利率傳導阻滯與貨幣政策工具有效性

摘 ? 要：利率雙軌、銀行市場競爭以及金融管理約束等是制約貨幣政策傳導效率的重要現實因素。本文在文獻梳理基礎上，將利率傳導制約因素納入銀行行為方程及銀行間貨幣市場流動性傳導模型，分析貨幣政策傳導效應，以及不同貨幣政策工具運用在改善政策利率傳導方面的有效性。結果表明：經濟下行時，在利率傳導機制存在阻滯的情形下，央行需要合理搭配價格工具和數量工具，才能相對有效引導貸款利率下降;同時，流動性分層也是影響利率傳導的重要因素，央行需要結合結構型貨幣政策工具定向操作，提高流動性調節的精準性，才能有效改善貨幣政策利率向貸款利率傳導的效率。

關鍵詞：利率傳導;貨幣政策;動力系統

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.07.001

中圖分類號：F830 ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A ? ? ? 文章編號：1003-9031（2022）07-0003-10

一、引言

推進利率市場化改革是金融領域最為重要的改革之一。2019年8月，中國人民銀行決定改革貸款市場報價利率（LPR）形成機制，LPR與市場資金供求狀況的相關性進一步增強，貨幣政策在金融市場的傳導效率也進一步提升，對存款利率市場化改革也起到了重要的推動作用。然而，我國利率體系比較復雜，存在金融市場和存貸款市場不同的利率基準，銀行內部資金轉移定價（FTP）也具有一定雙軌制特征;而傳統存款仍是銀行負債端最主要的資金來源，特別是金融管理約束不斷增強的背景下，同業資金等其它負債來源受到明顯限制，同時傳統存款增速又趨勢性放緩，負債成本易上難下。這些都是制約貨幣政策傳導效率需要重點考慮的現實變量。鑒此，本文構建包含實體經濟部門、銀行體系、貨幣當局等多部門動力系統模型，將利率傳導制約因素納入銀行行為方程及銀行間貨幣市場流動性傳導模型，分析貨幣政策傳導效應，以及不同貨幣政策工具運用在改善政策利率傳導方面的有效性。我們的模擬分析和結果，對于厘清影響貨幣政策有效傳導的因素，分析利率傳導阻滯的邏輯和機理，以及探索貨幣政策工具選擇與應對都具有一定的參考意義。

二、文獻綜述

對于貨幣政策利率傳導問題的分析，Mankiw & Miron（1986）基于完美金融市場的假設，從理性預期的視角研究政策利率傳導問題，認為中央銀行對短期利率的調整，可以通過市場預期方式有效地傳導至中長期利率?；诮鹑谑袌瞿Σ恋南嚓P文獻認為，金融市場不完美因素，包括各種非完全競爭市場、金融市場不發達等因素，導致各類市場利率聯動弱化，不同市場之間的套利成本較高，從而對利率傳導效率產生負向影響。Bredin等（2002）認為，在完全競爭的貸款市場中，貨幣市場利率的變化較快，且能夠較為完整地傳遞至貸款利率，但在壟斷或寡頭市場中則不存在一一對應的變化關系。曹超（2020）結合實證研究指出，存款類機構間利率債質押的7天回購利率DR007具有較好基準利率屬性，且優于其他貨幣市場利率。黃佳琳和秦鳳鳴（2020）認為，利率傳導效率與銀行業競爭程度、利率定價的市場化水平密切相關;利率傳導效率越高，銀行間市場的利率變化對貸款利率的波動影響也會更充分。

基于金融監管約束的相關文獻認為，金融體系存在的各種監管約束會增加銀行等金融市場主體的資產配置成本或“摩擦力”，限制了資產負債配置等行為的靈活性，導致利率傳導不暢。Kopecky & Van Hoose（2004）研究了金融監管約束對利率水平和法定存款準備金率兩種貨幣政策工具的影響機制，認為至少在短期內，金融監管約束會對貨幣政策的利率傳導效率產生負面影響。馬駿和王紅林（2014）認為，貸存比、存款準備金率、合意貸款規模、企業預算軟約束等都會在一定程度上弱化政策利率向銀行存貸款利率傳導的效率。

對于我國政策利率傳導機制不暢問題的研究主流還是圍繞“利率雙軌制”這一現實背景展開。張愛紅等（2017）指出，市場利率對存款定價影響很小，向貸款定價的傳導則相對有效，但跟貸款的實際利率聯動不緊密，且行際間不均衡，市場利率向貸款利率傳導尚未充分完成。劉怡慶等（2018）認為，在當前利率雙軌制下，由于存款利率沒有完全市場化，其與貨幣市場利率之間的傳導效率不是很高，導致銀行存款流失較為嚴重，呈現“同業化”趨勢，負債端穩定性下降，成本上升。劉雅瑩（2018）認為，由于利率雙軌制下存貸款利率的浮動空間仍有隱性限制，因此銀行的FTP未能將政策利率上調的影響完全傳導至貸款實際利率。

總體來看，現有文獻對于利率傳導機制不暢的研究，主要基于不同層次利率之間的傳導關系研究，對于貨幣市場利率與存貸款利率之間的傳導阻滯的分析，更多基于市場割裂視角，較少基于對銀行內部資金轉移定價“雙軌制”的微觀機理分析。同時，對利率傳導制約因素下不同貨幣政策工具的有效性分析和研究也存在不足。本文將利率市場化過程中結構性因素，特別是信貸市場競爭狀況以及金融管理約束下商業銀行資產負債配置和定價行為納入到貨幣政策傳導分析框架中，通過構建基于銀行間市場的動態系統模型，考察不同貨幣政策工具運用在改善政策利率傳導方面的有效性。

三、利率傳導與中央銀行貨幣政策操作的動力系統模型

在Akerlof（2009）、Chiarella et al（2014）等研究的基礎上，項燕彪（2021）運用動力系統模型探討銀行資產配置結構變化對流動性狀況的影響機制，并分析貨幣政策部門流動性管理的效用情況。借鑒該方法和分析框架，我們運用動力系統模型來考察利率傳導機制和貨幣政策工具的有效性。

四、基于動力系統模型的非均衡分析

我們通過參數設定及微調、分析相應的系統穩定性和靈敏度，模擬和論證利率傳導機制存在約束的情況下，貨幣政策傳導效應以及不同貨幣政策工具的選擇和搭配在改善政策利率傳導效應方面的效果。

（一）模型參數設置

在模擬分析之前，需要對上述動力系統模型進行參數設置。理論上，參數設置直接影響著動力系統模型解的周期性與穩定性，而對于高維動力系統模型，很難通過定量分析來獲得模型穩定性的參數條件。Chiarellaetal等（2014）運用動力系統的建模方法，將銀行間市場納入到宏觀經濟模型中，模擬分析了銀行信貸的順周期性以及由此引致的流動性短缺問題。項燕彪（2021）運用動力系統模型探討銀行資產配置結構變化對流動性狀況的影響機制，并分析貨幣政策部門流動性管理的效用情況。這里，我們參考上述文獻中的相關參數設置，對模型進行模擬分析，具體參數設置如下（見表1）。

（二）利率傳導阻滯下貨幣政策非對稱效應模擬分析

我們通過調整政策利率目標參數r*來考察當前利率傳導阻滯下貨幣政策傳導是否存在非對稱效應。其他參數不變的條件下，該參數的變化，代表著中央銀行為應對宏觀經濟波動而對貨幣政策的松緊度進行適度調節。圖1顯示的是在調整參數r*的情況下銀行間市場利率（r_ib）、非信貸資產市場利率（r_b）和貸款利率（r_l）的穩態變化?？梢钥吹?，r*由0.05降低至0.03時，銀行間市場利率（r_ib）和非信貸資產市場利率（r_b）下行較為明顯，意味著貨幣政策利率向兩者傳導的機制較為順暢，貸款利率（r_l）則反應甚微，說明貨幣政策利率向貸款市場傳導存在明顯阻滯。相比之下，當參數r*的值由0.05上調至0.07時，銀行間市場利率（r_ib）、非信貸資產市場利率（r_b）和貸款利率（r_l）的穩態均表現出較為明顯的上行，表明貨幣政策利率傳導在向上引導的過程阻滯較小，與向下引導構成較為明顯的非對稱性。

（三）利率傳導阻滯下流動性調節工具運用效果模擬分析

我們考察在利率傳導機制存在阻滯的情形下，價格引導與流動性調節貨幣政策工具搭配運用的實際效果。參數？琢2中刻畫了貨幣當局運用流動性調節工具引導市場利率走勢的意愿，保持其他參數不變下，該值的大小體現了貨幣當局意圖的強烈程度。我們將貨幣政策目標利率r*的值由0.05下調至0.03，并通過調節參數？琢2，來觀察貨幣政策利率傳導效果的變化情況（見圖2）。模擬顯示，與單純下調貨幣政策目標利率相比（見圖1），在貨幣政策目標利率下調的同時，進一步加強流動性調節工具的運用（參數？琢2由2.0增加至2.5），銀行間市場利率（r_ib）、非信貸資產市場利率（r_b）和貸款利率（r_l）的穩態值均有所下行，說明此時貨幣政策目標利率的下降能夠有效傳導至貸款利率。

（四）利率傳導阻滯下結構型貨幣政策工具運用效果模擬分析

我們考察流動性分層對貨幣政策利率傳導的影響，以及針對中小銀行的定向降準在改善貸款市場利率傳導方面的有效性。模型中參數？姿01的變化能夠反映出大銀行對于流動性風險的容忍度，也決定了其向小銀行讓渡流動性的程度。模擬顯示（見圖3），在其他參數不變的情況下，將貨幣政策目標利率由0.05下調至0.03，同時參數？姿01由8.0調整至6.0（意味著大銀行流動性風險容忍度下降，向小銀行讓渡相對更少的流動性），結果顯示r_l（r*=0.03，？姿01=6.0）高于r_l（r*=0.03，？姿01=8.0），貸款利率下降幅度減小，反映貨幣政策利率向貸款利率傳導的有效性相應下降。進一步，在參數？姿01=6.0保持不變的情況下，調整小銀行的存款準備金率（通過調節參數nS2實現），考察定向降準的政策效果。模擬發現，下調小銀行存款準備金率（參數nS2由0.5增加至0.8），貸款率r_l出現了明顯的下降，即定向降準能夠顯著改善貨幣政策利率向貸款利率傳導的有效性。

五、結論及建議

（一）結論

本文運用動力系統模型，將利率傳導制約因素納入銀行行為方程及銀行間貨幣市場流動性傳導模型，考察貨幣政策傳導效應，以及不同貨幣政策工具運用在改善政策利率傳導方面的有效性。研究結論顯示，由于利率傳導阻滯因素在利率調控不同方向上存在差異，利率傳導存在非對稱效應，政策利率的上行能夠相對有效地傳導至貸款利率，而政策利率的下行難以有效傳導至貸款利率。同時，經濟下行時，在利率傳導機制存在阻滯的情形下，央行單純運用價格型貨幣政策工具并不能有效引導貸款利率下降，需要流動性調節工具向銀行體系注入相應充分的流動性，價格工具和數量工具的合理搭配，能夠相對有效引導貸款利率下降。另一方面，流動性分層也是影響利率傳導的重要因素，流動性分層現象越嚴重，利率傳導的效率越低，特別是在流動性風險升高時，央行流動性投放將會加劇大行資金淤積，政策利率通過銀行間市場傳導的阻滯會更為顯著，依靠總量型貨幣政策工具難以有效傳導政策利率，需要結合結構型貨幣政策工具定向操作，提高流動性調節的精準性，才能有效改善貨幣政策利率向貸款利率傳導的效率。

（二）建議

從短期看，利率傳導存在阻滯的情況下，單純依賴政策目標利率調整難以實現貨幣政策有效傳導，需要合理搭配流動性投放等總量型數量工具，同時積極探索使用、創新各類具有定向流動性投放、定向融資成本調整的結構工具，通過合理選擇和搭配價格工具和數量工具、總量工具和結構工具，實現貨幣政策目標。從長期來看，利率傳導阻滯問題及其背后深層次的結構矛盾，更多的還是需要深化金融改革，通過改革的辦法疏通貨幣政策傳導。第一，通過深化LPR改革，有序推動存量浮動利率貸款定價基準轉換，引導銀行完善內部資金轉移定價（FTP）建設，同時將LPR內嵌入銀行的利率定價機制中，提高銀行市場化定價能力，促進銀行信貸定價由“合作博弈”轉換為“有效競爭”。第二，建立更具競爭性的銀行體系，包括吸引更多具有獨立定價能力的外資銀行進入，引導金融機構進一步下沉服務重心，培育小微企業、三農等融資服務薄弱環節的有效競爭信貸市場。第三，在有效防范流動性風險的前提下，適當調節存款考核、同業負債限制，完善中小銀行資本補充機制，緩解中小銀行流動性約束對利率定價的扭曲。

（責任編輯：夏凡）

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