投資者關注與并購公告市場反應
——注意力效應還是信息傳遞效應

傅祥斐, 趙立彬, 趙 妍, 黃家瀾

(1.南京審計大學 會計學院/智能管理會計與內部控制研究院,江蘇 南京 211815; 2.武漢紡織大學 會計學院,湖北 武漢 430200; 3.北京物資學院 會計學院,北京 101149)

0 引言

并購是資本市場助力上市公司實施轉型升級的重要方式,但我國控制權市場波譎云詭,以重組之名行掠奪之實等侵害中小投資者利益的并購活動廣泛存在?，F有圍繞并購公告市場反應的文獻,主要聚焦于代理理論的財富效應[1]和信息不對稱理論的信息效應[2],從信息提供者視角研究并購公告市場反應。而并購信息價值不單純依賴提供方,最終是要通過投資者如何解讀其所觸及的信息來予以實現。遺憾的是,現有相關研究鮮有從信息需求方和決策主體——投資者視角探討其自身行為對并購公告市場反應的影響。

隨著新一代信息技術和互聯網的發展,資本市場已進入大數據時代,投資者獲取信息的方式更加多樣和便捷,依賴于互聯網信息進行股票買賣決策成為投資者的選擇。投資者在進行資產組合決策時需要面對海量的信息,資產配置的過程也是投資者關注配置的過程。隨著行為金融理論的興起與發展,現有投資者關注的文獻主要有兩種理論:一是有限關注理論,該理論認為由于人的注意力和處理信息能力有限,投資者只能選擇性地關注和理解部分信息,且更傾向于買入其關注的公司[3],投資者關注與股票收益正相關;二是信息傳遞理論,該理論認為公開信息披露能夠激勵投資者關注并獲取私有信息[4],將獲取到的信息融入市場定價,市場反應的方向取決于信息的內容,投資者關注未必會對市場反應產生正向影響。

現有研究基于業績預告[4]、IPO[5]、盈余公告[6]等公司事件證實了投資者關注對市場定價的作用,但這些研究并不能簡單推及至投資者關注對并購公告市場反應的影響。因為面對復雜的信息環境,投資者不僅僅依賴公司公告中獲得的信息,同時會通過網絡搜索和股吧論壇獲取信息,進行綜合判斷?；ヂ摼W技術迅猛發展情景下,以網絡搜索和股吧論壇的信息渠道作為投資者關注信號,從信息的需求方視角研究投資者關注對并購公告市場反應是通過注意力效應還是信息傳遞效應具有較為重要的理論意義和現實意義。

基于此,本文從并購事件角度驗證了投資者關注對市場定價的影響及作用機制。本文主要有以下三個方面的理論貢獻:第一,本文利用網絡搜索和股吧論壇數據,研究投資者關注行為對并購公告市場反應的影響,揭示了投資者主觀行為會導致非理性的資本市場定價,豐富了行為金融理論的研究內容;第二,基于投資者關注視角,區分了不同情景下投資者關注對并購公告市場反應的不同影響,揭示了從投資者關注到決策做出的行為機制,為并購財富效應的研究拓展了投資者行為視角;第三,本文揭示了投資者關注到市場反應的行為作用機制,為深入理解投資者對包括并購在內的復雜交易的市場反應提供理論參考。

1 理論分析與研究假設

1.1 注意力效應假說

面臨經濟社會豐富的信息,人類大腦容量和信息處理能力有限,個體對于事物的注意力和處理能力愈加稀缺和重要[7]。在資本市場,投資者無法關注到證券市場上每一家上市公司的所有信息,而是傾向于搜集他們較為關注的上市公司信息。

BARBER和ODEAN[8]提出注意力引致價格上漲假說,認為投資者買入決策時受到注意力的支配,賣出決策時通常只會賣出已持有的股票,因而賣出決策不會受到注意力約束,因此投資者注意力會引致隨后的股票價格上漲?；谝陨霞僬f,DA等[5]提出使用谷歌搜索量度量投資者關注,驗證了投資者關注與異常換手率、媒體報道、分析師追蹤等傳統關注度指標和短期股價均正向相關。VOZLYUBLENNAIA[9]以市場指數的谷歌搜索量衡量投資者關注,證明了關注度對未來收益有正向影響。張繼德等[10]研究發現投資者關注與股票收益正相關,但后期會發生反轉?；谧⒁饬π倪壿?投資者關注會導致異常的凈買入傾向[3],投資者關注的增加將導致單邊向上的并購公告市場反應,但股價會在事件后出現反轉,據此提出以下假設:

假設H1a投資者關注對并購公告市場反應具有顯著的正向影響,但在事件后出現短期反轉。

1.2 信息傳遞假說

基于信息效應的邏輯,投資者關注的增加可能不會導致更正向的并購公告市場反應,市場反應的方向取決于信息的性質。由于公開信息披露能夠激勵投資者獲取私有信息[4],在并購信息披露的刺激下投資者積極搜尋相關股票的信息。而投資者搜尋一只有關股票的信息不僅反映了投資者的注意力,還可能表明投資者對該股票的信息需求。投資者搜尋到的信息會融入市場定價[6],由此產生投資者關注的信息效應?；谛畔⑿倪壿?在信息需求激勵下投資者關注促進了私有信息融入到并購公告市場定價,市場定價的方向取決于信息的性質。因此,投資者網絡搜索與投資者股吧討論的增加不會導致更加正向的并購公告市場反應,也不會在后期出現股價反轉,據此提出以下假設:

假設H1b投資者關注對并購公告市場反應沒有顯著影響,且在事件后未出現短期反轉。

表5列出來從測試集中抽樣處理的示例，通過比較本文系統生成的自然答案和標準回復?？梢钥闯觯合到y生成的答案比單獨的答案實體更加自然友好，甚至比原始的標準回復更加自然。本文提出的自然答案生成系統能夠：(1)生成自成一體的答案形式，這樣的回復更容易被人理解和接受；(2)提供與問題更一致的答案(如ID 4)；(3)覆蓋問題和答案中相關實體的更多信息(如ID 1，2，3)。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

我國《上市公司重大資產重組管理辦法》自2014年11月起施行,于2019年10月進行了重大修訂,因此考慮到政策因素對樣本一致性的影響,本文以2015—2018年我國A股上市公司重大資產重組交易為研究樣本。其中,重大資產重組數據來源于Wind數據庫,并購溢價數據來自手工搜集。研究投資者關注所需的百度搜索指數取自百度指數官方網站,股吧討論數據來自于東方新財富股吧網,其他數據來源于CSMAR數據庫。

為避免異常值的影響,本文進行如下數據處理:(1)下載萬得重大資產重組交易數據并匹配相關變量;(2)剔除金融類、ST上市公司和變量缺失的樣本;(3)對所有連續型變量進行前后端1%極值處理,最終得到987個樣本。

2.2 模型與變量

為檢驗H1,探究投資者關注對并購公告市場反應的影響,本文構建模型(1)。

CARi,t=α0+α1Attentioni,t+α2Cashi,t+α3Stocki,t+α4Preminumi,t+α5Diversifyi,t+α6Relativei,t+α7Sisei,t-1+α8Levi,t-1+α9ROAi,t-1+α10·Growthi,t-1+α11Statei,t-1+∑Year+∑Ind+εi,t

(1)

其中,α0為截距項,εi,t為誤差項。

(1)被解釋變量。并購公告市場反應(CAR),由于首次并購公告在停牌期間發生,其對市場反應的影響會體現在股票復牌首日的股價變動中,因此將股票復牌交易首日設定為并購公告市場反應的事件日,即第零日。參照GOODMAN等[11]的研究,采用市場模型法計算超額累計收益率,并在公告日[0,2],[0,5]窗口期計算超額累計收益率(CAR)。

(2)解釋變量。投資者關注(Attention)使用兩種方法度量。一是投資者網絡搜索(ASVI)。參考DA等[5],模型(2)所示,使用1周內個股搜索量指數的對數減去前8周個股搜索量指數中值的對數,即ASVI測度投資者網絡搜索情況,為避免投資者網絡搜索與并購公告市場反應的反向因果問題,回歸中將ASVI滯后一期,即取并購公告前一周的ASVI。二是投資者股吧討論(CAPV)。參照施榮盛[12]的研究,本文選取[-1,1]時間窗口的超額累計發帖量(CAPV)進行度量。

(3)控制變量。參考GOODMAN等[11]有關并購公告市場反應的研究,控制了并購特征、公司特征以及年份和行業變量,其中并購特征的控制變量使用對應并購數據的當期值(t),公司特征的控制變量使用滯后一期值(t-1),具體定義見表1。

表1 變量定義

2.3 描述性統計

描述性統計結果如表2所示,CAR[0,2],CAR[0,5]的均值分別為0.05和0.06,說明在我國并購公告市場反應普遍較為正向。ASVI的均值為0.10,標準差為0.25,說明投資者網絡搜索情況差異較為明顯。CAPV的均值為1.57,標準差為0.90,說明投資者股吧討論情況差異較大。

表2 描述性統計

2.4 實證結果

表3(1)列-(4)列所示回歸結果,解釋變量ASVI的系數為0.10和0.17,均在1%水平上顯著為正,表明投資者網絡搜索與并購公告市場反應顯著正相關。解釋變量CAPV的系數為0.02,在1%水平上顯著為正,表明投資者股吧討論與并購公告市場反應顯著正相關。以上結果表明,投資者關注與并購公告市場反應顯著正相關,實證結果與DA等[5]關注效應引致股票價格上漲的結論一致。

本文參考DA等[5]的方法排除信息效應的設計,如果由于投資者關注的解釋成立,即由投資者關注導致單邊為正的市場反應確實為定價偏差,那么研究將觀測到后期市場定價的逆轉。如果市場反應理性地反映了公司并購信息,將不太可能出現后期的逆轉。如表3(5)列-(8)列所示,在與后期市場反應回歸中,變量ASVI和CAPV的系數均顯著為負,表明后期投資者關注導致的市場定價發生逆轉,更符合注意力假說的解釋,假設H1a成立。

2.5 穩健性檢驗

為確保實證結果的穩健可靠,本文采用改變自變量和因變量的度量方式、排除市場交易因素和行業股價差異的影響、樣本年度擴大等方法進行穩健性檢驗,得到的實證結果與主檢驗保持一致。鑒于篇幅所限,此處未報告實證結果。

2.6 機制檢驗

(1)業績承諾分組檢驗。業績承諾是對標的未來盈余質量的擔保,能夠降低并購風險?，F有研究認為并購業績承諾短期內可以為收購方創造價值[13],即投資者對有業績承諾的并購公告市場反應更好。因此,有業績承諾的并購交易更受投資者的青睞和關注,進而引發更為正向的并購市場反應。

表4為是否有業績承諾分組檢驗的實證結果。結果表明有業績承諾的樣本組,ASVI和CAPV均與CAR在1%水平上顯著正相關,沒有業績承諾的樣本組,ASVI和CAPV均與CAR沒有顯著相關關系。這進一步印證了投資者關注對并購公告市場反應的正向影響是通過注意力機制發揮作用的。

(2)信息披露質量分組檢驗。高質量的信息披露使得上市公司的股價預期相對合理。在并購交易中,信息披露質量高的公司,投資者關注能夠獲取較充分的信息,市場反應更理性。而信息披露質量差的公司,投資者對并購事件的交易決策更依賴于注意力效應下的直覺,容易導致過度的市場反應。

表3 主檢驗回歸結果

表4 業績承諾分組檢驗

基于以上分析,本文采用深交所上市公司信息披露考評結果測算信息披露質量,其中A,B為信息披露質量高的組,C,D為信息披露質量低的組。表5的實證結果表明,信息披露質量低的樣本組,ASVI和CAPV均與CAR在1%水平上顯著正相關,而信息披露質量高的樣本組,ASVI和CAPV均與CAR無顯著相關關系。以上結果表明,信息披露質量能夠影響投資者的注意力效應,信息披露質量的提高能夠糾正投資者關注導致的并購公告市場定價偏差,降低注意力效應的影響,但信息披露質量差的公司,投資者的注意力效應無法得到及時修正,更容易導致過度的市場反應,注意力效應得以驗證。

表5 信息披露質量分組檢驗

3 研究結論

本文以2015—2018年A股上市公司重大資產重組交易為研究樣本,使用超額百度搜索指數和股吧論壇發帖數度量投資者關注,研究發現:第一,投資者關注的增加對并購公告市場反應有正向影響,且在后期出現逆轉,表明投資者關注通過注意力效應而非信息傳遞途徑影響了市場定價。第二,有業績承諾的并購交易投資者關注程度更高,投資者關注對并購公告市場反應的正向影響更顯著。第三,信息披露質量差的上市公司,投資者的注意力效應更容易對并購公告市場反應產生正向影響。

上述研究結論可以得到如下啟示:第一,對投資者而言,為了提高投資決策的有用性,避免非理性投資行為帶來的損失,投資者要提高對網絡信息的辨別能力,謹慎評估并購公司的投資價值。第二,對監管機構而言,應進一步提高上市公司信息披露質量和市場化程度,加強對中小投資者的教育,引導其理性投資。