數字金融有助于提升企業價值嗎？
——基于中國A股上市企業的實證研究

苑春薈，陳萌

(北京郵電大學 經濟管理學院，北京 100876)

一、引 言

當前，隨著互聯網技術的發展，基礎設施日漸完善，數字化技術與傳統金融行業相融合，產生了新的金融業態—數字金融。數字金融是一種以數字技術為基礎的新興金融，對傳統金融進行創新，有助于提高金融服務的質量和效率[1]。相對于傳統金融，數字金融具有更高的可獲得性，擁有更廣泛的產品和服務，有助于實現區域間的公平使用，從而推動經濟發展[2]。發展數字金融是我國金融供給側體制結構性改革取得的一項重大成就，也是促進國民經濟持續、平穩、健康發展的關鍵因素。

近年來，眾多學者開展了關于數字金融的研究，并取得了一定成果。宏觀層面研究表明，數字金融打破了傳統金融的“二八定律”，有助于縮小收入差距、促進消費、促進就業、減緩相對貧困、推動經濟高質量發展[3-5]。在微觀研究層面，數字金融的需求主體為企業，學者將關注的重點放在了數字金融對企業金融化、企業融資、創新能力、投資效率、全要素生產率等方面的影響。

企業生產經營活動的目標函數之一是追求價值最大化。Modigliani等[6]首先提出了企業價值的概念，他們從企業財務角度出發，提出企業價值為市場價值，包含企業權益和債務。隨著時間進展，Myers[7]基于折現觀點，將資金蘊含的時間價值考慮在內，提出企業價值除了現有資金價值以外，還包括企業未來生產經營獲得的收益的折現價值。企業價值為企業本身的價值，是一個完整的整體概念，并不是簡單地對企業的現有資產相加。關于企業價值的定義，筆者與學者普遍認同的觀點一致，即企業價值為企業自身的價值，是對企業有形資產和無形資產進行的市場評價。企業價值與企業使用的財務政策息息相關，其反映了企業資金所蘊含的時間價值、應對風險以及未來進行可持續發展的能力[8]。

數字金融指數在2011—2020年實現了飛速增長，省份年度均值從40提高至341.22；而企業價值(1)由國泰安數據庫Tobin Q值計算得出。年度均值從2011年的2.13提高至2020年的2.61，這些數字的背后可能是數字金融在發揮助力作用。學者逐漸將重點放在數字金融與企業價值的關系方面，主要從緩解企業面臨的外部融資困境和促進內部創新兩方面開展研究。從企業面臨的外部金融市場角度來看，金融業的發展可以直接引導資本流動，有助于公司獲得外部融資，實現公司價值增值[9]。同時，一個好的金融環境有利于公司以合適的成本獲得外部貸款，提升其成長性和競爭力，從而提升其盈利能力[10]。數字金融有助于改善金融結構渠道來提升企業價值[11]。從投資角度來看，環境不確定性會提高決策難度，進而導致企業價值降低[12]。環境的不確定性會加劇企業的融資約束，降低企業的經營活力[13]。而數字金融可以通過緩解融資約束、促進創新來促進企業價值[14]。亦有研究證明，在普惠金融較完善的區域，經濟活動更積極，企業面臨嚴重融資約束的可能性更小。從企業內部角度來看，數字金融能通過提升信息披露質量的方式來強化企業價值[11]83，并且數字金融可以推動企業進行人力資本投資提高企業業績，提升企業價值[15]。

基于以上研究可以看出，現有文獻多基于數字金融可以擴大融資渠道、緩解外部面臨的融資約束以及促進企業內部創新角度來分析數字金融與企業價值的關系，忽略了企業內部財務視角以及外部融資時融資成本角度，未考慮企業杠桿率和融資成本在數字金融與企業價值關系中發揮的作用。

因此，筆者選取2011—2020年的滬深A股上市公司作為研究對象，在探究數字金融與企業價值關系的基礎上，擬探討數字金融對企業價值的動態提升效應。同時，借鑒溫忠麟等[16]的中介效應模型，從企業內部財務和外部融資視角，擬研究數字金融對企業價值的影響機制，從而證明數字金融可以通過降低企業杠桿率和融資成本來提升企業價值?？紤]到企業所處地區以及金融監管程度對數字金融提升作用的影響，擬研究企業外部環境對數字金融與企業價值之間關系的影響。

二、文獻回顧與假設提出

(一)數字金融與企業價值

近幾年，隨著人工智能，大數據，云計算等技術的普及，新興技術在金融行業得到了廣泛的應用，金融技術也隨之產生并得到了迅速發展。金融技術有助于降低信息不對稱性，提高金融服務效率，降低企業的交易成本，充分利用其普惠功能促進中小企業價值提升等。發展金融市場有助于公司實現股權的合理配置，增強公司的內在創新和管理水平，進而提升公司的價值[17]。與此同時，隨著科技的不斷進步，新型信息基礎設施不斷完善，傳統的基礎建設也在向智能化轉型，數字化技術逐漸融入傳統的金融業，從而推動了數字金融的發展[18]。數字金融與互聯網、區塊鏈等技術的深入融合能夠有效地提升企業的資源使用效率，提升企業的生產效率，擴大企業的運營服務領域，擴大公司的銷售額和利潤[19]，從而增加公司自有資金，促進公司價值增值。

從企業面臨的外部融資環境來看，數字金融為企業創造良好的外部融資條件，拓寬資金來源，降低融資成本，對公司提高科技研發、人才投資以及促進技術創新具有重要意義[20]，同時，融資成本和融資約束也是衡量公司現金持有價值的重要指標：融資成本越低，融資約束就越小，對公司價值增值越有利[21]。

從公司內部財務角度分析，發展數字金融可以提高企業現金持有水平，降低企業的非效率投資[22]。自身投資效率的提升可以促進企業價值的上升，因為企業融資效率與企業投資效率、企業營運效率等綜合決定了企業整體效率的高低、企業業績的好壞和企業價值的大小[23]。數字金融不僅對企業技術創新具有“結構性”的推動作用，通過改善金融結構及提高公司的信息披露質量提高公司價值[11]83，還可以加強公司的內部管理和內部監督，避免高管利己行為的發生，從而促進企業長期價值增長[24]。 據此提出如下假設：

H1：數字金融可以提升企業價值。

(二)數字金融、企業杠桿率與企業價值

企業杠桿率是公司發展的一個關鍵因素，它與金融體系的風險具有緊密的聯系。適中的杠桿率有助于公司的穩定發展[25]。如何合理地分配公司負債和股權資本的比率，使公司的杠桿率保持在一個合理的、有效的范圍內，從而使公司的內部價值得到明顯的提高，這是一個重要議題。2018年中央經濟工作會議明確提出將“堅持結構性去杠桿的基本思路，防范金融市場異常波動和共振”作為今后工作的重點。

公司債務負擔過重對公司的未來增長不利，這種效應在低成長性的企業中更為顯著[26]。通過發展中國家的數據可以發現，公司的杠桿率與公司的經營績效成反比，即公司的杠桿率越高，公司的經營績效就會越差[27]。高杠桿會使公司的整體資產收益率下降，短期負債長期使用是導致負債風險加大、公司業績下降的主要因素[28]。如果公司的負債水平太高，輕微的內源性或外在性影響都會造成公司的運營困境，甚至還會迫使公司為了還債而低價賣掉自己的財產[29]。負債比率過高會加重公司的利息負擔，公司的利潤受到壓縮，投資和創新的動力減弱，不利于提高全要素生產率[30]。大部分行業的資產負債率與企業價值之間呈現負相關關系[31]，在成長機會較少的情況下，企業杠桿率與企業價值呈現負相關關系[32]。適度運用杠桿，可以對經理進行有效的約束和激勵，減少代理人成本[33]，從而遏制了管理者浪費資源和過度投資行為[34]，達到提高效益的目的。

從數字金融的特點來看，金融科技的發展對企業的去杠桿作用具有長期效果[35]，并且其支付方式與傳統的現金、匯款等支付方式相比，數字金融具有更加安全、高效和便捷的特點，突破了支付受時間和空間的限制，加快了公司的資本流動，提高了資金使用的效率，對提高公司的經營績效和降低公司的杠桿水平具有重要意義[36]。數字金融的支付優勢能最大限度地保障產品銷售者的權益，使公司獲得持續、充足的現金流，提高了公司的內部盈余，降低了對外界資本的依賴性，從而降低公司通過增加杠桿獲得外部資金的需求，降低企業杠桿率。

代理理論指出，由信息不對稱引起的委托代理問題會使管理者出現“短視行為”，進而產生利用管理權進行投機活動的動機，不利于企業經營發展，增加企業運營風險。而數字金融通過利用大數據、云計算等技術，獲得企業各個環節的實時數據[37]，增強公司股東與管理層的信息交流，實現股東對管理層的監督，減弱管理層投機心理，降低經營風險。此外，發展數字金融可以提高公司在風險管理中的應變能力，有助于企業建立完善的風險預警機制和控制機制[38]。經營風險的降低和風險承擔能力的提高有助于降低企業杠桿率[18]73。

數字金融降低企業杠桿率還可以通過緩解企業財務困境、提高金融可得性和降低資源錯配程度實現。數字金融的普惠特征可以降低中小企業融資門檻、簡化借貸款審批程序，從而提高資金的回報率。企業獲得外部融資，有利于企業提高經營效率，增加公司總資產，進而降低企業杠桿率[39]。傳統金融機構通過資產規模、抵押品、信用等指標來確定信貸資源的配置，一些小微企業會由此面臨金融排斥等問題。在這樣的背景下，有些企業會選擇加杠桿的方式獲取資金，導致企業財務風險加大，不利于企業發展。數字金融可以將金融資源進行統一整合，增加金融供給。企業通過加杠桿獲得資金的動機緩解，內部財務狀況趨于穩定，有利于提升企業價值[8]3。

企業杠桿率下降有助于提升企業價值，主要通過以下兩個方面實現：一是當企業杠桿率下降時，財務風險下降，企業債務融資成本降低。當企業債務融資總額減少時，債務利息率下降。隨著債務融資總額的減少，企業擴大投資的動機下降，有助于降低企業的非效率投資，從而提高投資收益率，增加企業價值[40]。二是企業去杠桿可以預防財務危機和金融風險的產生，降低企業財務沖突代理成本、破產成本及社會成本，實現去杠桿后的財務價值創造[41]。如果一個企業有良好的杠桿，不僅能優化企業的財務結構，還能提高企業綜合價值[42]。據此提出如下假設：

H2：數字金融可以通過降低企業杠桿率來提升企業價值。

(三)數字金融、融資成本與企業價值

長期以來，融資成本被視為影響企業生存和發展的重要因素(2)參考中國財政科學研究院 “降成本”融資成本調研組，2019。。從微觀角度來看，如何降低融資成本是企業為了發展一直追求的目標。從宏觀角度來看，降低融資成本是《國務院關于印發降低實體經濟企業成本工作方案的通知》(國發〔2016〕48號)的重點內容之一。在傳統金融系統中，按照經濟學思路，從供需雙方分析所涉及的主體，供給方為銀行和民間信貸組織(尤其在以銀行體系為主導的中國)，需求方為政府、金融機構和企業。但從當前的情況來看，我國的融資渠道單一、融資渠道狹窄、資金配置效率低下[38]94。以上問題會導致金融體系效率下降、融資成本增加、資源配置不合理，企業面臨的融資成本更加沉重[43]。

隨著數字金融的興起與發展，傳統商業銀行的壟斷地位逐漸下降，利益格局發生變化，金融業競爭日益激烈。受“經濟壓力”“社會壓力”等因素的影響，面對數字金融的跨業競合和同業間的激烈角逐，傳統的商業銀行紛紛進行數字化變革[44]。它們逐步突破原有業務邊界，收集、發掘企業信息的能力和效率都得到了提升，信貸資源得以合理分配，企業可以在較公平的成本范圍內獲得融資[45]。以上亦體現了長尾理論在金融市場的應用：在傳統金融市場中，由于規模、所有制等因素，一些尾部企業無法獲得融資。但數字金融的誕生不僅促進了傳統金融改革，也拓寬了金融服務范圍，有助于尾部企業獲得融資，降低了企業融資成本。

造成“融資難、融資貴”的一個重要因素是信息不對稱。從技術角度來講，基于大數據、云技術和網絡技術的發展而誕生的數字金融具有地域上的滲透力和低成本優勢[25]24，實現了金融機構與企業之間的數字化信息流動，促進雙方信息共享，減少信息不對稱。就其信用評價的角度而言，與以往僅關注借款人的收入、信用記錄、財產等財務數據的信用評價模式相比，數字金融可以利用新一代信息技術，通過對借款人在網絡上留存的大量行為數據等軟信息，對借款人進行信用評估。這種方式可以有效地減少在金融需求市場尾部的中小企業和資金供給方的信息不對稱程度，有助于發揮互聯網金融的外部經濟、規模經濟和范圍經濟效應，進而減少信貸交易的費用[46]。

數字金融可以緩解金融機構與企業的信息不對稱，提高信息透明度，促進信息流通，提高資本供求的協調程度，減少企業在融資過程中的成本[25]24。數字金融還有助于降低金融機構對企業的評估、審核等成本，進而提高金融機構的融資效率，使資源得到有效配置。此外，金融機構在放款后可以利用互聯網等技術及時掌握企業情況，對其放款進行有效監督，保證資本安全，降低不良貸款的虧損。數字金融還能運用大數據技術對客戶進行準確的風險評價，對客戶進行實時監控，從而降低貸款過程中產生的風險控制成本[47]。由成本收益理論可知，減少財務費用會降低公司的生產和運營費用，從而增加公司的投資和管理利潤。

當面臨的融資困境得到有效緩解后，企業可以通過最優的資金結構來作出最佳的經營決策，使資金的分配與運作更加合理，從而加大創新性的投入，以便提高企業的整體生產力[48]。特別是在高融資費用和高融資約束限制的情況下，企業往往不會把錢投入到高收益但回報周期較長的投資計劃中。減少融資費用、放寬資金限制可以使企業的投資項目風險得到有效分散，從而降低投資項目的流動性。公司的資產結構由此發生變化：從低回報的項目到高回報的項目，提高企業的全要素生產率[49]。據此提出如下假設：

H3：數字金融可以通過降低融資成本提升企業價值。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

考慮到數據的可獲得性，鑒于上市企業的管理制度較為規范，財務狀況更加透明，故選取上市公司作為研究樣本。選擇2011—2020年滬深A股上市企業，根據企業注冊地省份信息，將滬深A股上市公司數據與省級數字金融指數進行一對一匹配，得到2011—2020年的面板數據。公司財務數據來自國泰安CSMAR數據庫，數字金融指數采用北京大學發布的《數字金融普惠金融指數》。為了數據的穩定性，按照以下步驟對數據進行處理：刪除金融行業樣本；剔除樣本期間連續ST、PT上市公司；剔除樣本缺失值；對連續變量進行1%和99%的縮尾處理(WINSOR)，最終得到20 506個樣本。

(二)變量說明

1.核心解釋變量

本文的核心解釋變量為數字金融。與主流文獻相同，使用北京大學數字金融研究中心課題組編制的《數字普惠金融指數》衡量數字金融的發展程度。這一指數是螞蟻金服以多層次指標，基于微觀用戶主體的大數據指數[2]54綜合而成。作為省級層面的面板數據，《數字金融普惠金融指數》能夠較好地體現區域普惠金融發展的程度。與主流文獻保持一致，對數字金融指數除以100處理，作為數字金融發展程度的代理變量。

2.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業價值(TobinQ)。與主流文獻相同，本文以TobinQ為企業價值的衡量指標。企業價值的衡量方式主要有兩種：市場指標(TobinQ)和財務指標(凈資產收益率、總資產收益率等)。與財務指標相比，市場指標具有一定優勢。財務指標反映企業的短期價值，并且易被操作，在一定程度上會影響數據的可信度，很難準確地反映公司的財務狀況。而市場指標(TobinQ)不僅可以反映公司的未來發展，還能反映公司的實際價值[50]。

3.中介變量

本文的中介變量為企業杠桿率和融資成本。企業杠桿率(Lev)由資產負債率進行衡量，反映企業的還款能力。融資成本(Fr)通過財務費用率衡量，計算方式為公司財務費用占營業收入的比例。該指標從側面反映了企業獲得融資所產生的各項費用。

4.控制變量

參考以往學者的研究，其他因素亦會對企業價值產生影響，因此本文加入以下控制變量：企業規模(Size)，用對數化處理后的年末總資產來衡量；股權集中度(Top1)，用第一大股東持股比例來衡量；管理費用率(Mexp)體現了企業管理水平，較低的管理費用往往代表企業內部制度規范，管理流程完善，對企業價值有一定影響；企業成長性(Growth)，高成長性企業致力于提升本企業在市場上的占有率以及發展本企業具有競爭力的核心技術，有利于提升企業價值，企業成長性用總資產增長率衡量；固定資產比率(Fa)體現了企業的營運能力，固定資產比率越低，企業資產流動性就越高，企業的運營能力越強；凈利潤增長率(Npr)體現了企業的盈利能力。

(三)模型設定

本文采用最典型的雙向固定效應模型(控制“時間-行業”虛擬變量)研究數字金融對企業價值的影響。選擇雙向固定效應模型的原因在于行業固定效應只能控制不隨時間變化的行業效應，在控制行業效應的基礎上控制時間固定效應是為了控制某些隨著時間變化的不可觀測的變量，從而消除這些變量的影響。據此構建如下模型

(1)

為了深入研究數字金融影響企業價值的內在作用機理，采用溫忠麟等[16]615的中介效應模型進行分析，構建如下回歸模型

(2)

(3)

(4)

其中：ρ0代表常數項；ρ1代表數字金融的回歸系數；M代表中介變量即企業融資成本和企業杠桿率；γ0為常數項；γ1代表數字金融的回歸系數；μ0代表常數項；μ1為數字金融的回歸系數；μ2代表中介變量的回歸系數。

四、實證檢驗與分析

(一)描述性統計

相關變量的描述性統計結果如表1所示。其中：企業價值TobinQ的均值為2.355，最小值為0.848，最大值為12.19，標準差為1.737，說明不同企業的發展存在一定差異；數字金融指數均值為2.581，最小值為0.324，最大值為4.319，標準差為0.994，說明數字金融發展較好，但是不同地區間的發展狀況存在差異。

表1 描述性統計結果

(二)回歸分析

為了驗證數字金融對企業價值的影響，對假設模型進行回歸，基準回歸結果如表2所示。由表2可見：列(1)是未加入控制變量時模型(1)的回歸結果，回歸系數在5%的置信水平下顯著為正；列(2)是加入控制變量后模型(1)的回歸結果，顯著水平從5%增加到1%，結果表明數字金融能顯著提升企業價值，驗證了本文的研究H1。

表2 數字金融對企業價值的回歸結果

從表2中列(2)的結果可知，數字金融對企業價值具有提升作用。為了驗證數字金融對企業價值是否具有長期提升效應，參考李小玲等[11]87和王平等[24]167的動態效應檢驗方法，分析數字金融對企業價值的長期效應。本文將數字金融分別滯后1—5期代入模型重新檢驗，結果如表2的列(3)至列(7)所示。列(3)至列(5)分別為滯后1—3期的數字金融對企業價值的回歸結果，回歸系數均在5%的水平上顯著為正。滯后4期的數字金融回歸系數在10%的顯著水平上為正，滯后5期的數字金融回歸系數不顯著，說明數字金融對企業價值具有長期促進作用。

(三)中介效應檢驗

前文證實了數字金融對企業價值的提升作用，下面進一步探討數字金融提高企業價值的傳導路徑。本文借鑒溫忠麟等[16]614的中介效應模型，闡述數字金融與企業價值之間的機制路徑，結果如表3所示。

由表3的列(2)可見，數字金融對企業桿桿率的回歸系數在1%的水平下顯著為負，表明數字金融能顯著降低企業杠桿率。在列(3)中，企業杠桿率對企業價值的回歸系數在1%的水平下顯著為負，且列(3)的數字金融系數低于列(1)的數字金融系數。根據中介效應的檢驗程序，這表明企業杠桿率存在部分中介效應，數字金融可以通過降低企業杠桿率進而提升企業價值，驗證了本文的研究H2。

數字金融的發展改善了金融環境，企業面臨的融資難度降低。企業不需要通過提高杠桿的方式籌集資金，從而降低了企業杠桿率[20]62，負債壓力減輕，償債能力提高，整體財務風險隨之降低，有利于企業增加投資，提升企業價值。

表3 中介效應檢驗

為了檢驗H3，對前文假設的中介模型進行回歸，回歸結果如表3所示。從表3的列(5)可以看出，數字金融對融資成本的回歸系數在1%的水平下顯著為負，表明數字金融有利于降低融資成本。列(6)中融資成本對企業價值的系數在1%的水平上顯著為負。由表3可知，融資成本在數字金融對企業價值的正向影響中發揮了部分中介作用，H3得以驗證。

相對于傳統的借貸款方式，以互聯網技術為基礎的金融服務機構對公司的信用等級沒有苛刻要求，由此可以降低公司獲得外部融資的難度。數字金融可以利用大數據等技術挖掘企業數據與信息，有效緩解信息不對稱問題，有助于企業獲得資金，降低融資成本。

(四)穩健性檢驗

1.內生性處理

為了消除反向因果帶來的內生性問題，借鑒唐松等[20]58和喬彬等[51]的研究，采用工具變量法進行研究，選擇中國互聯網絡信息中心每年發布的《中國互聯網絡發展狀況統計報告》中各省份互聯網絡普及率作為工具變量。需要對工具變量進行不可認別檢驗、弱工具檢驗及過度識別檢驗。通過兩階段最小二乘估計進行內生性處理，第二階段回歸結果如表4的列(1)所示。其中：Kleibergen-Paap rk LM 統計量的p值為0.000，強烈拒絕不可識別的原假設；Kleibergen-Paap rk Wald F統計量的值大于Stock-Yogo weak ID test critical values中10%偏誤的臨界值時，拒絕原假設：工具變量是弱工具變量，認為不存在弱工具變量問題，說明所選工具變量有效；在模型設定中，內生變量數目等于工具變量個數，無需進行過度識別檢驗。在工具變量通過了不可識別檢驗和弱工具檢驗的基礎上，可以看出列(1)中數字金融對企業價值的回歸系數在1%的水平上顯著，并且比原有基準回歸有一定幅度的提高，說明上文結論是穩健的。

2.分樣本檢驗

金融環境的變化對數字金融產生一定的影響。一個典型的金融事件是我國2015年的股災，很難對這個事件進行測度。參考唐松等[20]58、趙芮等[18]77和喬彬等[51]20的做法，為了防止2015年股市波動對結果產生影響，剔除2015—2020年數據，保留2011—2014年數據子樣本做回歸分析，回歸結果如表4的列(2)所示。結果證明前文結論穩健。

表4 穩健性檢驗

3.替換模型

在經典回歸模型中固定行業和時間是一種常規做法，但這種做法對內生性控制得不夠嚴格[20]58。面板交互固定效應模型在回歸中進一步控制時間效應和行業效應的交互項能更有效地反映共同因素對不同個體的效應差異。因此，借鑒唐松等[20]58和喬彬等[51]21的關于控制“時間×行業”的高階聯合固定效應模型對樣本進行回歸，回歸結果如表4的列(3)所示。從表4可看出，數字金融能顯著提升企業價值，本文結論是穩健的。

4.替換被解釋變量

為了檢驗結論的穩健性，本文采用資產凈利潤率(ROA)來替換被解釋變量。ROA是衡量企業盈利能力的財務指標之一，可以用來分析企業盈利情況?；貧w結果如表4的列(4)所示。由表4可見，回歸系數在1%的水平上顯著，表明數字金融能顯著提升企業價值，本文結論是穩健的。

(五)進一步分析

1.地區異質性

企業所在地區的政策環境和經濟發展程度的不同不僅會對企業發展產生影響，也會影響數字金融對企業價值的提升作用。按照企業注冊所在地將其分為東中西地區，進行分組回歸，結果如表5所示。由表5可見，與列(1)東部地區相比，在列(2)和列(3)中數字金融對中西部地區企業價值的提升作用更明顯。其中，中部地區的系數為1.061，通過了5%的顯著性檢驗，西部地區的系數為0.965，通過了10%的顯著性檢驗。

結果不同的原因在于，由于東部地區的金融環境比較好，數字金融的發展水平優于中西部，數字基礎設施也比中西部更完善，數字金融對企業價值的提升作用就不太明顯。而中西部地區的基礎設施水平低于東部地區，數字金融對企業價值的提升效應要大于東部地區。

表5 地區異質性分析

2.金融監管程度

為了檢驗金融監管程度對數字金融與企業價值關系的影響，借鑒趙芮等[18]81和唐松[20]63的做法，使用地區金融監管費用支出作為企業所處地區金融監管程度的分組依據?；诮鹑诒O管強度進行分組處理(以 50%分位數為界)，高出中位數以上的為金融監管程度較強的地區，低于中位數的為金融監管程度較弱的地區。由表5結果可知，在金融監管較強的情況下，數字金融對企業價值的回歸系數通過了1%的顯著檢驗，而在金融監管較弱的情況下，數字金融對企業價值的回歸系數通過了5%的顯著檢驗。具體來說，數字金融對于金融監管程度較強地區的企業價值提升作用更顯著，并且組間系數差異檢驗表明兩組間系數在5%的水平上存在顯著差異，這可能是因為加強監管有利于維護金融風險底線，提高運行效率，進而實現企業的高質量發展[20]63。以上結果說明適當加強數字金融的監管有助于提升其對企業價值的促進作用。

五、結論與政策建議

本文以2011—2020年滬深A股上市企業為樣本，圍繞數字金融與企業價值的關系以及影響機制展開研究，得出以下結論：數字金融對企業價值的提升效果明顯，并且這種提升作用具有長期效果；從影響機制來看，企業杠桿率和融資成本在數字金融與企業價值的作用中發揮中介作用，數字金融可以通過降低企業杠桿率和降低融資成本促進企業價值的提高。此外，數字金融對企業價值的影響程度因企業所處地區和金融監管強度的不同而不同。中西部地區與東部地區相比，數字金融對中西部地區企業價值提升效應更為顯著。金融強監管與金融弱監管相比，適當加強金融監管更有助于發揮數字金融的促進作用，

根據以上研究結論，得出以下政策建議：

第一，政府相關部門應積極推動數字金融發展，服務實體經濟。企業是國民經濟細胞和經濟增長主體，政府部門應積極推進數字金融發展，以便發揮其普惠性服務實體經濟，從而促進企業價值長期增長。數字金融有助于企業去杠桿，提高企業財務穩定性，降低企業獲得外部融資時的融資成本，有利于企業長期穩定的高質量發展。此外，數字金融對企業價值的提升作用在中西地區更明顯，說明未來可以發揮數字金融的普惠特征，助力經濟不發達地區，使其享受數字金融的便利性，從而促進經濟發展，縮小各地區間發展差異。

第二，政府相關部門應積極構建數字金融監管體制，筑牢數字金融發展“城墻”。隨著數字金融的發展，服務主體多樣化以及服務覆蓋面逐漸擴大成為主流趨勢。然而，數字金融作為新興金融模式，監管體系尚不完善、缺乏配套的政策法規等問題日益凸顯。同時，數字金融依賴的數字技術可能出現數據泄露等問題，所以政府相關部門應加強金融監管，建立一套靈活的數字金融監管體系。除了建立相配套的監管體系以外，政府部門應加大培育和引進相關管理人才的力度，以保證監管體制順利運行、監管政策順利實施，為數字金融更好更快發展筑起一道“防護墻”，同時也為數字金融服務實體經濟打好堅實基礎。