核心員工股權激勵與市場反應研究

賀建峰

【摘 要】文章基于2010—2020年首次宣告股權激勵計劃的創業板公司為樣本，分析核心員工股權激勵可能引發的市場反應。實證結果表明：核心員工股權激勵的強度越大，廣度越深，市場反應就越積極。文章的研究結論可以從市場層面解釋為什么越來越多公司實施股權激勵計劃時更注重核心員工。

【關鍵詞】核心員工;股權激勵;市場反應;事件研究

【中圖分類號】F832 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2022）02-0141-03

0 引言

股權激勵是一種有效的長期激勵手段，由于可以解決企業一定程度的委托代理問題，所以近年來在實務界被廣泛使用。來自Wind資訊的統計數據顯示，近10年來，國內A股市場每年發布的股權激勵方案呈不斷增長趨勢，從2010年共發布74個方案增長到2020年共發布502個方案，其中不乏一些公司在一年之內多次宣告股權激勵計劃。從這些方案設計來看，存在一個有趣的現象，即激勵對象從早期主要面向高管逐漸轉變到現在以核心員工為主。通常，股權激勵的對象分為高管與核心員工，但從近年來各上市公司宣告的股權激勵方案來看，有將近七成的股票被授予核心員工，甚至部分公司的股權激勵方案只面向核心員工。從內部公司層面來看，這可能是因為核心員工主導公司的產出，為公司創造了巨大的價值[1]，所以為防止這部分員工流失，提高其忠誠度，股權激勵就成為很多公司的必然選擇。然而，還未有學者從外部市場層面研究為何越來越多的企業將大量股票授予核心員工，市場是否更認可以核心員工為主要激勵對象的模式還有待研究。

在學術界，與股權激勵有關的研究很大一部分集中在與公司業績的關系方面，因為股權激勵是一種長期激勵手段，而公司業績反應長期效果，研究兩者之間的關系可以幫助了解股權激勵的長期作用，但它與公司業績之間的關系尚沒有明確定論[2]。因此，很多學者開始關注股權激勵的短期效應，即股權激勵發布后的市場效果，通過研究市場股價的短期變化了解股權激勵的作用。但從現有的研究來看，有關股權激勵與市場反應的關系，相關文獻還較少，已有的文獻大多基于主板市場的數據，探究股權激勵計劃可能產生的市場反應及不同激勵模式下的實施效果，但創業板公司不同于主板市場，往往對人力資本更為依賴，因此創業板公司能否有同樣結論還有待檢驗[3]。也有部分學者著眼于高管股權激勵的市場反應[4]，但在實務界，主要激勵對象已經從高管轉變為核心員工，卻未有學者從核心員工這一視角出發，探討員工股權激勵的市場反應。鑒于此，本研究選取創業板2010—2020年上市公司首次公告的股權激勵方案，分析核心員工股權激勵的深度和廣度對市場反應可能引發的影響，以期從市場層面解釋為什么目前更多的股票份額被授予核心員工。

1 理論分析與研究假設

核心員工一般參與公司的具體運營，決定了公司的階段性目標能否實現，如果不能激發這部分員工的積極性，管理層制定的戰略很可能無法達到預期。如何調動這部分員工的積極性一直是熱點問題。當授予員工更多的股票份額時，有利于培養員工的主人翁意識，從而促使他們投入更多的精力到工作中。Torp等（2018）研究發現當授予員工更多股權時，他們會更積極工作，從而提升公司績效[5]。王婧等（2020）通過實證研究發現授予核心員工股權激勵的強度越大，企業研發投入轉化成創新產出的效果越好[6]。當授予員工更多的股票份額時，可以更好地激發員工的工作熱情，在同等資源條件下為公司創造更多的價值?；诖?，本研究提出假設1如下。

假設1：核心員工股權激勵的強度越大，市場反應越積極。

股權激勵范圍較小時，可能會降低員工積極性和單位認同感，這對人力資本極為重要的創業板公司而言致命的;而擴大股權激勵的范圍時，有助于穩定核心團隊。Holland（2006）實證研究發現，當擴大股權激勵的員工范圍，可以為公司創造更高的價值[7]。楊華領等（2016）以A股上市公司為研究樣本發現，核心員工股權激勵的實施范圍對業績有顯著影響[8]。胡景濤等（2020）則發現高管股權激勵的效果不明顯，但對員工實施股權激勵可以提高公司業績且實施范圍越大，對業績提升的作用越明顯[9]。核心員工參與公司的直接運營，當股票份額的授予范圍過小，可能會導致員工流失，影響公司預期收益水平?；诖?，本研究提出假設2如下。

假設2：核心員工股權激勵的廣度越深，市場反應越強烈。

2 研究設計與結果分析

2.1 研究方法與設計

2.1.1 樣本選取與數據來源

本研究選取了創業板2010—2020年首次公告實施股權激勵計劃的公司，并做如下篩選：刪減公告期間被標為ST的股票，因為ST股票漲跌幅度被限制在±5%，會對樣本產生影響。刪減上市時間過短，事件日前收益率不足100天的方案。刪減事件日前后有連續超過5個交易日停牌的樣本。刪減事件期內同時公告了其他重大事件②的樣本。刪除公告后第一天超額收益率為負的方案，這是因為超額收益率為負意味著市場對方案的消極情緒。在2020年8月24日之后（更新數據）公布的方案需要排除，因為當天國家發布相關政策文件對創業板進行注冊制改革，漲跌幅限制從±10%被提高到±20%，如果將這天之后的樣本加入，會對回歸結果產生影響，故篩除。經過以上篩選，最終一共獲得了181個樣本，股權激勵、收益率等數據來自國泰安數據庫，其他數據通過手工收集，使用的統計軟件包括Stata16、SPSS26及Excel等。

2.1.2 變量設置

市場反應：采用窗口期為（-10，10）的累計超額收益率（CAR）衡量。采用市場調整模型計算預期收益率，利用該模型一般需要3個月以上的估計期，本研究選擇（-110，-10）共100天的歷史數據進行計算，具體模型設計如下：

其中，Rit為個股收益率，Rmt為組合收益率（本研究選擇創業板市場收益率數據處理），εit是誤差項，一般假定符合正態分布，即εit～N（0，σ2）。在使用估計期的數據得到αi和βi之后，利用窗口期數據計算個股預期收益率E[Rit]，將個股實際收益率減去預期收益率即可得到超額收益率AR，將每一天的超額收益率進行疊加就可以得到超額收益率CAR。具體公式如下：

核心員工股權激勵強度：授予核心員工期權數量占本次授予期權總數的比例。

核心員工股權激勵廣度：授予核心員工人數占股權激勵計劃人員總數的比例。

控制變量：參考謝德仁（2010）的研究，因為有效期和行權條件會對市場反應產生影響[10]，故本研究將這兩個要素作為控制變量，同時考慮公司資產規模、市賬比、資產負債率、總資產收益率、產權性質、行業及年度作為控制因素，具體計算方式見表1。

2.1.3 模型設計

針對假設1和假設2，選擇事件窗口期為（-10，10）的超額收益率，建立多元回歸方程進行分析，公式如下;

2.2 實證結果分析

2.2.1 描述性統計

表2中，CAR的均值為10.1%，Strength的均值為72.97%，Breadth的均值為93.91%且存在解釋變量最大值為1，表明存在只面向核心員工的股權激勵。

2.2.2 相關性分析

為檢驗變量之間是否存在多重共線性問題，本研究計算了變量之間的皮爾森相關系數。從表3中的數據上可以看出，變量之間的相關系數絕對值均小于0.7且最大方差膨脹因子均小于5，說明各個變量之間不存在多重共線性問題。

2.2.3 回歸結果分析

表4匯報了回歸結果，將兩個解釋變量與CAR分別進行回歸發現，Strength與Breadth的系數顯著為正，假設1和假設2均得到驗證?；貧w結果表明創業板市場的投資者較為關注股權激勵方案中授予核心員工的期權數量占授予期權總數的比例及授予核心員工人數占激勵計劃人員總數的比例，并且這兩個比值越大，市場反應越強烈。這也對越來越多公司更傾向核心員工股權激勵這種現象做出了一定解釋，即市場對以核心員工為主的股權激勵計劃更熱情，更認可員工為公司創造的價值。

3 研究結論

本研究以2010—2020年實施股權激勵計劃的深市創業板公司為觀察樣本，分析了核心員工股權激勵的市場反應。研究發現，在市場看好公司股權激勵計劃的前提下，授予核心員工股權激勵的強度越大，市場反應越積極;授予核心員工股權激勵的廣度越寬，市場反應也越強烈。表明當公司宣告股權激勵方案時，授予核心員工的股份數量占授予股份總數的比例越大及授予核心員工人數占激勵計劃人員總數比例越高時，市場會更看好這類型公司的發展前景，從而推動股價的短期上漲，即市場反應更積極。

研究結論可以從市場層面解釋為什么越來越多的公司實施股權激勵計劃時傾向于將更多的股票授予核心員工，甚至有些公司只授予核心員工股份。這是因為市場更認同核心員工對公司創造的價值，他們創造的價值往往代表了公司未來的發展前景，因而實施股權激勵計劃時更偏向核心員工。本研究貢獻在于從市場層面解釋了為什么越來越多公司的股權激勵方案授予對象更偏向核心員工。

注 釋

① 高管與核心員工的界定參考《公司法》，公司法規定高級管理人員是指在公司管理層中擔任關鍵職位、負責運營管理、掌握關鍵信息的員工，主要包括經理、副經理、財務負責人、董秘等。

② 這里的重大事件，是指這些事件的發生對上市公司原有的財務狀況和經營成果已經或將要產生較大影響，并影響到上市公司的股票市價，包括配股、定向增發、并購及股份變動等事件。

參 考 文 獻

[1]郭蕾，肖淑芳，李雪婧，等.非高管員工股權激勵與創新產出——基于中國上市高科技企業的經驗證據[J].會計研究，2019（7）：59-67.

[2]趙華偉.股權激勵、公司治理與企業業績——基于我國上市公司的經驗證據[J].宏觀經濟研究，2016（12）：151-159.

[3]魏春燕.創業板公司股權激勵的影響因素研究[J].會計研究，2019（7）：51-58.

[4]趙華偉.我國上市公司高管股權激勵的市場反應[J].金融理論與實踐，2016（5）：50-56.

[5]TORP S，NIELSEN B B.Psychological ownership and financial firm performance：The interplay of employee stock ownership and participative leadership[J].Australian Journal of Management，2018，43（3）：476-492.

[6]王婧，李田，霍梓軒，等.“研發投入—創新產出”轉化差異：核心員工股權激勵視角[J].產經評論，2020，11（6）：39-55.

[7]HOLLAND L C，ELDER E M.Employee stock options in compensation agreements：A financing explanation[J].Journal of Corporate Finance，2006，12（2）：367-379.

[8]楊華領，宋常.員工股權激勵范圍與公司經營績效[J].當代財經，2016（12）：109-118.

[9]胡景濤，宿涵寧，王秀玲.員工股權激勵對企業經營業績會產生補充的提升效應嗎？[J].會計研究，2020（4）：119-129.

[10]謝德仁，陳運森.業績型股權激勵、行權業績條件與股東財富增長[J].金融研究，2010（12）：99-114.

[11]徐寧，徐向藝.股票期權激勵契約合理性及其約束性因素——基于中國上市公司的實證分析[J].中國工業經濟，2010（2）：100-109.