貨幣政策變動對企業投資效率的影響

陳艷芳 周福萍

摘 要：信貸擴張使得上游生產環節資本品過度投資，降低企業投資效率;信貸擴張會使得下游生產環節消費品投資不足，降低企業投資效率。

關鍵詞：貨幣政策變動;投資效率;資本品;消費品

一、引言

企業的融資活動是為投資活動服務的，營運資本活動是為投資效率服務的，投資是企業的起始點，而投資效率的高低（即投資回報率）是企業的落腳點。宏觀經濟政策是微觀企業生產經營活動的大背景，影響著企業融資、投資、資本運營活動。但宏觀經濟政策是抽象的總體，只是統計分析的總量，宏觀經濟政策研究的切入點是行業、區域、國家經濟總量，但區域、行業國家經濟總量是由微觀個體經濟活動加總構成，宏觀經濟政策著眼于微觀個體經濟活動能夠發現宏觀經濟政策對微觀經濟活動發揮作用的內在渠道和機制。貨幣政策通過影響企業貸款額度、利率和貸款條件引導企業融資、投資和營運活動，這些活動構成了宏觀經濟總量。中央銀行調節貨幣供應量、利率等中介變量對微觀企業主體行為進行調控，并最終影響經濟總產出（饒品貴、姜國華，2011）。信貸擴張對微觀企業投資活動的運作機理是怎樣的呢？為什么信貸擴張時期，銀行可貸資金增加，融資成本下降，企業融資約束降低的情況下，企業投資效率會下降？為什么信貸擴張時期，投資過熱的行業通常是資本密集型行業，如房地產、交通、鋼鐵、機械、石油化學等基礎工業和重化工業？本文將宏觀層面的貨幣政策與微觀層面的企業投資決策相聯系，主要研究信貸擴張對企業投資水平和投資效率的影響。

二、文獻綜述

關于宏觀層面貨幣政策與微觀層面企業投資決策的研究，以往文獻主要從貨幣政策變動背景下融資約束角度研究國有企業與非國有企業之間投資與投資效率的差異（喻坤、李治國、張曉蓉、徐劍鋼，2014）;（劉海明、曹廷求，2017）認為緊縮貨幣政策下國有企業比非國有企業更易獲得貸款機會，但非國有企業在貨幣收緊時投資效率更高。貨幣政策變動環境下，不同生產環節產品對信貸資金的需求和敏感度不同，相較于靠近消費端的消費品，上游生產環節資本品對信貸資金和利率更敏感。本文基于產品上游資本品和下游消費品不同生產環節，研究貨幣政策變動對企業投資效率的影響。本文主要有以下創新：

第一，信貸擴張使得上游生產環節資本品過度投資，降低企業投資效率;信貸擴張會使得下游生產環節消費品投資不足，降低企業投資效率。信貸擴張雖然會使得上游生產環節資本品和下游生產環節消費品投資效率同時降低，但其內在影響機制不同。

第二，貨幣政策工具如貨幣供應量和利率不僅通過影響企業貸款額度、條件和利率影響企業融資成本，影響企業投資效率;還通過影響企業生產要素成本和銷售品價格以及生產和銷售的的利潤空間，最終影響企業的投資效率。

第三，將微觀企業投資效率放在貨幣政策變動大背景下進行研究。企業投資效率不僅受外在競爭環境、客戶、供應商等周邊小環境影響，更要關注宏觀政策大環節的變化。宏觀經濟政策影響微觀主體行為，微觀主體經營活動之間又相互關聯相互影響，企業投資決策不僅要考慮宏觀環境因素還要考慮其他經濟活動主體對企業生產經營的影響，對具有重大的現實指導意義。

本文結構劃分為三大部分：第一部分是研究背景、研究意義、研究問題和創新;第二部分是宏觀層面貨幣政策與微觀層面企業投資決策相關文獻綜述;第三部分是寬松貨幣政策背景下消費品投資不足，資本品過度投資影響機制;第四部分是貨幣政策變動降低資本品和消費品投資效率的內在機制。

三、寬松貨幣政策背景下消費品投資不足，資本品過度投資

寬松貨幣政策促使企業擴大上游生產環節資本品投資。個人和企業都有時間偏好，相較于未來的商品服務更偏好于當前的商品服務。儲蓄者放棄當前商品消費目的是為了獲得未來更有價值的商品服務，利率是儲蓄者延遲滿足帶來的回報，也是儲蓄者和借款者協商的貸款價格。借款者從儲蓄者獲得貸款用于生產經營，因此儲蓄者是資本的提供者和出售者，他們是資本家和貸款提供者。借款者是是資本的購買者和消費者，他們是生產資料所有者（勞動所有者、自然資源所有者、資本所有者），利率協調著儲蓄者和借款者對資金的需求，利率同時也協調著現在商品和未來商品的需求，信貸市場只是生產市場的外在表現。當儲蓄增加時，借款者可以獲取充足資金用于購買生產資料投資生產，購買先進技術設備以提高生產效率，以研發生產更能滿足消費者需求的商品，生產周期長，以生產未來商品。儲蓄者也是消費者，當儲蓄者放棄當前商品消費，為了獲得未來更有價值的商品服務時，就會減少當前商品的消費。在消費者商品需求和貨幣總量不變的情況下，商品供給大于需求，隨著現在商品供給的增加，現在商品價格下降。同時當儲蓄增加時，借款者可獲得更多資金，利率相應下降?，F在商品價格的下降，靠近消費端環節的的產品和服務最先受到價格影響，在原有生產成本不變情況下，隨著現在商品價格下降，靠近消費端環節產品服務利潤空間變小。市場生產經營活動是流動變化的，價格、利潤引導著企業生產經營和投資。從長期發展看，高利潤行業會吸引其他行業競爭者加入，市場競爭會變得激烈，他們相互競價，為了吸引消費者會不斷降低售價，行業利潤會逐漸下降直到趨于資本成本，直到市場飽和，企業便因無利潤而減少或者停止投資。隨著勞動分工和知識分工不斷細化，消費品從設計、原材料投入生產、加工、組裝到銷售可能涉及到幾百個甚至幾千個生產環節，不同生產環節利潤可能不一樣。不同階段產品生產的利潤差異調節不同階段生產活動，價格和利潤引導著同一產品不同生產階段經營活動實現均衡。資本會流向高利潤生產階段，同時資本會撤出低利潤生產階段，經過一段時間調整，同一產品各個生產階段的利潤將趨于一致。從長期和整個社會發展看，各個行業和每個行業不同階段生產活動的利潤率會趨平。所以當靠近消費端產品服務利潤空間變小時，遠離消費者的生產端利潤還保持在原有水平，資本會流向產品的上游生產端。信貸擴張下利率降低，給市場傳達的信號是儲蓄者為了獲取未來更高的收益，放棄現在商品服務的需求，更偏好未來商品服務的需求，所以他們相對于現在商品的需求更偏好于未來商品。利率是企業進行投資決策的依據，企業以為有更多社會儲蓄用于生產周期長、資金需求大的資本品生產。（王曉明，2010）指出如果短期利率定得太低，將引發信貸人為過度擴張，導致過多信貸資金將集中于周期長和資金密集的資產投資項目，造成過度投資，進而在金融市場上催生資產價格泡沫。

四、貨幣政策變動降低資本品和消費品投資效率的內在機制

（一）寬松貨幣政策降低上游資本品融資成本

（馬勇、楊棟、陳雨露，2009）指出經濟繁榮時期，銀行信貸擴張，貨幣供應量增加，可貸資金增加，銀行為了完成業績指標提高業績，會降低貸款條件和利率以吸引更多企業貸款。（馬勇、楊棟、陳雨露，2009）指出短期內銀行信貸迅迅速增加，企業可貸資金增加，融資成本降低，上游生產環節資本品資金需求大，對利率敏感，寬松貨幣環境進一步刺激資本品行業投資熱情，引發資本品行業過度投資。銀行信貸供給條件改善后，降低了企業外部融資成本，企業更有動力增加貸款，以獲得資金擴大投資。經濟繁榮時期，企業對市場前景過度樂觀，紛紛擴大生產投資。信貸擴張背后往往是實際貸款的增加，企業在低利率廉價貸款的刺激下，會增加原本不需要的貸款和投資。銀行為了完成業績指標，給資金尋找出路，會降低貸款資質條件，因此信貸擴張資金會流向高風險項目和無償債能力企業。（王曉明，2010）指出在經濟繁榮和更高利潤的驅動下，金融機構逐漸放松了貸款條件，而借款企業受寬松的信貸環境鼓勵，也傾向于采取更高的負債比率。銀行信貸對資產價格的作用機制主要體現為，銀行信貸供給變化將從改變銀行貸款利率和貸款條件，這會影響企業外部融資成本，進而影響企業資產需求能力和資產價格水平。信貸擴張銀行準備金率降低，貸款供應量增加，銀行可貸資金增加，為了將市場上新增資金貸款給企業，銀行降低貸款利率和貸款標準，企業更容易以低融資成本獲得貸款。寬松的信貸環境和上游生產階段高利潤，刺激企業增加貸款用于擴大上游生產階段經營活動。上游資本品生產周期長，資金需求大，對利率非常敏感，低融資成本使企業紛紛擴大投資。企業在投資決策時會比較預期投資報酬率和資本成本，降低利率后的資本成本在可預期的未來是盈利的。

（二）銀行信貸擴張推動基本生產要素價格上漲

銀行信貸擴張時期，生產要素價格與產品售價間的利潤空間增大，公司業績表現良好，在利潤的刺激下，企業擴大生產，企業間相互競價購買生產要素，生產要素價格上漲。通貨膨脹對消費品價格上漲的快慢和影響程度與生產要素價格不一樣。消費品價格相對比較靈活，能根據市場需求變化迅速做出反應。貨幣供應量增加，貨幣相對消費品的購買力下降，貨幣與消費品之間的兌換比率下降，消費品價格上漲。所以消費品價格先于生產要素價格上漲，消費品價格上漲幅度高于生產要素價格。生產要素價格相對上漲較慢，因為企業一般會與生產要素所有者如企業員工、原材料供應商簽訂長期契約，生產要素價格短期內一般會保持穩定，即使上漲，上漲的幅度相對較慢。這就會出現消費品價格上漲了，但生產要素價格上升，消費品價格與生產要素價格之間的利潤空間變大，在利潤的刺激下，企業會擴大生產規模，企業間相互競價購買生產要素，生產要素價格上漲。（王曉明，2010）指出經濟繁榮時期，銀行信貸擴張，改善了銀行信貸供給條件，降低了企業外部融資成本，刺激了企業對資產的需求，導致資產價格上漲。生產要素需求大于供給，企業間相互競價推高生產要素價格。同時，隨著市場貨幣供應量增加，貨幣相對于生產要素價格購買力下降，生產要素價格上漲。企業競價與貨幣購買力共同推動著生產要素價格上漲。隨著生產規模的擴大和企業間相互競價，經過一段時間，生產要素價格已經上漲，企業利潤空間壓縮，為了收回前期的投入成本，企業不得不投入更高價格的原材料和人工成本。到最后，原材料和人工成本已遠遠高于預期生產成本，企業由預期的盈利變為虧損。

（三）信貸擴張后的信貸緊縮，企業融資成本上升

信貸擴張會引發企業投資擴張，生產要素物價上漲。銀行為了防止經濟過熱，在信貸擴張隨后會實施緊縮的貨幣政策。銀行信貸收緊，貨幣供應量減少，貸款利率上升，貸款條件更嚴格。同時在有限的可貸資金范圍內，貸款實際利率提高，企業融資成本上升。銀行對企業貸款資質要求更嚴格，會選擇資質和償債能力強的企業，市場上企業獲取貸款難度增加。在信貸收緊的情況下，上游生產環節資本品生產需要大量貸款，但貸款難度增加，融資成本高漲。企業在前期已投入大量資源和成本，不甘心項目在中途因缺乏資金停止，為了項目能持續運營下去，企業到最后不惜以高利率獲得貸款，企業高額的融資成本，遠遠高于企業原先預期的資本成本。但另一方面，產品的大規模生產，產品售價下降，但原材料、勞動力、融資成本等生產要素價格的上漲，生產要素投入成本與產品售價間的利潤空間不斷縮小，企業變得無力可圖，甚至虧損，投資失敗。

（四）生產要素價格上漲后，消費品價格隨后上漲

一方面由于信貸擴張，市場貨幣供應量增加，貨幣相較于消費品價格貶值，貨幣購買力下降，消費品價格相對上漲了。消費品生產需要一個長期過程，會經歷無數個生產階段，從原材料投入到銷售可能持續幾年時間。信貸擴張起初，上游資本品生產耗時長，經歷無數個生產環節，最終的消費品和服務才能生產出來。前期產品生產環節還沒到達銷售階段，難以持續下去。在消費品需求不變的情況下，市場上商品供應減少，消費品無法滿足市場需要，消費品價格隨之上漲。

雖然信貸擴張會同時降低資本品和消費品企業投資效率，但信貸擴張對資本品和消費品投資效率的影響機制完全不同。信貸擴張會使得上游生產環節資本品過度投資，降低企業投資效率;信貸擴張會使得下游生產環節消費品投資不足，降低企業投資效率。

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