被動ESG投資的代理成本與規制路徑*

朱翔宇

（中國政法大學民商經濟法學院，北京 100088；

美國加州大學戴維斯分校法學院，美國加利福尼亞州 CA95616-5201）

一、引言

“環境、社會與治理”（Environment，Social and Governance，ESG）投資是指投資者在投資、持有及管理投資標的的過程中，不僅應當關注投資回報，還應當關注其在ESG方面表現的投資方式或投資產品。當今發達資本市場中，ESG投資規模得到迅速擴張，這引起了我國學者的關注，主流觀點認為公司的ESG表現是非財務表現，因而與信托法中受托人的信義義務相沖突。按照傳統信托法，受托人只能為委托人的單一利益（即經濟利益）負責，而不論其究竟會造成多大的負外部性。由此，ESG投資中代理人如果更多地為提升投資組合的ESG表現而改變投資決策或調整資產配置，則可能損害委托人之經濟利益，進而增加代理成本。為緩解這種代理問題，學者一般建議形成以“授權—批準—免責”為基本邏輯的協調路徑（倪受彬，2023；劉杰勇，2022）。

但前述研究的基本假設忽略了市場演進之現實狀態，他們并未區分主動ESG投資與被動ESG投資，且認為ESG投資代理人會更加關注投資組合的ESG表現，并愿為此犧牲經濟利益。不可否認，實踐中的確存在這種情況，卻并非市場普遍狀態。恰恰相反，當前發達資本市場中，ESG投資的最新發展趨向是與被動（指數）投資策略相結合，且由機構投資者主導。被動ESG投資模式下，代理人往往在ESG方面“做得不夠”而非“做得過多”。在面對改善投資組合ESG表現的機會時，作為代理人的大型被動機構投資者不僅會保持理性沉默，還會展現出理性虛偽，進而導致其無法真正代表終端ESG投資者（最終受益人）的利益偏好。本文立足于資本市場最新發展趨勢，梳理、回顧從社會責任投資到ESG投資的市場轉向，基于ESG基金與終端ESG投資者的委托代理關系分析被動ESG投資中的代理成本問題及其具體表現，結合市場實踐提出推行股東行動主義以緩解被動ESG投資代理成本的可能路徑，并就優化被動ESG投資代理問題的法律監管提出有針對性的對策建議，以期為推動我國ESG基金健康發展、引導ESG基金履行社會責任提供參考。

二、ESG投資的起源與發展

（一）起源：從社會責任投資到ESG投資

投資者應考慮所投資公司行為之外部影響的想法由來已久，ESG投資可追溯至社會責任投資（Socially Responsible Investing，SRI）實踐。SRI是運用道德標準進行決策的投資模式，若某些投資單純在財務標準上是可行的，但只要不滿足道德標準，投資者仍不會投資（Knoll，2002）。18世紀，衛理工會創始人John Wesley在其一次布道中呼吁不要從有害鄰人和自身員工的生意中獲利，比如酒精、奴隸和危險品貿易，被視為SRI理念之起源。首支SRI基金為1928年波斯的一個基督教會團體成立的“先驅者基金”（Pioneer Fund），該基金至今依然活躍，其拒絕投資涉足酒精、煙草、色情和賭博等行業的公司，認為這些都是罪惡產業。而后的40年中，SRI在市場中的發展狀況歷經起伏。20世紀60年代，在越南戰爭背景下，拒絕投資美國國防產業的反戰思維繼續充實了SRI理念；20世紀70年代，投資于對環境保護問題敏感的公司的基金出現，典型如德雷福斯（Dreyfus）創設的第三世紀基金（Third Century Fund）；20世紀80年代，反種族主義行動的發展引起了投資者的廣泛關注，并繼續豐富SRI之內涵，為抵制南非種族隔離政策，甚至出現了要求大型公司從南非撤資的運動。但伴隨著1993年種族隔離政策的廢除，SRI投資熱度下降，在資本市場中的份額依然相對有限，始終是“少數派”（Nelson，2018）。

這一現象出現的根本原因在于SRI總是與信托法相沖突。信托法堅持單一利益原則，意味著受托人必須優先選擇風險調整后經濟收益最高的項目進行投資，而不論該投資對社會的影響。為規避信托責任風險，許多受托人回避SRI。于是，為了將SRI納入主流，金融機構將SRI重新包裝為ESG投資，聲稱考慮與公司相關的ESG因素將使受托人更好地識別優質資產并提高財務回報，這種投資組合不僅在財務表現上做得很好，在社會責任承擔上做得同樣很好，由此ESG投資得以與單一利益原則調和，ESG投資隨之吸引了諸多投資者（Coffee，2021）。

主動ESG投資是ESG投資的最初模式，負面清單方式是其重要組成部分，例如先鋒富時社會指數（Vanguard FTSE Social Index）拒絕投資涉及武器、煙草、賭博、酒精、成人娛樂和核能的公司。此外，亦有其他ESG投資方式被廣泛開發，有的投資者采取正向篩選方式，依照ESG評級投資分數較高之公司；有的在公司達到ESG要素之最低標準時才將其納入投資標的白名單并進行二次篩選；有的采取整合策略，將ESG因素納入每項投資決策的估值過程；有的采用主題投資模式，對符合未來社會發展趨勢的投資主題進行ESG評估，開發專門的ESG投資產品以把握經濟結構轉型中的機會，不一而足（季立剛和張天行，2022）。

（二）發展：被動ESG投資

ESG投資的最新發展趨向是與被動投資策略結合，且所有權較為集中，所占據的市場份額逐漸擴大，這類投資模式是本文的主要研究對象。與主動投資策略不同，被動投資往往匯集眾多投資者的資金并將之投資于一個經過挑選的多樣化的證券投資組合。這些基金一般復制特定的基準股票市場指數的業績，或跟蹤一個專門設計的定制指數，并盡可能使其投資組合與該指數同頻（謬若冰，2022）。由此，被動投資的回報得以追蹤相關指數的回報，主動投資的成本得以降低。被動投資以現代投資組合理論為基礎，認為幾乎沒有投資者能夠始終如一地依靠積極選股策略“跑贏市場”。因此，如果投資者能夠進行多樣化投資，事實上相當于長期持有了整個證券市場的股票，能夠將非系統性風險降到最低，且被動基金的管理費非常低，投資者由此可能獲得風險調整后的最高回報（Bogle，2016）。

被動投資策略在近年得到了迅速發展，投資者愈發認識到了被動基金的低成本和穩定收益的優勢。2010年至2019年，全球被動指數投資基金的市場規模從2.3萬億美元增加至11.4萬億美元，被動基金占據了市場新資金超過70%的份額，且這些基金形成了追蹤ESG指數的新趨勢，在ESG基金市場占比逼近1/3。ESG指數也同時得到了精細化構建。比如，先鋒富時社會指數依托富時開發的ESG指數、采取市值加權法構建，主要包括根據環境、人權、健康和安全、勞工標準、生物多樣性相關標準進行篩選后的美國中大型股；又如，摩根士丹利依靠其創設的ESG指數開發了ESG ETF基金，旨在最大限度地追蹤有利于公司ESG表現的因素，并揭示與既有指數相似的風險和回報特征（Reiser和Tucker，2020）?？偟膩碚f，散戶投資者已經意識到本身是糟糕的“選股者”，于是越來越多地將自己的投資轉向由主要機構投資者主導的被動指數基金（Coffee，2021）。為追求低成本、高收益，ESG投資與被動投資的結合似乎成為投資者的優先選擇，被動ESG投資也占據了越來越多的市場份額。

三、被動ESG投資中的代理成本結構與具體表現

（一）被動ESG投資中的代理成本結構

代理理論之下，公司內部始終存在三大利益沖突，分別為經營者與股東之間的沖突、股東之間的沖突、股東與包含債權人和職工在內的其他利益相關者之間的沖突（克拉克曼等，2007）。傳統的“Berle-Means”式的公司中，股東分散持股，所有權與控制權相分離，典型的代理問題由管理層和股東之間的利益分歧而產生。當委托人與代理人都是效用最大化的理性經濟人時，代理人不會永遠按照委托人的利益行事，這些利益沖突導致的交易成本是巨大的，代理人會利用信息或權力優勢懈怠履職或剽竊委托人的財富（朱翔宇，2022）。

而被動ESG投資發展的新趨勢豐富了代理成本問題的具體樣態。機構投資者發行的被動（指數）基金使其成為全球范圍內的“最大投資者”，所有權從分離走向集中。理論上，股權的高度集中意味著這些機構投資者更有能力解決公司生產經營活動帶來的負外部性，敦促其向有利于環境、社會和治理的方向發展。這些機構投資者自然順水推舟，將ESG要素與被動指數基金融合，并開始“扮演”起可持續資本家的角色。

此時，被動ESG投資中的機構投資者被視為其投資最終受益人（買入相關基金產品的ESG投資者）的代理人，代理問題便出現在這兩者之間。實踐中，前者往往會做出偏離后者利益的行為。一方面，與“Berle-Means”式公司不同，上市公司管理層面對實力雄厚的機構投資者時不敢像股權高度分散時一樣濫權或懈怠，而是恪盡職守。被描述為“理性沉默”的也從分散的股東們轉變為了被動的機構投資者，這些機構投資者并不會為了最終受益人的利益而在ESG表現方面對特定公司或投資組合進行干預，同時承擔全部成本。另一方面，被動的機構投資者還存在“理性虛偽”（Rational Hypocrisy）之問題，類似于一些上市公司在進行ESG信息披露時的“洗綠”行為，其承諾的作出改善公司ESG表現的努力往往與實際表現不符。甚至在一些涉及ESG問題的股東會決議上背離最終受益人的利益或偏好，投出反對票（Christie，2021）。

（二）被動ESG投資中代理成本問題的具體表現

1.理性沉默

Gilson和Gordon（2013）將機構投資者因理性沉默而造成的與最終受益人之間的代理問題稱為“代理資本主義的代理成本”（The Agency Costs of Agent Capitalism）。在這種代理框架內，機構投資者自身的商業模式限制了其參與或監測所投資公司的商業選擇的能力。原因在于主動行權參與公司治理僅可能有效提升其絕對業績，而并不會顯著改善其盈利或吸引投資者所依賴的相對業績指標。絕對業績的提升符合受益人的最終利益，同時也能夠使得包括其競爭對手在內的所有股東都受益，但這種共享的收益并不能給主動管理者帶來競爭優勢，且由其承擔全部成本。在被動ESG投資中，機構投資者繼續保持理性沉默，便會導致其自身利益偏離最終的ESG投資者的利益偏好。

一方面，機構投資者越來越多地管理ESG指數基金，但其對于投資組合并未采取積極的ESG行動，反而保持理性沉默。其管理的采取多元化投資策略的基金基本上使用自動跟蹤的投資方式，無差別地選取某一特定ESG行業或ESG指數中的股票進行購買操作，無論單個公司的經營狀況是好還是壞，其總是會無條件地買入。由此，多元化投資方式能夠最小化非系統性風險（單一公司面對的特質化風險）對投資組合的影響，但無法緩解系統性風險（即影響整個市場的風險）。而ESG因素與系統性風險關聯密切，常被多元化投資者視為應對系統性風險的指標，或經營者為避免業務下滑而考慮的風險事項。其中的典例是氣候風險，如科菲教授所論，即便氣候風險對公司產生的影響是異質化的，但沒有任何一類公司的股票價格會因全球變暖而上漲，以補償其他股票價格下跌的多元化投資者（Coffee，2021）。所以理論上，機構投資者應當是最關注氣候變化等ESG風險的群體。并且作為公共持股者，其影響力事實上遠超那些規模較小的主動管理基金，若有意愿將投資組合造成的外部成本內部化，例如敦促采取減排措施，同時保證其回報在投資組合層面是合理的，則能夠在很大程度上改善投資組合的ESG表現，由此緩解系統性風險。但現實卻不盡如人意，這些機構投資者反而在ESG行動上繼續保持了理性沉默。有實證研究表明，2007-2018年間，美國機構投資者“三巨頭”（先鋒領航、貝萊德和道富公司，以下簡稱“三巨頭”）從未向其投資組合提交過任何一份股東提案（Bebchuk和Hirst，2019）。

另一方面，即便機構投資者對于其投資組合內的特定公司實施ESG行動，這些行動的治理效果也可能是有限的。理論上，出于維持或拉升整個投資組合收益的目的，機構投資者有增持特定股票并積極參與相關公司治理的動機（Condon，2020）。但如前所述，ESG指數基金的低成本是其主要競爭力，因此即便是多主體協同對特定公司實施ESG行動以降低成本并避免“搭便車”現象（實踐中已發展出了如“Climate Action 100+”①“Climate Action 100+”是一項由投資者主導的倡議，旨在確保全球最大的溫室氣體排放企業針對氣候變化采取必要行動。的投資者聯盟，能夠促進資產管理公司在特定投資標的公司的ESG行動方面的協同），機構投資者們可能也僅會采取一些低水平的ESG治理行動，這些行動很難發展到針對公司特定戰略與運營的層面，例如系統性制定標的公司的能源轉型計劃等（Christie，2021）。

2.理性虛偽

公司虛偽（Corporate Hypocrisy）是指公司的言行不一（Wagner等，2009）。對于被動ESG投資來說，機構投資者的理性虛偽是一種新的代理問題表現形式。隨著機構投資者管理越來越多的ESG指數基金，并宣稱自身采取可持續戰略進行投資。終端ESG投資者們自然廣泛認為機構投資者是可持續資本家，并將資產交由其管理，但事實并非如此。

首先，機構投資者發布的與ESG相關的公開聲明與其實際行動之間經常存在差異。舉例而言，貝萊德集團加入了“Climate Action 100+”組織，因此被認為是積極關注氣候變化問題的負責任投資者。但其不僅在2016年9月不予支持其投資標的?？松梨诠旧婕柏撠熑瓮顿Y原則的股東決議，又于2020年5月在澳大利亞石油公司伍德賽能源（Woodside Energy）和桑托斯（Santos）關于環境保護的股東決議中投出反對票，而這一決議得到了其他投資者的高度支持。這并非個例，更有實證研究表明，ESG指數基金對于ESG股東提案的投票表現并不理想。2018-2019年，美國主流ESG指數基金對于ESG提案的反對率高達46.3%，其中管理40億美元資產的先鋒富時社會指數基金甚至對兩年內的56個ESG提案全部投出了反對票（Reiser和Tucker，2020）。事實上，只要符合單一利益原則，ESG指數基金經理這種背信棄義的虛偽行為就幾乎不會帶來任何監管風險。與此同時，終端ESG投資者很難發現這一問題，中小投資者幾乎不可能仔細查看其代理人對一長串投資標的的股東提案投票情況，即便其發現了問題，根據“華爾街規則”，他們的救濟方式也不過是出售所持有的基金份額。由此，所謂的ESG投資策略似乎僅僅成了機構投資者們的一種宣傳手段，機構投資者的投票根本無法代表終端ESG投資者的利益偏好。

其次，被動ESG投資面臨高成本和高追蹤誤差之間的矛盾關系。ESG指數基金需要從外部購買ESG指數的訪問權，或者自己開發指數模型，這些額外成本會以更高費用的形式轉嫁給終端投資者。國外實證研究表明，ESG指數基金的平均費用為普通指數基金的7.56倍（Reiser和Tucker，2020）。但與此同時，其在追蹤誤差上的表現可能并不盡如人意，雖然指數基金均面臨追蹤錯誤之可能，但由于ESG指數方法在模型設計、標準確定及權重平衡等方面更不透明，ESG指數提供商面臨的利益沖突更加嚴重，相比于基于傳統財務業績指標設計的指數，其實際上放大了追蹤誤差產生的可能性。實證研究另表明，ESG指數基金產生追蹤誤差的平均可能性是傳統指數基金的2.83倍（Reiser和Tucker，2020）。事實上，管理資產的機構投資者們當然知道ESG指數的成色究竟如何，但在更高的收費標準和更大市場份額的激勵下，誰也不愿意放棄一個掙錢的新商機，當然有動機降低構建或獲取ESG指數的成本，在收取更高費用的同時對ESG指數更高的追蹤誤差避而不談。而對于終端ESG投資者來說，即便ESG基金可能帶來比普通基金更長期的財務回報，這些額外的收益也會被更高的成本沖抵，且投資組合的ESG表現也可能因追蹤誤差而偏離終端投資者的利益偏好。此外，伴隨著被動ESG投資規模的增大，這種不透明性會使投資者無法明確區分真正能夠提升投資組合ESG表現的代理人和在“搭便車”的代理人，進而導致逆向選擇問題。

最后，機構投資者在管理被動ESG基金并宣稱自身是可持續資本家的同時，也可能從事著大量“骯臟”業務。ESG理念的興起給特定行業帶來了新的挑戰，ESG因素可能與某些公司的核心業務相抵觸，而這些公司同樣也是機構投資者的投資標的。為了從中獲取經濟利益，在某些特定ESG問題上，機構投資者們并沒有堅守立場，比如從違背ESG理念的行業中撤資退出，反而繼續進行投資。有實證研究表明，“三巨頭”持有的美國前八大汽油勘探和生產公司的股票占比均超過了20%，一直在為化石燃料行業提供資金支持，這實際上與其塑造的可持續形象存在沖突（Christie，2021）。但同時需強調的是，這種理性虛偽現象與投資組合理論相關，監管機構幾乎無法（或不必）對此進行規制。

四、股東行動主義緩解被動ESG投資代理成本問題的進路

ESG投資雖然豐富了吉爾森教授和戈登教授所稱的“代理資本主義的代理成本”之具體樣態，但前者本質也是后者市場演進下的產物。對于如何緩解這類代理成本問題，兩位教授提出的方案是：市場中并非只有被動投資者，對于同一投資標的，其投資者中往往還存在積極股東。以積極股東作為治理行動發起者，監督公司經營戰略并在適當時間提出改進方案，而股權集中的機構投資者作為決定行動通過與否的決斷者，以實現對公司的干預（Gilson和Gordon，2013）。結合發達資本市場最新實踐，ESG層面的股東行動主義（Shareholder Activism）似乎同樣可以有效緩解被動ESG投資的代理成本問題。一方面，以對沖基金為代表的積極的ESG投資者提出的提案能夠代表廣大終端ESG投資者之利益偏好，此時機構投資者再進行決斷，理性沉默問題便可得到有效緩解；另一方面，除對沖基金外的其他積極ESG投資者亦可通過聲譽威懾方式緩解機構投資者的理性虛偽問題。

（一）積極ESG投資者緩解理性沉默問題的進路：以ESG董事的選任為例

在被動ESG投資的代理框架之內，積極的ESG投資者是關鍵中介，他們與機構投資者是互補關系，其能夠識別對公司估值造成重大影響的戰略或治理缺陷，并向保持理性沉默的機構投資者提出其治理主張。

以對沖基金為代表的積極投資者最初傾向于追求短期內的絕對投資回報，以提升自身價值，因此被批判為不關注長期投資者和不承擔社會責任投資者。而后隨著發展，這類積極投資者的投資策略不斷演進，以迎合長期投資者之興趣，部分原因是短期主義提案無法得到機構投資者的支持。具體而言，他們不受單純基于控制權的利益驅動，并不想實際控制所投資公司。相反，他們是治理套利者，他們積極發現新的治理機遇或缺陷并行使提案權，如果提案通過，公司與基金價值均可得到提升。如果投資公司拒絕提案，他們就會尋求機構投資者的支持并發動代理權爭奪。此時，積極投資者的股東行動主義給予了被動的機構投資者選擇是否參與公司治理的機會，通過這種機會，后者與終端投資者之間的代理成本問題能夠在較大程度上得到緩解。

實踐中，發達資本市場中“引擎1號”（Engine No.1）對?？松梨诠镜拇頇酄帄Z案被視為股東積極主義緩解被動ESG投資中機構投資者理性沉默問題的一個成功案例?！耙?號”是成立于2020年9月的ESG對沖基金，是一個僅持有?？松梨诠?.02%股份的小股東。其指出?？松梨诠镜慕洜I績效欠佳，且未能采取有效措施推進能源轉型，拒絕考慮多元化資產配置并涉足新增長領域。因此，“引擎1號”提名4名在能源轉型方面具有專業知識的董事，試圖改善公司治理結構，并為股東爭取更多紅利?！耙?號”最終成功拿下12個董事席位中的3席，贏得了此次“氣候政變”。但“引擎1號”不可能單獨在此次代理權爭奪中獲勝，該對沖基金得到了較多機構投資者的支持，這其中不僅包括“三巨頭”（適逢其加強了對可持續投資的公開承諾），還包括以加州教師退休基金為代表的一些大型養老基金。

理論上，ESG董事的提名會對特定公司的ESG表現產生有意義的影響，有助于公司向真正可持續的方向發展，更符合終端ESG投資者的利益偏好。但礙于成本因素，機構投資者一般不會自主提出相關提案，與此同時，董事會組成又是機構投資者對其投資組合加以關注的焦點問題，因此提名ESG董事的提案正是機構投資者可能傾向于支持的公司決策事項類型，只要被提名人能夠促進董事會組成的多元化且具備相關專業才干。由此，只要如ESG對沖基金等積極投資者愿意承擔相應成本、推動實施ESG行動（這些成本能夠被其更高的收費標準和后期收益抵消），且能夠為機構投資者提供符合其預期的合理提案，兩者有益的互補功能便可實現，ESG投資中的理性沉默問題由此可得到有效緩解。

但與此同時，這種策略也暴露出現實矛盾。若對“引擎1號”在?？松梨诠镜拇頇酄帄Z中提名的4名ESG董事的選任情況進行分析，最終未能進入董事會的被提名人反而是所有被提名人中最關注氣候變化問題的人，只獲得了不到10%的投票權支持，另外3名被提名人反而是在傳統能源行業與轉型能源行業均有豐富經驗的專業人士。這并不難理解，因為盈利仍然是ESG投資的最主要目標，機構投資者希望的僅是在關注經濟利益的同時，更多考慮ESG因素，而不希望ESG因素限制投資回報。但無論如何，“引擎1號”的成功已經充分證明了，積極ESG投資者的行動主義對于緩解被動ESG投資中的理性沉默問題是有益的，且ESG董事的選任僅是其中的一種方式，更多的ESG理念有待市場實踐付諸行動。

（二）積極ESG投資者緩解理性虛偽問題的進路：聲譽威懾

被動ESG投資中，由于機構投資者不愿提交股東提案，實際上留下了許多ESG治理及監督缺口，積極的ESG投資者可以通過填補這些缺口進行套利。實踐中，證券市場中的積極ESG投資者不僅包括類似于“引擎1號”這類激進的ESG對沖基金，還包括公共養老基金和其他主動ESG基金等（以下簡稱其他積極ESG投資者）（Mahoney和Mahoney，2021）。不同于ESG對沖基金的激進策略，其他積極ESG投資者提交的股東提案絕大多數為類似于針對溫室氣體排放控制目標、能源轉型計劃等ESG問題的標準化提案，僅能夠在一定程度上緩解機構投資者在投資組合范圍內的理性沉默問題，而難以對特定公司進行影響更大的ESG行動。原因在于，他們的資金和資源相對有限，因此提出的提案成本較低（Bebchuk，2004）。所以，ESG董事的選任對其來說不是套利的最佳方式，即便他們進行董事提名，礙于成本，也很難真正發展到代理權爭奪之環節（“引擎1號”在?？松梨诘拇頇酄帄Z中花費了大約3000萬美元，幾乎相當于其持有的?？松梨诠镜墓蓹鄡r值）。

相反，其他積極ESG投資者的最佳定位是緩解機構投資者在ESG投資中的理性虛偽問題。以被學界與實務界詬病已久的虛偽投票為例，問題產生的根本原因是機構投資者在其投票記錄方面透明度不足。由此，機構投資者當然更有動機主要關心如何“扮演”起可持續投資者的角色，而不是投入更多精力對股東提案真正負責地投票（Griffin，2020）。為緩解這種信息不對稱，許多其他ESG積極投資者主動充當起了市場的信息中介。近年來，ShareAction、Majority Action及Morningstar等大型資產管理公司都發布了ESG投資中機構投資者行使投票權的研究報告和排名。比如，ShareAction發表的2022年投票事項報告統計了全球68家最大的資產管理公司對于股東發起的ESG提案的投票情況，發現排名靠前的普遍是歐洲地區的主動型ESG基金，而排名靠后的主要為規模較大的被動ESG投資者，大名鼎鼎的“三巨頭”排名墊底，分別位列61（道富）、62（貝萊德）、65（先鋒）②資 料 來 源：Voting Matters 2022, https://shareaction.org/reports/voting-matters-2022/ranking-asset-managers-votingperformance.。

根據聲譽威懾（Reputational Sanctions）理論，這些報告能夠在較大程度上解決機構投資者在ESG投資中的理性沉默問題。該理論指出，公司聲譽是包括股東在內的利益相關者評價公司質量的理念標準，他們無法通過聲譽直觀判斷公司能力和目標，但能夠通過對公司既往表現的觀察來評估其未來行為。當與特定公司有關的壞消息被曝光時，他們就會認為該公司的表現比想象的更糟糕，自然會降低在未來與相關公司進行互動的意愿（Shapira，2016）?？梢?，聲譽雖然是一種無形資產，但是在反復博弈過程中，聲譽可以被當作一種有價的可交易資產。如果一家公司言行不一，行為不端，就很有可能在將來失去商業機會。對于被動ESG投資來說，機構投資者理性虛偽的根本原因在于，即便披露了相關投票記錄，終端ESG投資者訪問、整理、分析這些信息的成本也相當高。且在救濟方面，終端ESG投資者除了賣出相應基金份額外，并無其他方式，不會帶來難以承受的監管風險。此時，聲譽威懾便可作為一種市場自發的問責機制，當這些機構投資者的言行不一被其他積極ESG投資者曝光時，終端ESG投資者的公開質疑活動或大量拋售（拒絕買入）相關ESG指數基金的行為便成了他們的問責方式，由此能夠促進有效彌合機構投資者在ESG表現上的言行差距，進而緩解理性虛偽問題。

五、對被動ESG投資代理成本問題的監管回應建議

被動機構投資者成為市場主力是成熟資本市場的一大特征，其采取的多元化投資策略有助于減少市場泡沫并維持市場穩定，與ESG投資策略的結合是這類投資發展的最新趨勢之一。無可置疑，ESG投資正在以相當快的速度影響著全球資本市場結構，但這種迅速變化同時也隱含著風險。因成本優勢，被動ESG投資正逐漸成為市場主流，同樣礙于成本，他們的理性沉默和理性虛偽催生了更多的代理問題，法律監管應當為資本市場新發展趨勢下的這種市場實踐劃定規范邊界。

（一）完善ESG信息披露制度體系

如前所述，積極投資者的ESG行動主義能夠大幅緩解ESG投資的代理成本問題。但積極ESG投資者的成功在很大程度上取決于他們收集并處理信息的能力，他們熱衷于獲取包括公司披露文件在內的各類信息。完善的信息披露制度體系能夠充分揭示ESG投資中積極投資者的套利空間，從而對其ESG行動主義起到激勵作用，相反，相關信息一旦缺乏或被錯誤披露，積極ESG投資者便無法有效行動。

一方面，立法機關、監管機構要積極完善ESG信息披露制度，強制要求公司披露ESG相關風險。只有這些信息被及時、完整、準確披露，ESG套利者才能夠充分發現并分析公司的治理漏洞，并提出與ESG行動相關的股東提案。此時，治理權的價值得到放大，ESG指數基金獲得了決定是否支持該提案的機會，其實施ESG行動的成本被大大降低，機構投資者與終端ESG投資者之間因理性沉默而產生的代理問題便可得到緩解。但當前全球資本市場中，ESG信息強制披露制度的缺位屬普遍情形，各法域的ESG信息披露規則往往以鼓勵性、自愿性為主，存在著披露義務人范圍過窄、信息范圍有限、披露質量較差等諸多問題。為解決這些問題，ESG信息強制披露制度的構建確有必要。歐盟最先構建了強制化ESG信息披露制度。歐盟委員會于2023年7月31日通過了《歐洲可持續發展報告標準》（ESRS），要求特定公司全面披露具備經濟重大性和財務重大性的ESG信息，以揭示公司ESG風險與機遇。ESRS的規則設計以TCFD框架、GRI標準、SASB標準等眾多國際主流ESG信息披露框架為基礎。歐盟ESG信息強制披露改革經驗值得各法域立法機關、監管機構加以借鑒。具體來說：在披露內容上，要順應ESG信息披露的“最佳實踐”經驗，基于資本市場主流ESG信息自愿披露框架劃定范圍，在接軌國際ESG信息環境的同時，有效控制監管機關的立法成本（Harper Ho，2022）；在披露方式上，為降低公司的合規成本，要堅持自愿披露與強制披露相結合的路徑，強制披露信息范圍應當限于具備經濟意義的ESG信息，即能夠造成證券價格影響的投資者導向的信息（耿利航、朱翔宇，2023），其他ESG信息則屬于公司自愿披露范圍。

另一方面，監管機構有必要強制要求被動ESG基金定期公開披露其對投資組合中每一項決議的投票情況，以為其他積極ESG投資者的聲譽威懾提供信息基礎，緩解ESG機構投資者的理性虛偽問題。針對被動ESG投資中表現最為明顯的虛偽投票情況，積極ESG投資者的聲譽威懾能力建立在ESG指數基金對于ESG相關的決議投票情況具備透明度的基礎之上。一旦這些信息缺乏，積極ESG投資者便無法通過聲譽機制對這些機構投資者進行問責。早在2003年，美國SEC就要求總部注冊于美國的共同基金和其他投資管理公司必須在N-PX表中披露其過去12個月的代理投票政策和程序，以及與投資標的公司決議有關的投票情況。這也是美國資本市場中，其他積極ESG投資者能夠自發地以投票情況分析排名的方式形成對機構投資者理性虛偽行為的聲譽威懾的根本原因。這一經驗值得借鑒、推廣，具體來說，監管機關可在基金運作階段，要求被動ESG機構投資者在年度報告中披露其對于投資組合決議的投票情況。只有這類信息得到及時、準確披露時，積極ESG投資者才有可能充當起信息中介之角色，通過聲譽威懾的方式緩解被動ESG基金與其他終端ESG投資者之間的代理問題。

（二）推行ESG指數基金表決權的穿透式行使

被動ESG投資中，終端投資者雖然擁有基金份額，但被投資公司股份歸ESG基金而非終端投資者所有，機構投資者作為其代理人行使投票權。鑒于投資標的公司股東會決議投票記錄的復雜性和不透明性，理性虛偽非常容易發生，且很難被終端投資者察覺。解決問題的可能路徑是要求被動機構投資者在與ESG相關的事項上進行表決權的穿透式行使。這意味著對于此類事項，機構投資者不能代為投票，而應穿透代理關系由終端ESG投資者直接投票。如此一來，積極ESG投資者與終端ESG投資者獲得直接對話的機會，在兩者利益偏好趨同的情況下，前者的ESG行動往往更容易得到支持，機構投資者的理性虛偽現象能夠得到緩解。

具體而言，在規范設計層面，對于ESG指數基金來說，可將終端投資者對與之利益緊密相關的重大事項的表決權進行穿透式行使的規定作為缺省性規則（Default Rule）設計（Lund，2018）。即以ESG指數投資方式創建的基金中，終端ESG投資者對于公司ESG相關的決議自動享有表決權，而非由機構投資者代為行使。但同時其也有對該規則進行選出（Opt out）的權利，即終端ESG投資者有權將表決權重新委托給機構投資者。此時，理論上而言市場能夠自主形成一種“定價機制”，其他積極ESG投資者能夠依照終端ESG投資者選出該條款的情況進行聲譽威懾。對其選出的終端ESG投資者越少，意味著相關ESG指數基金的理性虛偽問題越嚴重，反之則代表這些被動機構投資者們并沒有多少理性虛偽現象，ESG投資的代理成本越低。

（三）改進基金管理費率與ESG指數監管

一方面，即便ESG指數基金的費率比普通指數基金更高，但只要是指數基金，就決定了低費率競爭是其吸引終端投資者的主要方式之一。但同時，當基金過度壓低費率以吸引投資者時，他們就會缺乏積極參與公司治理的積極性。此時的被動投資者就獲得了令終端投資者難以拒絕的抗辯理由：低費率不足以支持其實施ESG行動主義、積極參與公司治理，否則積極參與公司治理的成本將減損終端投資者之收益。不僅如此，低費率競爭還有可能降低ESG基金構建或購買的ESG指數的支出，從而導致被動ESG投資所依賴的ESG指數質量不佳，增加追蹤誤差。為解決上述問題，各法域監管機構應當對ESG指數基金實施費率監管，限制低費率惡性競爭，保證其具備積極參與公司治理的基礎并提升基金所依賴的ESG指數質量，以緩解被動ESG投資的代理成本問題。相應地，積極ESG投資者亦可因此而在ESG指數基金的收費基礎上收取更高的費率，從而彌合其實施ESG行動主義帶來的更高成本。

另一方面，有必要對ESG指數提供者進行有效約束。長久以來，指數提供商僅被視為“出版商”而非投資顧問，因此并未受到嚴格監管。但如前所述，ESG指數的出現不僅放大了指數追蹤錯誤的一般概率，同時還給了機構投資者們收取更高基金費率的機會，對其理性虛偽行為產生了不當激勵。事實上，隨著ESG指數基金的發展，相關指數提供商將成為實質行使“監管權力”的看門人，因此對他們的監管是提升ESG產品透明度、一致性及可比性的關鍵，能夠有效緩解高費率與高追蹤誤差之間的沖突關系，進而緩解被動ESG投資的代理成本問題。2018年1月，《歐盟基準監管條例》（European Benchmark Regulation）正式實施，該條例創設了一個通用框架，用以確保用作金融工具和金融合同基準的指數的準確性和完整性，或衡量歐盟投資基金的表現。詳言之，對于指數提供商的主要監管要求有：①指數提供商必須在其國家主管機構獲得授權或注冊；②識別、披露、預防、管理和減少現有或潛在的利益沖突；③建立獨立的委員會進行自我監督，委員會成員組成應具備多元化特點，包括指數的設計參與者與用戶；④確定在定義指數時進行自由裁量的具體規則，并記錄自由裁量的原因與具體情況；⑤建立與所識別的利益沖突程度和行使自由裁量權程度相稱的控制框架。在未來，讓ESG指數變得更加透明和可問責要成為資本市場監管機構的努力方向。具體來說，對于ESG指數提供商，監管要求應當著重通過內部監督機制的構建與信息披露方式有效控制其面臨的各種利益沖突，以規避ESG指數被操縱的風險，保障ESG指數的追蹤準確性。同時，自我構建ESG指數的基金亦應當被視為指數提供商，受到同樣的監管規則約束。

六、結論

隨著主流資本市場對可持續金融的關注以及利益相關者理論的影響擴大，ESG投資方式和產品的市場規模得到迅速擴張。人們習慣性地認為，ESG投資中的代理問題來源于其與信義義務所默認的單一利益原則之間的沖突，因此需要進行一定的協調。這種觀點背后的理論假設為：代理人必然會十分注重投資組合的ESG表現，并愿為此而放棄經濟利益。但現實相反，ESG指數投資已成為ESG投資的核心方式，但作為代理人的大型被動機構投資者不僅沒有像前述假設那樣積極實施ESG行動（理性沉默），甚至還出現了理性虛偽的問題。ESG投資代理問題的實然狀態是代理人在ESG方面做得不夠而非過多，從而偏離了終端ESG投資者的利益偏好，積極ESG投資者的行動主義并且配合適當的監管應對是緩解這種代理成本問題的有效路徑。

本文對ESG投資的代理問題進行了實然層面的分析，并結合發達資本市場最新實踐情況，從市場進路和監管進路兩個方面探討了緩解這種代理問題的可能路徑，得出如下幾點結論性啟示：第一，ESG投資不同于SRI，其依然以獲取經濟利益為最主要目標，只是同時更加關注投資組合的ESG表現。ESG投資與信托法產生沖突的情形幾乎只可能出現在理論上而不太可能出現在市場實踐中，因為精明的代理人和律師等主體為了避免信托責任風險，自然會想辦法解決這些問題。第二，資本市場中的ESG投資者具有異質化特性，一方面，實踐表明ESG指數基金中，機構投資者的理性沉默和理性虛偽會導致其無法代表終端ESG投資者的偏好；另一方面，市場實踐同時表明積極ESG投資者能夠在很大程度上代表終端ESG投資者的利益，他們的行動主義能夠在一定程度上彌合這類代理成本問題，大型被動ESG機構投資者與積極ESG投資者之間存在一種微妙的平衡互補關系。第三，在ESG投資的代理成本問題上，還并未出現嚴重的市場失靈現象，因此監管機構的行動需要重點關注如何為積極ESG投資者的行動主義提供適當的支持，敦促其有效發揮關鍵中介作用。