綠色投資者能抑制企業漂綠行為嗎？

陳玲芳

(福建師范大學 經濟學院，福建 福州 350117)

一、引言

黨的二十大報告強調要加快發展方式綠色轉型，著力推進高質量發展(1)習近平：《高舉中國特色社會主義偉大旗幟 為全面建設社會主義現代化國家而團結奮斗——在中國共產黨第二十次全國代表大會上的報告》，《中華人民共和國國務院公報》2022年第30期，第4-27頁。。綠色發展理念已經得到了社會各界的高度關注，越來越多的企業通過對外披露環境信息展示自身的環境績效，然而，企業漂綠現象也在不斷增加，成為經濟高質量發展的一大障礙。漂綠是指企業通過隱藏壞消息或者披露模糊、誤導性甚至虛假的環境信息，以塑造“綠色環?！毙蜗蟮沫h境信息披露策略。漂綠行為損害了企業價值(2)Walker Kent，Wan Fang，“The Harm of Symbolic actions and Green-washing：Corporate actions and Communications on Environmental Performance and Their Financial Implications，”Journal of Business Ethics，Vol.109，No.2，2012，pp.227-242．，扭曲了資源配置效率(3)Parguel Beatrice，Benoit Florence，Larceneux Fabrice，“How Sustainability Ratings might Deter‘Greenwashing’：A Closer Look at Ethical Corporate Communication，”Journal of Business Ethics，Vol.102，No.1，2011，pp.15-28．，降低了社會整體信任度(4)肖紅軍、張俊生、李偉陽：《企業偽社會責任行為研究》，《中國工業經濟》2013年第6期，第109-121頁。，阻礙了經濟社會可持續發展，因此，如何有效識別并抑制漂綠成為經濟高質量發展過程中亟待解決的關鍵問題。

2016年財政部等相關部門聯合出臺《關于構建綠色金融體系的指導意見》，將綠色金融體上升至國家戰略，強調要“推動證券市場支持綠色投資”(5)《關于構建綠色金融體系的指導意見》，2016年8月31日，https:∥www.mee.gov.cn/gkml/hbb/gwy/201611/t20161124_368163.htm，2023年5月17日。。2018年中國證券投資基金協會發布 《綠色投資指引(試行)》，引導基金管理者踐行綠色環保理念，落實綠色投資。在相關政策的推動下，綠色投資者作為一種特殊的機構投資者，正在快速成長。截至2022年12月，加入聯合國責任投資原則組織的中國機構已經超過120 家，其中約七成是資產管理者；中國證券市場上以綠色、低碳、可持續等為主題的ESG基金數量達到 273 只(6)朱妍：《ESG投資快速發展 公募基金積極擁抱》，《上海證券報》，2022年12月13日第8版。，其中環境主題基金占據絕對主導地位。相較于一般的機構投資者，綠色投資者具有兼顧經濟與環境雙重績效的特點，他們在投資過程中不僅關注企業的經濟效益，還會綜合考量企業的環境社會責任表現。那么，綠色投資者能否識別并抑制企業粉飾環境績效的漂綠行為？對于該問題的回答，有助于為監管部門完善綠色金融體系，加強漂綠治理提供參考。

本研究的主要貢獻在于：第一，已有研究從政府監管、社會監督和市場監督等不同角度探討企業漂綠行為的治理機制，本文基于綠色投資者的視角研究漂綠問題，豐富了企業漂綠治理機制的相關研究。第二，本文從綠色治理與合謀獲利正反兩方面探討綠色投資者對企業漂綠行為的影響機制，印證了綠色投資者的綠色治理效應。發現綠色投資能夠通過緩解信息不對稱和提高內部控制質量兩條路徑，實現對企業漂綠行為的識別與抑制，拓展了綠色投資者治理效應的學術研究。第三，我國目前還處于轉型時期，綠色資本市場尚不成熟，探討政府環境規制和制度環境對綠色投資者的漂綠抑制效應的影響，有助于為完善綠色資本市場、加強政府-市場-制度之間的良性互動、構建企業漂綠多元主體協同治理模式提供經驗證據。

二、文獻綜述與研究假設

(一)文獻綜述

漂綠是一種不良環境行為，已有文獻主要從以下三個方面考察企業漂綠行為的治理機制。一是政府監管層面，Smith和Font(2014)(7)Smith Victoria Louise，Font Xavier，“Volunteer Tourism，Greenwashing and Understanding Responsible Marketing Using Market Signaling Theory，”Journal of Sustainable Tourism，Vol.22，No.6，2014，pp.942-963．、潘安娥等(2019)(8)潘安娥、余林秀、郭秋實：《制度壓力抑制了企業環境信息“漂綠”嗎——基于A股市場的證據》，《財會月刊》2019年第22期，第105-114頁。認為政府強制性規制是治理企業漂綠的有效途徑。黃溶冰等(2022)(9)黃溶冰：《企業漂綠問題及其治理》，《湖湘論壇》2022年第5期，第98-107頁。認為政府應不斷完善企業環境信息披露制度，要求企業聘請中介機構進行鑒證以減少漂綠信息。二是社會監督層面，王偉等(2013)(10)王偉、劉傳紅：《“漂綠廣告”監管需要建立引爆機制》，《中國地質大學學報(社會科學版)》2013年第6期，第70-75頁。認為媒體曝光、輿論監督是加強漂綠治理的重要前提；Lyon和 Montgomery(2013)(11)Lyon，T. P.，Montgomery，A. W.，“Tweetjacked：The Impact of Social Media on Corporate Greenwash，”Journal of Business Ethics，Vol.118，No.4，2013，pp.747-757．發現社會公眾的參與、社交媒體的介入有助于遏制漂綠行為。楊波(2014)(12)楊波：《消費品市場漂綠問題及治理》，北京：社會科學文獻出版社，2014年，第132頁。指出要充分發揮第三部門在漂綠治理中的作用。三是市場監督層面，王欣等(2015)(13)王欣、鄭若娟、馬丹丹：《企業漂綠行為曝光的資本市場懲戒效應研究》，《經濟管理》2015第11期，第176-187頁。研究了漂綠曝光后的資本市場治理效應，認為資本市場對企業漂綠行為具有一定的懲戒作用，一旦漂綠行為被曝光，將引起股價的大幅下跌。學者們從不同角度提出了企業漂綠行為的治理策略，但鮮有文獻從綠色投資者的視角考察其對于漂綠行為的治理效應。

綠色投資者是一種特殊類型的機構投資者。學術界關于機構投資者對企業環境、社會責任的影響，主要形成了以下兩種競爭性觀點。一種觀點認為，機構投資者持股能夠通過參與公司治理，充分發揮監督管理的作用，促進企業積極履行環境、社會責任(14)王海妹、呂曉靜、林晚發：《外資參股和高管、機構持股對企業社會責任的影響》，《會計研究》2014年第8期，第81-87頁。。另一種觀點認為，由于機構投資者的短視思想，會使其更關注即期利益，而忽視社會責任的履行，機構投資者持股并不能推動企業環境、社會績效的改善(15)Harjoto Maretno，Jo Hoje，Kim Yongtae，“Is Institutional Ownership Related to Corporate Social Responsibility？The Nonlinear Relation and its Implication for Stock Return Volatility，”Journal of Business Ethics，Vol.146，No.1，2017，pp.1-33．，甚至可能與管理層合謀以獲取超額收益。

近年來，一些學者開始考察綠色投資者獨有的特征?，F有研究主要集中在綠色投資者的投資偏好(16)王懷明、鄭陽：《基金市場存在綠色偏好嗎？——基于投資者異質性的分析》，《云南財經大學學報》2021年第1期，第51-62頁。、財務績效(17)危平、舒浩：《中國資本市場對綠色投資認可嗎？——基于綠色基金的分析》，《財經研究》2018年第5期，第23-35頁。與環境績效評價(18)鄒小芃、胡嘉煒、姚楠：《綠色投資者價值、環境績效與投資者選擇》，《上海經濟研究》2019年第12期，第33-44頁。等方面，也有少量研究開始關注綠色投資者對企業的治理作用，認為綠色投資者持股有助于激勵污染企業加強環境治理，實現綠色發展(19)姜廣省、盧建詞、李維安：《綠色投資者發揮作用嗎？——來自企業參與綠色治理的經驗研究》，《金融研究》2021年第5期，第117-134頁。。但已有文獻在分析綠色投資者對企業環境行為的影響時，忽視了對環境表現言行不一的漂綠策略的考量，如果企業采取的是表面上迎合而實質上對抗的漂綠行為，那么，綠色投資者能否識別并抑制企業漂綠行為，又是否會因為面臨的短期業績壓力，而利用漂綠行為進行投機？尚未有文獻對此進行探討?；诖?，本文將探究綠色投資者對企業漂綠行為的影響，進一步厘清其內在的作用機理與外部約束條件，以期拓展綠色投資者與漂綠治理的相關研究。

(二)假設的提出

隨著國內資本市場的快速發展，綠色投資者發揮著越來越重要的作用。綠色投資者的投資目的在于為企業綠色可持續發展提供充足的資金，以促進經濟高質量發展，與此同時，投資者也能分享到企業綠色發展的紅利。但追逐利潤是投資者的天性，綠色投資者也有一定的實現盈余目標和業績排名的壓力。本文認為綠色投資者對企業漂綠行為既可能存在“綠色治理效應”，也可能存在“合謀獲利效應”。

1.綠色投資者的綠色治理效應

基于有效監督假說，綠色投資者更加重視企業的長期價值。作為企業的外部股東，綠色投資者能夠為企業綠色發展提供資金支持，推動企業加強綠色治理，加大綠色創新力度，改善環境績效。而漂綠行為與綠色投資者的初衷相悖，會造成企業低效率的資源配置，影響到企業的長期可持續發展，而且會擾亂社會經濟秩序，引發社會信任危機。更重要的是，一旦漂綠現象被揭穿，企業面臨處罰，股價大幅下跌，投資者的聲譽和投資收益都將受到嚴重影響(20)王欣、鄭若娟、馬丹丹：《企業漂綠行為曝光的資本市場懲戒效應研究》，《經濟管理》2015年第11期，第176-187頁。。為了在資本市場上維護自身的聲譽和利益，綠色投資者有強烈的動機和意愿甄別企業的漂綠行為，及時制止漂綠，以避免來日“東窗事發”時自己遭受不可估量的損失。綠色投資者具有信息優勢與治理經驗，能夠通過緩解信息不對稱程度和提高內控質量來識別和抑制企業的漂綠行為。

一方面，綠色投資者的進入能夠緩解信息不對稱程度，實現對企業漂綠行為的識別與抑制。相較于一般的機構投資者，綠色投資者具備更加專業和充足的環境知識和綠色治理經驗，以及較強的信息搜集、挖掘與解讀能力，能夠憑借其專業的分析團隊識別企業環境信息的真偽，還能通過參與公司的重要決策、對公司進行實地調研，與管理層加強溝通聯系等多種方式(21)譚勁松、林雨晨：《機構投資者對信息披露的治理效應——基于機構調研行為的證據》，《南開管理評論》2016年第5期，第115-126頁。，了解公司的生產經營活動以及環境責任履行的真實狀況，利用多種渠道的信息，及時判斷企業是否存在漂綠行為，進而壓縮漂綠的空間。同時，信息不對稱程度的降低，也會使得管理層隱藏壞消息，漂綠成本以及漂綠被曝光的風險大幅提高。此時，管理層會重新權衡漂綠的收益及其相應的成本，為了避免漂綠行為曝光后帶來的負面影響，管理層將自覺減少漂綠行為。

另一方面，綠色投資者能夠提高企業內部控制質量，進而抑制企業漂綠行為。內部控制是公司治理的重要組成部分。根據積極股東主義，綠色投資者能夠發揮對企業的外部治理作用，提高公司內部控制的有效性，加強對管理層機會主義行為的監督與約束。具體來說，綠色投資者能夠通過提交股東提案、與其他股東進行聯合行動，加強與管理層的私下溝通和協商等多種方式來表達自己對企業發展規劃和經營管理的建議(22)姜廣省、盧建詞、李維安：《綠色投資者發揮作用嗎？——來自企業參與綠色治理的經驗研究》，《金融研究》2021年第5期，第117-134頁。，幫助企業完善內部控制制度，在企業內部形成遵紀守法和誠信經營的良好氛圍，減少誤導、欺騙政府監管部門、社會公眾及其他利益相關者的“漂綠”行為。如果綠色投資者發現企業存在漂綠行為，且與管理層溝通后不能取得滿意的效果，綠色投資者將通過拋售股票、退出企業的方式向企業管理層施壓(23)Sreedhar T. Bharath，Sudarshan Jayaraman，Venky Nagar，“Exit as Governance：An Empirical Analysis，”The Journal of Finance，Vol.68，No.2，2013，pp.2515-2547．。在綠色投資者的退出“威脅效應”下，管理層為了穩定機構持股，保護自己的利益，將更加自律地減少漂綠行為，提供更高質量的環境信息與環境表現?；诖?，提出以下假設：

H1a：綠色投資者有助于抑制企業漂綠行為。

2.綠色投資者的合謀獲利效應

綠色投資者也可能無助于抑制企業漂綠行為。無效監督假說認為，由于持股比例限制和分散風險的資產組合原則，綠色投資者參與公司治理的意識不強，并不能起到良好的監督作用(24)Stuart L. Gillan，Laura T. Starks，“Corporate Governance Proposals and Shareholder Activism：the Role of Institutional Investors，”Journal of Financial Economics，Vol.57，No.6，2000，pp.275-305．。這就導致管理層能夠低成本地進行機會主義行為。甚至可能會為了迎合綠色投資者的需求而采取漂綠行為。

利益合謀假說認為，綠色投資者有可能為了實現自身利益最大化，與管理層合謀采取漂綠行為。綠色投資者的資金普遍來源于募集，也有一定的實現盈余目標的壓力。實現超額回報同樣是綠色投資者追求的投資目標。在當前政府監管機制不健全、制度環境不完善的現實背景下，一些綠色投資者并未真正樹立起以社會共贏為導向的投資理念，參與企業綠色治理的意識不強。他們較少真正關心環保收益，更關注經濟利益。他們推出的冠以綠色、ESG和可持續發展等名稱的基金等產品，只是為了樹立對環境、社會負責的良好形象，從而吸引更多的資金，收取更高的管理費(25)黃世忠：《ESG報告的“漂綠”與反“漂綠”》，《財會月刊》2022年第1期，第3-11頁。，以獲取更多的收益，而這與管理層進行漂綠行為的目的不謀而合。因此，綠色投資者可能并不會反對企業的漂綠行動，甚至會與管理層形成合謀，促進企業漂綠。

綠色投資者也可能存在短期交易獲利的行為。一些學者認為，企業環境、社會責任的履行，有助于提升企業可持續發展能力，提高企業價值(26)張琳、趙海濤：《企業環境、社會和公司治理(ESG)表現影響企業價值嗎？——基于A股上市公司的實證研究》，《武漢金融》2019年第10期，第36-43頁。。然而，由于環保投入具有較高的成本效應，其經濟效益不能立即體現在當期績效中，甚至可能拉低投資者當期的業績回報。為了避免自身業績落后于市場指數、同行或歷史業績，綠色投資者可能會利用資本市場機制影響企業的行為，通過傳播上市公司的虛假環境信息，樹立該企業在市場上“綠色環?！钡男蜗?，從而影響股價，并在短期內進行套利活動以獲取超額收益。由于目前在我國環境報告或社會責任報告并不屬于審計鑒證的法定范圍，相比于財務信息，利用環境信息漂綠進行印象管理的發揮空間更大(27)李強、宋嘉瑋：《業績期望落差與企業“漂綠”行為》，《南京審計大學學報》2022年第3期，第51-61頁。，隱蔽性更強，成本更低。為了迎合綠色投資者的需求，管理層更可能會采取漂綠行為。此時，所謂的綠色投資者不僅沒有起到監督和抑制漂綠的作用，反而成為漂綠的幫兇。由此，提出如下假設：

H1b：綠色投資者無助于抑制企業漂綠行為。

三、研究設計

(一)樣本及數據來源

選取我國滬深兩市工業上市企業作為研究對象。選擇工業企業的原因：一是工業企業是我國經濟發展的主導力量，也是環境污染的主要源頭，對工業企業漂綠行為的研究有助于促進我國經濟高質量發展；二是相較于其他企業，工業企業的環境信息披露較為規范，更易于獲取漂綠程度的相關信息，這為本研究的開展提供了重要的基礎。本文選取2015—2020年我國滬深兩市連續6年發布社會責任報告的工業上市企業作為初始樣本，在此基礎上，剔除ST企業及數據不全的樣本，最終獲得1938個公司的年度觀測值。企業漂綠的數據通過巨潮資訊網、公司官網查詢企業公開披露的年報、社會責任報告等相關信息，對其中與環境相關的內容進行分析評價，手工收集數據并計算而得。綠色投資者以及財務指標、企業治理等數據來自國泰安數據庫；經濟發展水平數據從中國統計年鑒查閱而得；媒體監督數據來源于中國上市公司財經新聞數據庫。對主要連續變量采取前后1%的縮尾處理，以減少異常值的干擾。

(二)變量定義與說明

1.被解釋變量

以企業漂綠程度作為被解釋變量，參考黃溶冰等(2019)(28)黃溶冰、陳偉、王凱慧：《外部融資需求、印象管理與企業漂綠》，《經濟社會體制比較》2019年第3期，第81-93頁。的方法，從源頭控制(原材料選擇、供應商管控、環保投入、環保技術研發)、業務流程(環保設備使用、工藝改善與清潔生產、節能增效、循環利用、綠色辦公)、終端治理(污染監測、三廢排放、降污減排、生態恢復)、環境管理(環保目標與理念、環保部門設立與運行、環保教育培訓、環境影響評價、環保風險管理)和社會聲譽(環境核查與認證、榮譽獎項、環保公益活動、環境違規事件披露)五個類別、22個項目構建企業漂綠的評價指標體系。采用內容分析法對22個應披露事項逐一進行評價，分別確定是否披露，若已披露，則根據披露內容進一步判斷屬于實質性披露、還是象征性披露。最后，將企業漂綠劃分為選擇性披露和表述性操縱兩種形式。根據下列公式分別計算二者的得分，并運用幾何平均數確定各樣本企業的漂綠程度。

選擇性披露Gwls=100×(1-已披露項目數÷應披露事項數)

(1)

表述性操縱Gwle=100×(象征性披露數÷已披露事項數)

(2)

(3)

2.解釋變量

本文的被解釋變量是綠色投資者(GI)。綠色公募基金是綠色投資體系建設的先行者。借鑒姜廣省等(2021)的做法(29)姜廣省、盧建詞、李維安：《綠色投資者發揮作用嗎？——來自企業參與綠色治理的經驗研究》，《金融研究》2021年第5期，第117-134頁。，以綠色公募基金持股情況作為測度。從國泰安數據庫獲取基金主體信息以及持股明細數據，根據關鍵詞對基金進行篩選，如果基金名稱、投資目標和投資范圍中包含“綠色、環保、低碳、新能源、美麗中國、生態”等關鍵詞，則將其認定為綠色投資者，如果在本文選取的樣本企業中存在此類基金持股情況，則認為該企業存在綠色投資者。

3.控制變量

參考黃溶冰等(2019)(30)黃溶冰、陳偉、王凱慧：《外部融資需求、印象管理與企業漂綠》，《經濟社會體制比較》2019年第3期，第81-93頁。、朱煒等(2019)(31)朱煒、孫雨興、湯倩：《實質性披露還是選擇性披露：企業環境表現對環境信息披露質量的影響》，《會計研究》2019年第3期，第10-17頁。、孫自愿等(2023)(32)孫自愿、汪瑋、孫孟欣等：《媒體報道對企業“漂綠”的影響——高管特征與內部監督的中介作用》，《北京理工大學學報(社會科學版)》2023年第1期，第67-79頁。的研究，分別從公司個體特征和外部環境兩個方面選取可能影響企業漂綠行為的控制變量。其中公司個體特征層面的包括：企業規模(Size)，以企業期末凈資產進行刻畫；財務風險(Lev)，以負債占總資產的比重表征；發展能力(Growth)，以營業收入增長率表征；托賓Q值(TobinQ)，以公司市值與總資產的比值表征；董事會規模(Board)，以董事會人數取自然對數表示；兩職兼任(Dual)，若樣本企業中董事長與總經理為同一人，取值為1，否則為0；股權集中度(Top1)，以第一大股東持股比例表示；產權性質(SOE)，若樣本企業為國有企業，取值為1，否則為0；外部環境層面的主要有：行業競爭度(HHI)，以赫芬達爾指數衡量；經濟發展水平(GDP)，以地區生產總值的自然對數來衡量；綠色認證(ISO)，若通過ISO140001取值為1，否則為0；媒體監督(Media)，以媒體負面報道數量作為度量。同時還控制了行業、年度固定效應。

(三)模型構建

為驗證綠色投資者對企業漂綠行為的影響，構建了模型(4)，并在模型中控制了穩健標準誤。

GWit=α0+α1GIit+ΣControlit+ΣIndustryit+ΣYearit+εit

(4)

其中，GWit代表企業漂綠程度，GIit表示綠色投資者，Controlit表示控制變量，Industryit、Yearit分別是行業和年度固定效應，εit為隨機干擾項。

四、實證結果分析

(一)描述性統計

表1報告了各主要變量的描述性分析結果。企業漂綠程度GW的均值和標準差分別為43.33和22.18，最大值為97.70，最小值為0，說明我國不同企業間的漂綠程度有相當大的差異。選擇性披露Gwls的均值為59.40，高于表述性操縱Gwle的均值35.90，表明更多的企業傾向于采取選擇性操縱、隱藏壞消息的形式進行漂綠。綠色投資者GI的均值為0.420，說明在所選取的企業樣本中，存在綠色投資者的比例達到42%，綠色投資者正在成為資本市場上的一個重要參與者。

按照是否存在綠色投資者對全部樣本企業進行分組，考察企業漂綠程度的組間差異。檢驗結果表明，在綠色投資者持股企業樣本組，企業漂綠程度均值為41.29，低于非綠色投資者持股企業樣本組的44.80，兩者差異為-3.515，且在1%水平上顯著。其中選擇性披露與表述性操縱的組間均值差異分別為-2.715與-3.674，均具有1%的顯著性水平，說明綠色投資者持股企業的漂綠程度顯著低于非綠色投資者持股企業，這在一定程度上驗證了假設H1a，即綠色投資者能夠抑制企業漂綠行為。

表1 描述性統計結果

(二)基準回歸結果分析

表2報告了綠色投資者與企業漂綠程度的回歸結果。列(1)(2)分別為僅控制行業和年份、同時加入控制變量的回歸結果，綠色投資者GI的回歸系數分別為-3.727、-2.439，分別具有1%和5%的顯著性水平；表明綠色投資者能夠有效抑制企業漂綠行為，假設H1a得到驗證。列(3)(4)分別考察綠色投資者對選擇性披露與表述性操縱的影響，綠色投資者GI的系數分別為-1.827、-2.984，均在5%的水平上顯著，表明綠色投資者對選擇性披露與表述性操縱均具有顯著的抑制作用，且對選擇性披露的抑制作用更明顯?？赡艿脑蚴?，選擇性披露的隱蔽性與復雜性均低于表述性操縱，更容易被綠色投資者識別出來，并及時采取有效措施加以治理。

表2 基準回歸結果

表2(續)

(三)內生性檢驗

1.工具變量法

綠色投資者對漂綠行為的影響，有可能不是因為綠色投資者具有監督治理效應，而是由于綠色投資者更加青睞漂綠程度低的企業，因此，企業漂綠行為和綠色投資者之間存在一定的內生性問題。為確保前文結論具有可靠性，采取工具變量法開展內生性檢驗。借鑒姜廣省等(2021)(33)姜廣省、盧建詞、李維安：《綠色投資者發揮作用嗎？——來自企業參與綠色治理的經驗研究》，《金融研究》2021年第5期，第117-134頁。的做法，選取剔除本企業后同一行業當期綠色投資者平均持股比例IV1和剔除本企業后同一省份當期平均綠色投資者持股比例IV2作為綠色投資者的工具變量。同行業、同省份其他上市公司的綠色投資者持股比例與該公司的情況存在相關性，但不會直接影響到該公司的漂綠程度，說明工具變量的選取滿足必要的條件。采取二階段最小二乘法(2SLS)進行回歸檢驗。

表3為使用工具變量檢驗綠色投資者對企業漂綠行為影響的估計結果。從表3列(1)可以看出，在第一階段回歸中，二個工具變量對企業漂綠程度的影響分別在1%和5%的水平上顯著為正，表明所選取的工具變量滿足相關性要求。F統計量為12.71，大于經驗值10，表明不存在弱工具變量。Hansen J統計量的值為0.195，P值為0.659，說明不存在過度識別問題。本文選取的工具變量是有效的。表3列(2)匯報二階段2SLS檢驗的回歸結果，從表中可以看出，綠色投資者與企業漂綠的回歸結果依然顯著為負，可見在考慮了內生性問題之后，前文的研究結論并未發生改變。

2.傾向得分匹配法

為了緩解樣本選擇偏差的影響，采用傾向得分匹配法PSM 檢驗內生性。首先，將綠色投資者持股企業作為處理組，按照1∶1最近鄰匹配法，從非綠色投資者持股的樣本企業中尋找與處理組特征相似的樣本企業作為對照組，并進行平衡性檢驗。檢驗結果顯示，匹配后各協變量的標準化偏差均小于10%，與匹配前相比有較大幅度縮小，表明經過傾向得分匹配后的處理組和控制組之間的所有特征變量均不存在顯著性差異，通過了平衡性假設。企業漂綠GW的平均處理效應ATT顯著為負，說明與相似特征的其他企業相比，綠色投資者持股企業的漂綠程度更低。接下來根據匹配后的樣本進行回歸檢驗。同時，采用半徑卡尺匹配與核匹配后的樣本進行檢驗，結果均表明，前文的研究結果是可靠的。進一步驗證了本文的假設H1a，即綠色投資者能顯著抑制企業漂綠行為。

表3 工具變量法回歸結果

(四)穩健性檢驗

為進一步確保綠色投資者與企業漂綠行為之間關系的可靠性，本文進行如下穩健性檢驗：(1)替換關鍵變量。以綠色投資者數量GI1與綠色投資者持股比例GI2作為是否存在綠色投資者的替代變量。綠色投資者數量GI1的測算方法為：計算每個樣本企業當年擁有的綠色投資者家數總和，并對其加1取對數；綠色投資者持股比例GI2通過對樣本企業按當年4個季度的綠色投資者持股比例取平均數計算得到年度數據。替換綠色投資者測度指標后重新進行回歸。(2)替換檢驗模型。改變企業漂綠程度的測度方法。以漂綠程度的中位數作為臨界值設置虛擬變量DGW，大于中位數的取值為1，否則為0。采用Logit模型重新進行驗證。(3)檢驗滯后效應。為了消除綠色投資者和企業漂綠行為之間可能存在的反向因果關系而造成的影響，采用滯后一期的綠色投資者L.GI重新進行回歸。(4)控制高階固定效應。為了防止模型中可能存在的遺漏變量問題，參考邢斐等(2021)(34)邢斐、周泰云、李根麗：《機構交叉持股能抑制企業避稅嗎？》，《經濟管理》2021年第5期，第125-141頁。的做法，在基準回歸模型中加入企業個體固定效應重新進行回歸。以上穩健性檢驗結果均與前文的研究結論保持一致。由于篇幅所限，穩健性檢驗的結果未在文中列示。

五、作用渠道分析

前文論述已經證實了綠色投資者能夠發揮治理作用抑制企業漂綠行為。為了進一步驗證綠色投資者對企業漂綠行為治理效應的作用渠道，根據前文假設中的分析，本文將分別從緩解信息不對稱和提高內部控制質量兩個方面進行實證檢驗。

(一)信息不對稱視角

信息不對稱是影響企業漂綠行為的重要因素，本文參考李志輝等(2021)(35)李志輝、杜陽、胡心怡：《機構投資者對市場操縱行為是否起到抑制作用》，《國際金融研究》2021年第7期，第66-75頁。的做法，采用被分析師關注度來間接衡量信息不對稱程度IA。該數據來源于國泰安數據庫，被分析師關注度指標的值越高，表明該企業信息透明度越高，信息不對稱程度越低。利用中介效應模型考察綠色投資者降低信息不對稱程度的傳導渠道。表4列(1)- (3)報告了信息不對稱程度傳導渠道的實證檢驗結果，由表4列(1)可知，綠色投資者對企業漂綠行為具有顯著的抑制作用。列(2)顯示綠色投資者對信息不對稱的回歸系數為9.283，具有1%的顯著性水平，表明綠色投資者的存在緩解了信息不對稱程度；列(3)中信息不對稱指標的系數為-0.110，具有5%的顯著性水平，信息不對稱的作用渠道得到驗證。說明綠色投資者能夠緩解信息不對稱，從而能夠識別并減少企業漂綠行為。

(二)內部控制視角

已有研究表明，企業的內部控制質量與環境信息披露水平正相關(36)李志斌：《內部控制與環境信息披露——來自中國制造業上市公司的經驗證據》，《中國人口·資源與環境》2014年第6期，第77-83頁。。本文選取深圳迪博內部控制指數來測度企業內控質量IC，以檢驗內部控制的作用渠道。該數據來自迪博數據庫，指數越高，表明企業有著更高的內部控制質量。表4列(4)- (5)報告了內部控制作用渠道的檢驗結果，表4列(4)中綠色投資者對企業內部控制的回歸系數在1%的水平上顯著為正，可見綠色投資者持股的企業有著更高的內部控制質量；列(5)中內部控制的系數在1%的水平上顯著為負，表明有效的內部控制通過一系列制度安排，減少了管理層的機會主義行為，降低了企業漂綠程度。內部控制的作用渠道得到證實，綠色投資者通過提高內部控制質量所產生的治理作用，有效抑制了企業的漂綠行為。

表4 作用渠道檢驗結果

六、拓展性討論

綠色投資者是影響企業漂綠行為的重要因素，其他利益相關者也可能會影響到綠色投資者對漂綠的抑制作用。本文進一步考察政府環境規制與制度環境對綠色投資者與企業漂綠行為之間關系的影響，探討政府、制度與市場力量在漂綠治理中的互動關系，從而引導多種力量協調配合，更有效地抑制企業漂綠行為。

(一)政府環境規制的影響

企業的環境行為受制于環境規制政策，隨著環境規制政策的日趨嚴厲，企業面臨著更大的環保壓力，政府環境規制的強弱也會影響到綠色投資者對企業漂綠行為的抑制效應。本文以每千元工業增加值的工業污染治理完成投資額來測度各省份的環境規制強度ER，在基準回歸模型中加入環境規制強度與綠色投資者的交乘項，考察不同環境規制強度下，綠色投資者對企業漂綠行為的抑制作用。

表5列(1)報告政府環境規制的調節效應。綠色投資者與環境規制強度交乘項的系數為-0.599，具有5%的顯著性水平，表明環境規制強化了綠色投資者對漂綠的抑制作用?？赡艿脑蛟谟冢狠^弱的環境規制強度會導致綠色投資者更多關注財務績效與短期利益，而環境規制強度的增大，能夠引導綠色投資者重視企業的環境責任，促進企業加強綠色治理，規范企業環境行為，使之符合政府的期望。嚴厲的環境規制政策，也會加大政府對環境問題的監管力度，提高企業漂綠的違法成本，如果漂綠行為曝光，投資者也將面臨更大的投資損失與聲譽下降。因此，環境規制能夠強化綠色投資者對企業漂綠行為的抑制作用。

表5 拓展性分析檢驗結果

(二)制度環境的影響

制度環境體現各地區法律建設完善程度，契約意識，以及市場化經濟的發展程度等。制度環境對綠色投資者和企業的行為都具有重要影響。綠色投資者與企業漂綠之間的關系也會因制度環境的變化而改變。參照相關文獻的做法，本文采用王小魯等(2021)(37)王小魯、胡李鵬、樊綱：《中國分省份市場化指數報告》(2021)，北京：社會科學文獻出版社，2021年，第238-242頁。構建的市場化指數來衡量各地區的制度環境Inst，實證檢驗不同制度環境下，綠色投資者對企業漂綠抑制效應的差異。表5列(2)顯示，制度環境與綠色投資者的交乘項系數顯著為負，表明當企業所處地區的制度環境越完善，綠色投資者對企業漂綠行為的抑制作用就越強?？赡艿脑蛟谟冢涸谥贫拳h境不完善的地區，其信息不對稱程度更為嚴重，企業管理層更可能利用漂綠進行印象管理，誤導利益相關者的決策，投資者也可能會與企業進行漂綠合謀來獲取超額利益。反之，較為完善的制度環境，能夠降低信息不對稱風險，促使綠色投資者更加關注企業的環境責任和環境績效，更愿意通過監督和約束企業的漂綠行為，以防止漂綠曝光造成的一系列損失?？梢?，完善的制度環境能夠促進綠色投資者對企業漂綠行為的監督與治理。

七、結論與建議

利用2015—2020年滬深兩市工業上市企業的數據進行實證研究，探討綠色投資者對企業漂綠行為的影響。研究發現：(1)綠色投資者對企業漂綠行為具有顯著的抑制作用。在經過工具變量檢驗、傾向得分匹配檢驗、替換關鍵變量等一系列內生性檢驗和穩健性檢驗之后，上述結論仍然成立。(2)作用渠道的檢驗結果顯示，作為重要的外部股東，綠色投資者能夠緩解信息不對稱，有效識別漂綠；同時還能提高內部控制質量，減少管理層的漂綠行為。(3)政府環境規制水平的提高和制度環境的改善，有助于強化綠色投資者對企業漂綠行為的抑制效應，實現協同治理。據此，提出如下建議：

第一，要培育更多合格的綠色投資者，引導機構投資者樹立起綠色發展的投資理念，充分發揮其監督治理作用，加強對企業漂綠行為的約束。同時，也要完善相關制度，制定統一的綠色標準，防止偽綠色投資者產生合謀獲利動機。

第二，綠色投資者能夠通過緩解信息不對稱和提高內部控制質量，有效識別并抑制企業漂綠行為。因此，企業應當積極引入綠色投資者，借助其監督治理能力，優化內部控制機制，提高自身環境治理水平，改善環境信息披露質量，促進企業健康可持續發展。

第三，企業漂綠行為的治理需要多元利益主體的協同配合。政府部門應不斷完善環境規制手段，加大對企業漂綠行為的監管和處罰力度，進一步推動各地區的制度環境建設，提高信息透明度，使漂綠行為難以遁形。通過政府監管部門與資本市場的良性互動，構建政府-市場-制度多種力量共同參與的漂綠治理體系，有效加強對企業漂綠行為的治理。