證券市場操縱行為認定和歸責邏輯問題探究

王為雄

操縱市場是指通過操縱證券市場的證券價格和交易量，違反證券市場公平、公正的原則，破壞證券市場正常運行，并損害證券市場投資者利益①周友蘇主編：《證券法新論》，法律出版社2020 年版，第255 頁。。因此，對操縱證券市場行為，各國均予以嚴懲。已于2020 年3月1 日起施行的《證券法》（以下簡稱為新《證券法》）中第55 條是對操縱市場行為的規定，對舊《證券法》第79 條規定進行了較大幅度的修改。主要修改內容包括：（1）將“影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量”調整到了前面，并增加了“意圖影響”；（2）新《證券法》將虛假申報操縱、信息型操縱、“搶帽子”操縱和跨市場操縱等常見的操縱行為進行了詳細規定；（3）改變了行為的構成要件；（4）加大了對操縱證券市場行為處罰力度等。新《證券法》第55 條對操縱市場行為的認定要件的界定主要有：（1）主體為任何人；（2）客觀行為，即任何人意圖實施了操縱市場的具體行為；（3）操縱市場影響證券交易的價格或交易量。因此，增加“意圖影響”作為判斷操縱市場行為的主觀要件和核心要素，其在未來的司法實踐中會起著很大的作用。

從我國學者的角度來分析，目前學界關于操縱市場行為的問題，其焦點有：第一，法理性質的探討。如龐昀曦與孫長宇就證券市場操縱行為法理性質進行了探討。指出學界對操縱市場行為理論問題尚缺乏深入的探討，并在此基礎上，對證券市場操縱行為的法理性質進行了探討，以期促進我國證券市場操縱行為責任體系的構建②龐昀曦、孫長宇：《操縱證券市場行為法理性質的探討》，載《凈月學刊》2013 年第1 期，第112~115 頁。。第二，證券市場操縱行為的法律條款修訂方面。如李珍與夏中寶對新《證券法》修改后市場操縱條款的利弊進行了剖析，并認為新《證券法》仍存有一些問題，即蠱惑交易操縱行為模式列舉不全、撤銷交易指令要求不夠規范③李珍、夏中寶：《新<證券法>中操縱市場條款修訂的得失評析》，載《證券市場》2020 年第7 期，第84~85 頁。。第三，民事賠償責任問題?？娨蛑撌隽俗C券市場操縱行為的民事法律責任問題。指出對市場操縱與投資者交易、市場操縱與投資者損失之間的雙重因果關系的推定應謹慎，并對其適用的范圍加以限定①繆因知：《操縱證券市場民事責任的適用疑難與制度緩進》，載《當代法學》2020 年第4 期，第128~132 頁。。

雖然國內的學界已經從理論上對操縱市場的法律問題進行了大量的研究，但是存有以下不足：第一，關于證券市場操縱行為的認定和民事賠償的計算方法，第二，對證券價格和證券交易量的界定的討論不夠。鑒于此，筆者試圖從新《證券法》對操縱市場問題規定入手，探究并梳理其法理性質與制度邏輯，以及操縱市場民事責任適用中的疑難問題，就我國新《證券法》實施之后，如何制定相關的實施細則，以進一步完善我國操縱市場行為的配套規定提出建議。

一、研究問題提起

（一）操縱市場與內幕交易、“老鼠倉”行為界限不明

如上所述，新《證券法》在第55 條增加規定了蠱惑交易操縱和“搶帽子”操縱兩種信息型操縱行為。然而，對于該條第（一）項中“利用信息優勢”連續交易操縱的“信息”是屬于內部信息還是外部信息，抑或是證券市場信息并未作出具體的規定，這與內幕交易、利用未公開信息交易行為（“老鼠倉”行為）中的利用內部信息的界限不明。

內幕交易與操縱市場都屬于證券交易的禁止行為。知悉證券發行和證券上市公司內部信息的知情人是內幕交易的主體。新《證券法》第52 條規定的內部信息，一是對證券價格產生重大影響的內幕信息；二是有關公司經營、財務等的內部信息；三是未公開信息②李東方著：《證券法學》，中國政法大學出版社2017 年版，第389~391 頁。。但是，由于我國證券市場存在著大量的內部信息，因此，新《證券法》第52 條中的內部信息不能覆蓋所有證券市場上的內部信息。此外，在新《證券法》第54 條第1 款新增了一項新規定，即不得利用未公開信息交易行為的“老鼠倉”行為。其行為的特點是：（1）行為人為特定主體，即證券交易場所、證券登記結算機構、證券公司等機構的工作人員。（2）在證券交易中使用除內部信息之外其他未公開信息③根據最高人民法院、是高人民檢察院《關于辦理利用未公開信息交易刑事案件適用法律若干問題的解釋》第1 條的規定，包括證券、期貨的投資決策、交易執行信息；證券持倉數量及變化、資金數量及變化、交易動向信息；其他可能影響證券、期貨交易活動的信息。。④周友蘇主編：《證券法新論》，法律出版社2020 年版，第254 頁。該行為與內幕交易的區別在于，它限定并利用了新《證券法》第52 條規定的內部信息之外的其他信息，通常表現為市場性信息。

但是，《刑法修正案（七）》在2009 年2 月就對“非公開信息交易罪”進行了明確的規定。這里的“老鼠倉”是指使用“其他非公開信息”，而非“非公開信息”。通常情況下，內幕交易中的內部信息早晚都要公開，而“非公開信息”則不必公開。⑤邢會強著：《證券欺詐規制的實證研究》，中國法制出版社2016 年版，第152 頁。該刑法修正案規定的罪名中“非公開信息”與規定的具體內容“未公開信息”的不一致，在實際應用中會出現一些問題。此外，按照新《證券法》第55 條、證監會《證券市場操縱行為認定指引（試行）》（以下簡稱為《操縱認定指引》）以及2019 年7 月1 日起施行《操縱解釋》⑥2019 年7 月1 日起施行最高人民法院、最高人民檢察院《關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》。規定的證券市場操縱行為方式，其中一種行為是市場操縱者利用自己或他人控制的信息優勢，制造虛假的市場行情，人為影響證券價格，誘使投資者進行證券交易、聯合或連續證券交易。由此可見，市場操縱者利用內部信息優勢影響證券價格，然后趁機高價賣出或低價買入，獲取非法利益。而新《證券法》第52 條中則對內部信息認定及對整個內幕交易行為的認定，即公司的內部信息是公司自身在金融、業務等領域所具有的重要意義和相關的信息。其中內部信息是指與發行人或上市公司本身的財務或經營方面有價值性與關聯性的信息，而關于“老鼠倉”的市場性的信息，則可能會是證券發行人或上市公司的內部信息，如證券持倉數量及變化、資金數量及變化等的信息。因此，與內幕交易、利用未公開信息交易行為（“老鼠倉”行為）中的利用內部信息的界限不明確。

（二）影響證券價格和證券交易量的范圍不明確

1998 年《證券法》第71 條的兜底條款是“以其他方法操縱證券交易價格”，并沒有規定操縱證券交易量的行為。2005 年《證券法》第77 條的兜底條款“以其他手段操縱證券市場”更加寬泛，這就意味著，通過操縱證券交易量的方式也被納入了法律禁止之列。如先大量買入股票、然后大力推薦股票、最后再賣股票，就屬于典型的空手套白狼行為。①劉俊海著：《現代證券法》，法律出版社2011 年版，第207 頁。2020 年新《證券法》第55 條列舉八種操縱市場方式與兜底條款“操縱證券市場”，其內容與2005 年《證券法》的內容基本相同，可稱之為“新瓶裝舊酒”的規定。操縱市場的實質是市場操縱者通過人為手段故意影響證券交易的價格或者交易量，即影響證券價格或證券交易量是認定是否構成操縱市場行為的主要因素。在穗富投資案中，根據證監會行政處罰決定書[2017]27 號的認定，2014 年10 月23 日至2015 年9 月16 日期間，穗富投資使用“穗富”賬戶組通過對倒的方式直接操縱“寧波富邦”股價。根據2015 年《證券法》第77 條第3 項、第4 項，中國證監會對穗富投資進行了處罰。②參見《中國證監會行政處罰決定書（廣州穗富投資管理有限公司、易某軍、周某松等4 名責任人員），http：//www.csrc.gov.cn/zjhp ublic/G00306212/200901/t20090104_36651.htm.，訪問時間：2023 年2 月4 日。

穗富投資案的評析：新《證券法》第55 條第1 款第2、3 項規定的行為稱之為對倒。這種行為并沒有實際地轉讓證券控制權，如果市場操縱者無合理抗辯，通?？梢詫⑵湟暈楣室獠倏v市場行為，并對其直接認定為操縱行為③邢會強主編：《證券法學》，中國人民大學出版社2019 年版，第151 頁。。該案中，穗富投資使用證券賬戶，對倒成交股票數量占委托成交數量的100%，占委托交易買入數量的61.78%。證監會認為，穗富投資意圖影響證券價格與證券交易量十分明顯，穗富投資“申報較高價的目的是為了保證買入數量，不存在故意拉抬以影響證券市場價格的故意”的抗辯理由不成立。由此可知，新《證券法》第55 條第1 款第2、3 項下的操縱市場行為，既要證明市場操縱者主觀上具有操縱意圖，又要客觀上對證券市場交易的結果造成一定的影響。

除了上文探討穗富投資案之外，在北京首放投資顧問公司控股股東、執行董事案中，根據證監會行政處罰決定書[2008]42 號的認定，汪某中是北京首放的控股股東，并擔任執行董事和經理。汪某中以自己和別人的身份開設多個資金與銀行賬戶，并下掛以上述個人名義開設的股票賬戶進行股票、權證交易。在北京首放向社會公眾發布咨詢報告前，汪某中就已經進行了操縱證券市場的違法行為。根據2005 年《證券法》規定，證監會認為，該公司的行為屬于“以其他方法操縱證券交易價格”的行為。④《中國證監會行政處罰決定書（汪某中）》，http：//www.csrc.gov.cn/zjhpublic/G00306212/200901/t20090104_36651.htm.，訪問時間：2023 年1 月30 日。

北京首放投資顧問公司控股股東、執行董事案的評析：該案是“搶帽子”案件中最具代表意義的一起案件，首次運用2005 年《證券法》中“其他操縱行為”條款進行了懲罰?！恫倏v解釋》所稱的“搶帽子”操縱市場行為，是指市場操縱者對證券、發行人公開作出評價、預測或者投資建議，并進行反向證券交易。有學者主張⑤邢會強主編：《證券法學》，中國人民大學出版社2019 年版，第153 頁。，在實施該條款時，無法自動推定任何身份的人（一般僅限于證券公司、證券咨詢機構、專業中介機構及其工作人員）所作出的評價、預測或者建議都會自動誤導投資者、影響證券交易量。實際上，上述所指的機構或人員通常在證券市場中享有相當的信譽，并且對所受操縱的證券作出了自己的主觀評價。這種主觀性的評價不應當也不局限于在虛假或沒有依據的信息上。由于此類機構或個人通常具有自身的專業優勢，因不對稱的信息，會以虛假信息來操縱證券價格，從而造成嚴重的負面后果。

從案例中可以看出，操縱市場具有如下的特征：一是市場操縱者主觀上具有牟取證券相關利益；二是操縱市場的手段一般包括信息行為與交易行為的混合；三是市場操縱者利用操縱市場的手段，對證券價格與證券交易量造成一定的影響，從而誤導投資者購買證券，這顯然是屬于欺詐市場行為。但從證券價格與證券交易量來看，在上述汪某中“搶帽子”案的刑事訴訟中，被告方辯護中提出，汪某中交易的股票量與資金量均不足對應股份1%，并沒有符合刑事起訴的條件。但公訴方和北京第二中級人民法院都認為新型操縱市場行為不以規模作為前提，未支持被告方辯護意見。①邢會強主編：《證券法學》，中國人民大學出版社2019 年版，第153 頁。因此，可以肯定的是，單純的用證券交易量的數據根本沒有辦法直觀地體現出市場操縱者與一般投資者相比所具有優勢隱藏的相對屬性。只要市場操縱者主觀上實施新《證券法》第55 條規定的市場操縱行為，就可以認定為操縱市場行為。同理，公訴機關就可以追究市場操縱者的刑事責任，受損失投資者就可以要求市場操縱者承擔相應的民事賠償責任。

毋庸置疑，由于市場操縱者進行了人為的操縱，造成證券市場供求關系的假象，從而導致了證券的價格偏離了證券市場的正常水平，使證券價格與市場價值嚴重背離。并且，操縱市場行為不以行為人獲利避險的主觀動機，或者是否獲取不正當利益或者轉嫁風險為目的的客觀效果有必然關聯。然而，問題是市場操縱者以何種方式達到了操縱證券市場行為的目標，其主觀意圖見之于客觀上操縱證券市場行為，而對于市場操縱者主觀意圖性質的認定，離不開對具體操縱證券市場行為的分析，即判斷市場操縱者主觀目的的存在與否，離不開對具體操縱證券市場行為的分析。②王晨著：《證券期貨犯罪的認定與處罰》，知識產權出版社2007 年版，第358 頁。操縱證券市場行為是市場操縱者為了達到操縱市場的目的，實施了新《證券法》第55 條規定各種操縱證券市場行為。市場操縱者影響證券價格與證券交易量的操縱行為本身雖然不能作為操縱市場行為的要件，但是市場操縱者采用的欺詐性手段和相關性要求的證據，這一點在上述案例中也得到了證實。③鐘維：《欺詐理論與期貨市場操縱二元規制體系》，載《清華法學》2021 年第3 期，第178 頁。

根據證監會關于連續交易的規則④證監會《證券市場操縱行為認定指引（試行）》規定，在一個交易日內交易某證券2 次以上或在兩個交易日內交易某證券3 次以上的，為連續買賣。，僅有兩次的連續交易也有可能對證券價格與證券交易量產生一定的影響，但是自實際效應來看，要對證券價格與證券交易量產生一定的影響，這一點在新《證券法》與《證券市場操縱行為認定指引（試行）》中并沒有明確指出，這將進一步加大對證券的監管力度，這也正是新《證券法》修訂時存在的不完善之處。

（三）無具體及可操作性的民事責任的配套性制度

新《證券法》第55 條第2 款中“操縱證券市場行為給投資者造成損失的，應當依法承擔賠償責任”。因此，由于操縱市場行為而受害的投資者有權要求市場操縱者承擔實際損失賠償責任。該條款延續了2005年《證券法》第77 條第2 款規定。最高人民法院在《民事案件案由規定》中增加了操縱證券交易市場糾紛的訴因。然而，許多法院仍懈怠受理因市場操縱而引起的民事賠償案件。⑤劉俊海著：《現代證券法》，法律出版社2011 年版，第209 頁。2019 年12 月27 日，全國首單操縱市場民事賠償責任訴訟——恒康醫療案一審原告楊某訴請獲得勝訴。該判決首次認定市場操縱者的民事賠償責任，有力呼應了投資者保護的立法精神，保護了投資者合法權益。⑥《全國首單操縱市場民事賠償支持訴訟案一審宣判“首惡”擔責》，http：//www.xinhuanet.com/fortune/2020-01/21/c_1125488742.htm.，訪問時間：2023 年2 月1 日。

在司法實踐中，投資者對市場操縱者提起民事訴訟，大多人民法院參照現行虛假陳述司法解釋的受理標準和法院的管轄規則進行審判。但是，也有學者指出，⑦繆因知：《操縱證券市場民事責任的適用疑難與制度緩進》，載《當代法學》2020 年第4 期，第127~130 頁。第一，市場操縱者故意對不特定證券交易者實施的操縱行為所引發的損失賠償，因為屬于與不特定證券交易者所實施的操縱行為，不屬于特定相對人違約責任范疇，所以應用特殊侵權理論予以解釋。該責任的確定，需要證明操縱市場行為與受損投資者交易行為之間的因果關系，以及損失與投資者交易損失之間的因果關系。第二，不能根據“欺詐市場理論”來推定操縱行為和投資者的交易、交易損失之間的因果關系?？傊?，因果關系的認定是未來市場操縱司法審理的核心。

的確，投資者追究市場操縱者的民事責任，可以根據《民法典》規定的不法行為者等一般法來進行追究。但是，要使市場操縱者承擔民事賠償責任，受害人則必須證明損失金額、市場操縱者的行為與損失之間有一定的因果關系。但是對于受害者而言，要證明以上情況是很困難的。由于多種因素制約著股價的波動，股票的定價趨勢存在著諸多的不確定性，而且大部分股票交易都是由電腦自動撮合完成的，受害者很難證明市場操縱者在操縱股票。①王晨著：《證券期貨犯罪的認定與處罰》，知識產權出版社2007 年版，第356 頁。新《證券法》第55 條第2 款僅規定市場操縱者應當承擔民事賠償責任，沒有專門的、具有可操作性的配套制度，導致實施過程中存在各種問題，因此，需要完善與此相關配套法律制度。

根據新《證券法》第220 條規定，違法行為人的財產不足以支付罰款、罰金或違法所得時，應當首先承擔民事賠償責任，這是民事賠償的優先原則。因此，從理論上看，如果違法人在繳納罰款以后沒有給受害人民事補償，就必須設立相應的罰款回撥制度，②劉俊海著：《現代證券法》，法律出版社2011 年版，第209 頁。但在我國，這種制度還沒有確立。

二、美國證券市場操縱行為制度的理論分析

由于我國證券法體系的建立及研究一直將美國法作為重要的參考藍本，因此要從根本上解決上述三個問題，需要探究美國操縱市場行為的法理性質，使我國操縱市場行為的認定與歸責邏輯在司法實踐中逐漸完善和發展。

（一）規制操縱市場行為的理論基礎

從國外研究來看，美國對操縱市場行為立法研究較早并制定了相應法律規制。美國在證券市場上，除存在內幕交易，虛假陳述等違法行為之外，還有操縱市場行為。市場操縱者首先以比當前市價更高的價位購買大量的股票，這種股票既有現實的或有潛在的市場誘惑力，又有容易控制的浮盤供給。當市場價格供應維持穩定時，只有在需求增長時，才有可能使市場價高于期權的價值。當別人把股票價格定得太便宜時，市場操縱者就會把別人變成他們的“潛在買家”?；鸾浝韨冊诟鱾€券商開設很多賬戶，并且基于對行情的專業分析，隨著交易量的增長，買入和出售的價格也會逐漸上漲。在簡單的市場運作中，很多這樣的買賣都是做單買賣，買賣雙方都是相同的股票的買主和賣主。在另外一種稱為匹配定單的情形中，當某些合作伙伴在同一時間打出定單，并以同樣的價錢買入同一數目的股票時，市場操縱者就會打出指令。由于股票價格的上漲，一個成熟的廣告公司已經啟動，以促進市場的需要。在股票市場價格超過期權價格時，市場操縱者會運用自己的期權，謹慎地將期權和競價中所得到的股票賣給大眾。但是市場操縱者并不會滿足于這種收益。如果市場操縱者可以將手中的股票進行配發，那么他們就會做空，由于股價過高，而一旦沒有了資金池的支撐，股價很高就會暴跌。在股價逼近正常價位時，利用基金來填補其空倉，而市場操縱者則會從中獲益，這便是操縱市場行為的原理。由此可見，操縱市場行為，是指市場操縱者違反股票供需規律，通過人為的手段來操縱股票的價格，從而誘導別人參加股票買賣，謀取個人利益。③Louis loss, Joel Seligman,Troy paredes,“Fundamentals of Securities Regulation,volume 2”,America:Wolters Kluwer,2011,pp.1485-1486.

首先，一是市場操縱者以虛假的形式進行股票買賣，而實際不轉移股票的所有權。二是市場操縱者以自己的資本實力，改變了股票的供求關系，引起股票的價格波動，使投資者陷入錯誤認識，誘導并欺騙投資者購買，最終導致了市場操縱者獲得不被法律所承認的不合法利益，或將自己要承受的風險轉嫁到其他證券市場的交易主體，因此操縱市場行為顯然是市場欺詐行為。美國《證券交易法（1934 年）》第9 條（a）款規定的操縱市場的違法行為的具體類型。該條第（1）項禁止“洗售”和匹配定單，即本質上，同一個人（或關聯公司）在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易。所以，洗售只具有善意交易的外觀。它的作用應該是顯而易見的，基金經理們通過不斷的漲價進行一系列的洗單銷售，以此來制造出股票穩定增長的假象吸引其他投資者買入。一旦這種方法奏效，市場操縱者就會高價拋售他們持有的股票，而等待股價的下跌。該條第（4）項禁止經紀人、交易商，以及其他提供或出售證券的人，不得發表明知或應知為虛假或具有誤導性的聲明，以“誘使購買或出售該證券”。此種傳播虛假信息或謠言，指“兜售”股票以刺激投資者的積極性，進而促使股價上漲。此后，基金經理們通常在同一時間對股票進行洗售與兜售。這兩種典型操縱方法都具有一種普遍的特征，即：通常會誘導他人的投機性，使相關的股價被人為的扭曲。該法第9 條（e）款中規定明確的私人訴訟權。其次，操縱市場行為也存著人為的意圖。美國《證券交易法（1934 年）》第9條（a）款規定，任何人員直接、間接地利用郵遞、州際商業手段、工具，或者直接、間接地利用國內證券交易所交易任何證券制造交易活躍的假象或者誤導性表象等行為，都是違法的操縱市場行為。由此可以看出，該條款對意圖的詮釋是重復的。當然，市場操縱者想要利用自己的操作來控制股票的價格或者股票的交易量。①James D.Cox,Robert W.Hillman, Donald C.Langevoort, “Securities Regulation—Cases and Materials”, America： Aspen Publishers,2006,pp.735-736.

（二）“欺詐市場理論”在認定操縱市場欺詐行為的適用

毋庸置疑，操縱市場行為是一種特殊侵權行為。由于市場操縱者是侵害不特定多數投資者權益的行為，因此投資者不能通過一般違約責任要求市場操縱者承擔民事賠償責任。如上文所述，操縱市場行為與內幕交易、虛假陳述等違法行為都是一種欺詐行為，因此，可以依據“欺詐市場理論”來探討操縱市場行為的歸責原則?！捌墼p市場理論”認為，投資者因相信有效的證券市場而進行投資，若發生虛假陳述行為的糾紛，只需證明其所投資的證券價格受到虛假陳述行為的影響，即可認定投資者的損失與虛假陳述行為之間的因果關系?！捌墼p市場理論”能否適用于操縱市場行為，由于我國學者對此探討甚少，而且信息化操縱市場行為大多數通過電腦系統撮合完成，這就造成了股票交易主體的多樣性和復雜性。有觀點指出，將“欺詐市場理論”應用到操縱市場行為的邏輯依據是“市場價格能反映信息”，而這一假設的關鍵是受害投資者對股票價格及其所反映的信息應該是可信的②繆因知：《操縱證券市場民事責任的適用疑難與制度緩進》，載《當代法學》2020 年第4 期，第129 頁。。的確，在一個有效的市場中，“市場價格能反映信息”，而投資者所信任股票的價格，也是在一個自由市場上決定的。

由于美國的證券違法行為糾紛，絕大多數投資者依據《證券交易法（1934 年）》第10 條b 項和依該條授權制定的規則10b-5 來提起民事訴訟。規則10b-5 訴訟中的信賴是“重大性”的必然結果。如同美國普通法下的情況，信賴要求適用于證券欺詐案件。就信賴推定的問題，美國最高法院在Affiliated Ute Citizens of Utah 訴United States 案③Affiliated Ute Citizens of Utah v.United States,406 U.S.128,at 153-154(1972).中裁定，在賣方與買方面對面的交易中，被告買方遺漏了重大事件的陳述，原告對此的信賴可以根據遺漏事實的重大性來推斷。該法院認為重大性一經認定，就必須讓被告證明，原告實際上并不信賴這種可能性。要在信息未披露案件中證明信賴的問題。根據Affiliated Ute Citizens of Utah 一案，該法院認為信賴應當根據重大性來推定，而原告的信賴也應該是合理的。和涉及重大性的案件相同，信賴問題具有高度的事實性。如同規則10b-5 請求的其他因素一樣，信賴也需充分的事實。在做出信賴推定時，美國許多法院形成一種“欺詐市場理論”學說，這一學說得到了最高法院的支持?？傊?，美國最高法院認為，只要能夠證明股票的價格受到了虛假陳述或遺漏影響，并且原告的損失是由于按照當時受欺詐誘導而產生的市場價格進行的買入或賣出所致，就可滿足信賴要求。④[美]托馬斯?李?哈森著：《證券法》，張學安等譯，中國政法大學出版社2001 年版，第687~691 頁。

綜上，證券的公開交易市場通常是有效市場。在一個有效的市場中，股票的價值取決于所有的可利用的信息。股票交易的誠信是建立上市公司和它所持有的股票的確切信息上。當誤導性信息被注入市場時，它可以人為地影響股票價格。在公開市場進行的股票買賣中，投資者相信其定價機制可以準確地反應股價。當定價機制由于重大錯誤信息而變得不準確，則構成了一種欺騙。通過“欺詐市場理論”能夠為確定證券欺詐其他要素的投資者提供信賴推定，從而確認股票價格受到虛假信息的影響。操縱市場行為通過市場操縱者人為操縱影響證券價格或證券交易量，誘導投資者購買證券，即滿足“重大性”也滿足“信賴性”的因素，這與欺詐市場的特征相符合。①Thomas Lee Hazen,“The Law of Securities Regulation”,America： Thomson,2006,pp.510.

（三）“欺詐市場理論”確立在美國私權救濟中的適用

根據美國《證券交易法（1934 年）》第9（e）條規定，對因違反第9 條的行為而受到損失的任何投資者都可以向法院提起訴訟，要求市場操縱者承擔賠償責任，該條僅限于在國家證券交易所內交易的證券。該法第9 條要求投資者的損失是由于購買或出售被操縱的證券而引起的，并且需要提供相應的證據進行佐證，受損失投資者僅保留被指控操縱的證券是不夠的。除費用和合理的律師費外，受損失投資者有權根據實際價值與受操縱行為影響的價格之間的差額獲得損失賠償。該法第9（e）條規定的責任明確限于“故意”參與操縱行為的人。市場操縱者主觀上故意實施操縱行為似乎是一項更為嚴格的要件，這在規則10b-5 規定的訴訟中通常是必需的。除了市場操縱者的故意實施操縱行為之外，實質性違反行為還需要證明其操縱意圖。另外，要想對操縱行為進行救濟，受損失投資者必須證明受到損失是被禁止操縱行為所造成的直接后果，而不是間接的后果。由此可知，受損失投資者應依據該條予以救濟，首先要證明受損失是由市場操縱者的操縱行為而造成的。其次要證明市場操縱者主觀上有實施操縱行為的動機，若實質性違反行為還需要證明其操縱意圖。三是受到損失是由市場操縱者實施操縱行為直接導致的。上述所有因素加在一起，使第9（e）條的救濟措施非常有限。②Thomas Lee Hazen,“The Law of Securities Regulation”,America： Thomson,2006,pp.471-472.

對于《證券交易法（1934 年）》第9 條范圍內的操縱活動是否能單獨引起第10b-5 條規則的訴訟。Herman&Maclean 訴Huddleston 案③Herman&Maclean v.Huddleston,459 U.S.375,103 S.Ct.683,74 L.Ed.2d 548 （1983）中認為，規則10b-5 補救措施和《證券法（1933 年）》第11 條規定的補救措施是可以同時適用的。換言之，原告因被告的操縱行為而受到損失，可以根據規則10b-5 或《證券法（1933 年）》第11 條規定提起訴訟。因此，很明顯，操縱行為可以成為規則10b-5 權利要求的依據，前提是這些規定中的全部內容都能滿足。這些主要要件包括證明被告的行為是故意的，原告的行為是由被告的行為引起的。④Thomas Lee Hazen,“The Law of Securities Regulation”,America： Thomson,2006,pp.472.據此，可以明確的是，規則10-5 是普遍使用的反欺詐條款，它適用范圍包括所有與證券交易有關的欺詐行為。規則10-5 適用于操縱市場行為訴訟時，原告須是實際買賣證券且遭受損失的投資者。在原告需要證明的事實和理由中，原告的損失是由于被告操縱市場行為所引起的因果關系是關鍵的因素。根據美國《證券交易法（1934 年）》第21 條（b）（4）項規定，在原告遭受損害的原因方面，原告須提供證據，以證明其遭受的損害是由于被告的不法行為所致。但是，將原告遭受的損害歸咎于被告的操縱市場行為等的欺詐，顯然具有很大的困難。問題的核心是，市場操縱者是怎樣參與的，原告怎樣證明，證明的水平。比如，在沒有進行市場操縱的情況下，原告應當證明，市場操縱者在進行股票買賣時，是否存在操縱市場的情況。根據“欺詐市場理論”，操縱市場行為很顯然會阻礙證券價格或證券交易量的形成，欺詐的是證券市場的整體?！捌墼p市場理論”是建立在“有效市場假設”之上，投資者因相信證券市場是真實的以及證券價格是公平的而進行投資，其不需要證明自己信賴證券市場操縱行為而做出的投資。⑤Thomas Lee Hazen,“The Law of Securities Regulation”,America:Thomson,2006,pp.472.在司法訴訟中，采用“欺詐市場理論”無疑會降低原告對于因果關系舉證的難度，利于原告。

（四）小結

相較于我國操縱市場行為的投資者的追責機制，新《證券法》在我國施行至今已有三年有余，其中專門設置了投資者保護專章，對投資者的法律保護作出了明確的規范，同時也與證券市場的需求相符，大大增加了違法違規的代價，以推動股市的良性發展。但是，我國現行的民事法律制度在規制證券市場、防范市場操縱等方面的作用并沒有完全體現出來。根據最高人民法院于2022 年1 月21 日發布的《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》，因虛假陳述遭受損失的投資者，在上市公司存在虛假陳述期間買賣股票的受到損失的，就可以認定投資者的損失和上市公司虛假陳述之間存在因果關系。①姜彥君：《論“市場欺詐理論”與證券內幕交易民事責任因果關系的確立及借鑒》，載《商業研究》2008 年第8 期，第196 頁。雖然虛假陳述與操縱市場行為有著緊密的聯系，但不能充分適用于操縱市場行為民事賠償案件因果關系的認定，使得操縱市場行為受害者不能通過法律程序來挽回其損害。因而，美國等發達國家關于市場操縱的法律和司法實踐，對于運用“欺詐市場理論”來判斷其原因，并對完善我國操縱市場行為因果關系的理論有著重大的意義。

三、完善我國證券市場操縱行為理論之探索

基于操縱市場行為的問題，通過對法理性質與司法實踐的認定與剖析，可以得知，美國證券法既有原則性的反欺詐條款，如規則10b-5，又有對各種欺詐行為的構成要件以及法律責任作出具體規定，如《證券交易法（1934 年）》第9（e）條規定，這就給了美國在適用于司法活動方面的靈活性。②余藍：《證券欺詐與私權救濟》，華中師范大學2003 年碩士學位論文，第3 頁。美國雖然是判例法系與我國的大陸法系有一定的差異，但從證券法的立法目的與價值取向上，美國的操縱市場行為的司法實踐對我國有很好的參照與借鑒意義。為此，需要我國出臺相應的證券法實施細則，完善一些細節問題，利于證監會的監管與司法實踐中的運用，便于投資者的追責。

（一）界定操縱市場的內部信息與內幕交易、“老鼠倉”行為的信息

新《證券法》第55 條第1 款規定，操縱市場行為是利用信息等優勢，有“聯合買賣”和“連續買賣”兩種情況。這些無非是為了不當收益或者規避損失而獲得的內部信息。而內幕交易是內部者利用內部信息進行證券交易的行為?！袄鲜髠}”行為是利用內部信息以外的信息從事證券交易的行為。下述就操縱市場與內幕交易、“老鼠倉”行為的特征進行比較分析。

首先，操縱市場的主體為任何人，而內幕交易的主體為知悉證券交易內部信息的知情人員與非法獲取證券交易內部信息的人員。如上文所述“老鼠倉”行為的主體為特定主體，即證券交易場所、證券登記結算機構、證券公司等機構的工作人員。其次，就操縱市場的信息通常是指可以對證券的價格或證券交易量產生一定的影響的信息。按照新《證券法》第52 條的規定，內幕交易的內部信息通常是關于股票交易價格的內部信息和涉及公司債券價格的重大信息。而根據司法解釋的規定③最高人民法院、最高人民檢察院《關于辦理利用未公開信息交易刑事案件適用法律若干問題的解釋》（2019 年7 月1 日施行）第1條的規定，“老鼠倉”行為的信息，包括：證券、期貨的投資決策、交易執行信息；證券持倉數量及變化、資金數量及變化、交易動向信息；其他可能影響證券、期貨交易活動的信息。，“老鼠倉”行為的信息主要涉及證券、期貨的投資決策、交易執行等方面的信息。最后，就其表現形式來說，上述的操縱市場的表現形式也是如此。根據新《證券法》第53 條的規定，內幕交易行為主體在內部信息公開之前，不得進行買賣證券或建議他人買賣證券或者向他人泄露內部信息。第54 條的規定，“老鼠倉”行為主要有行為人從事了與內部信息以外的未公開信息相關的證券交易活動。

總之，操縱市場與內幕交易、“老鼠倉”行為內部信息的利用三者有可能是重合的。如果某人利用內部信息人為從事影響證券價格或證券交易量的行為，目的是獲取不正當利益或避免應承擔損失，這顯然屬于內幕交易。在美國SEC 訴Texas Gulf Sulpher Co.判決④SEC v.Texas Gulf Sulpher Co.,401 F.2d 833 （2d Cir.1968）.中，Texas Gulf Sulpher 公司故意將未經確認的發現礦床的信息在加拿大國內擴散，從而導致公司股票價格上漲。直至勘探工作的結束，Texas Gulf Sulpher 公司才將信息予以公開。在信息未公開期間，Texas Gulf Sulpher 公司的董事、地質學家、律師等曾大量購買Texas Gulf Sulpher 公司的股票。該案第二巡回上訴法院認為，持有未公開信息的公司內部者在證券市場上進行證券交易違反規則10b-5，構成內幕交易。①SEC v.Texas Gulf Sulpher Co.,401 F.2d 833,at 844-847 （2d Cir.1968）.

而根據中國證監會行政處罰決定書[2018]16 號②《中國證監會行政處罰決定書（潘某根）》，http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201804/t20180409_336381.htm.，訪問時間：2023 年2 月6 日。的決定，潘某根伙同其配偶利用事前知悉“海翔藥業”總經理變更事項屬于《證券法》規定的重大事件，屬于法定內幕信息。并且，內幕信息公開后，盡管潘某根沒有大量減持“海翔藥業”的股票，但對于其購買“海翔藥業”的異常行為，潘某根卻不能給出合理解釋。潘某根與其配偶進行的股票交易構成內幕交易。據此，新《證券法》第55 條第1 款第1 項規定“利用信息優勢”，若將信息作為一種影響證券價格或證券交易量的手段，目的是為了獲取不正當利益，很明顯是構成內幕交易。筆者認為，筆者認為，有必要出臺相應的實施細則或司法解釋中對此條作出如下規范?！袄眯畔瀯荨眱H限于散布由于本人或他人的操縱，影響證券交易場所的上市證券的證券價格或證券交易量之內容的謠言。

（二）界定影響證券交易價格和證券交易量的范圍

操縱市場的目的是為了使他人對股票的真實交易產生錯誤認識，使他人誤解股票交易中的某一交易正在繁榮地進行等。市場操縱者主觀上通過操縱市場行為人為的操縱股票價格與股票交易量，牟取相關的利益。主觀要件要直接證明具備人為操縱影響證券交易價格和證券交易量的目的較為因難，因此需要借助客觀上影響證券交易價格和證券交易量等間接性事實進行推斷。然而“操縱性”僅是一個包含一系列誤導性做法的一般術語。若在收購報價戰的情況下，這種做法不能僅僅適用于活動，因為它們的效果是將目標公司股票的價格降低到低于成功收購時的價格。交易的目的一定是欺騙投資者嗎？如果有一個案例，指稱收購公司在要約收購中從事的交易活動會壓低目標公司股票的價格，以便向目標公司的董事會施加壓力，要求其同意收購，那該怎么處理？③Schriber v.Burlington Northern Inc.472 U.S.1(1985).并且，新《證券法》第55 條規定，要構成操縱市場行為，市場操縱者操縱結果要件和操縱意圖要件至少要滿足其一，即主觀上的要件缺一不可。而要從主觀上準確界定操縱市場幾乎是不可能的，因為強調主觀故意總會帶來執行上的種種困難和缺乏可預見性。所以，新《證券法》沒有對證券價格和證券交易量進行具體的界定，從而導致對操縱市場行為的定性難以確定，而且還會加大監管的力度。

此外，新《證券法》第55 條第1 款第2 項的“串通買賣”與第3 項的“對倒”行為，并不會多大影響證券價格或證券交易量。因此，筆者認為，我國新《證券法》第55 條規定的內容大部分屬于變動操縱證券市場行為的禁止性規定。主觀的目的可以根據當事人的供述得出結論，但也完全可以在沒有這樣供述的情況下，根據證券交易的動機、形態、證券交易前后的狀況等做出推斷。這時證券交易的形態，即證券價格或證券交易量合理與否，對于判定是否構成操縱市場行為能起到十分重要的作用。對于證券價格或證券交易量沒有造成多大影響的操縱證券市場行為，可以借鑒美國用實例說明抽象的概念、解釋復雜的事物的方法。美國在司法實踐中對市場操縱者是否具有主觀上操縱市場行為的目的，在案件的審理過程中，一般都會列舉出離開了通常正常交易的各種違法事例。即自通常交易觀念來看，這些事例都顯得異常，因此認定市場操縱者的行為具有違法性④王晨著：《證券期貨犯罪的認定與處罰》，知識產權出版社2007 年版，第356 頁。。

綜上所述，由于我國反操縱市場行為的立法與監管規則將證券價格與證券交易量并列，將其作為操縱市場行為的對象，列入操縱市場行為的規制框架，將影響證券價格與交易量作為反欺詐行為依據的重要因素，因此，我國有必要在立法上出臺相應的實施細則或規章，明確規定證券價格或證券交易量構成操縱市場行為的范圍，便于我國法院在司法實踐中的認定。

（三）完善民事責任配套性制度

受到損失的投資者根據新《證券法》第55 條第2 款規定，有權要求市場操縱者承擔民事賠償責任。審理全國首例操縱市場民事賠償案——恒康醫療案的成都中院認為，被告借市值管理之名實施了操縱恒康醫療股價的違法行為；但由于立法上未明確操縱市場行為損失的計算方法的法律依據，因此，成都中院參考虛假陳述司法解釋計算出原告損失為5632 元；根據“欺詐市場理論”，原告無須為投資的損失與被告操縱市場行為之間顯然具有因果關系進行舉證。①《全國首單操縱市場民事賠償支持訴訟案一審宣判“首惡”擔責》，http：//www.xinhuanet.com/fortune/2020-01/21/c_1125488742.htm.，訪問時間：2023 年2 月1 日。由此可以看出，我國立法對操縱市場民事責任的計算方法并不明確。但是，虛假陳述的民事責任是指信息披露義務人未按照規定披露信息等，致使投資者在證券交易中遭受損失的，信息披露義務人應當承擔賠償責任。虛假陳述民事責任的性質是違約責任或侵權責任。最高人民法院已在司法解釋中對虛假陳述民事賠償案件的前置程序和問責程序作了明確規定，也有利于投資者的問責。因此，虛假陳述是信息披露義務人違反法定的披露真實信息的義務。而操縱市場行為是市場操縱者扭曲證券市場的價格機制。就信息型操縱市場行為與虛假陳述是有一定相似之處，但兩者的基本機理還是存有差異②姜沅伯：《信息型操縱與虛假陳述異同》，載《金融市場》2020 年第15 期，第69 頁。。并且，根據“欺詐市場理論”，審理恒康醫療案的成都中院采取推定的因果關系，即原告無須證明其所遭受的損失與被告操縱市場行為之間的因果關系，從而極大地減少了原告的訴訟壓力，有利于原告的起訴，有一定的合理之處。但是，操縱市場行為如上所述有多種樣態，理論上可以分為兩類，即交易型操縱和信息型操縱。就交易型操縱行為，如自買自賣等操縱市場行為，當市場操縱者推高證券價格時，總是不斷少賣多買。在壓低證券價格的過程中，市場操縱者不斷多賣少買。在證券價格逼近目標價位，市場操縱者持有的證券價格數量較多時，為了迅速盈利而逐漸賣出。由于我國完全賠償原則缺乏規范性依據，理論爭論相互矛盾，侵權損害賠償的性質難以明確。③王磊、趙春艷：《論完全賠償原則的演進與走向》，載《海峽法學》2023 年第1 期，第107 頁。并且，雖然因果關系的技術路徑在我國的司法實踐中可以追溯，但它并不是一種完整的客觀評價方法。事實上，主觀責任也起著重要的評價作用，即我國的損害賠償模式包含了限制性賠償的本質。④王磊、趙春艷：《論完全賠償原則的演進與走向》，載《海峽法學》2023 年第1 期，第107 頁。因此，若有正確計算出原告因違反行為人的市場操縱行為所遭受的損失，就交易型操縱的市場操縱者的民事賠償責任，可以采用交易上的損失賠償方式。就信息型操縱的市場操縱者的民事賠償責任，可以采用差額損失賠償方式。

1.交易型操縱市場行為損失賠償額的算定

交易上的損失賠償方式是指沒有操縱市場行為，所需的市值是按照股票價格指數來確定。但是，在把操縱市場真正引入到市場價格的過程中，若不存在操縱市場，則難以估算出所需額外的理論定價。美國1995年《私人證券訴訟改革法》21D（e）中，損失不能超過交易值和不實表示或者不公開發表后更正的信息從流入市場之日起90 天內的平均交易值的差額。例如，投資者X 以20 元購進Y 股，結果被認定為欺詐，股價下跌至15 元。若X 在20 日后以12 元的價格拋售Y 股票，則實際虧損會從20 元中扣除12 元，即8 元。如果20 個交易日的股票價格是14.50 元，那么，應該認為真正的虧損是5.50 元。但問題是，當市場操縱者實施操縱市場行為的時間點將影響到損失賠償額的認定。通過某一具體的收益與整個股市的盈利之間的關系進行了回歸分析（操縱市場等）。若股市整體漲幅為10%的，此類公司股價將上漲15%左右。若市場整體下滑10%，則該公司股價將下跌5%。通過對相關關系的考察，確定了股票價格的非正常變化。⑤[日]今川嘉文著：《投資取引訴訟の理論と実務》，中央經濟社2012 年版，第286~287 頁。

綜上，交易型操縱的市場操縱者的民事賠償責任可以通過事件回歸分析法，從而明確操縱市場行為與市場動向相關的行業股票、指數的關聯性，通過這些關聯性來認定股價異常推移。

2.信息型操縱市場行為損失賠償額的算定

差額損失賠償方式是指股票的取得額和信息公布之后顧客賬戶的市場價值的差額即總經濟損失進行補償。例如，虛假信息披露會對股價產生一定的沖擊，而在這種情況下，在沒有虛假信息披露的情況下（如果披露了真實信息）也會受到在買賣時所期望的價格與實際交易的差價的虧損。差額損失賠償方式是以投資者遭受的損失為重點，以不法行為為原因的股票價值，對投資者進行補償。①[日]池谷誠、岸谷暁、中野八英著：《証券訴訟の経済分析：日米の事例動向と損害立証アプローチ》，中央經濟社2009 年版，第169~170 頁。這種追責方式與虛假陳述的追責方式相似，原因在于我國新《證券法》規定的“編造虛假信息”與“利用信息優勢”實施操縱市場行為與虛假陳述一樣主要是違反信息披露義務，本質上屬于欺詐市場行為。以計算原告因被告的操縱市場等行為所受損失金額為參考的美國判例，有Acer 判決和Bruce 判決。Acker 判決②Acker v.Schulte； Schmolka v.Same,74 F.Supp.683(1947).指出，由于操縱市場以及不實公開而上漲的股票的買入價格和操縱市場以及不實公開等欺詐行為被立案處罰，與此導致股價下跌的股價之間的差值將被認定為損害賠償金。Bruce 判決③Sarlie v.E.L.Bruce Co.,265 F.Supp.371(1967).將受操縱市場的影響而上漲的股票的收購價格和對第三方下跌后的轉賣價格之間的差額作為賠償金額。并且在Bruce 判決中明確了兩種計算損失賠償金額的方式。第一種是確定在發生侵權之前買賣的股票的交易價與出售時的交易價之間的差值的損害賠償計算方式。第二種是股票買入價格與在起訴之前出售時，轉讓價之差的損害賠償方式。④[日]今川嘉文著：《投資取引訴訟の理論と実務》，中央經濟社2012 年版，第288 頁。

總而言之，筆者認為，對于信息型操縱市場行為損失賠償額的算定，可以按如下方式進一步明確操縱市場行為的民事損失賠償的算定方式。（1）確定在發生侵權之前買賣的股票的交易價與出售時的交易價之間的差值的損害賠償計算方式；（2）股票買入價格與在起訴之前出售時，轉讓價之差的損害賠償計算方式。

四、結語

2020 年3 月起實施的新《證券法》大幅度提高證券違法違規的處罰力度，設定投資者保護專章來更好保護投資者的利益。操縱市場行為與內幕交易、虛假陳述是證券市場上并列的三大違法行為，都是各國法律嚴厲打擊的對象。在信息技術的發展中，操縱市場的手段越來越高明和隱蔽化。為了便于在司法中應用以及我國證監會更加有效地進行監管，本文通過對新《證券法》第55 條操縱市場行為的規定進行分析，認為在法律層面上沒有充分考量而導致的一些問題，應當盡快通過完善新《證券法》的具體規定予以解決。雖然在我國的司法實踐中，對證券違法案件的追責機制與審判方式進行了不斷的完善，但在對操縱市場的案件中，卻始終保持謹慎的態度。此外，新《證券法》雖規定操縱市場的民事責任，但沒有具體的規范，這對投資者問責不利。要對我國股票交易中的不法活動進行有效的監管，除了要健全行政和刑事訴訟的監督和起訴制度外，還要健立健全對投資者的民事賠償責任追究制度。只要這樣，我們才能最大限度降低操縱市場等違法行為對證券市場的危害，保護證券市場整體的利益。