上市公司股東網絡與財務風險
——來自中國上市公司的經驗證據

李明昕, 李仲飛, 韋立堅, 李世炳

(1.內蒙古科技大學 理學院,內蒙古 包頭 014010; 2.中山大學 管理學院,廣東 廣州 510275; 3.南方科技大學 商學院,廣東 深圳 518055; 4.中央研究院 物理研究所,臺灣 臺北 11529)

0 引言

在企業財務活動的過程中,財務風險是客觀的、不可避免的。較早的經典研究表明,公司內部治理能力和宏觀經濟環境都會影響其財務風險[1-3]。研究者通過企業間的關聯網絡發現金融風險傳染才是企業風險發生的關鍵因素。CIFUENTES等[4]較早地研究了銀行持有共同資產的間接關聯網絡模型;李永奎等[5]仿真模擬企業間關聯信用風險的傳染模型,揭示關聯企業群網絡中關聯信用風險。而由企業間風險傳染引起的財務風險連鎖反應的研究系統性不強,尤其是作為企業間主要聯結關系的股東網絡的特性研究尚顯不足。股東網絡是指企業之間由共同股東這一非正式關系聯結起來的企業間社會網絡,如果兩家上市公司有共同股東,會有參與關聯交易的動機,關聯交易的規模和金額也在持續增加?；诜婪镀髽I間風險傳染發生的目的,本文拓寬對企業財務風險的分析思路,建立以被投資企業為節點的股東網絡,深入分析上市公司股東網絡的統計特征和拓撲性質,探究核心企業的網絡位置和其發生財務風險對區域經濟金融產生的巨大沖擊。

企業間的密切聯系,有助于交流信息、實現資金資源的合理配置。但是,若某家企業遭遇風險沖擊,與之相關聯的企業和金融機構可能遭受風險傳染。引入股東網絡分析工具研究企業創新發展成為公司金融研究領域的一種趨勢,目前在這一交叉領域的研究主要集中于研究股東網絡對企業績效和創新等方面的影響[6]。然而股東網絡對財務風險影響的研究尚未有文獻深入討論,復雜網絡特性在企業財務風險管理中的重要作用體現不足。在股東網絡中,當股東同時持有兩家及以上企業的股份時,企業成長所需要的資源可以通過共同股東在企業之間進行傳遞和流通,這種溝通行為可能對企業的財務風險存在兩個方面的作用,一方面通過股東關聯產生財務救助,另一方面通過股東關聯進行財務掏空。這兩個方面的作用,與一個區域內的經濟環境、政治環境等存在密切關聯。由此,基于關聯交易理論探討股東網絡特性與企業財務風險的關聯關系以及區域差異性意義重大。

本文借助NEWMAN和GIRVAN[7]建立的復雜網絡理論及JIN等[8]和隋聰等[9]對復雜金融網絡特性的研究,選取2010—2019年全國A股上市公司為研究樣本,構建全國及東部、中部、西部和東北四個區域的股東網絡,分析上市公司之間的財務風險傳導,旨在從企業風險視角對金融網絡進行理論和實證研究,從一個全新的角度解析企業間關聯交易現象,詮釋大規模風險傳染的發生機制。

本文的邊際貢獻主要體現在兩個方面。第一,拓展了現有復雜網絡的研究范圍,建立以企業為節點的股東網絡,分析網絡的統計特征和拓撲性質,衡量上市公司在股東網絡中的重要性。第二,分區域探討股東網絡對公司財務風險的影響,在“救助”與“掏空”理論的基礎上,豐富了復雜網絡視角下財務風險的研究。

1 研究假設

經濟全球化背景下,上市公司間由共同大股東建立起經濟關聯的現象越來越普遍,由此企業間便形成了股東關聯社會網絡。股東網絡可以抵御風險,單個企業所承擔的財務風險會隨著網絡規模的不斷擴大而減少,幫助網絡成員抵御外部環境的沖擊而分散降低企業的財務風險水平。董大勇等[10]從信息擴散路徑和關聯交易聯結的角度出發,研究發現股東關聯網絡對股價聯動關系具有正向影響作用。但是,大股東往往擁有干預和操縱公司決策的權力,其個體的行為可能會對其所持有股權的企業間產生負向聯動效應。對于面臨財務危機的企業,大股東是否會借助股東網絡資源或私有資源來幫助其降低風險,還是出于利益目的對企業的財務狀況造成進一步的惡化,這與其投資行為動機、經濟環境等都極為相關。

上市公司通過共同控制人或大股東聯系在一起,受區域經濟的地域性及地方政府的統一政策影響,控制人或大股東的行為可能會對其投資的企業產生共同影響,并有可能對區域經濟產生共振?？刂迫嘶虼蠊蓶|可能通過救助或掏空行為,對已產生財務危機的企業產生正面或負面影響,一旦發生大規模的救助或掏空,可能會減弱或增加區域性系統性金融風險。FRIEDMAN等[11]提出的“救助”理論,認為救助行為是維持公司運營的重要組成部分。關聯交易有利于提升企業內部資源質量、優化管理成本、提升企業核心競爭力。另一種意見指出向公司注入資金是為了獲得未來可能的掏空機會?！疤涂铡崩碚撟钤缬蒍OHNSON等[12]提出,他們將掏空定義為控股股東按照自己的利益通過關聯交易將公司的資產和利潤轉移出去的情形,強調關聯交易帶來的侵害中小股東利益等負面影響。

羅黨論和唐清泉[13]提出在地方政府發生財政危機時,可能觸發大股東掏空上市公司的機制,掏空行為與經濟環境和財政狀況密切相關。反之,在地方經濟狀況良好時,股東對其投資的企業前景有信心,上市公司發生財務危機,股東會通過其投資的其他企業資金,對該上市公司進行救助。上市公司的大股東,可分為戰略投資者和財務投資者。戰略投資者對于企業具有信息傳遞和資金救助意愿,在企業經營困難時“救助”意向明顯。而財務投資者不參與公司治理,當企業面臨危機時,更多會扮演“利益攫取”的角色?；谝陨侠碚?提出:

假設1以戰略投資者為大股東構成的上市公司股東網絡,對財務風險有抑制作用,節點的度越大,財務風險越小;而以財務投資者為大股東構成的上市公司股東網絡,對企業財務風險的降低具有負向影響,即節點的度越大,財務風險越大。

在區域經濟環境中,救助與掏空會對區域性系統性金融風險產生深遠影響。發達地區經濟環境較好,如果某企業發生財務危機,與之連接的公司通過共同大股東會救助它,其財務危機會較快緩解,區域性系統性金融風險發生的可能性會降低。然而,不發達地區經濟環境較差,若某家企業陷入財務危機,大股東為了自身利益,更容易發生掏空現象,一旦引起連鎖的掏空行為,極易造成區域性系統性金融風險的爆發[14]。由此提出:

假設2經濟發達的地區,上市公司股東網絡連接越緊密,財務風險越小。而經濟欠發達地區,股東網絡連接越緊密,財務風險越大。

2 上市公司股東網絡模型

2.1 樣本選取與數據來源

選取2010—2019年全國A股上市公司為研究樣本,對原始樣本進行如下篩選[15]:(1)剔除當年首次公開發行股票的公司;(2)剔除ST、PT類和退市的公司;(3)剔除數據缺失及變量指標存在極端異常值的公司。經上述處理,在觀測時間內全國A股上市公司共有21663個面板數據觀察值,為消除極端值的影響,本文對主要連續變量進行了上下5%的Winsorize處理。(4)關于股東的信息與數據通過人工整理歸納上市招股說明書獲得。財務投資者為不從事實業而專門從事投資的基金持股、財務公司持股等。其余股東界定為戰略投資者。股東數據、公司治理和財務數據主要來源于WIND數據庫。

2.2 上市公司股東網絡的統計特征

以上市公司為節點構造股東網絡。如果兩家上市公司擁有一個或多個共同大股東(限定前十大股東),則兩家上市公司形成連接,它們之間有發生關聯交易的可能,由此我們構建了全國A股上市公司基于共同大股東連接的網絡,并按我國經濟區域劃分的統一標準,區分東部地區、中部地區、西部地區和東北地區。

度中心性。本文建立的上市公司間的股東網絡,節點的度中心性(簡稱節點的度)代表與其有共同大股東的鄰居(企業)的個數。節點的度是網絡中最重要的節點中心性變量,它代表了這個節點的重要程度。通常,如果一個節點的度越大,說明與其連接的節點越多,它在網絡中的位置越重要,也說明其位于網絡的核心位置。

對于股東網絡中的上市公司而言,節點的度越大意味著企業通過大股東與其他企業的連接越多,企業個體的經濟行為對整個網絡成員的影響力也越大。節點的度超過30的上市公司多數為國有企業和大型私企,它們對實體經濟影響較大。

2019年全國A股上市公司股東網絡的平均最短距離為6.176。股東網絡中企業之間的最短距離越小,企業獲取的信息資源價值越高,從而幫助企業了解更多的不確定因素,降低企業面臨的風險。但企業之間網絡距離較小時,也會更容易發生“掏空”行為。

2.3 上市公司股東網絡的魯棒性

對于穩定的復雜網絡,如果去掉某個節點,孤立節點不會有明顯的增加。我們通過以下兩種沖擊研究上市公司股東網絡的魯棒性,即遭受沖擊后的網絡穩定性:(1)隨機移除節點;(2)按節點的度由大到小移除節點。圖1所示兩種沖擊下2019年全國A股上市公司股東網絡的孤立節點個數均沒有急速增加,說明網絡穩定。

圖1 2019年全國A股上市公司股東網絡受到沖擊時孤立節點數的變化

3 實證研究

3.1 實證研究設計

建立多元線性回歸模型,研究上市公司股東網絡的特征變量與財務風險之間的關系,使用描述網絡節點重要性的節點的度作為自變量。對于因變量和其他自變量的選擇如下:

(1)財務風險變量

采用ZHANG等[17]修正的Z值衡量企業財務風險,通過運用多變量分析法,從償債能力、盈利能力、資本結構狀況和營運狀況等方面選用變量來構建模型,有效地避免了股票市場指標對財務風險測度可靠性的影響。公式如下:

Z_score=0.517-0.406X1+9.320X2+0.388X3+1.158X4

(1)

其中X1=總負債/總資產;X2=凈利潤/總資產;X3=營運資本/總資產;X4=留存收益/總資產。Z_score(Z值)越大,財務風險越小。

(2)解釋變量

本文控制公司治理特征、宏觀經濟環境和區域經濟環境等因素[18],具體定義如表1所示。為研究上市公司股東網絡對其財務風險的影響,建立實證模型:

Z_scorei,t=β0+β1Degreei,t+β2Controli,t+ ∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

3.2 實證分析結果

(1)回歸分析

基于模型2,表2的前兩列分別報告了以戰略投資者和財務投資者為共同大股東構建股東網絡對財務風險的回歸結果。在控制其他影響因素的情況下,兩類股東網絡節點的度對財務風險的影響系數分別為0.017和-0.003,且在1%和5%下顯著。以戰略投資者作為大股東的股東網絡節點的度與Z值呈顯著的正相關關系,網絡節點的度越大,Z值越大,財務風險越小。以財務投資者作為大股東的網絡節點的度對Z值有顯著的負向影響,節點的度越大,財務風險越大。說明戰略投資股東救助的動機更明顯,能起到緩解財務風險的作用,而財務投資股東以利益攫取為目的,會加劇企業的財務風險。由此驗證了假設1。

表2 回歸分析結果

(2)區域比較分析

分區域進行回歸結果顯示:經濟較發達的東部和中部地區,上市公司間股東網絡節點的度對Z值的影響顯著為正。發達地區企業健康發展,如果某企業發生財務危機,與之連接的企業會通過共同大股東救助它。東北地區上市公司間股東網絡節點的度對Z值的影響顯著為負。一旦某家企業陷入財務危機,大股東更容易產生掏空動機。上市公司間通過共同大股東聯系在一起,發生救助或掏空,對區域風險起到抑制或擴散作用,取決于地區的經濟狀況。由此驗證了假設2。

(3)穩健性檢驗

為保證結論的可靠性,本文對模型進行穩健性檢驗。

變換自變量。使用接近中心性對模型進行檢驗。研究結果顯示:表示與其他節點緊密程度的接近中心性對Z值有顯著的正向影響,上市公司股東網絡的節點越處于核心位置,財務風險越小,研究結論不變。

第二,內生性問題。引入動態面板數據模型衡量潛在的動態效應,使用GMM方法進行估計。殘差項存在一階序列相關性,不存在二階序列相關,不存在過度識別問題。度中心性對Z值有顯著的正向影響,研究結論不變。

4 結論

本文通過全國及區域A股上市公司股東關系構建股東網絡,研究其與財務風險的關系,主要結論如下:

國有大中型企業及大規模私企處于網絡中心位置,與其他節點關聯緊密。這些企業一旦發生財務危機,波及面較廣,對整個區域經濟可能會產生較大影響。對于最短距離小于3的連接節點,發生關聯交易可能性大。

東部和中部地區經濟環境較好,一家上市公司與其他上市公司共同大股東越多,財務風險越小。如果某公司發生財務危機,與其關聯的公司對該公司信心較足,通過共同大股東的聯系會有救助意向;東北地區近些年企業發展狀況低迷,自身具有財務危機的情況普遍,一旦某家上市公司陷入財務危機,大股東失去救助意愿,以資金收益最大和損失最小為目的抽離資金,發生掏空現象,企業間風險有傳播和擴大的風險。