外匯奇異期權助力企業匯率風險管理價值探討

文/葛一凡 王丹 梅雨欣 編輯/王亞亞

相較于傳統歐式期權和美式期權等普通期權產品，以亞式期權為代表的外匯奇異期權種類豐富且結構各異，定制化程度高，能滿足復雜市場環境下企業多元匯率風險管理需求。

人民幣匯率彈性增強對企業匯率風險管理提出了新的要求，如何有效開展匯率避險工作已逐步成為企業的“必修課”。2022年，為促進境內外匯市場更好地服務實體經濟發展，國家外匯局進一步豐富代客外匯衍生產品，引入美式、亞式期權及其組合產品，為企業化解匯率波動風險提供更多工具選擇。

相較于傳統歐式期權和美式期權等普通期權產品，以亞式期權為代表的外匯奇異期權種類豐富且結構各異，定制化程度高，能滿足復雜市場環境下企業多元匯率風險管理需求。筆者通過對外匯奇異期權的類型特征、定價模型、應用案例等方面進行梳理，探討涉外企業借助外匯奇異期權優化匯率風險管理工作的價值。

外匯奇異期權主要類型特征

目前，全球市場現有外匯奇異期權結構各異，且仍在不斷創新開發中，其種類難以窮盡。根據結構特點，大致可以分為合同條件變更期權、路徑依賴期權和多因素期權三大類。

一是合同條件變更期權，即改變了普通標準期權的合同條件，常見結構為數字期權。數字期權是最簡單的奇異期權結構之一，其期權價值主要受底層標的在期權到期日的價格與行權價格的影響。數字期權可分為看漲和看跌兩類。以外匯數字看漲期權為例，在其行權日，當標的匯率高于行權價格，則期權收益為支付金額（Cash Payout），該支付金額是事先約定好的固定數額；當標的匯率低于行權價格，則期權收益為0。

二是路徑依賴期權，其期權收益受到期日底層資產價格以及資產價格波動路徑影響，因此稱之為路徑依賴期權，亞式期權及障礙期權是其主流產品類型。

亞式期權屬于路徑依賴期權，可進一步根據平均價格類型細分為平均價格及平均執行價格兩類。平均價格亞式期權以存續期內底層標的平均價格作為到期價格，其與約定執行價的差值是損益的計算基礎。而平均執行價格亞式期權則是以存續期間底層標的平均價格作為期權執行價，期權收益由該執行價與到期日市價的差額決定。平均價格可用算術平均或幾何平均，算術平均的方式使用相對較多。

障礙期權的損益一方面受到期日執行價格和市場價格的影響，另一方面取決于標的資產是否觸及設定的障礙值。障礙期權可具體分為敲出障礙期權和敲入障礙期權兩類。敲出障礙期權未到期前，若底層標的價格超過設定的障礙值，期權“敲出”失效。敲入障礙期權則是在存續期內若底層標的資產價格超過障礙值時，期權才“敲入”生效，此時期權損益與歐式期權、美式期權相同，若始終未達到障礙水平，則期權一直處于未生效狀態直至到期作廢。障礙期權可以根據看漲、看跌、敲出、敲入等特點組合成多種期權，如向上敲出看漲期權等。

多因素期權，顧名思義其價值受多種標的資產的影響。常見多因素期權為跨幣種期權，其期權收益取決于一種貨幣對的價格,但其風險收益又受到另一種貨幣影響，如期權底層標的貨幣對為歐元兌美元，而期權費和期權收益均以人民幣計價。

盡管目前僅亞式期權一類奇異期權進入代客人民幣外匯交易，但不少企業實際已從銀行發行的結構性存款或券商發行的收益憑證等結構性產品中對奇異期權的架構與使用價值有了一定程度了解。

外匯奇異期權的定價

期權定價可以采用解析解（主要針對歐式）、差分、二叉樹、蒙特卡洛模擬等方法。對于價格變動的模型，通常假設服從幾何布朗運動，或者滿足一些均值回歸的條件。匯率的幾何布朗運動模型如下：

其中，S為即期匯率，r為報價貨幣利率，q為基礎貨幣利率，為波動率。由此可以推導出期權定價公式（BS公式），通過BS公式（如下）可以直接求出歐式期權的解析解價格。

而對于復雜的奇異期權，可能不存在相應的解析解。此時，蒙特卡洛模擬能提供更普遍的估算，其大致過程描述如下：通過生成隨機數，按照上述幾何布朗運動模型可以模擬出若干條匯率變化的路徑，對每一條路徑分別計算期權收益，貼現后取所有路徑的平均值即為期權價格的估算。

根據上述定價方法，分別對看漲、看跌方向的普通香草期權、亞式期權及歐式價差期權組合定價，期限選擇均為6個月（其中價差期權價差寬度為2000點），定價如圖1所示。保持其他條件相同，隨著行權匯率的提高，看漲期權逐漸便宜，而看跌期權則逐漸昂貴。并且在一般情況下，對于相同行權匯率，價差組合、亞式期權的價格都比香草期權低，亞式期權有一定的價格優勢。

圖1 期權價格對比

外匯奇異期權的應用

案例一：進口企業套期保值選擇

E公司為五金產品、電子產品批發零售業企業，主營業務為進口精密設備儀器，并出售給境內科研機構，因此長期以來一直保有進口購匯鎖匯的交易需求。近年來，受新冠疫情、地緣政治沖突及歐美經濟體貨幣政策轉向等因素影響，匯率波動彈性增強，鎖匯時機較難判斷?；诖吮尘?，已有豐富人民幣外匯衍生品使用經驗的E公司傾向使用期權產品對沖匯率風險，通過購買看漲期權，支付期權費，獲得未來以某一行權價購匯的權力，且控制其最大成本為期權費。

為此，金融機構向E公司提供三種期權方案，分別為普通香草看漲期權、看漲亞式期權和歐式看漲價差期權組合。并以2016年1月4日至2023年3月1日人民幣對美元（USDCNY）的16：30收盤價為基礎數據，假設匯率服從幾何布朗運動，由歷史收益率數據擬合十萬條路徑，計算三種方案的平均到期收益作為期望收益供E公司參考（扣除期權費后期權凈損益見圖2）。如圖所示，當行權價格大于6.88時，亞式期權的對沖效果更好，當行權價格小于6.88時，價差期權組合更有利于企業匯率風險管理。因此金融機構建議E企業根據自身行權價偏好，選擇適合的匯率對沖工具。

圖2 扣除期權費后期權凈損益詳情

行權價的選擇，應取決于企業匯率風險敞口產生時的匯率?？紤]到E公司本批次進口平均匯價為6.90，金融機構最終建議E公司選擇亞式期權。因此，E公司以6.9012的執行價買入六個月期限看漲亞式期權，名義本金450萬美元，期權費約15.75萬元。

亞式期權因使用平均價格計算損益，其波動性低于某一日收盤價，因此期權費更低，其成本優勢更適合進出口業務頻繁的企業。同時，亞式期權可與其他期權相結合，充分發揮其期權費低的特點，更好地為企業匯率套保提供服務。

案例二：出口企業套期保值衍生工具組合應用

P公司為商貿公司，主營業務為向境外制造業企業出口機械零部件。近年來，隨著匯率波動彈性逐步增強，企業意識到匯率風險管理的重要性并改變過往持幣觀望、逢高結匯的策略，主動使用人民幣外匯衍生品管理匯率風險，提前鎖定利潤。

2023年年初，P公司與境外進口商簽訂了價值1000萬美元的出口合約，簽署合約時匯率6.8685，相關外匯收入將分為15筆到賬。在設計套期保值方案時，P公司提出希望能夠零成本鎖定匯率風險?？紤]到未來外幣現金流入較為頻繁且相對分散，金融機構為P公司設計了一套期權組合，即買入看跌亞式期權的同時賣出歐式看漲期權以實現零成本套保。具體操作為買入亞式看跌期權，行權價6.8717，期權費73.69萬元；同步賣出歐式看漲期權，行權價6.8717，期權費73.62萬元。兩筆期權交易均全額交割。

當觀察期內平均匯率與到期匯率小于6.8717，亞式期權行權，賣出歐式看漲期權不行權，P公司將以6.8717的價格結匯。當觀察期內平均匯率與到期匯率大于6.8717，則亞式期權不行權，賣出歐式看漲期權被行權，P公司仍將以6.8717價格結匯。通過期權組合效果，P公司實現了預期匯率風險管理目的，一方面，P公司同時買入賣出實現了期權費用的抵消，有效減輕企業財務負擔；另一方面，最終鎖定結匯價格6.8717與簽單時匯率相近，在操作層面成功規避匯率風險。

人民幣對外匯亞式期權引入境內市場已一年有余，越來越多企業也在實際操作中逐步感受到亞式期權的比較優勢，并嘗試使用亞式期權作為自身匯率避險工具。隨著境內企業匯率風險中性意識的不斷深化，以及對人民幣外匯衍生產品理解認知的持續提升，企業匯率避險需求日益提升。外匯奇異期權可通過自身結構特點降低期權費用，合理優化對沖收益，在特定場景下可為企業帶來更加有效的匯率避險成效。建議適時引入更多品類代客外匯奇異期權，以匹配當前市場主體日益豐富的應用場景及多元套期保值需求，進一步提高境內外匯市場期權定價能力，進一步保障外匯市場服務實體經濟高質量健康發展。與此同時，外匯奇異期權種類繁多，且產品結構較常規匯率避險工具而言相對復雜，對銀行工作人員開展相關匯率避險服務提出了新的挑戰。作為對接企業、服務客戶的“先鋒部隊”，銀行一線業務人員亟需夯實業務理論基礎，切實提升專業化服務水平，依托自身豐富交易經驗，結合企業主營業務特點量身定制匯率風險對沖策略，鎖定最優套期保值方案。