企業并購中協同效應價值評估研究

韓吉 劉降斌

摘 要：協同效應價值大小是企業并購的重要動機，科學合理地對企業并購中協同效應價值進行評估，對企業進行交易定價的決策具有重要的意義。文章分析了國內外關于協同效應的相關研究，從協同效應的內涵入手，分析企業并購中協同效應價值評估的意義、協同效應價值來源、影響因素、評估思路等方面，正確認識協同效應，準確評估其價值，避免投資雙方信息不對稱造成并購的失敗。

關鍵詞：企業并購;協同效應價值;評估

引言：2020年12月7日，中國資產評估協會正式出臺《企業并購投資價值評估指導意見》，自2021年3月1日起施行。意見明確了企業并購協同效應的內涵，并強調對企業并購價值評估時必須考慮協同效應的價值。目前市場中對企業的價值評估主要采用市場價值類型，但是市場價值無法體現被評估企業對特定投資者的價值，容易忽略掉背后的協同效應，而并購方主要關注協同效應帶來的收益。隨著評估行業的發展壯大，投資并購活動對資產評估的需求也越來越強烈，因此準確的評估企業并購中協同效應價值重要性不言而喻。

一、文獻綜述

國外關于協同效用的研究始于H.Igor.Ansoff（1965），他提出了協同效應的概念、表現形式、構成要素。威斯特（1990）在基于Ansoff的研究基礎上，把協同效益分為經營協同、管理協同和財務協同三個層次。Qudaiby B A，和Khan M R（2013）認為公司出于各種原因進行合并，但任何合并的目標都是創造協同效應，如果產生協同效應，被合并公司的價值將超過合并前兩家公司的合并價值。Loukianova A等人（2017）闡述了基于實物期權方法的并購交易累積協同效應評估模型——Datar Mathews實物期權估值模型，開發了評估并購交易通常產生的八種協同效應的公式，說明了不同類型的運營和財務協同效應的累積同步效應。Marieta，D.M.（2018）研究了以會計為基礎的計量方法，認為與交易前的價值相比，如果并購交易能夠產生利潤增長，并且能夠為股東帶來價值增加，那么并購交易在財務方面是有效的。Franks（2019）研究了公司收購后的股價表現，克服了傳統的單因素基準的一些已知均值方差的不確定性，運用有效的多因素基準對并購后績效進行了評價并論證了管理協同的重要性。

國內關于協同效應的研究較晚。李宇（2012），呂長江（2014），趙俊凱（2016）等人認為協同效應來源于業績補償承諾，并分析了影響并購協同效應實現的因素。朱寶憲、吳亞軍（2004）總結國外關于協同效應的實證研究，結合中國實際情況，提出了基于異常收益和從業績改變兩個方面計算協同效應，并對Andrei等人提出的評估協同效應新模型進行了分析。侯漢坡、邱蔻華（2005），何宜杰（2010），姚春生（2017），楊志強、黃椿麗（2019）等人將實物期權模型應用到協同效應價值評估中，對傳統評估方法進行補充，實證結果表明了運用該模型進行企業并購協同效應價值評估的可行性。丘開浪（2014）對協同效應的構成價值和傳統三大評估方法應用于協同效應價值評估的適用性進行了分析，并對收益法從直接途徑和間接途徑進行了重點研究。蔡文春（2016）在自由現金流量（FCFF）模型的基礎上，對寶潔收購吉列的協同價值進行實證分析，確定合并前后資本成本的變化。程聰和鐘慧慧等（2018）采用Meta技術方法，從績效評價方式的角度探討企業并購績效的差異性問題。

國內外學者都對企業并購協同效應的來源、協同效應價值的影響因素、協同效應價值評估方法等方面進行了研究，國外研究較早，評估方法較為成熟，對我國在該方面的研究有較強的指導作用。

二、協同效應內涵

協同效應是企業間的聯結使得并購后的整體價值大于并購前企業各部分價值的加總。企業進行戰略布局，實現了并購方與被并購方的資源整合共享，在一定程度上實現規模經濟。企業并購的主要目的是獲得投資價值，即協同效應價值，并購使得企業獲得了顯著的協同效應價值。協同效應分為靜態協同和動態協同，靜態協同是并購后合并的收益與并購前收益的差額，動態協同通常是對并購后企業未來收益的預測，通常采用實物期權方法進行預測。協同效應是 1+1>2 的效應，并購效應價值的大小決定著并購活動的成功與否?？梢钥闯霾①弾淼膮f同效應價值一方面是由于企業進行合并后資源進行了整合，實現了規模經濟;另一方面是由于合并雙方的優勢結合，創造了更大的能量，共同促進企業順利開展。

三、并購中協同效應價值評估的意義

企業并購雙方的目的都是為了獲得協同效應，在并購前科學合理準確的評估協同效應價值對并購雙方都有重要的意義。在決定并購前，必須對企業進行調查分析，衡量協同效應的大小決定是否進行交易，對企業擴大業務范圍有一定的參考意義。并購的效率取決于雙方博弈的過程，并購方希望以較低的價格進行收購，而被并購方期望較高的收購價格，雙方爭持不下，因此，評估價值為雙方企業決策提供了價格參考依據。由于市場機制的不完善，并購雙方的信息并不透明，企業承擔了信息不對稱的風險，對協同效應的評估有利于降低該風險，雙方可以轉移或規避并購價格風險。協同效應評估是一種價值的估算，并未真正地實現價值增值，評估可以為并購后協同效應的檢驗提供依據。

四、企業并購協同效應價值來源

1.管理協同

企業并購后的管理會有所調整，管理效率有所增加，管理人員精簡，消除人員與機構的重疊，使企業的管理成本降低。通過管理資源的合理配置，新的管理制度，企業剩余的管理能力向管理效率低下、成本高的一方輸送，有優勢的一方向另一方提供管理經驗，互相學習，互相汲取經驗，逐步縮減企業之間的差距，不僅使管理效率較高的一方過剩的管理能力得到充分利用，而且有助于另一方企業吸收寶貴的管理經驗，改善企業管理制度，提高管理效率，最終形成雙贏的局面，實現管理協同效應的價值。

2.經營協同

經營協同效應主要體現在并購后企業實現了規模經濟，企業各項成本的減少和收入的增加。在雙方資源互補的基礎上，各種資源得到共享，優勢互補，提高生產力。并購后規模的擴大，一方面雙方產品市場占有率大步提升，銷售市場迅速打開，產品銷量增加，企業營業收入增加，銷售收入大幅增長;另一方面企業合并，生產的各種成本，如采購成本、制造費用、銷售成本等成本的降低實現了經營協同效應。企業的并購可分為橫向并購和縱向并購，橫向并購是同行業的并購，企業實現的橫向規模的擴大，規模經濟凸顯;縱向并購是企業開發新的領域，企業邊界的外延，產品周轉速度快，使得企業的經營效率提高。

3.財務協同

企業的財務協同是企業并購后自身結構組織的變更，使得企業在財務成本、信用評級、稅收等方面發生了改變。并購后資本結構的改變，資金利用率增加，籌資融資成本降低，整體的資本結構更加的合理科學，提升閑置資金的利用率。企業的信用評級也會提高，償債能力和抗風險的能力增強。另外，企業結構的改變，合并前后稅率的變化也使企業會增加或者減少企業所得稅，實現稅負的下降。因此，財務協同效應價值的計算可從財務費用、資本成本、稅收三個方面進行評估。

4.其他協同效應

此外，不同行業的企業并購還存在不同的協同效應。如輕資產企業還存在研發協同，研發能力、新的研發技術的整合增加營業收入或降低研發成本。

五、并購協同效應的影響因素

1.支付手段

在并購中，支付的手段有現金和股權支付。支付手段的選擇以及支付手段的分配比例決定著并購是否成功。企業更傾向于現金支付，一方面可以實現迅速變現，提高被合并企業并購的信心，提高并購效率，另一方面并購方可以維持現有的股權結構，獲得更多的分紅收益。但現金支付對企業來說往往存在較大的困難，企業短時間內大量的資金流無法變現，給并購方造成了財務困難。因此，雙方在并購中進行博弈，找到最佳的平衡點實現并購，最后的支付手段會影響并購效應價值，如財務成本。

2.關聯交易

如果在并購前并購雙方受同一方直接或間接控制、共同控制或有重大影響，那么我們一般認為該并購交易是關聯交易。關聯交易中存在利益往來，統一集團的戰略部署決策影響著并購，雙方之間有利益往來，對彼此的管理模式、業務板塊較熟悉，有利于提高并購效率，同時節省并購過程中造成的各種費用，大幅降低并購成本，并購過程更加的順利。

3.核心競爭力

企業實行并購一定是被并購方有核心競爭力，企業會評估該核心競爭力的大小，核心競爭力的大小直接影響并購的成功與否或者是企業愿意多支付的多少，其中也體現了協同效應的價值。核心競爭力通常體現在技術水平的先進，能夠使得企業在市場中占據更加有利的位置。企業支付的多于其現有的價值，即對合并企業充滿信心，愿意追加投資，支付更加昂貴的價格達成并購協議。被并購企業的核心競爭力越大，產生的協同效應價值越高。

4.獲利能力

并購方獲利能力的大小影響著企業愿意支付的價格。在企業獲利能力強，資金有較多限制時，企業會選擇發展穩定的企業進行并購，并購成功率較高。在企業經營狀況差、獲利能力低的時候，支付能力不足，會選擇短期變現快、具有高回報的企業，同時也有高風險，承擔債務的風險增加，此時會帶來負的協同效應。因此，企業往往會選擇在經營狀況良好，獲利能力強的時候進行并購，協同效應也更好。

5.業務關聯度

按照并購雙方所在的行業，并購可分為橫向并購和縱向并購。橫向并購往往是業務關聯度具有高度的相似，企業致力于擴大主營業務市場范圍;縱向并購是企業為了開拓新的領域，完善自身產業鏈，涉足多個行業，追求多元化的發展，但是縱向并購業務分散，較難實現規模經濟，不利于同行業的競爭。企業并購更多的選擇與自己主營業務關聯度高得企業，更加容易實現規模經濟，節省成本，獲得更加理想的協同效應效果。

6.并購方規模

并購方規模的大小影響著并購的成功率。往往規模越大的企業成功率更高，并購后資源整合到優勢更加凸顯，核心競爭力得到有效發揮，產生的協同效應價值也更高。

六、協同價值評估基本思路

1.整體評估法

整體評估法是通過評估并購前后企業整體情況的差額得出協同效應價值的大小，如企業的經營狀況、財務數據等信息。根據并購前的歷史資料判斷并購雙方的價值進行加總，再基于歷史數據評估并購后整體的價值，借助于企業現金流量模型，對未來收益進行折現，得出并購后整體收益。最后通過并購前后價值的對比，兩者相減便得到協同效應的價值。這種方法需要企業有完整的歷史數據，計算簡單，容易操作，但是卻沒有體現并購價值的來源，只是價值的簡單加總，在計算時并購并未完成，對企業未來收益的預測只能建立在合并前的歷史數據基礎上，難以準確的預測出合并之后的收益，主觀性較強。

2.分部加總法

分部加總法是根據并購過程中協同效應產生的來源進行價值評估，從管理協同、經營協同、財務協同三方面入手，對各部分產生的協同效應價值進行量化，分別測算其大小，最后進行加總。分部加總法可以清楚地了解企業并購協同效應產生的途徑，為企業并購后的戰略決策提供方向，實現最優的資源整合。但是由于協同效應產生的途徑眾多，各種指標的量化存在困難，價值計算有一定難度，協同效應也會產生負面的效果，分布加總法建立在正向效應的基礎上，對于并購后企業產生了消極的協同效應并不適用，因此如何量化并購負面的影響對價值評估提出了挑戰。

七、企業并購協同效應價值評估方法分析

1.現金流折現法

現金流折現法又被稱為DCF法（現金流凈現值法），企業價值評估常用該方法。按照一定的折現率將企業未來的預期現金流折現，根據協同效應來源途徑，對企業經營狀況、營業收入、營業費用等進行預測?，F金流量折現法科學合理，應用范圍較廣。但是依據歷史的數據估計未來的情況并不能如實反映并購后未來的發展情況。同時現金流量法也未考慮企業的無形資產產生的協同效應，因為歷史數據主要靠財務報表，并未囊括無形資產的價值，會低估企業產生的協同效應，不利于企業進行并購決策。

2.經濟增加值法

經濟增加值法（EVA）由Stern-Stewart 管理咨詢公司建立，用于評價企業的業績指標，以投資回報為基礎，從股東權益角度出發，考慮所有帶來企業利潤資金的成本，核心是資本回報要能補償投資者承擔的風險，公式為：

經濟增加值EVA=企業稅后凈經營利潤-資本總額×加權平均資本成本

3.實物期權法

企業在并購過程中，有多種種類的實物期權，因此可以從實物期權的角度入手對協同效應價值進行評估。企業進行并購不僅以實物資產帶來的價值為目標，同時實物資產本身所擁有的未來投資選擇權同樣具有價值。實物期權是資產面臨不確定因素擁有的投資權利，包括增資擴股、緊縮等。協同效應中實物期權價值取決于可能發生的不確定因素，并購放在并購前會對該因素進行權衡，但有很大的不確定性。實物期權法考慮了企業未來不確定性價值，計算較為復雜，適用于目標企業具有較大風險的情形。

八、結語

企業為了優化資源擴大規模往往會通過并購的方式實現，獲得了協同價值，而協同效應的定量和定性分析為決策帶來參考依據。協同效應價值評估的核心問題是準確把握協同效應的來源途徑，科學合理地量化估算價值，因此評估專業人員要準確地理解協同效應的內涵、作用機制、識別途徑，充分挖掘雙方潛在的價值，為并購雙方進行投資作出科學合理的決策依據。如何準確地評估協同效應價值對資產評估行業來說既是機遇也是挑戰，并購活動越來越頻繁，資產評估要適應社會經濟的發展，靈活適應市場的需求，在理論研究和實踐中提升專業能力，推動行業轉型升級。

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作者簡介：韓吉（1998- ）女，漢族，四川宜賓人，碩士研究生在讀，研究方向：房地產評估理論與實務