金融化適度性對企業全要素生產率的影響

彭若弘，張若涵

(北京郵電大學 經濟管理學院，北京 100876)

一、引 言

金融化是指實體經濟部門進行金融投資[1]，其金融資產在總資產中占比提高、金融收益在利潤來源中占比提高的現象[2]，是經濟“脫實向虛”的重要表現[3]。習近平多次在重要場合強調防止經濟“脫實向虛”，提高金融服務實體經濟能力，把高質量發展著力點放在實體經濟上?？梢?，探討金融化與實體經濟高質量發展的關系具有一定現實意義。在微觀層面，金融化是指實體企業的金融化行為[4]，企業全要素生產率(total factor productivity，TFP)則是衡量企業高質量發展的重要指標[5]。因此，筆者試圖從微觀層面探討企業金融化與企業全要素生產率之間的關系。

已有研究發現，企業金融化是一把“雙刃劍”：一方面，企業適當配置金融資產能夠增加資產流動性[6]、緩解融資約束[7]，對沖主營業務下滑帶來的風險[8]；另一方面，企業過度金融化會擠壓實業投資、抑制企業創新產出[9]、降低企業價值[10]。在當前實體企業需求低迷、金融投資行為持續走熱的背景下，有必要辯證地看待企業金融化的利弊并區分不同金融化適度水平對企業高質量發展的影響。因此，通過構建模型筆者擬對企業金融化適度性進行甄別，研究企業在未過度及過度金融化兩種狀態下對企業全要素生產率的影響，并探討其中介機制及企業異質性的影響。

本文的增量貢獻為：第一，擬從適度性角度拓展企業金融化影響企業生產效率的相關研究，更全面地分析企業金融化的利與弊。第二，擬理清“企業金融化適度性→企業創新→企業全要素生產率”這一傳導路徑，以期為企業金融化促進企業創新進而提高企業生產效率提供理論依據。第三，強調實體企業金融投資適度性的意義，對于提高企業資源配置效率、增強金融服務實體經濟能力，助力實體經濟高質量發展具有指導意義。

二、理論分析與研究假設

(一)金融化適度性的理論解析

楊秀萍等[11]的金融邊界理論指出，以貨幣形態表示的金融價值總量應該與實體經濟的價值總量相匹配，金融規模與實體經濟協調時可以促進經濟增長，而金融規模過度膨脹則會阻礙實體經濟發展。因此，從微觀角度來看，企業金融化適度性即企業金融投資與自身發展水平是否協調[12]，最契合企業發展的金融投資水平即為最優金融化水平。由于外部環境和內部經營狀況存在不確定性，最優金融化水平只是一種理想狀態，企業金融化通常是動態調整的[13]：當企業金融化水平未到達最優水平時為未過度金融化，即企業對金融資源的合理開發和利用，此時企業應適度提高金融化水平，優化資源配置效率；當企業金融化水平超過最優水平時為過度金融化，即過度占用企業資源，抑制實業發展，此時企業應降低自身金融化水平，防止加劇資源配置扭曲。

(二)企業未過度金融化的助推效應

企業全要素生產率受資本配置效率、研發投入以及融資約束的影響。研發投入[14-15]、資源配置效率[16]均與全要素生產率呈正相關關系，而融資約束則會抑制全要素生產率的提升[17-18]。

企業金融化作為一種異質性投資行為，存在“最優值”使金融資產規模與企業現有資源相匹配[19]。企業合理配置金融資產能夠發揮“蓄水池”效應，提高資金流動性、緩解融資約束[20]。當市場低迷時，適度的金融化能夠分散業績下滑帶來的風險[21]。適度金融化可以驅動資本從低利潤向高利潤行業流動，在一定程度上可以提高資源配置效率[22]。此外，企業金融化可以促進產融結合[23]、提高運營效率[24]、提升未來績效[25]。據此提出如下假設：

H1a：企業未過度金融化能夠促進企業提高全要素生產率。

(三)企業過度金融化的擠出效應

當企業過度金融化時，大量資金逐漸偏離主營業務，擠占實體投資，降低企業主業績效[26]。高回報率、易變現的特點使企業更加青睞金融資產投資[27-28]，從而忽視周期長、變現慢的研發項目，減少創新投資[29]，降低企業創新水平和產出[30]，不利于企業可持續發展。此外，從風險的角度看，企業金融化會提高財務風險[31]、降低企業財務信息質量[32]。據此提出如下假設：

H1b：企業過度金融化會抑制企業提高全要素生產率。

(四)企業創新對金融化適度性與全要素生產率的中介效應

新古典經濟增長理論認為，全要素生產率表現為技術進步對經濟增長的貢獻。在微觀層面，創新是促進企業全要素生產率提高的重要因素，其作用機制表現為：第一，革新生產工藝、優化生產流程、提高產品附加值，進而降本增效，提高企業生產效率[33-34]；第二，改變內部要素的投入比例，如機器設備方面的創新可降低資本要素投入成本，進而有條件擴大投資規模，形成規模效應[35]；第三，改善資源配置效率，即勞動、資本等要素在企業的不同生產部門之間流動，從低效率部門轉移到高效率部門，優化資源配置，從而提高企業的全要素生產率[36-37]。

就企業創新而言，其與企業高質量發展存在正相關關系。但由于創新具有投資金額大、周期長、收益不穩定的特點，在資金有限的前提下，企業合理配置金融資產可視為一種理性的利益追求[38]，能夠發揮“蓄水池”效應[39]，促使企業加大創新投資力度[40]，進而提高全要素生產率。然而，當企業僅關注短期利益，過度配置金融資產時，必然會擠占創新投資，降低創新產出，削弱產品競爭力，阻礙全要素生產率[41-42]。此外，創新資本被金融資產過度擠占，影響員工生產積極性，創新人才流失，進而對全要素生產率產生負面影響。據此提出如下假設：

H2：企業未過度金融化通過促進企業創新提升企業全要素生產率。

H3：企業過度金融化通過擠出企業創新抑制企業全要素生產率。

三、研究設計

(一)樣本選擇和數據來源

本文以2011—2020年滬深兩市上市公司作為研究樣本，并進行如下篩選：(1)剔除金融行業、房地產行業企業樣本；(2)剔除ST、已退市企業以及數據缺失企業樣本；(3)為避免極端值的影響，對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理。最終得到19 784個觀測值，數據來自國泰安數據庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量

全要素生產率反映了企業各類要素投入轉化為產出的整體效率。本文參考趙建宇等[43]和孫陽陽[44]的做法，選取LP法測算企業全要素生產率，構建如下模型

lnYit=α0+α1lnLit+α2lnKit+α3lnMit+εit

(1)

其中：i為公司；t為年份；α代表相關系數；ε為殘差項，表示全要素生產率的對數值?？偖a出Y用主營業務收入衡量，勞動要素投入L用職工人數衡量，資本要素投入K用固定資產的賬面價值衡量，中間投入M用購買商品、接受勞務支付的現金衡量。

2.解釋變量

借鑒Demir[45]、劉立夫等[46]的研究，企業金融化水平(Fin)用企業金融資產占資產總額的比重衡量。金融資產包括交易性金融資產、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額、長期股權投資和投資性房地產凈額。同時，借鑒Richardson[47]的非效率投資模型，參考黃賢環等[19]85的做法，構建模型(2)來擬合企業的最優金融化水平(Ofin)。用企業實際金融化(Fin)與最優金融化(Ofin)之間的差值衡量金融化適度性：當實際金融化水平大于最優金融化水平時，為過度金融化，反之則為未過度金融化。具體表達為

Finit=α0+α1Finit-1+α2Ageit-1+α3Sizeit-1+α4Growthit-1+α5Roait-1+

α6Cashit-1+α7Levit-1+α8Capitalit-1+∑Industry+∑Year+εit

(2)

3.控制變量參考

參考劉篤池等[48]、錢雪松等[49]、陳赤平等[50]的研究，將可能影響企業全要素生產率的因素作為控制變量，變量定義與計算方法如表1所示。

表1 變量設置與說明

為驗證上文提出的研究假設，構建以下模型

TFPit=β0+β1Finit+∑Controls+∑Ind+∑Year+εit

(3)

(4)

TFPit=γ0+γ1Exfinit+∑Controls+∑Ind+∑Year+εit

(5)

Medit=δ0+δ1Exfinit+∑Controls+∑Ind+∑Year+εit

(6)

TFPit=θ0+θ1Exfinit+θ2Medit+∑Controls+∑Ind+∑Year+εit

(7)

其中：β、μ、δ、γ、θ分別代表相關系數；Controls為一系列控制變量；Med為中介變量，用企業創新表示。模型(3)、模型(4)依次驗證企業金融化與企業全要素生產率之間的線性、非線性關系。模型(5)則從金融化適度性角度出發，分組檢驗未過度金融化與過度金融化樣本對企業全要素生產率影響。 參考溫忠麟等[51]的中介效應模型，模型(6)和模型(7)對“金融化適度性→企業創新→企業全要素生產率”這一傳導機制進行驗證。

四、實證結果與分析

(一)樣本選擇和數據來源

如表2所示，全要素生產率(TFP)的均值和中位數相近，分別為14.584和14.538，且標準差較小，近似于正態分布。企業金融化(Fin)均值大于中位數，分別為8%和4.3%，呈右偏分布的特征，最大值為59.8%。由此可見，我國實體企業整體金融化水平不高，但部分企業金融化水平過高。金融適度性(Exfin)的最小值和最大值分別為-0.582和0.509，即為過度金融化企業占到一半以上。此外，本文的主要變量和控制變量的結果與已有研究保持較高的一致性。

表2 主要變量的描述性統計分析

(二)回歸結果及分析

1.基準回歸結果分析

如表3所示，列(1)中Fin的回歸系數顯著為負，表明企業的金融化與企業全要素生產率整體呈現出顯著的負相關關系，與已有大多數研究結果保持一致。列(2)中Fin2的回歸系數顯著為負，驗證了二者間存在非線性關系。因此，有必要基于適度性角度，進一步考察二者的動態關系。

利用模型(5)，對未過度金融化組、過度金融化組分別進行線性回歸，結果如列(3)、列(4)所示?；貧w結果顯示：未過度金融化企業中Exfin的回歸系數顯著為正，表明企業未過度金融化對企業全要素生產率產生助推效應，證實了H1a。過度金融化企業中Exfin的回歸系數顯著為負，說明企業過度金融化將抑制全要素生產率的提高，證實了H1b?？梢?，企業金融化與企業全要素生產率之間并非絕對的負相關關系，關鍵取決于金融化適度性，進一步驗證了甄別企業金融化適度性的必要性。

表3 企業金融化適度性與企業全要素生產率：基準回歸結果

2.影響機制檢驗

企業未過度金融化的回歸結果如表4中的列(1)、列(2)所示。由表4可見，Exfin 的系數顯著為正，Ird 的系數顯著為正，說明企業未過度金融化能夠通過促進企業創新提高全要素生產率，驗證了H2。列(3)、列(4)為企業過度金融化的回歸結果，Exfin 的系數顯著為負，Ird 的系數顯著為負，說明企業過度金融化會抑制企業創新，進而對企業全要素生產率產生負面影響，驗證了H3。以上研究說明，企業創新在企業金融化適度性影響企業全要素生產率的過程中發揮中介傳導作用。

因此，企業應充分重視金融化適度性：一方面，通過適度金融化為創新活動提供穩定的資金流，促進企業創新以推動自身高質量發展。另一方面，謹防落入“短期套利”陷阱，過度依賴金融行業高額利潤而忽視創新投入，進而影響自身高質量發展。

表4 企業創新的傳導機制檢驗結果

(三)穩健性檢驗

1.重新測算相關變量

前文計算企業金融化指標時，將投資性房地產一并納入金融資產的范圍。然而，投資性房地產是否應視為金融資產存在爭議[52]。因此，筆者將重新計算將投資性房地產剔除在外的金融化水平，并帶入前文模型進行回歸。此外，用op法測算出的企業全要素生產率進行替代檢驗。上述替換后的檢驗結果依然穩健，不影響原回歸結論。

2.內生性問題。

考慮到實證模型中可能存在反向因果問題，參考王少華[12]2等的做法，采用傾向得分匹配法，將是否過度金融化(A-Exfin)作為計量依據。若當期過度金融化則A-Exfin為1，為處理組；反之取值為0，為控制組。將過度金融化樣本與適度金融化樣本進行匹配，發現其ATT值在1%的顯著性水平上小于0，說明過度金融化企業的全要素生產率顯著低于適度金融化企業，驗證了不同金融化適度性水平對企業全要素生產率的影響存在顯著差異。

五、進一步檢驗

(一)基于企業產權性質的分析

國有企業憑借其制度條件和預算軟約束優勢，較非國有企業更易獲得補貼和貸款，較少受到融資約束，意味著國有企業金融化難以發揮“蓄水池”效應。而非國有企業面臨更多的融資約束和更激烈的競爭環境，適度配置金融資產有利于盤活資金、投資生產經營，助力高質量發展。因此，本文按照產權性質將樣本分為國有企業組和非國有企業組，回歸結果如表5所示。由表5可見，在非國有企業中，未過度金融化對全要素生產率的積極影響更為顯著；而無論是國有企業還是非國有企業，過度金融化均對全要素生產率帶來負面影響。

表5 企業產權異質性回歸結果

(二)基于企業行業的分析

作為實體經濟的中堅力量，制造業能否高質量發展對于振興實體經濟至關重要。而相關研究認為，在面臨融資約束、資本邊際投資收益下降的危機時，制造業企業更愿意將資源優先投入到金融市場中來獲得超額回報[53]。因此，筆者按照行業性質將樣本分為制造業企業組和非制造業企業組，回歸結果如表6所示。由表6可見，過度金融化對全要素生產率的沖擊在制造業企業中更為顯著，更易陷入“脫實向虛”的風險。引起上述現象的原因可能是，制造業企業因面臨外部融資約束而從事金融投資，擠出主業發展和創新的資金，不利于自身轉型升級，從而阻礙企業高質量發展。

表6 企業行業異質性回歸結果

(三)基于企業規模的分析

由于企業規模關系到其治理能力與生產率水平，實體企業金融化可能對不同規模企業的高質量發展存在差異影響。因此，筆者按照企業規模(size)中位數進行分組回歸，回歸結果如表7所示。由表7可見，無論是未過度金融化還是過度金融化，對全要素生產率的影響均在小規模企業中更為顯著，說明小規模公司的生產效率受金融化的影響更為明顯。究其原因，小規模企業更易陷入融資困境，合理配置金融資產能夠盤活資金、加大資本要素投入，進而有助于提高全要素生產率。如果企業舍本逐末，過度依賴金融投資收益而“不務正業”，會面臨更大的風險隱患，阻礙自身高質量發展。

表7 企業規模異質性回歸結果

六、結論與建議

當前，中國經濟已由高速發展階段進入高質量發展階段，提高金融服務實體經濟能力至關重要。鑒于此，筆者以 2011—2020年中國滬深 A 股上市公司為研究樣本，在分析實體企業金融化影響企業生產效率的理論基礎上，實證檢驗實體企業金融化適度性與全要素生產率的關系。研究發現：(1)企業金融化對企業全要素生產率的影響并非單純地促進或抑制，而是隨著金融化水平的不同呈動態變化。企業未過度金融化能夠促進全要素生產率提升，而過度金融化則會抑制全要素生產率提升。(2)實體企業金融化通過企業創新影響企業全要素生產率，企業未過度金融化能夠促進企業創新，進而提高全要素生產率。而企業過度金融化會抑制技術創新，進而阻礙全要素生產的提高。(3)實體企業金融化對企業全要素生產率的影響表現出異質性，過度金融化對非國有企業、制造業企業和小規模公司的抑制作用更為顯著。為此，筆者提出以下政策建議：

第一，實體企業要提高金融化適度性，應基于長期戰略來合理規劃金融投資與實體投資的比例，優化金融資產結構，切實發揮金融化行為的“蓄水池”效應。既要為企業生產活動提供必要的資金投入，又要防范過度金融化對企業帶來的沖擊。第二，政府部門要完善金融市場制度，健全交易機制，優化投融資市場環境。一方面，倡導企業合理配置金融資產，引導企業發揮金融資產的“蓄水池”作用，提高企業資源配置效率；另一方面，監管企業過度金融化行為，減少企業短期投資和套利的可能性，防止實體企業“脫實向虛”。此外，對非國有企業、制造業企業和小規模企業應提供適當的補貼，引導金融機構給予融資支持，保障其經營發展。第三，投資者決策時應辯證地看待企業金融化行為，結合企業財務狀況和生產經營狀況甄別其金融化動機和適度性水平，判斷企業發展前景。此外，鑒于非國有企業、制造業企業以及小規模企業的生產效率水平更易受到過度金融化的沖擊，投資者應當對此類企業的金融化適度性水平多加關注，規避風險。第四，加大創新支持力度。企業應將創新產出設定為績效考核指標，政府和金融機構應加強對企業創新的資金支持力度，這不僅能夠防止實體企業過度金融化，也能夠促進企業創新，助推企業高質量發展。