同行業經驗對并購績效的影響研究

孫 燁，侯力赫

一、引言

隨著產業結構優化與升級戰略的深入，并購重組作為實現規模經濟與研發創新的重要途徑，對企業持續發展與產業良性增長意義重要，并購行為也呈現出行業集聚效應。盡管使用方法和檢驗區間不同，余瑜和王建瓊（2015）[1](p128-132)以及孫燁等（2017）[2](p90-96)學者均驗證了我國控制權市場存在著并購浪潮。企業在浪潮中的并購決策是“隨波逐流”還是“乘風破浪”決定了并購效果及后續增長能量，對企業的生存和發展有著重大意義。

在并購浪潮之中，企業處于是否以及如何實施并購戰略的抉擇之中，此時同行業競爭者間的并購行為具有相似性，可以替代本公司無成本地驗證并購的風險與收益，巧用同行業并購經驗可以規避并購的風險，有效改善并購績效。[3](p594-634)然而，以往關于組織如何從觀測中學習的研究多集中于企業的聯結關系，例如關聯董事[4](p69-80)或關聯股東[5](p4-17)等，Francis 等（2014）[6](p202-215)指出作為并購經驗的重要來源，同行業經驗學習效果如何還有待深入探究。另外，Muehlfeld 等（2012）[7](p938-964)在研究公司特定經驗時發現并購經驗學習具有結果依賴性，陳仕華等（2020）[8](p20-36)也發現首次并購失敗程度越小的企業后續并購績效更好，那么，在同行業經驗學習中成功和失敗經驗分別如何影響并購績效呢？

更進一步，組織特質的差異會引發注意力配置的差異。[9](p687-703)盡管處于同行業的企業所面對的外部環境相似，但是其自身的制度環境、資源配置以及并購經驗反饋的不同也會帶來企業間的異質性，這勢必會影響組織對同行業成功和失敗經驗的關注與理解，因此有必要進一步分析異質性企業如何分配對同行業成功和失敗經驗的注意力，以及這如何影響并購經驗學習效果，這為本文的研究提供了視角。

本文擬回答以下問題：第一，同行業經驗是否是改善并購績效的“他山之石”？第二，如果同行業經驗確實能夠促進并購績效的改善，那么如何巧用這塊“他山之石”？不同公司如何分配注意力以實現更有效的學習？第三，公司特有經驗與同行業經驗間是互為替代還是互相促進的關系？擁有不同經驗反饋的公司其學習效果是否有所差異？

本文的研究或在以下方面得到了創新：首先，本文從并購視角檢驗了觀測學習效果，為組織學習理論提供了并購視角的內容；其次，以往對于同行業并購經驗的研究多側重于對經驗數量的研究，[6](p202-215)[10](p181-216)[11](p1-25)本文綜合考查了經驗的數量和質量，豐富了同行業并購經驗學習效果的研究；再次，本文將注意力基礎觀引入對并購經驗學習的研究，以解釋異質性企業對不同類型經驗的學習效果差異，豐富了并購學習的相關理論；最后，鑒于本文的研究結論解釋了不同公司對不同類型經驗的學習效果差異，這為上市公司如何學習同行業并購經驗提供了具體依據。

二、理論分析與假設提出

（一）同行業成功和失敗經驗對并購績效的影響

組織學習理論認為，組織能夠從以往的行動中總結經驗，獲得后續績效改善。[12](p88-115)Levitt 和March（1988）[13](p319-340)進一步指出組織學習是一個“經歷—推斷—積累”動態的迭代過程，一方面，信息的獲取能夠幫助企業更好地理解與特定決策相關的知識；另一方面，結果的反饋能夠幫助組織糾正錯誤，不斷改善相關決策的流程、慣例和管理水平。

根據組織學習的不同來源，組織既能夠從自身不斷實踐中獲得效率的提升，即“干中學”，也能夠通過觀測其他企業的活動獲得行為的改善，即“從觀測中學習”。[12](p88-115)從觀測中學習是指通過觀測其他組織行為以及這些行為帶來的后果，對其他組織的行為進行有效的復制和模仿的過程。[14]相同行業企業所處的外部環境相似，其他企業所做的決策以及決策后果更具有借鑒意義，也更容易被模仿，因此同行業企業間的觀測學習可以有效幫助公司規避風險、降低試錯成本，有助于提升企業戰略決策效果。[3](p594-634)并購作為企業重要的外部成長方式，通過對同行業企業并購溢出信息的學習，能夠降低企業并購過程中的不確定性，獲得績效的提升。[6](p202-215)[10](p181-216)[11](p1-25)此外，Muehlfeld等（2012）[7](p938-964)指出經驗學習具有結果依賴性，成功和失敗經驗的學習效果并不完全相同。

對同行業成功經驗的學習會直接影響企業并購時機的選擇、并購過程細節的把控，并間接影響最終的整合階段。首先，通過觀測先行企業的并購行為，可以幫助企業做出正確的并購時機判斷。Klasa 和Stegemoller（2007）[15]就指出并購浪潮往往在機會選擇集合增加時出現而隨著機會選擇集合的減少而消失，機遇轉瞬即逝，及時追隨行業其他企業有效實施戰略也能幫助企業更進一步；其次，通過有效感知并復制其成功的并購過程，有助于企業節省時間和試驗成本，比如，與成功并購企業選擇相同的目標行業或地區、雇傭相同的財務顧問以及采取相同的融資策略等，可以幫助并購企業縮短并購規劃時間、實現并購流程的標準化和正確化；最后，通過優化并購前期程序和慣例也能夠為后續的整合過程保留更多的財力和資源，最終獲得并購績效的提升。因此，通過觀測和學習同行業成功的并購經驗能夠促進企業并購績效的提升，據此，提出以下假設：

H1：隨著同行業并購成功經驗的增加，企業并購績效也隨之增加。

同樣地，組織也可以通過對同行業其他公司失敗并購的觀測，總結失敗的教訓，降低自身犯錯的可能性。但是，并購往往耗時漫長、過程復雜、涉及的相關方較多，由于無法直接接觸到其他企業的經驗，組織只能夠通過觀測推斷其失敗的緣由，因此這種否定式學習更需要積累和總結以挖掘其中的共性，[16](p102-116)當失敗經驗較少時，組織容易錯誤估計自身能夠成功的能力，盲目進行學習會導致并購績效的下降，即“邯鄲學步”；而當同行業中失敗經驗逐漸增多時，組織更容易走出誤區，歸納出共性問題，避免犯錯，[17](p93-107)進而提高自身并購績效。據此，提出以下假設：

H2：隨著同行業并購失敗經驗的增加，企業并購績效呈先降低后增加的U型關系。

（二）注意力基礎觀對同行業經驗學習效果的影響

盡管從同行業經驗中學習能夠帶來并購績效改善，然而，有并購傾向的公司無法獲取與并購相關的全部信息，正如Simon[18](p99-118)所指出的，隨著時代的發展，真正稀缺的已經從信息轉化為對信息的注意力，如何從繁多的決策信息中篩選，將有限的注意力配置在最為關鍵的信息上，對管理者的決策效率尤為重要。

Ocasio（1997）[19](p187-206)提出了企業注意力基礎觀，認為企業行為源于企業如何分配和管理決策者的注意力，將注意力配置定義為決策者將自己的時間和精力用來關注、編碼、解釋并聚焦于組織的議題（機會和威脅）和答案（規劃、慣例和流程）的過程，而對議題和答案的注意力既取決于管理者的個人特質，也源自環境的刺激。企業的外部環境如市場環境、宏觀政策等會影響到注意力的焦點，同時企業內部的組織結構、資源情況、慣例流程等也會影響注意力的聚焦。Barreto（2013）[9](p687-703)進一步指出即使是在相同的環境中，企業異質性也會帶來注意力的差異化，即不同企業對相同事件的關注度也不完全相同。

因此，具體到并購經驗學習，鑒于接收和處理信息的能力有限，即使處于相同行業，擁有相同的外部環境，組織也會根據其自身特征有所選擇地關注不同的并購事件。公司內部的股權性質和資源基礎等企業特征的差異會帶來組織對于同行業并購經驗關注的差異，進而引發不同的學習效果。

股權性質的影響。國有企業和非國有企業之間的制度差異決定了其不同的使命、資源和行動，不同的制度邏輯也導致了注意力視角的差異。[20](p42-50)對于國有企業而言，一方面，國有企業與政府之間的依賴關系更強，[21](p92-103)政策傾斜使得國有企業在獲得信貸、稅收優惠以及政府補助等方面具備優勢，因此在相同環境下國有企業所能獲得的資源更為豐富、所需承擔的風險更小，因此其會更關注成功經驗；另一方面，國有企業的投資決策也會受到更多的政府干預，對并購成功的期望值也會更大，因此也會更加關注同行業的成功經驗。而對于非國有企業，其行為完全是市場選擇，因此非國有企業會更加關注利益最大化，所以非國有企業對同行業內的成功和失敗經驗均會予以關注。更進一步，由于非國有企業承擔風險更大、面對不確定性環境時的敏感性更高，因此相較于成功經驗，其從失敗經驗中學習的效果更好。據此，提出以下假設：

H3：相比于非國有企業，國有企業更傾向于從成功經驗中學習。

H4：相比于國有企業，非國有企業更傾向于從失敗經驗中學習。

資源基礎的影響。資源基礎的差異會帶來其對行業內發生的并購行為的看法和重視程度的差異，給予相同的并購經驗不同的注意力。對于資源劣勢的企業而言，其在信息獲取能力和風險承擔能力方面均更弱。從信息獲取能力方面，處于資源劣勢的企業公司規模更小，自身資源有限，所以能夠獲取信息的渠道更少，獲得信息的可選擇性和價值性更弱，更多地需要從外部獲取資源和信息。[22](p259-268)當公司自身所擁有的信息較少時，其更傾向于從行業內溢出的信息中學習獲得績效改善。[6](p202-215)[10](p181-216)[11](p1-25)從風險承擔能力方面，資源有限也會導致企業在并購的投入和整合階段需要承擔的風險更大，同時試錯成本也更高。所以，對同行業經驗的關注和學習能夠有效幫助資源基礎較差的企業更好地進行并購。相反，對于資源優勢的企業，其獲取信息的渠道更為豐富、信息的價值和質量也更高，甚至其行為決策本身也是一種信息資源，所以，具有資源優勢的企業從行業并購經驗中學習的傾向更小，能夠獲得的有效信息也更少。具體而言，相比于資源基礎較好的企業，資源基礎較弱的企業更會關注同行業經驗并獲得績效的提升。據此，提出以下假設：

H5：相比于資源基礎較好的企業，資源基礎較弱的企業更能從同行業成功和失敗經驗中學習。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文使用的公司并購、公司財務和公司治理數據均來自國泰安（CSMAR）數據庫。選取2004—2020 年間的滬深A 股上市公司的并購數據。并購樣本篩選原則如下：1.剔除ST 或ST*的公司；2.剔除交易失敗的主并方；3.剔除并購類型為資產剝離、資產置換、債務重組和股份回購的交易；4.剔除金融行業的公司；5.剔除交易金額小于100 萬元的樣本；6.鑒于本文分析經營績效的影響，參考Song等（2007）[23]和吳超鵬等（2008）[24](p126-133，p188)每家并購公司每年僅保留一筆交易；7.剔除資產為0 和股權異常值，剔除其他變量有缺失的數據，并對連續型變量進行前后1%縮尾處理。最終獲得2 396 家公司5 721個觀測值的樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量

并購績效（ρROA）：按照Zollo和Singh（2004）[25](p1233-1256)以及Cai和Sevilir（2012），[26](p327-349)本文使用總資產收益率衡量并購經營績效，具體做法使用并購宣告日所在年份前后一年并購績效的差值衡量。

2.解釋變量

參考Madsen 和Desai（2010），[27](p451-476)本文分別對并購公司所處行業發生并購成功和失敗的次數進行累計。首先，對并購成功和失敗進行界定，Barkema 和Schijven（2008）[3](p594-634)以 及Renneboog和Vansteenkiste（2019）[28](p650-699)均認為并購是否成功取決于其并購后的整合效率，因此本文將并購成功和失敗定義為其并購后績效是否發生改善，即并購前后績效差值是否大于0。其次，參照Yang和Hy‐land（2006）[29](p381-399)以及萬良勇等（2016），[30](p40-50)本文選取發生并購前1 年的同行業累計經驗。最后，按照證監會2012 年《上市公司行業分類指引》行業二級代碼劃分相同行業。

具體定義如下：同行業成功經驗（INDSUC‐CESS）是指并購發生前1 年同行業除本公司外發生并購成功的累計次數；同行業失敗經驗（INDFAIL‐URE）是指并購發生前1 年同行業除本公司外發生并購失敗的累計次數。

3.分組變量

股權性質（SOE）：若并購公司為國有公司則值為1，否則為0。

資源基礎：資源基礎可以衡量組織獲取外部信息的能力，[22](p259-268)使用公司規模衡量。具體做法，按照公司規模與樣本各行業年度內公司規模均值的大小劃分為兩組，即資源基礎較好（公司規模大于等于行業均值）組和資源基礎較差（公司規模小于行業均值）組。

其他控制變量見表1。

表1 變量定義表

（三）模型設定

為檢驗本文提出的假設，本文構建一下計量模型：

其中，ΔROAi,t表示并購績效；INDSUCCESSi,t-1和INDFAILUREi,t-1分別表示同行業成功和失敗經驗，并根據需要加入二次項進行回歸；CONTROLSj,i,t-1表示控制變量；μt和πi分別表示年度和行業固定效應，并在公司層面進行了CLUSTER調整，εi,t表示截距項。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2展示了本文研究變量的描述性統計。由表2 所示，被解釋變量并購績效的均值為-0.012，這表明大多數企業的并購活動并未達到預期效果，因此如何學習以獲得并購成功顯得尤為重要。解釋變量同行業成功經驗的均值（10.236）小于失敗經驗均值（14.535），也表明了行業中并購失敗的樣本更多，而其最大值分別為成功經驗44，失敗經驗61，表明有充分的同行業經驗可供借鑒?？刂谱兞恐?，自身并購成功和失敗經驗的均值分別為1.039 和1.435，表明大多數公司擁有多次并購經驗，因此有必要對自身經驗和同行業經驗學習效果進行對比分析。另外表2 的最后一列列出了各變量的VIF 值，均遠小于10，可以排除共線性問題。

（二）回歸結果

為檢驗假設H1 和H2，本文將同行業成功經驗和失敗經驗及其二次項納入方程進行了回歸，結果如表3 所示。列（1）展示了同行業成功經驗對績效的影響，結果表明，同行業成功經驗對并購績效為線性正向促進關系，同行業并購經驗每增加一次，公司并購績效會增加0.053%。列（2）將成功經驗的二次項納入方程，結果不顯著，表明同行業成功經驗的作用是線性正向的，本文假設H1得證。

表3 同行業成功和失敗經驗對并購績效影響

列（3）將失敗經驗的二次項納入方程，實證結果表明，失敗經驗對并購績效的影響并不是非線性的。為確定U 型關系，參照Lind 和Mehlum（2010）[31](p109-118)以及劉林青和陳紫若（2020）[32](p1139-1149)的三個步驟，具體操作過程如下：首先，同行業失敗經驗二次項的系數顯著為正；其次，檢驗曲線兩端的斜率是否陡峭；左側斜率在1%水平上顯著為負（取值-0.085），右側斜率在10%的水平上顯著為正（取值0.049），整體為U 型的P值為0.084；最后，本文計算了曲線的極值點，為38.611，根據表2 描述性統計的結果，失敗經驗的最大值為61，最小值為0，因此其極值點在取值區間內；因此可以判定同行業失敗經驗對并購績效的影響是先下降后上升的正U型，假設H2得到了支持。

表2 變量間描述性統計表

為探究企業異質性對同行業經驗學習效果的影響，本文分別按照股權性質和資源基礎差異進行了分組回歸。表4展示了股權性質對同行業經驗與并購績效間關系的影響。列（1）和列（4）分別展示了同行業成功和失敗經驗對國有企業和非國有企業并購績效的影響，由列（1）所示，國有企業從同行業成功經驗中學習能夠獲得績效的提升，且在5%水平上顯著，而同行業失敗經驗則無影響，這與假設H3 一致，即由于國有企業資源優勢和政治身份，其會更關注同行業成功的并購經驗，并獲得借鑒。列（4）則表明，非國有企業既能從成功經驗中受益又能從失敗并購中受益，而比較成功經驗和失敗經驗的系數與顯著性，同行業每多產生一次并購成功的經驗會帶來并購績效0.060%的提升，在5%水平上顯著，而失敗經驗需要通過累積才能帶來并購績效的改善，在1%水平上顯著，因此非國有企業更能夠從同行業經驗中學習，當注意力有限時，其從失敗經驗中學習效果更好，假設H4 也得到了印證。從列（1）和列（4）對比分析來看，非國有企業分組回歸結果的解釋力度（R2為0.070）大于經驗對于國有企業組的解釋力度（R2為0.038），即同行業經驗對非國有企業并購績效改善的解釋效果更好。

表4 股權性質對同行業經驗與并購績效間關系的影響

鑒于國有企業和非國有企業對并購經驗的關注度確實存在差異，本文進一步對并購經驗進行細分，按照經驗所屬行業內公司的股權性質劃分為國有企業的成功及失敗經驗和非國有企業的成功及失敗經驗，并進行分組回歸。列（2）和列（3）分別展示了國有企業經驗和非國有企業經驗對國有企業并購績效的影響，結果表明國有企業既能從國有企業成功經驗中學習也能從非國有企業成功經驗中學習，再次印證了假設H3。列（5）和列（6）的結果則表明非國有企業能夠充分學習非國有企業的成功和失敗經驗，假設H4 也依然得到支持。此外，列（2）中的國有企業成功經驗的系數要大于列（3）中非國有企業成功經驗的系數，同時解釋效果（R20.045>0.040）也更好，這表明國有企業從國有企業的經驗中學習的效果更好；非國有企業從同屬性的企業中學習的成功和失敗經驗均能帶來績效提升，而不同屬性的經驗則不能轉化為績效的改善，這也與以往經驗轉移研究的結論一致，即相似企業具有相同的制度邏輯，經驗更具有同質性，學習的效果也會更好。[30](p40-50)[33](p36-47)

表5展示了資源基礎對同行業經驗學習效果的影響。由回歸結果可知，當公司資源基礎較好時，從行業成功經驗和失敗經驗中學習均不能獲得并購績效的改善。而當公司資源基礎較差時，同行業成功經驗和失敗經驗學習均會顯著改善公司并購績效。這與假設H5 的分析一致，資源基礎更好的公司獲取信息的途徑更為豐富，而資源基礎差的公司則更需要從同行業競爭公司的行為和結果中獲取需要的信息，因此其更傾向于從同行業經驗中學習。

表5 資源基礎對同行業經驗與并購績效間關系的影響

此外，本文進一步分析資源基礎較差的企業同行業經驗學習的來源，將同行業成功和失敗經驗再次細分為資源基礎較好的公司的成功和失敗經驗以及資源基礎較差的公司的成功和失敗經驗，結果如列（3）和列（4）所示，資源基礎較差的公司會更為關注同行業中資源較好的公司的成功的并購行為，學習其成功的經驗，因為對于同行業公司而言，資源基礎更具優勢公司的行業地位更高，往往也能夠獲得更多的信息資源、獲得的信息也更具價值，其成功的并購是行業的風向標，資源劣勢企業更傾向于模仿優勢企業的成功并購行為以獲得績效改善，本文的結果也印證了這一結論；[34](p128-142)而對于與自身資源條件類似的公司則既會關注其成功經驗，也會注重對其失敗經驗的借鑒，因為資源基礎相似的公司經驗具有同質性，更容易被理解、吸收和利用，對成功和失敗經驗的學習也更有借鑒意義，促進績效改善。[30](p40-50)[33](p36-47)

（三）穩健性分析

為確保本文回歸結果的穩健性，本文替換并購成功與失敗的測度變量。參照王宛秋和劉璐琳（2015）的做法，[35](p150-160)本文使用并購前后總資產收益率（ROE）的差值衡量并購結果，重新計算成功和失敗經驗進行回歸，結果如表6所示，回歸結果仍顯著。

（四）進一步研究

本文已經探究了同行業經驗學習效果，控制了公司特有經驗，本文進一步探究自身經驗和同行業經驗間關系。部分學者認為觀測學習是源于信息獲取，即當公司自身經驗不足時，從行業經驗中學習能夠促進其對并購的理解，更好地實施并購。[30](p40-50)另一部分學者則認為，經驗轉移并不容易，因此自身具有經驗的公司隨著經驗的累積其并購能力也會得到提高，[36]這也會帶來對外部獲取經驗理解能力的提升，因此學習效果可能也會更好。本文首先將樣本按照是否具有公司并購經驗進行分組，結果如表7 列（1）和列（2）所示。結果支持了第二種觀點，即公司并購經驗與同行業并購經驗是相互促進的關系，當并購公司自身具有經驗時，其外部經驗的學習能力更強，學習效果更好。

表7 公司經驗與同行業經驗間關系探究

更進一步，組織以往行為決策以及決策的反饋結果中積累的經驗可能會塑造組織的注意力視角，不同的結果反饋可能會帶來組織配置方向的差異，導致組織行為的差異（張明等，2018），[37](p189-208)因此以往并購的不同結果也會導致組織對外部并購的注意力差異。當組織擁有成功經驗時，成功可能會帶來并購思維的慣性和過度自信，[27](p451-476)因此此時同行業的失敗經驗會激發組織不斷地學習，避免失敗。而當組織沒有成功經驗時，對外部并購成功案例的學習可以降低本公司的試錯成本，有效提高績效。本文對擁有公司經驗的樣本按照公司是否擁有成功經驗進行進一步細分，結果表明，當公司擁有成功經驗時，其更傾向于從同行業失敗經驗中學習，避免犯錯；而當公司沒有成功經驗時，其從同行業成功經驗中學習能夠獲得并購知識有利于并購績效提高。

五、結論

從觀測中學習是組織學習的重要來源，其在企業實施并購戰略時也發揮著重要作用。本文深入探究同行業經驗的數量和質量如何影響并購績效，并基于注意力基礎觀視角分析異質性企業如何更為有效地進行學習。通過對2004—2020 年間A 股上市公司并購數據的回歸，本文發現：（一）同行業經驗會促進并購績效的提升，具體地，隨著同行業并購成功經驗增加，公司并購績效也會隨之提升；而隨著同行業并購失敗經驗的增加，公司并購績效呈現出先下降后增加的U 型變化。（二）企業異質性會影響同行業經驗學習效果，國有企業更傾向于從成功經驗中學習，而非國有企業從失敗經驗中學習的效果更好；資源基礎較弱的公司更能從觀測同行業并購成功和失敗經驗中學習。（三）公司特有經驗與行業經驗為互相促進關系，當公司擁有特定經驗時，其從行業經驗中學習的效果更好；更進一步，擁有成功經驗公司更能從同行業失敗經驗中學習，而沒有成功經驗時其更能從同行業成功經驗中學習。

本文研究結果有以下啟示：第一，實證結果表明，觀測同行業競爭者的行為是能夠促進自身并購效果提升的，因此有必要對同行業經驗進行學習；第二，以往研究多強調失敗經驗的學習，本文結果發現同行業成功和失敗經驗均具有溢出效應，甚至成功經驗的學習效果更為直接，因此不應忽視對成功經驗的學習，至少給予成功和失敗經驗同樣的重視；第三，本文的結果驗證了企業注意力差別，盡管組織所處的外部環境相似，但是不同的制度環境、資源配置和經驗反饋導致了其學習能力和并購能力的差異，因此應重視對注意力的分配，根據企業特征對同行業成功經驗和失敗經驗有所側重，以達到“他山之石，可以攻玉”的效果。

本文研究也存在一些局限。第一，盡管本文使用注意力基礎觀來解釋不同企業經驗學習效果的差異，但是并沒有直接使用到相應測度，鑒于注意力基礎觀理論僅出現二十多年，相應測度還有待挖掘，后續可以繼續深入研究。第二，本文研究了公司的非關聯關系的外部學習，即直接觀測行業經驗是否會改善績效，后續可以對外部學習渠道的差異進行比較分析，探究何種經驗在何種環境下學習更為有效。