如何在量化寬松政策退出中保持充分就業與金融穩定：美聯儲面對挑戰（下）

賈森·弗曼　王宇譯

摘? ?要：當前，美國的失業率降至2017年以來最低水平，通貨膨脹率升至1990年以來最高水平，實際利率和長期利率雙雙開始下行，美國貨幣政策正在調整，美聯儲將退出量化寬松。美聯儲應將通貨膨脹預期轉向“中性”或“擔憂”，說明貨幣政策“目標”與“現實”的沖突，加快推進資產購買計劃的縮減進程，在2022年上半年進入加息通道，并應當保持政策的連續性和穩定性，緩慢、謹慎地由非常寬松向適度緊縮調整，以在量化寬松退出中保持充分就業和金融穩定。此外，應當充分考慮財政政策與貨幣政策的不同職責和特征，貨幣政策根據經濟數據的變化靈活適時調整，財政政策則著眼于中長期計劃和中長期發展。

關鍵詞：量化寬松;充分就業;金融穩定;貨幣政策;財政政策

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2022）04-0033-04

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.04.005

（接上期）

六、在量化寬松政策退出中保持充分就業和金融穩定：美聯儲應當如何行動？

在美國貨幣政策即將轉向的時刻，在美聯儲將要退出量化寬松政策的時點，我們提出以下四項政策建議。我們認為，此時美聯儲應該采取以下措施，以使貨幣政策從非常寬松走向適度寬松，當然，這是貨幣政策逐漸收緊的過程，在此過程，如何保持充分就業和金融穩定，美聯儲面對挑戰。

（一）將通貨膨脹預期轉向“中性”或“擔憂”

美國貨幣政策是由聯邦公開市場委員會負責制定的，而聯邦公開市場委員會的成員（包括美聯儲主席）關于未來的經濟預測各不相同，他們不僅有自己的預測方式，也有自己的表達方式。2021年8月，美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾發表了一個演講，說明了通貨膨脹的暫時性。不過，他所引用的許多論點和數據后來都被證明是相反的。

最近，美聯儲主席鮑威爾和聯邦公開市場委員會一直在向社會公眾傳遞這樣一個信息，即美國通貨膨脹前景是不可知的。實際上，這個看法并不需要美聯儲傳達。無論如何，通貨膨脹肯定會持續較長時間，也肯定會伴隨著各種不確定性。

美聯儲建立貨幣政策新框架，主要目的是使未來貨幣政策調整更多地依靠經濟數據。過去十幾年中，美聯儲通過計量模型多次預測通貨膨脹將會上升，卻從未實現過?，F在美聯儲繼續著過去的做法，盡管這次他們的預測是通貨膨脹將會下降。

我們建議，美聯儲將其對通貨膨脹前景的分析，從政策設定轉為經濟數據，以更加接近其貨幣政策新框架的精神實質。我們建議，美聯儲應當減少關注那些可能發生的事情，更多關注那些實際發生的事情。我們建議，美聯儲將其通貨膨脹預測從“樂觀”轉向“中性”或“擔憂”。

（二）說明貨幣政策“目標”與“現實”的沖突

2020年8月，聯邦公開市場委員會就貨幣政策新框架及其就業目標和通貨膨脹目標進行了說明。關于就業目標，充分就業是一個廣泛而包容的目標，進行貨幣政策調整的主要依據將是“最大就業缺口評估”而不是“最大就業缺口偏差”。這表明，美聯儲不會僅僅因為失業率下降就先發制人地提前采取加息行動來抑制潛在的通貨膨脹。關于通貨膨脹目標，“我們將追求在較長一段時間內實現2%的平均通貨膨脹率?！币簿褪钦f，在通貨膨脹率達到2%之后，貨幣政策還有可能要追求在一定時間內使通貨膨脹率適度高于2%。這表明，要將長期通貨膨脹預期穩定在2%。

聯邦公開市場委員會提出的兩個通貨膨脹的條件已經滿足并且大大超過了，目前美國通貨膨脹率已經遠遠超過2%。此外，靈活平均通貨膨脹目標制的條件也已經得到滿足，2020年2月（用于評估通貨膨脹目標的時期）以來，年化個人消費支出平均通貨膨脹率為3.1%，超過2%的政策目標。

到目前為止，聯邦公開市場委員會還沒有明確定義“充分就業”的含義。從整體上看，目前的就業形勢比2017年初要好，失業率較低，但是，職位空缺率較高。從上一輪周期看，2017年初美國經濟肯定還沒有達到充分就業。與2020年相比，現在更接近充分就業目標。

最近，在聯邦公開市場委員會聲明中所闡述的三部分測試，并沒有充分討論貨幣政策與政策目標的差異。預計2022年美國經濟要真正實現充分就業也有一定難度。

由于聯邦公開市場委員會在政策調整時機上的變化，使“二分法”測試問題變得更加復雜。歷史上，美聯儲即使在距離目標很近時也不會開始降息，但它會在很接近目標時開始加息，這也是政策中性的做法。美聯儲要在其政策目標完全實現之后才會加息，這意味著，政策目標實現之后，美聯儲還將在此后的一兩年內繼續保持擴張性政策操作。雖然美聯儲過去曾經出現過快、過度加息的行為，但是，現在繼續這樣做肯定是錯誤的，尤其是與“二分法”測試相結合的時候。

我們建議，聯邦公開市場委員會對其就業目標的關注，應當超過對通貨膨脹目標在傳統泰勒規則中的要求。我們建議，美聯儲應當向社會公眾明確地說明貨幣政策“目標”與“現實”可能存在的沖突。

（三）加快推進資產購買計劃的縮減進程

資產購買計劃是量化寬松貨幣政策的重要組成部分，無論是每月購債1200億美元還是每月購債600億美元，都會擴大美聯儲的資產負債表規模。從目前的宏觀經濟形勢和經濟統計指標來看，美聯儲最好現在就停止資產購買計劃，而不僅僅是縮減資產購買規模?？紤]到美聯儲已經設定的預期，突然停止資產購買計劃可能造成金融市場大幅波動，為此，我們建議美聯儲應該從2022年1月開始加快縮減資產購買計劃的進程，爭取在2022年3月之前結束此輪資產購買計劃，從而為美聯儲加息創造條件。

（四）2022年上半年：打開加息窗口，進入加息通道

最近一個時期，美聯儲的政策操作和對外言論都表明了其基本立場，即通貨膨脹是暫時的，即使通貨膨脹率將會于2022年逐步下行。同時，美聯儲也反復表示，如果通貨膨脹被證明是長期的，加息窗口將被打開，加息進程將會加快。當然，市場已經越來越不相信這一說法，當市場預期與美聯儲政策調整再次背道而馳時，也會帶來金融市場大幅波動。很明顯，2022年兩次加息可能不足以控制通貨膨脹上升的趨勢?？紤]到目前美國就業市場較快恢復、實際利率持續下降，2022年美聯儲可能需要多次加息，至少兩次以上。

我們建議，美聯儲應當在貨幣政策新框架下說明如何在就業目標和通貨膨脹目標之間進行權衡。美聯儲應該重新設定一個預期，即2022年將多次加息，除非受到新冠肺炎疫情或其他意想不到的事件影響，通貨膨脹明顯放緩或就業明顯惡化。需要強調的是，這應當是一個預案而不是一個時間表，因為美聯儲貨幣政策調整應當主要取決于數據而不是時間。

如果上述四項措施能夠得以及進實施，就可以收緊2020年以來的金融狀況指數，從而使未來的金融條件變得不那么寬松。

七、適度提高貨幣政策的通貨膨脹目標

長期以來，我們一直支持適度提高貨幣政策的通貨膨脹目標。因為當經濟增長放緩時，降低名義工資受到工資剛性限制，提高通貨膨脹目標可以使實際工資更快下降以維護勞動力市場的正常運行。如果再加上擴張性財政政策和貨幣政策，將有助于推動經濟恢復。

中性實際利率會隨著時間推移而下行，使得在經濟衰退時美聯儲的利率操作空間縮小，為此，適度提高通貨膨脹目標越來越緊迫。適度提高通貨膨脹目標，保證其穩定性，并將其納入通貨膨脹預期，并不會對實際工資水平或其他經濟變量產生負面影響。但是，適度提高通貨膨脹目標可能產生一定的政治成本，短期內通貨膨脹惡化將導致政治正確性受到質疑。

美聯儲每隔五年進行一次貨幣政策框架審查，建議在下一次審查中，將通貨膨脹目標提高到2%～3%，或者提高到對稱性的3%。在當下的政治經濟環境中，改變貨幣政策的通貨膨脹目標是一件困難的事情，并且還有可能產生混亂。因此，美聯儲應當及早地、認真地、謹慎地研究這一問題。無論是否能夠適度提高通貨膨脹目標，在未來若干年的時間內，美國通貨膨脹率都有可能處在2%～3%的水平上。

八、充分就業與金融穩定：美聯儲的兩難選擇

相比通貨膨脹，我們都更關心就業。我們都是經濟繁榮的堅定支持者，我們尤其希望看到由財政政策所推動的經濟繁榮。然而，如果經濟過快恢復或經濟過度增長，也會帶來許多風險，尤其是由量化寬松貨幣政策所推動的經濟增長往往都伴隨著金融風險。為了防控金融風險、維護金融穩定，美聯儲需要讓貨幣政策從非常寬松逐步走向適度寬松，然后，從適度寬松逐步走向適度緊縮。主要理由如下：

第一，經濟增長更多地表現為價格上漲，而不是產出增加和就業改善。就目前情況看，美國經濟在新冠肺炎疫情沖擊下所受到的供給限制，造成汽車運輸和港口供不應求、芯片短缺以及其他關鍵投入的供應鏈惡化，結果是需求增長以更高價格而不是更多數量表現出來。

第二，快速上升的通貨膨脹率對實際工資的影響。最近一個時期以來，在經濟恢復和通貨膨脹高企的情況下，工人的實際工資下降，因為新冠肺炎疫情之后的工資提高已經被物價增長超越。即使在實際工資保持增長的地方，也要比過去更為緩慢。這是通貨膨脹率快速上升的必然結果。2020年美國消費者價格指數上漲6%以上，卻沒有工人可以從企業得到7%的加薪補償。

第三，如果經濟出現硬著陸，對弱勢工人的傷害最大。經濟快速增長，對弱勢工人的幫助最大;經濟嚴重衰退，對弱勢工人的傷害最大，而且后者所帶來的痛苦會更大、持續的時間也會更長。因此，現在適當放寬通貨膨脹目標可能避免未來更加痛苦的調整，減少未來經濟衰退的概率。

第四，低利率風險。低利率會導致金融市場尤其是資本市場泡沫和不穩定性。目前，股票估值和房地產價格都處于或接近歷史最高水平。在財政政策缺位和需求不足的情況下，堅持量化寬松貨幣政策有利于擴大總需求、促進經濟增長，但不利于金融穩定。我們建議實行擴張性財政政策，正是為了避免這一兩難選擇。

第五，市場預期與美聯儲政策調整之間存在時滯，這一時滯會帶來金融市場的大幅波動和金融不穩定。到目前為止，美聯儲一直保持著極低的利率水平，聯邦基金利率一直處在0～0.25%目標區間，更重要的是，市場并不知道當下日益高企的通貨膨脹率仍未達到美聯儲的充分就業目標。

九、結論：理解財政政策與貨幣政策的不同職責和特征，實現政策組合新均衡

美國貨幣政策并不是基于“二分法”所設定的，為此，作為貨幣政策制定者，美聯儲必須在一個連續的統一體上進行貨幣政策操作。

大多數經濟學家，包括那些強調美國經濟仍未達到充分就業水平的經濟學家，也沒有提出要將美聯儲量化寬松政策中的資產購買計劃從每月1200億美元提高到每月2000億美元。在關于退出量化寬松的貨幣政策討論中，大家已經形成了一個基本共識，即將貨幣政策設置在連續的統一體中的某一位置上，從而排除“二分法”或“兩極化”的貨幣政策選擇?？紤]到諸多的不確定性，在這個連續的統一體中，確定一個正確的位置是非常重要的。

2020年以來，美聯儲做出過一些錯誤的預測，引起了市場波動和經濟金融不穩定?？紤]到預測的復雜性和多變性，有些預測錯誤是可以原諒的，但有些預測錯誤是不可原諒的。不可原諒的錯誤主要是指那種由于過于自信而無視不確定因素、無視不確定性對貨幣政策影響的判斷。

目前美國的就業形勢好于2017年，勞動力市場的恢復情況也好于2017年。然而通貨膨脹率也在以更快的速度上升，目前已經達到了30年以來的歷史最高紀錄。因此，貨幣政策調整力度應當比2017年更大，退出量化寬松貨幣政策的進程應當比2017年更快。2017年初，實際利率大約為-1.5%，10年期國債收益率大約為0.4%?，F在回首這一歷史，我們認為，當時貨幣政策可能太過緊縮了，因為當時距離充分就業目標還較為遙遠。目前的貨幣政策要比2017年更加寬松，實際利率為-4.3%，實際10年期國債收益率為-1.0%。如果失業率繼續下降，可能成為對2017年貨幣政策操作的反思和修正，尤其是考慮到目前正在持續上升的通貨膨脹率。

從現實出發，2022年美聯儲的貨幣政策立場是逐步緊縮而不是更加擴張，貨幣政策調整應該緩慢而謹慎地進行，貨幣政策操作應當是根據經濟數據的變化而進行微調。

為了實現貨幣政策目標，美聯儲需要做出更現實、更準確地分析和預測，同時也需要更清楚地向市場說明將會如何看待和處理當前的通貨膨脹和通貨膨脹預期等經濟數據，即便是美國經濟還沒有實現充分就業目標。

還有一點非常重要，就是最近幾十年來，美國經濟結構已經發生了很大變化。中性利率水平較低，沒有太大的空間也沒有太大的必要將中央銀行基準利率提高到很高的水平?，F在美國經濟同時遭遇需求不足和通貨膨脹上升的雙重挑戰，我們應當盡快改變這種情況。由于現代財政政策更具擴張功能，這一變化使得量化寬松政策和低利率不再是解決需求不足問題的唯一選項和唯一工具。為此，美聯儲貨幣政策調整應該充分考慮到財政政策的基本特征和新變化，充分考慮到財政政策與貨幣政策的不同職責和特征，爭取實現財政政策與貨幣政策組合的新的、更健康的平衡。

從某種意義上講，美聯儲之所以能夠進行通貨膨脹和就業管理，實現通貨膨脹和就業目標，就是因為貨幣政策比較靈活，可以根據經濟數據的變化適時進行調整。相比之下，美國財政政策受制于美國國會，不具備這些靈活性。為此，財政政策應該更多關注中長期計劃和中長期發展，美聯儲應當繼續引導經濟走向充分就業，與此同時，繼續降低通貨膨脹壓力以維護金融和金融市場穩定，確保美國經濟發展的可持續。在不確定性空前增大的情況下，美聯儲不可能再回過頭來將過去所有的事情都一一校正。關鍵是未來的政策調整，未來美聯儲的貨幣政策也確實需要調整。

How to Maintain Full Employment and Financial Stability in the Midst of Quantitative Easing Exit：The FED Facing Challenges（Ⅱ）

Jason Furman

Translated by Wang Yu

Abstract：Currently，the unemployment rate in the United States has dropped to the lowest level since 2017，the inflation rate has risen to the highest level since 1990，and both real and long-term interest rates have begun to decline. The US monetary policy is being adjusted，and the FED will withdraw from quantitative easing. The Fed should shift inflated expectations to "neutral" or "worried"，explain the conflict between monetary policy "objectives" and "reality"，accelerate the process of scaling down the asset purchase program，enter the interest rate hike channel in the first half of 2022 four measures，and should maintain policy continuity and stability，slowly and cautiously adjusted from very loose to moderately tight，in order to maintain full employment and financial stability in the withdrawal of quantitative easing. In addition，due consideration should be given to the different responsibilities and characteristics of fiscal policy and monetary policy，with monetary policy being flexible and timely adjusted according to changes in economic data，while fiscal policy focuses on medium- and long-term planning and medium- and long-term development.

Key Words：quantitative easing，full employment，financial stability，monetary policy，fiscal policy

（責任編輯? ?王媛;校對? ?GJ，WY）

收稿日期：2022-03-04

作者簡介：作者賈森·弗曼（Jason Furman）為美國哈佛大學肯尼迪學院和哈佛大學經濟系教授;譯者為中國人民銀行研究局研究員王宇博士。本文發表于2021年11月，翻譯于2022年1月。本文因篇幅較長，分兩次刊出，本期為第二部分。本刊有刪節。