ESG表現對企業價值的文獻綜述

韓育霖

（新疆財經大學會計學院，新疆烏魯木齊 830013）

0 引言

2022年ESG 全球領導者峰會的召開，讓人們深刻意識到對企業進行綜合考量不僅要關注企業的經濟數據，還要通過環境、社會、管理3 個視角，根據評級標準判斷企業的可持續發展能力，進而更好地評估企業價值。ESG 的三大理論支柱主要由可持續發展理論、經濟外部性理論和企業社會責任理論的核心思想組成，是對可持續發展理念的踐行，與我國目前所處的經濟發展階段及所倡導的發展戰略高度契合［1］。ESG 的歷史沿革為21世紀之前的孕育階段和21世紀以來的發展階段，但ESG 的概念直至21世紀初期才被正式提出［2］。ESG 是從環境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）3 個單詞的首字母提煉而來，從倫理投資及責任投資不斷發展而來，也是當今國際社會用以評價企業綠色可持續發展水平的重要方式［3］。田原等［4］認為ESG 理念進入我國的時間較晚，我國ESG 投資制度體系近年來雖然不斷健全，但是總體來說ESG 投資尚不成熟，而且我國企業的ESG 水平總體不高。部分國際ESG 評級機構針對我國企業所做的評價結果顯示，我國企業ESG 水平相對較低，ESG 理念還未在投資者中普及，中國投資機構、上市公司等市場主體對ESG 的認知普遍不足，多數機構投資者和資產管理者尚不具備對環境和社會風險的辨識能力。關于ESG 體系對企業財務績效影響的研究，德國學者MINCHUNG等［5］在實際比較德國逾百家公司的ESG 報告后得出，ESG 對企業財務績效有正向影響關系。李唐蓉等［6］以托賓Q 值衡量企業價值，研究2013—2020年我國上市公司的數據，實證檢驗了綠色發展對企業財務績效具有正面影響。本文研究了ESG 表現對企業價值的相關關系，以期為企業開展ESG 活動提供理論參考。

1 關于企業社會責任與ESG表現的關系研究

企業社會責任和ESG 表現的定義如下：根據2001年歐盟所提出的概念，企業社會責任（CSR）是指在企業自愿的基礎上，將環境和社會的影響融入與利益相關方的互動過程和企業的運營管理當中。ESG 投資理念來源于社會責任投資，是社會責任投資的一個分支；ESG 即環境（Economic）、社會（Social）和公司治理（Governance），ESG 投資是一種關注企業對環境和社會的影響及自身內部治理情況的非財務績效的投資理念，而企業的ESG 表現是為了滿足投資者的需求，企業承諾、執行并披露的企業ESG 表現的量化情況［7］。

1.1 企業社會責任與ESG表現的區別

首先，企業社會責任的應用場景相較ESG 更寬泛，可能出現在企業的品牌營銷、供應鏈管理、員工管理和社區溝通等領域，這些部門都可能成為企業社會責任履行工作的管理部門。ESG 是對企業社會責任的履行情況和可持續發展的量化評價。因此，ESG 的應用場景多聚焦在資本市場，負責管理企業ESG 績效的通常是投資者關系管理部門。其次，企業社會責任是從多利益相關方的視角考慮問題，其關注的群體更寬泛；ESG 主要從投資者視角考慮問題，重點關注企業的股東回報與社會責任績效的關系。目前，國內外由不同國情和行業出現的各種ESG 評價體系就是從投資者的視角出發設計的各有側重的量化指標［8］。

1.2 企業社會責任與ESG表現的聯系

（1）企業社會責任和ESG 表現都對企業信息披露的質量提出要求。企業社會責任履行的常見形式是發布CSR（企業社會責任）報告，其重點是利用信息披露與利益相關方進行溝通。ESG 投資者十分重視被投企業ESG 績效的披露情況，近年來國內外資本市場也在大力提倡上市公司通過發布規范的ESG報告以提高企業信息披露質量。更重要的是，二者都以企業的可持續發展為終極目標，即要求企業兼顧股東利益和社會責任履行［9］。

（2）ESG 是企業社會責任在業務端的具體表現，即將ESG 因素納入企業決策。環境因素是指企業經營過程中對自然環境造成的影響；社會因素是指企業如何處理與職工、業務上下游及相關社區的關系；公司治理因素是涉及企業高管薪酬、內部控制和股東權利等方面的具體情況。企業的價值理念、管理方式和投融資標準決定了其經營所致的社會和環境變化［10］。

（3）ESG 推動新一輪企業社會責任的發展。目前，中國有56 家機構加入聯合國責任投資倡議組織，越來越多的金融機構開始發展以普惠金融和綠色信貸為代表的ESG 業務，而ESG 金融業務的發展有利于加強供應鏈伙伴的CSR 建設［11］。

2 企業社會責任對企業價值的影響

2.1 企業社會責任對企業價值的影響

國內外企業社會責任對企業價值的影響研究結論如下。陳玉清等［1］通過抽樣分析我國上市企業的社會責任的會計信息披露現狀發現，企業社會責任與企業價值的相關性并不顯著。李正［12］研究發現，承擔社會責任越多的企業在短期內企業價值越低，但從長期看，承擔社會責任并不會降低企業價值。王建瓊等［13］以2005年滬深兩市制造業上市公司為樣本進行實證研究發現，企業社會責任與ROE（凈資產收益率）等企業財務績效關系不顯著。MINCHUNGKIM等［5］研究發現，企業社會責任加強行為通過增加托賓Q值提高股東價值，而企業社會責任弱化行為通過增加公司的系統風險降低股東價值。研究發現，在市場制度較弱的國家，企業社會責任與企業價值的正相關更加顯著；在股權和信貸市場較弱的國家，企業社會責任與改善融資渠道有關；商業自由有限的國家投資更大、違約風險更低，法律制度較弱的國家貿易信貸期更長、未來銷售增長更高。企業社會責任對產品市場感知有積極影響，特別是對于標準化產品和競爭性行業，并且這種影響對產品質量屬性更為顯著，從而得出產品市場感知是企業社會責任、是創造企業價值的渠道的結論。綜上，目前大部分國內外學者都得出企業社會責任對企業價值有正向影響效果的研究結論，僅有少部分學者得出相反結論。對于企業社會責任是如何影響企業價值的研究，不同的學者從不同的視角出發，采用不同的量化方法，得出不同的研究結論。

2.2 企業社會責任影響企業價值的因素分析

對于企業社會責任的履行受到哪些因素影響的研究，目前研究最為廣泛的領域是公司治理因素對企業社會責任履行的影響。王華等［14］的研究表明，企業價值與經營者股權激勵存在某種穩定的關系，并且企業的董事會結構與企業價值也會產生相互作用。朱清香等［15］研究發現，企業的會計穩健性是企業價值和企業社會責任之間正相關關系的中介因素。陳旭等［16］研究表示，企業的技術創新投入對企業社會責任表現與企業價值之間的關系有中介作用，并且企業的內部控制能夠強化企業社會責任的價值創造效應。企業的客戶意識越高，其社會責任活動對企業價值的正向影響越顯著。

3 企業ESG表現對企業價值的影響

在考慮其他影響因素前，要先考慮企業ESG 表現本身相關的問題，如企業ESG 信息披露程度和ESG 績效量化標準的科學性和一致性等，這些問題的有效解決是研究ESG 對企業價值的影響的前提條件，故本文整理了國內現有的企業ESG 表現的相關研究。

3.1 企業ESG表現的相關研究

由于企業ESG 表現是對企業社會責任履行情況的量化考察，我國不同行業的ESG 數據水平存在較大差異，因此不同學者對于ESG 研究多從某一特定行業入手，基于不同行業的研究結論與建議也存在差異。周方召等［17］等研究表明中國A 股市場的投資者具有明顯的ESG 責任偏好，并且企業的ESG 表現越好，超額回報越高，前幾年ESG 表現較好的公司的超額累積回報明顯高于ESG 表現差的公司，其抗風險能力更強。徐光華等［18］提出，在我國制造業中，企業的ESG 信息披露有助于提高企業價值，而ESG 信息披露的作用效果受企業的產權性質、政策環境和區域發展特征等因素影響。對于我國環境保護相關行業資源利用信息披露的現存問題，耿建新等［19］提議，一方面，上市公司應根據自身情況編制不同類型的自然資源資產報表體系，從而與國家自然資源資產負債表和企業資產負債表聯系起來；另一方面，企業應加強對自然資源信息會計處理和披露的嚴謹性，相關部門應建立會計核算和披露事項的具體會計準則，積極引導第三方機構對公司環境信息進行鑒定、核查和評價。

3.2 企業ESG表現影響企業價值的作用機理

袁業虎等［20］研究發現，企業的ESG 評分越高、媒體關注度越高，其績效水平通常會越來越高，媒體關注度在ESG 對企業績效的影響中具有調節作用，并且ESG 對企業績效的貢獻和媒體關注的調節效應均存在顯著的異質性特征。王波等［21］研究發現，ESG 表現對企業的市場價值和賬面價值的提升作用顯著，并且ESG 表現能通過不同的作用渠道實現價值效應。一方面，ESG 績效的優異表現有助于提高企業的市場關注程度和市場價值；另一方面，ESG表現有助于降低企業融資成本，從而促進其賬面價值增值。不同企業的ESG 表現對企業價值的影響程度不同。張琳等［22］的研究結果表明，ESG 表現對企業價值的正向作用顯著，并且對非國有企業、非污染行業的企業和規模較小的企業而言，企業ESG 表現良好對企業價值增值作用更加顯著。由上述研究可知，ESG 表現能夠通過降低企業融資成本實現企業價值增值。

3.3 企業ESG表現影響企業價值的限定條件

較高的社會績效得分僅對具有高關注度的企業的市場價值產生影響，這些企業規模較大、表現較好，并且位于新聞自由度更高、企業社會聲譽更高的國家。陳靜［23］運用主成分分析法對2015—2017年國外科技行業上市公司的ESG 與財務績效的相關性進行檢驗發現，短期內ESG 對企業財務績效的影響并不顯著。由此可見，企業ESG 表現對企業價值的顯著影響并非在各個行業、各個企業及各個時點都適用，而是在特定條件下，ESG 因素才會對企業價值產生顯著影響。但是，目前關于企業ESG 表現影響企業價值的限定條件研究相對較少。

4 結語

為適應綠色經濟發展的要求，國內外都已經開始重視對ESG 的投資，并把ESG 作為一項決策并融入企業管理當中，并且本研究通過對國內外的文獻進行梳理發現，在研究ESG 評級對企業財務績效之間的關系時，目前并沒有得出一致的結論，但是絕大多數的學者得出ESG 表現會促進財務績效的提升。主要原因有以下幾個方面：一是企業的ESG 投資不但會更注重長期投資回報以及可持續發展，而且有利于規避風險，使企業的成長更加具有連貫性；二是ESG 評級較好的公司相對于表現較差的企業在獲得低成本的信貸和權益資金方面會更輕松；三是從聲譽方面來看，企業的ESG 評級越高，說明企業在環境保護及社會責任履行方面更好，給企業帶來更高的社會責任聲譽，有利于與企業利益相關者之間建立更好的關系、降低交易成本。

基于對現有文獻的梳理，本文提出以下建議：一是目前我國對ESG 還處于引入階段，對這一方面的研究大都集中于ESG 概念的介紹，但對ESG 實證方面的研究較少，因此國內學者可以加大對ESG 方面實證的研究，拓展目前的研究現狀；二是目前國內ESG 評級機構較少，學者集中國外機構對我國企業的ESG 評級結果，但是國外機構的評級依據并不適用于國內的市場環境，因此我國ESG 評級機構還應從我國實際狀況，開發并完善適合我國企業的更加準確的ESG評級體系。