披露了相對更多的各類智力資本信息。

表10 市值規模分組的指數均值

10.機構來訪量分組的ICDIFZU水平差異

機構訪問上市公司能夠強化對上市公司運營的外部監督，一方面引導上市公司更重視自身可持續的價值創造能力，進而增加對與核心競爭力相關的智力資本要素的培育開發，另一方面促使上市公司增強智力資本信息的對外透明度，增進外部各類投資者對公司未來前景的理解與認同。因此，機構來訪量大的上市公司可能披露相對更多的智力資本信息。我們將樣本公司劃分為機構來訪量高組（2021年全年機構來訪接待量高于等于當年上市公司平均水平）與機構來訪量低組（全年機構來訪接待量低于平均水平），分組統計各類指數均值，結果見表11。從表中可以看到，機構來訪量大的公司的ICDI、HCDI、SCDI 指數均值都高于機構來訪量小的公司。因此，機構來訪量也是正向影響上市公司智力資本信息透明度的外部特征。

表11 機構來訪量分組的指數均值

11.有無支付股利分組的ICDIFZU水平差異

上市公司是否支付股利由其股利分配政策與股利支付能力決定。支付股利的公司通常同時具備較強的盈利能力與關注股東利益的股利分配政策。前者意味著上市公司能在同行競爭中獲得較為有利的市場地位，而支撐其競爭優勢的往往是其對各類智力資本資源的有效配置與運作。后者意味著上市公司以兼顧公司業務發展與股東利益為導向，其一般也愿意提高對外的信息透明度以保障投資者的知情權。因此，與不支付股利的公司相比，支付股利的公司有著更多可以用于發布的智力資本相關運營信息與更強的披露這類信息的傾向。我們根據樣本公司是否在2021 年支付股利，將樣本分為兩組，并分組統計各類指數均值，結果見表12。從表中看到，支付股利公司的ICDI、HCDI、SCDI 指數均值都高于不支付股利的公司。這意味著，支付股利與否也是上市公司智力資本信息披露水平高低的一個重要關聯特征。

表12 有無支付股利分組的指數均值

12.盈利能力分組的ICDIFZU水平差異

在激烈的市場競爭中，高水平的盈利往往依靠企業培育開發具有獨特性、難以模仿與替代的智力資本要素。與此同時，更多的盈利也為企業可持續性地開發運作各類智力資本要素提供了資金基礎。因此，與盈利能力弱的上市公司相比，盈利能力強的上市公司傾向于對外披露更多的智力資本運營相關信息。我們以凈資產收益率（ROE）、總資產收益率（ROA）作為盈利指標，將樣本公司劃分為高盈利水平公司（ROE/ROA 高于等于中位水平）、低盈利水平公司（ROE/ROA 低于中位水平），分組統計各類指數均值，結果見表13。表中顯示，高盈利水平公司的ICDI、HCDI、SCDI 指數均值要高于低盈利水平公司的對應指數。因此，盈利能力也是智力資本信息披露的一個正向關聯因子。

表13 盈利能力分組的指數均值

四、2022 年福建省上市公司ICDIFZU 指數評級

（一）2022 年ICDIFZU 評級結果

我們根據2022 年ICDIFZU指數測度結果，對福建省上市公司智力資本信息披露水平進行分組評級。具體做法：我們先將2021 年年底前上市的福建省A 股上市公司（不含退市公司）按照總體智力資本信息披露指數的得分從高到低排序，再剔除2021 年當年因信息披露相關方面違規而被監管部門實施處罰的上市公司，以前5%、5%—10%、10%—20%、20%—30%、30%—50%、50%—70%為區間將上市公司分成6 組。其中，“前5%”表示2022 年總體智力資本信息披露指數得分由高到低排序居前5%（含5%）的上市公司?！?%—10%”表示總體智力資本信息披露指數得分由高到低排序居5%（不含5%）—10%（含10%）的上市公司。其他分組方法類似。我們對進入這6 組的上市公司，分別給予A+級、A 級、B+級、B 級、C+級、C級的評級。當上市公司指數得分相等時，根據“就高”原則進入評級高的組。盡管與指數得分相比，分組評級能夠更加直觀地把不同上市公司間的智力資本信息披露水平區分開來，但一家上市公司獲得較高評級，也并不代表其智力資本信息披露表現絕對意義上的“優秀”，而是相對于同年其他上市公司而言，其表現“相對”較好。

最終有95 家上市公司進入評級榜單。表14 報告了2022 年福建省上市公司ICDIFZU指數評級結果。從評級結果看，三鋼閩光、科華數據、欣賀股份、青松股份等8 家上市公司獲評A+級，鴻博股份、元力股份、麥克奧迪等7 家上市公司獲評A 級，合計15 家上市公司獲得A 級及以上評級，占福建省上市公司總數的9.3%。獲評B+級、B 級、C+級、C 級的上市公司分別有19 家、7 家、32 家、22 家，占福建省上市公司數的 11.7%、4.3%、19.8%、13.6%。

表14 2022 年福建省上市公司ICDIFZU 指數評級（前70%）①同一評級內的上市公司按照證券交易所公布的證券代碼順序進行排列。

（二）福建省九地市的評級上榜公司分析

我們統計了2022 年福建省九地市進入ICDIFZU評級榜單的上市公司數量（表15）。表中顯示，廈門以38 家上榜公司數獨占鰲頭，福州以29 家入榜公司位居第二，泉州以7 家公司排名第三。龍巖與南平各有6 家公司上榜，并列第四。寧德與漳州則各有3 家公司入榜，并列第六。莆田、三明分別以2 家、1 家上榜公司，分居第八、第九位。從各地上榜公司數量比例來看，廈門、福州、泉州分別占比達40%、30.5%、7.4%，三地上榜公司合計占比約77.9%。與2021 年廈福泉三地的合計占比（82%）相比，2022 年三地的占比有所下降，這也說明福建省其他六地市的上市公司2022 年對智力資本信息的披露意識在明顯增強。其中，龍巖入榜上市公司數較2021 年增加最多（4 家），南平和莆田也分別增加1 家上榜公司。

表15 福建省上市公司ICDIFZU 指數評級的地域分布

從各地市入榜公司的評級分布來看，福州在所有評級中都有公司，廈門在除了B 級以外的其他評級中也都有公司入榜，泉州在B+級至C 級上也都有公司上榜，南平在除了B+級以外的其他評級中都有入榜公司，龍巖在除了A+級、B+級外的其他4 個評級上都有公司上榜，其他地市只在某幾個或某個評級上有公司入榜。從A 級、A+級來看，廈門有8 家公司入榜，福州有3 家，南平有2 家，龍巖與三明各1 家。從A 級、A+級公司數量占比來看，廈門占比53%，處于絕對優勢地位；福州占比20%，南平占比13%。雖然與2021 年A 級及以上評級入榜公司占比情況有所不同（2021 年福州公司數占比高于廈門），但廈福兩地合計占比高達73%，超過了2021 年兩地合計占比（61.5%）?？梢?，廈福兩地的頭部優勢不僅穩固，還有所增強。

（三）與2021 年評級進一步比較

結合上年的評級入榜結果，共有62 家上市公司連續兩年進入ICDIFZU評級榜單。從這些公司的地區分布來看，廈門、福州分別有26 家、19 家公司，占比分別達42%、31%。泉州、南平各有4 家公司連續入榜，占比各為6.5%。寧德有3 家公司連續入榜，占比4.8%。龍巖、漳州各有2 家公司連續入榜，占比各為3.2%。莆田、三明各有1 家公司連續入榜，占比各為1.6%。從行業分布來看，制造業有44 家公司連續入榜，占比約71%。信息傳輸、軟件和信息技術服務業與批發和零售業各有6 家公司連續入榜，占比各為9.7%。房地產業、建筑業、教育、租賃和商務服務業、交通運輸、倉儲和郵政業以及水利、環境和公共設施管理業分別有1 家公司連續入榜。

3家上市公司連續兩年入選A級及以上評級，分別是永福股份、青松股份、元力股份。其中，兩家來自南平，一家來自福州。從行業上看，制造業有兩家，建筑業一家。

53 家上市公司2022 年的評級較上年評級提高。從這些公司的地區分布來看，廈門有23家公司，占比43.4%；福州有15 家公司，占比28.3%；泉州、龍巖、南平各有5 家、4 家、2 家公司，占比分別為9.4%、7.5%、3.8%。寧德、莆田、三明、漳州各有1 家公司。在行業分布上，制造業有34 家，占比64.2%；信息傳輸、軟件和信息技術服務業有8 家，占比15.1%；批發和零售業有4 家，占比7.5%；采礦業和農、林、牧、漁業各有2 家，占比各為3.8%；教育、金融、租賃和商務服務業各有1 家。

33 家上市公司是近兩年來（2021 年未入榜，2022 年才入榜）首次進入評級榜單。從這些公司的地區分布來看，廈門有12 家，占比達36.4%；福州有10 家，占比30.3%；龍巖、泉州、南平分別有4 家、3 家、2 家，占比分別為12.1%、9.1%、6.1%。莆田、漳州各有1 家公司，占比各為3%。在行業分布上，制造業有22 家，占三分之二；信息傳輸、軟件和信息技術服務業有5 家，占比15.2%；采礦業和農、林、牧、漁業各有2 家，占比6.1%；金融業、批發和零售業各有1 家，占比各為3%。

（四）投資組合構建

為進一步審視資本市場是否關注上市公司智力資本信息透明度，我們分別以進入、未進入2022 年ICDIFZU評級榜單的上市公司股票構建投資組合，分析兩者的組合收益率差異。我們預期，如果資本市場投資者重視上市公司披露的各類智力資本信息并且將這些信息融入到其關于上市公司的合理價值研判中，那么，智力資本信息披露多的公司將獲得可持續的高于智力資本信息披露少的公司的超額回報?？紤]到上市公司通常于當年4 月底前發布上年年報，因此，我們以5 月5 日為組合構建時間起點①由于4 月30 日—5 月4 日期間，A 股閉市，所以投資組合實際構建日期為5 月5 日。，動態跟蹤從五月初到十月底這半年期間的兩個組合收益率變化（見圖1）。從圖中不難看出，入榜公司組合收益率曲線除了在5 月10 日前與未入榜公司組合收益率曲線相互纏繞外，從5月11 日開始，入榜公司組合收益率曲線快速與未入榜公司組合收益率曲線拉開距離，并且在隨后的市場上漲與下跌的區間中，前者相對后者的超額收益率都較為明顯。在全部跟蹤交易日中，入榜公司組合收益率超過未入榜公司組合收益率的天數占比超過97%。其中，最高的超額收益率出現在8 月下旬，達到27.4%的水平。8 月下旬后，雖然兩個組合的收益率受A 股市場整體下跌影響都有所減少，但截止10 月底，超額收益率仍有12%。跟蹤期內的日超額收益率中位數達15.2%，均值達14.7%①入榜公司組合也在超過97%的交易日中跑贏了同期的福建板塊指數，期間的日超額收益率中位數達6%，均值達5.8%，最高達10.9%。?？梢?，當投資者充分理解、消化了上市公司對外披露的智力資本信息后，給予智力資本信息披露水平相對較高的公司以相對更高且可持續的回報。因此，智力資本信息已經成為當前我國資本市場上一類重要的定價因子。

圖1 組合收益率曲線

五、結論與啟示

本文利用ICDIFZU指數對2022 年福建省上市公司智力資本信息披露水平進行測度評級，分析了潛在影響2022 年ICDIFZU指數的特征因素，并構建了入榜公司投資組合，檢驗了智力資本信息在資本市場中的有用性。研究發現：（1）2022 年福建省上市公司平均披露了超過半數的智力資本相關信息；不同上市公司的智力資本信息披露水平存在較大差異。在智力資本內部，結構資本信息披露水平要明顯高于人力資本。與2021 年相比，不論是總體還是分類智力資本，2022 年的披露水平都有一定幅度上升。（2）風險警示板塊上市公司的智力資本（尤其是結構資本）信息披露的水平較其他板塊低。（3）最近3 年IPO 的上市公司的各類智力資本信息披露水平較之前IPO 的上市公司高。（4）建筑業，水利、環境和公共設施管理業，采礦業，制造業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，教育行業的上市公司智力資本信息披露水平在2022 年各行業的中位水平以上。（5）實際控制人為非國有性質、股權制衡度高、基金持股比例高、無大股東減持、高管薪酬高、大市值、機構來訪量大、支付股利、盈利能力強的上市公司比實際控制人為國有性質、股權制衡度低、基金持股比例低、有大股東減持、高管薪酬低、小市值、機構來訪量小、不支付股利、盈利能力弱的上市公司對外發布更多的智力資本信息。（6）95 家上市公司進入2022 年ICDIFZU評級榜。分別有8 家、7 家、19 家、7 家、32 家、22 家上市公司獲評A+級、A 級、B+級、B 級、C+級、C 級。廈門、福州與泉州三地入榜公司數繼續分列前三名，但其他六地市上市公司的智力資本信息披露意識有所增強。62 家上市公司連續兩年進入ICDIFZU評級榜單。3 家上市公司連續兩年入選A 級及以上評級。53 家上市公司2022 年的評級較上年評級提高。33 家上市公司是近兩年來首次進入評級榜單。（7）以進入ICDIFZU評級榜單的上市公司為成分構建的投資組合長期且較為穩定的跑贏未進入評級榜的上市公司組合，表明投資者已經開始關注智力資本信息，并將其納入投資估值過程中。

依據以福建省上市公司為典型樣本的研究，為監管部門、上市公司與各類投資者提供多維度的政策建議：

首先，相關監管部門應有計劃、分階段將智力資本要素納入強制性信息披露體系，并規范智力資本要素的披露格式、專業術語。以福建省上市公司為樣板的研究顯示，2022 年上市公司的各類智力資本信息披露水平在明顯提高。監管部門應會同學界專家確定現階段披露條件成熟、適宜納入強制性披露框架的智力資本要素，出臺智力資本信息披露的國家標準與監管條例，規范上市公司智力資本信息披露行為，同時為其他尚未納入披露框架的智力資本要素設定強制披露實施時間表，對上市公司智力資本信息披露活動進行預期管理。

其次，引導風險警示板公司、國有控股上市公司、小市值公司、盈利能力相對較弱的公司等當前智力資本信息披露水平相對較低的上市公司群體，增強對智力資本信息披露的重視程度。智力資本信息披露不僅能降低上市公司內外部間的信息不對稱程度，保障中小投資者關于公司運作的知情權，提高資本市場的信息傳遞效率，而且能為外部投資者關于上市公司的合理估值提供有效的信息增量，幫助上市公司避免自身內在價值被市場低估錯判。上市公司應將智力資本信息披露作為維護投資者關系、市值管理的重要工具。

其三，監管部門應鼓勵、支持機構投資者、新聞媒體關注上市公司的智力資本投資運作，并督促上市公司構建主要股東間股權制衡、高管激勵得當的內部管控機制。前者是從外部各類利益相關者角度監督上市公司智力資本投資行為，或通過機構投資者利用手中的大額持股發揮主動治理角色或通過媒體報道引發社會廣泛監督的方式引導上市公司積極培育開發智力資本要素、合理配置智力資本資源。后者是從內部治理的角度，激發內部股東與管理層主動增加自身智力資本投資開發項目并及時對外傳輸相關運作信息，進而提高自身可持續價值創造能力，實現股東財富最大化的目標。

其四，以個人養老金投資基金為代表的業績評價期限長的投資機構應盡快將智力資本因子納入其投資產品的開發。我們的研究顯示，智力資本信息披露水平高公司的投資組合能夠獲得長期且穩定的超越智力資本信息披露水平低的公司組合的回報。顯然，以智力資本為主題的投資組合產品能夠為組合持有人帶來可持續的超額收益，為其提供長期的收益保障，特別適合于倡導長期價值投資理念的個人養老金投資基金。

其五，上市公司協會、上市公司投資者關系管理部、證券公司與基金公司的投資者教育基地應開展針對中小投資者的智力資本相關知識的教育培訓。智力資本作為一門新興的學科，如何識別、判斷智力資本要素以及如何將上市公司年報和社會責任報告中所載的形式多樣的智力資本信息與上市公司的投資運作、未來發展前景進行有效的聯系，還屬于十分前沿且高度凝聚專業技能的領域。因此，需要各類投資者教育組織盡快組織智力資本領域的學者與投資專家對中小投資者進行相應的專門培訓，彌補其智力資本專業知識的匱乏，培養其合理分析年報智力資本信息的能力，進而能夠有效理解、消化上市公司傳遞出的智力資本投資動態，切實保障廣大投資者的合法權益。