FinTech監管套利的“影子銀行”策略及其系統性風險治理

趙平 柯孔林

需要從監管套利視角，重新審視中國FinTech發展及其風險管控問題

大約10年前，互聯網科技企業大舉跨界進入金融行業的行為，在中國一直以來金融嚴管制的現實背景下，無論如何都具有濃厚的監管套利色彩。例如，對中國金融科技（FinTech）發展具有標志性意義的“余額寶”，一方面使阿里巴巴公司繞過了嚴格的基金銷售牌照制度，另一方面還創造了一種乏于監管的資產型支付工具。這一切，不過是阿里巴巴將支付寶與貨幣市場基金做了驚為天人的無縫雙向鏈接，從而使“余額寶”具備了貨幣市場基金與貨幣支付工具的雙重特征。錢閑時，用戶“一鍵投資”賺收益;錢用時，同樣可以“一鍵贖回”付消費?！坝囝~寶”2013年問世后，旋即成為中國最大的貨幣市場基金，甚至成為眾所周知的“國民理財產品”。

“余額寶”以當時無出其右的金融科技創新，在中國的互聯網基金、理財和支付市場上，開啟了影響深遠的“鲇魚效應”，2013年被視為中國互聯網金融“元年”，莫不與此相關?！坝囝~寶”的成功，盡顯了金融科技的巨大能量，在阿里巴巴金融科技的崛起過程中，屬于里程碑式的重大創新。利用互聯網，以及大數據、人工智能等技術，通過不同市場主體間的“一紙契約”交易安排，“余額寶”輕松突破了基金銷售監管約束，創造出了一種規避監管的資產型支付工具。從監管角度來看，“余額寶”的創新，是阿里借其技術和流量優勢的一種金融監管套利行為。監管套利的后果是，套利者減輕甚至完全合法地規避了管制。一旦風險為本的現代金融監管被有效規避，則監管套利類的各種金融科技創新必然野蠻生長，這會對金融系統的穩定性形成顯著影響。過去幾年，國家對個體網絡借貸（P2P）等金融科技行業的嚴厲整治，其主要邏輯也正在于此。在金融科技已成為中國金融業的重要關鍵詞之時，我們需要從監管套利的視角，重新審視中國金融科技發展，以及與之相關的系統性金融風險治理問題。

FinTech監管套利的“影子銀行”策略

何為金融監管套利？

社會經濟生活中針對制度漏洞尋求稅收減免等好處的現象比較普遍，但把金融市場套利理論平移、擴展至這一問題的分析，并形成監管套利范式體系，是相對比較新的事情。對微觀金融個體而言，金融監管會引致成本，也將帶來收益。付出的合規成本是具體、真實和直接的，但收益特征卻與公共產品類似。監管營造的市場競爭秩序和宏觀金融穩定，當然會使每個金融企業受益，但收益具有抽象、虛擬和間接性。這就決定了微觀主體對監管普遍存有不想付費的“搭便車”心理，于是，合法規避管制就成為微觀金融主體的理性選擇，而監管套利不過是規避管制的一種方式而已。因此，有監管就有監管套利，嚴格的金融監管制度必將導致突出的行業監管套利現象。綜合文獻觀點，金融監管套利指的是，由于現實監管制度的不完備，實質相同或者類似的金融交易難免在時空維度上存在監管待遇上的差別，為了追求監管合規成本最小化的經濟目標，金融機構針對這種監管非一致性實施的策略性交易行為。例如，不少國際金融集團構造可變利益實體（VIE）的全球內部控制模式，將注冊地放在開曼群島等離岸金融中心的操作，以及前些年國內極度繁榮的P2P網貸，都是利用金融監管漏洞實施監管套利的典型行為。

什么是“影子銀行”監管套利策略？

2008年金融危機后，在全球范圍內被廣泛關注的“影子銀行”監管套利問題，其實質是非銀行金融機構通過復雜的交易結構設計，事實上做了類似銀行的業務、發揮了銀行的信用中介功能，但在機構型監管體制下并不受持牌銀行的資本充足性、流動性和風險集中度等方面的嚴格監管。當然，中國“影子銀行”有特殊性，其主體部分被業內稱為“銀行的影子”，是銀行機構監管套利的產物。簡言之，在中國現行監管模式下，銀行監管者長于存、貸款等表內業務監管，表外業務規制則相對不足，這使銀行大力發展投資理財等表外業務，甚至把原本表內性質的業務“騰挪”為表外項目以實現監管套利收益?！般y行的影子”，指的正是這類疏于監管的各類銀行表外業務。

對“影子銀行”的考察，國內外有機構和業務兩個視角?，F實金融體系中并不存在“影子銀行”這種實體機構，機構視角的研究只含糊地把某些非銀持牌甚至無牌機構歸為“影子銀行”，似乎重在確定“影子銀行”的現實機構名單，以及揭示其類銀行功能如何發揮的問題，卻忽視了“影子銀行”跨機構迂回交易特性帶來的識別困境。而基于業務視角的考察，一方面呈現了“影子銀行”跨機構、跨市場、跨產品的迂回、復雜交易結構圖景，另一方面也有利于透過業務表象追問其監管套利的根本動機。無論發達國家的資產證券化還是國內銀行圍繞理財資金的表外業務，抑或傳統金融機構和新興科技企業由科技驅動的各種金融創新，只要從業務視角沿著資金流穿透考察并“復盤”全貌，那么所謂“影子銀行”機構的虛擬性及其監管套利本質則非常清晰?！坝白鱼y行”不過是非銀行金融機構、金融科技公司甚至持牌銀行的監管套利策略而已。

典型的“影子銀行”監管套利策略，就是套利機構通過一系列相互關聯的雙邊或多邊市場交易合約，借道特殊目的載體（SPV）構建復雜的交易結構，以此掩蓋真實交易目的、模糊交易性質、實現業務的形式合規或不違規。傳統“影子銀行”的融資去向，主要是需求頻次低、金額大的公司信貸方向，其業務形式難以標準化，主要通過線下談判私人訂制。進入金融科技時代后，隨著開放性、生態圈和平臺化金融運作理念的興起，科技驅動的金融創新已然不是互聯網科技公司的專利，傳統金融正在迅速地互聯網化、科技化。在這種背景下，傳統“影子銀行”的上述監管套利策略，被各種金融科技創新沿襲并空前強化。金融科技利用互聯網與大數據技術、人工智能算法和云計算基礎設施，不但將各類金融機構高效地聯系在一起，而且通過一個個數據接口，以及監管套利機構的集成、整合，形成了各種跨機構、跨行業、跨市場的虛擬業務系統，可以實時提供發生頻次高、時效性強的線上零售金融業務。例如，以支付寶為中心的阿里巴巴零售金融系統，其整合的金融業務資源，幾乎涉及中國金融體系的方方面面。其中，眾所周知的“借唄”，是一款整合了阿里巴巴與近百家銀行的消費信貸，以及其他第三方信貸服務資源的網貸業務系統。再如，在中國盛極一時并異化為信用中介的P2P平臺，連通并整合了數據征信、風險控制、第三方支付、融資擔保、小額信貸、專業放貸人、電子合同、抵押服務、投資理財、貸后回收等等眾多機構的業務資源，最終使其能夠以民間金融機構（類金融機構）的身份，實質上發揮持牌銀行的信用中介功能。為了方便，我們不妨把這種跨機構、跨行業、跨市場但沒有實體存在也無法律主體地位的金融科技業務系統稱為“影子銀行”。顯然，此“影子銀行”與文獻中廣為研究的彼“影子銀行”并無本質區別，只不過，以往研究關注的“影子銀行”，大都沒有凸顯其運作中的金融科技背景和應用，更沒有把它明確視為是一個虛擬的金融科技業務系統，亦即虛擬的金融機構而已。在現有機構型金融監管框架內，“影子銀行”使金融科技公司實質性地從事了金融甚至銀行業務，但并沒有受到金融持牌機構應有的監管。傳統銀行機構也借此突破了監管對其跨界、跨行和跨區經營方面的市場準入限制，并且達成了針對銀行資本充足性、流動性等審慎監管框架的監管套利目的。

FinTech “影子銀行”監管套利策略的動因

基于監管制度的分析。在以牌照類型為基礎的機構型金融監管體制下，“影子銀行”基于網絡信息處理技術的精密分工和高效協作機制，將眾多同業合作機構變成了龐大虛擬金融機器的“零部件”，使某類金融機構與特定業務以至特定金融功能之間的聯系模糊、弱化，金融牌照的邊界因此不再清晰，這將導致立足金融機構持牌類型的監管出現前所未有的力不從心甚至失效，從而使“影子銀行”的監管套利變得更加有利可圖。

進一步來說，以牌照類型為基礎的機構型監管，以及不同持牌機構間的監管差異性，是“影子銀行”監管套利策略存在的內生性制度原因?？梢詳嘌?，銀行與非銀行、批發與零售、公募與私募、信托與自營、資本與貨幣、保險與證券等業務之間的差異，并不會因為金融科技的發展而消失，政府對這些業務的特許經營制度也不可能有變。由于業務是具體而非抽象的，它必然要由具體的機構來經營，因此，無論從業務還是機構的視角實施金融監管，繞不開的是針對機構的監管。一家機構能做什么業務，由其市場準入時所發牌照的類型決定;一項業務如何經營，通過對持牌機構的審慎監管和行為監管規范。監管當局會視不同持牌機構經營失敗時的負外部性沖擊程度，實施風格相異、寬嚴有別的機構監管。即使金融監管由機構型監管向功能型監管模式轉型，也不會動搖機構監管在金融監管制度安排中的基礎地位。事實上，功能型監管強調的是，在金融混業經營的背景下，相同或類似業務不管由哪家機構經營，都應當受到同樣監管的理念，并非是對機構監管的否定。功能型監管的實踐，無非是將不同機構（多元化經營）的同類業務，歸并到了一個專業監管者的管轄權下而已，對某類具體金融業務的監管，還是建立在專業化子公司（特定持牌機構）監管的基礎上。因此，只要以持牌機構為基礎的監管體制沒被顛覆，只要不同持牌金融機構存在監管差異及其導致的比較優勢，金融同業跨機構、跨行業、跨市場的合作交易就會有“合作共贏”的監管套利空間，這與金融衍生品互換交易由于雙方存在比較優勢而必然出現的邏輯類似。最簡單的一個例子是，當銀行向一家企業貸款時，是直接向其發放貸款還是利用同業合作機制最終以投資名義行貸款之實，這始終是銀行在納入資本充足性、流動性、貸款投向與限額等等監管因素后會考慮的問題。

基于交易成本理論的解讀。一項生產或服務，由企業自己提供還是通過市場向第三方采購？這是企業經常碰到的經營決策問題，決策當然要視兩種方案的成本孰低原則來定。諾貝爾經濟獎得主科斯（Coase）的企業與市場理論認為，市場外部交易與企業內部生產是兩種相互替代的資源配置方式，當某項產品或服務的市場交易成本高于企業內部生產成本時，企業將選擇自給自足，否則會通過市場交易的方式滿足需要;當市場交易成本趨于下降以至達到零的水平時，企業將更多地選擇市場交易，直至企業本身都沒有存在的必要。當金融科技利用互聯網與大數據技術、人工智能算法和云計算等基礎設施，能夠將不同市場主體高效聯系在一起的時候，意味著市場交易成本，尤其是邊際成本將大幅下降，一項生產或業務的流程全部內置于企業是不明智的，將其拆分、重組成若干個標準化部分，然后通過市場交易方式外包給第三方是更好的選擇。例如，銀行信貸業務，原來由一家銀行全流程做完，而在現有的網絡助貸模式創新中，客戶獲取、初審篩選、信用分析、風險定價、貸款決策、合同簽署、貸款發放、貸后管理與貸款回收等主要業務環節，除了個別與風控、決策相關的核心部分依然需要留在銀行外，其他大部分業務環節可以通過市場交易的方式實施外包。按監管要求，雖然像風控之類的核心金融環節不能外包，但風控又能進一步細化為數十個步驟，每個步驟都可能涉及許多合作方，這些合作方算不算涉足核心金融環節，事實上并不容易進行監管認定。不過，金融機構對某些產品或服務選擇自己“生產”還是市場外購的決策，還要受到政府許可與牌照制度的約束，這無疑將使企業決策選擇的天平向市場交易傾斜。

綜上所述，在以持牌機構為基礎的監管體制下，金融科技時代的“影子銀行”契合了跨機構、跨行業、跨市場金融同業合作監管套利的現實需要，而金融科技的迅猛發展則大大降低了其運作成本，兩因素疊加使“影子銀行”成了既符合商業求利原則，又能達成監管規避目標的金融行為策略。

“影子銀行”監管套利策略對金融系統性風險的影響與治理

對金融系統性風險的影響

“影子銀行”監管套利策略基于互聯網和信息處理技術，通過對金融業務資源跨機構、跨行業和跨市場的高效集聚與整合，從而突破了基于機構牌照類別的監管架構約束。雖然在這一過程中，慣常的期限錯配、信用轉換和杠桿疊加等操作，以及業務鏈條冗長、參與者眾多等交易特征，給個體金融機構帶來了突出的流動性風險、信用風險和操作風險，但“影子銀行”監管套利策略使金融同業空前緊密聯系而導致的系統性風險更須關注。系統性風險是個體風險的系統化，主要指個體風險在金融系統傳播、擴散并最終危及宏觀金融經濟安全的風險。因“影子銀行”監管套利策略而謀得顯著密切的金融同業聯系，本已形成了爆發系統性金融風險的較大潛力，考慮到這種緊密聯系愈發建立在互聯網與信息技術（IT）基礎上的事實，可以推斷，系統性風險一旦爆發，其釋放強度與傳染速度必將是空前的。還須強調的是，近年來，金融機構業務系統向云端遷移、部署的趨勢非常明顯，眾多中小金融機構對第三方云計算基礎設施及其應用解決方案系統存在的高度依賴性，形成了金融穩定理事會（FSB）所稱的第三方依賴風險（Third-party reliance），這已然為傳統系統性風險的形成增添了引人注意的新變數。據統計，2020年阿里巴巴、騰訊、華為、百度和京東云五大云服務商，占據了中國金融云平臺解決方案市場規模的76.8%，行業集中度顯然較高。在金融云基礎設施領域，市場集中度則更高，阿里巴巴、騰訊、華為、百度和中國電信五大服務商的公有云市場份額為86.6%。這些頭部云服務商基本都是綜合化經營的大科技公司（BigTech），本身存在各種經營管理的不確定性，其云系統的一些潛在重大技術漏洞難以完全避免，一旦其中任何一家由于經營不善而導致云服務中斷，或者發生云服務因未識別的該等漏洞而遭受惡意攻擊，這都將可能引發嚴重的系統性金融風險。2021年9月18日，中國人民銀行行長易綱在金融科技與全球支付主題的會議致辭中，對大科技公司金融科技服務集中度過高的風險進行了警示。2021年12月22日，工信部對阿里云做出了廣受關注的處罰，起因是阿里云對一款云服務中普遍使用的開源軟件重大漏洞，在發現后沒有向工信部履行報告責任。這個漏洞一旦被網絡攻擊者利用，攻擊者無需密碼就能訪問云服務器，后果將十分嚴重。引起阿里云處罰事件的云技術重大漏洞，切實證明了金融云基礎設施的安全性需要進一步加強。

金融系統性風險的監管治理

雖然與金融科技“影子銀行”監管套利策略相關的系統性風險治理，其具體工作千頭萬緒，但信息監測與風險預警、早期干預與傳播阻斷、源頭識別與生成防控、云端再造與安全重塑，是監管治理政策的四個重要著力點。

信息監測與風險預警。系統性金融風險的防控，重在全局性的有效信息監測與前瞻性風險預警。在“影子銀行”業務鏈條中，諸如各類資產管理計劃、有限合伙企業、私募基金等特殊目的載體，是連接資金和最終投向的關鍵環節。結構復雜點的金融同業合作設計，一般都有不止一個載體的存在，多個不同載體在交易結構中的疊加，就形成了多層嵌套的復雜監管套利模式。以同業合作中的特殊目的載體作為“影子銀行”監管信息收集和監測的抓手。本著穿透原則將載體交易信息向后回溯資金源頭、向前跟蹤資金最終投向（基礎資產），從而掌握“影子銀行”監管套利行為的信息鏈。這樣可以從“影子銀行”跨機構、跨行業、跨市場的多層嵌套交易“信息迷霧”中，找準監管信息收集與監測的切入點。從這個切入點出發，“影子銀行”交易信息后可回溯，前能跟蹤，非常有利于監管掌握“影子銀行”的交易信息鏈。當然，在“影子銀行”的信息監測中，長于信息處理的監管科技（RegTech）肯定不能缺席。例如，基于區塊鏈的監管科技系統，能夠更好達成“影子銀行”交易信息穿透分析的目標?；谟行У男畔⒈O測，還應對“影子銀行”風險動態進行定期評估、分析，從微觀上篩選出高風險機構進行警示甚至監管懲戒，從宏觀上識別突出風險領域和主要傳導途徑、模擬測試風險沖擊，并形成風險預警報告，以供宏觀審慎管理之用。

早期干預與傳播阻斷。系統性金融風險是個體風險的系統化，由點到面、從個體到總體的傳染性是其最內核性的特征之一。對于各類負外部性突出的典型大額個體風險事件，應基于情景分析和壓力測試出臺處置預案。預案須明確處置負責機構、監管響應級別、損失吸收機制、剝離與救助方案、權利義務維持計劃等重要內容。對大額個體風險損失事件的及時有效處置，是早期干預使個體風險不至于擴散、演化成系統性風險的重要一環。

源頭識別與生成防控。很大一部分“影子銀行”的復雜交易結構甚至冗長交易鏈條設計，無非是某類金融機構（如銀行）以一種迂回的方式，繞道監管將資金投向不能或不便直接投貸的特定經濟領域。因此，資金最終投貸的基礎資產就構成了其“鏈式風險”的風險源頭，基礎資產的質量是“影子銀行”穩健性的基石。當某類基礎資產質量不佳、風險較高而“影子銀行”又持有較大頭寸時，這類基礎資產受到負面沖擊而引爆金融系統性風險的威脅就值得高度重視。從業內實踐看，質量不佳、風險較高的基礎資產，完全有可能經由過度的結構化設計，使其風險被隱匿和美化，但風險本身并未有絲毫消減，它依然存在于金融體系中。在這一方面，2008年美國“次貸危機”的經驗教訓十分深刻。過度結構化的設計，帶給優先級投資人的只不過是一種虛幻的安全感而已。脆弱的基礎資產一旦面臨不利沖擊，很容易“原形畢露”，出現大面積違約潮，優先級的投資者也難保安全。因此，基于穿透式監管原則，對“影子銀行”所投基礎資產的質量和集中度以及與之相關的“風險-收益”結構化設計實施必要的限制，是從源頭上識別與防控系統性風險的重要舉措。

云端再造與安全重塑。云計算基礎設施是金融科技發展的底層技術支持。大型金融機構有能力自建私有云，但廣大中小金融機構只能依賴大科技公司提供的云服務。從國內外已有的經驗看，云計算基礎設施服務的市場集中度必然很高，是一個典型的寡頭壟斷市場。從現實情況來看，我國中小金融機構的云服務需求，主要由極少數大科技公司滿足。拋開金融數據安全和信息孤島現象的擔憂外，云基礎設施對多元化經營、追求利潤最大化的個別科技公司的高度依賴，使中國金融科技發展的第三方依賴風險突出。這種風險一旦發生，其影響將是全局性和系統性的。參照銀聯或網聯的經驗，由監管當局牽頭組建金融系統專有云、重塑中國金融科技基礎設施安全格局的工作，應盡快提上議事日程。

（趙平為浙江工商大學金融學院副教授，柯孔林為浙江工商大學金融學院博士生導師、院長。本文編輯/孫世選）