增值稅稅率改革能否抑制實體企業金融化

楊蘭品 冀澤輝 胡凱

【摘要】 增值稅稅率改革是降低企業稅負的重要措施， 而這一舉措能否遏制實體經濟與虛擬經濟間差異性投資收益率所導致的經濟“脫實向虛”風險， 不但事關企業高質量發展的實現， 更關系到宏觀經濟的平穩運行。本文以財稅［2017］37號文、 財稅［2018］32號文以及財政部稅務總局海關總署公告［2019］39號文的出臺為準自然實驗， 采用多期雙重差分法， 實證檢驗2017 ～ 2019年增值稅稅率改革對實體企業金融化的影響效應。研究發現： 增值稅稅率改革能有效抑制實體企業金融化， 且對非國有企業、 處于市場化水平較高地域的企業治理效應更明顯； 增值稅稅率改革能有效弱化企業的“投資替代”動機促進經濟“脫虛還實”， 而對于“預防性儲蓄”動機影響效果不明顯； 增值稅稅率改革對企業金融化的治理效應能促使實物資本投資和企業創新投資的增加， 有助于優化企業投資結構。

【關鍵詞】企業金融化；增值稅稅率改革；多期雙重差分法；“投資替代”動機；“預防性儲蓄”動機

【中圖分類號】F812? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）05-0013-8

一、 引言

近年來， 國際形勢日趨嚴峻， 不確定性與不穩定性顯著增加， 企業所處的外部經營環境不斷惡化， 實體企業所面臨的經營風險不斷上升， 而投資收益率卻不斷降低。大量實體企業將資本投入能在短期帶來巨大收益的金融領域， 金融資產在企業資源配置中的比重不斷攀升， 產生了企業金融化的現象， 國民經濟也呈現出明顯的“脫實向虛”趨勢。如何抑制企業金融化、 防止經濟“脫實向虛”已成為中國經濟轉型改革的重大議題。實際上， 企業金融化的動機及影響因素已成為近年來學界關注的焦點。

從微觀視角看， 企業金融化表現為實體企業在資產配置（Orhangazi，2008）、 投資獲利等方面對于金融系統的依賴性日益增強（Demir，2009）， 其主要有以下兩個動機： 一是為追求金融渠道高額收益而擠出主業投資的“投資替代”動機（戴賾等，2018）； 二是為應對未來經營不確定性所產生的“預防性儲蓄”動機（Stulz等，1985）。有學者從高層特征出發對企業金融化進行解讀， 分別從年齡、 任期、 學歷（徐朝輝等，2020）、 教育背景（杜勇和周麗，2019）、 金融經歷以及高管短視行為（戴澤偉和潘松劍，2019）等角度探討對金融化的異質性影響； 還有學者發現高效的公司治理機制對企業金融化具有顯著的治理效應（王瑤和黃賢環，2020）。微觀領域的研究日益豐富， 學者們逐漸將視角轉向宏觀。

從宏觀視角看， 企業經營環境變化和經濟政策的不確定性是影響企業金融化的重要因素。一方面， 隨著企業經營環境的劇烈變化， 實業投資收益率持續下滑， 而金融投資收益率卻在不斷攀升。此外， 寬松的金融監管更為企業金融化創造了有利的擴張環境（張成思和鄭寧，2020）。另一方面， 宏觀經濟政策的審慎性會顯著抑制企業金融化趨勢（馬勇和陳點點，2020）。彭俞超等（2018）、 許罡和伍文中（2018）認為經濟政策不確定性上升會對企業金融化產生顯著的抑制作用。而劉貫春等（2020）和亞琨等（2018）得出了相反的結論， 認為不確定性上升會進一步強化企業對金融資產的配置。更進一步， 張衛國等（2020）發現貨幣政策不確定性也能對金融化產生抑制作用。

上述文獻增進了我們對企業金融化動機及影響因素的理解和認識， 但從稅收政策的視角考察對企業金融化影響的文獻鳳毛麟角。增值稅作為我國最大的稅收來源， 被視為國家進行宏觀調控的重要政策工具， 因而考察增值稅改革政策對企業金融化的影響， 不僅是扭轉企業“脫實向虛”的關鍵， 更有著重要的現實意義。已有研究發現， 分別在2009年和2016年全面推行的增值稅轉型改革（徐超等，2019）和“營改增”改革（強國令和王夢月，2021）均有效降低了企業金融化水平； 黃賢環和楊鈺潔（2022）以2018年財稅文件出臺為準自然實驗， 實證探究了“增值稅期末留抵退稅”政策對實體企業金融化的治理效應及路徑。以上增值稅改革均屬于抵扣型增值稅改革， 其與增值稅稅率改革影響企業的邏輯有著較大的差異性， 前者旨在消除增值稅進項稅額抵扣不通暢的不利影響。增值稅稅率改革為增值稅綜合改革的關鍵組成部分， 考察其對企業金融化的治理效應具有重大的理論和現實意義。增值稅稅率改革政策的出臺能否有效抑制企業金融化？其作用機制是什么？在不同情形下兩者關系又如何變化？以上問題值得探討。鑒于此， 本文采用2013 ～ 2019年滬深A股非金融上市公司的數據， 以財稅［2017］37號文、 財稅［2018］32號文以及財政部稅務總局海關總署公告［2019］39號文的出臺為準自然實驗， 通過構建多期雙重差分模型以全面考察增值稅稅率改革對企業金融化的影響效應， 并厘清二者間的作用機理和差異性情形下的關系。

相較于既有文獻， 本文的貢獻主要體現在三個方面： 一是豐富了企業金融化影響因素的研究視角。鮮有文獻直接關注到稅收政策對企業金融化的影響， 本文從增值稅稅率改革的視角出發， 實證檢驗了增值稅稅率改革對實體企業金融化的治理效應， 完善了關于企業金融化影響因素的研究視角。二是擴展了增值稅改革在微觀層面的經濟后果影響研究。以往關于增值稅改革的研究視角集中在考察增值稅轉型改革、 “營改增”這兩項抵扣政策的減稅效應（曹越和李晶，2016）、 投資效應（汪盧俊和蘇建，2019）以及分工效應（范子英和彭飛，2017）。還有研究聚焦于增值稅稅率改革對全要素生產率（李穎和張玉鳳， 2021）以及企業價值（劉行和葉康濤，2018；楊森平和劉曉瑛，2020）等微觀經濟后果的影響， 本文則以實體企業金融化程度為落腳點， 擴展了增值稅稅率改革的經濟后果研究。三是本文將增值稅稅率改革與企業金融化納入同一分析框架， 采用多期雙重差分法全面探討增值稅稅率改革對企業金融化的動態影響效應及作用機制。這是對已有研究的進一步擴充， 并為促進實體經濟高質量發展提供了寶貴的微觀經驗證據。

二、 制度背景、 理論分析與研究假設

（一）制度背景

增值稅是針對所有流通環節的增值額征收稅費， 可有效地解決重復征稅的問題， 因而增值稅具備著稅收中性特征。但在實踐中， 增值稅抵扣鏈條因稅收體制不健全而存在著不完整的問題， 并且不同服務與產品所面臨的增值稅稅率存在著差異性， 這導致增值稅的稅收中性特征未能充分發揮。為此， 我國相繼開展了增值稅轉型改革和全面“營改增”改革， 增值稅抵扣鏈條不完整的問題也得以解決， 但仍存在著增值稅稅率檔位過多、 征收稅率過高的問題。為貫徹增值稅中性稅收原則， 幫助企業減負， 增強市場主體活力， 推進經濟高質量發展， 我國先后于2017 ～ 2019年進行了三次增值稅稅率調整， 如表1所示。

從2017年到2019年， 增值稅稅率改革力度持續加大， 涉及行業更廣、 規模更大， 為減輕企業負擔、 激發市場主體活力以及促進經濟高質量發展做出了突出貢獻。本文以財稅［2017］37號文、 財稅［2018］32號文以及財政部稅務總局海關總署公告［2019］39號文的出臺為準自然實驗， 采用多期雙重差分法， 實證探究2017 ～ 2019年增值稅稅率改革對實體企業金融化的影響效應。

（二）理論分析與研究假設

增值稅稅率改革主要通過作用于追求“股東利益最大化”所形成的“投資替代”動機， 以及因應對未來經營不確定性而產生的“預防性儲蓄”動機， 進而對實體企業金融化產生影響。

1. “投資替代”動機?！巴顿Y替代”理論指出， 追求利潤最大化是企業配置金融資產的終極目標（Orhangazi，2008；Demir，2009）， 因而當實體面投資收益率較金融面投資收益率高時， 企業會專注于主業投資； 相反， 則會選擇配置金融資產。即“投資替代”動機主要是由金融部門與實業部門投資收益率的扭曲性差異所導致的。故探究緩解兩部門投資收益率差距的可行性邏輯對抑制經濟“脫虛向實”有著重要意義。增值稅稅率改革作為我國為企業減稅降負、 促進實業發展的重要措施， 本文認為其能有效提升實體收益率、 縮小收益率差距， 從而削弱企業的“投資替代”動機， 進而抑制實體企業金融化。具體可從如下兩方面分析：

一方面， 增值稅稅率改革具有“價格效應”。理論上， 由于增值稅屬于間接稅， 當增值稅抵扣鏈條完整時， 企業最終可將所需繳納的增值稅稅款轉嫁給消費者， 故增值稅稅率改革所帶來的稅率下調并不會對企業利潤和價值產生顯著影響。但由于需求價格彈性的存在， 企業無法將增值稅稅負完全轉嫁給終端消費者。除需求價格彈性處于極端情況之外， 企業的產品價格會隨著增值稅稅率的提高而上漲， 進而消費者的消費傾向與對產品的需求量均會下降， 即需求曲線向左移動； 為保持利潤空間， 企業則會選擇適當降價、 減少供給， 即供給曲線向左移動。此時， 銷售價格與產品銷量均會降低， 致使企業的生產者剩余減少。由此可見， 企業無法以價格的形式將稅負完全轉嫁， 仍需承擔部分稅費， 而企業稅負的增加必然導致利潤降低。由增值稅稅率變動而影響商品價格與消費者購買需求， 進而對企業績效產生影響的效應即為增值稅稅率的“價格效應”。因此， 增值稅稅率改革通過“價格效應”影響“投資替代”動機的理論邏輯是： 增值稅稅率改革降低了企業所承擔的稅率水平， 企業的產品價格水平隨之降低， 消費者的消費傾向與對產品的需求量均會提升， 需求曲線向右移動， 企業的生產者剩余增加， 企業則可通過提升售價或增加產品的供給量進一步提升企業的經營收益水平。企業實體收益率提升會縮小與金融投資收益率之間的差距， 從而緩解企業的“投資替代”動機。

另一方面， 增值稅稅率改革具有“稅負效應”。首先， 增值稅稅率下調有利于降低對企業創造的增值額所征收的稅費（胡奕明等，2017）， 盡管這部分稅費降低需要和下游企業共享， 但在一定程度上還是起到了減稅降費的作用。其次， 增值稅稅率下調減少了企業向上游采購原材料的成本。再次， 增值稅稅率下調還會降低當企業無法抵扣增值稅時所繳納的稅費。

因此， 增值稅稅率改革通過“稅負效應”影響“投資替代”動機的理論邏輯是： 政府通過下調稅率， 降低了實體企業需繳納的稅費， 提升了企業的經營性利潤， 從而提升了實體企業的投資收益率， 進而緩解了企業的“投資替代”動機。

2. “預防性儲蓄”動機。金融資產除了具有投資屬性， 還可以作為儲備流動性的工具。依據預防性儲蓄理論， 為應對未來不確定的經營狀況， 實體企業會通過增加金融資產的持有比例以獲得足夠的流動性儲備。由于金融資產具有流動性強的特質， 當企業出現財務危機時， 可通過拋售金融資產及時解決流動性問題（Smith和Stulz，1985；楊森平和劉曉瑛，2020）?！邦A防性儲蓄”動機的一個重要前提是企業內部存在現金流約束， 而導致企業出現內部資金約束的重要因素則是企業所面臨的稅負過重。持續性的增值稅稅率改革可通過降低企業所面臨的增值稅稅率， 有效減輕企業稅費負擔， 進而降低企業因納稅所產生的現金流支出， 從而增加企業可支配的現金流。

因此， 增值稅稅率改革可通過緩解企業的內部資金約束弱化企業金融化的“預防性儲蓄”動機?！邦A防性儲蓄”動機的另一個重要前提是企業對未來經營狀況的不確定性（李真和李茂林，2021）， 而經濟政策則是影響企業感知未來形勢的重要因素。根據信號傳導理論， 持續大幅的增值稅稅率改革通過強有力的減稅措施向企業釋放了積極信號， 一定程度上增強了企業對于未來經營的信心， 進而弱化企業的“預防性儲蓄”動機。

綜上所述， 提出如下研究假設：

H1： 增值稅稅率改革能抑制實體企業金融化。

H2a： 增值稅稅率改革通過弱化“投資替代”動機進而抑制實體企業金融化。

H2b： 增值稅稅率改革通過弱化“預防性儲蓄”動機進而抑制實體企業金融化。

三、 研究設計

（一）樣本與數據

本文以2013 ～ 2019年我國滬深A股非金融企業上市公司為樣本， 考察2017 ～ 2019年增值稅稅率改革對實體企業金融化的治理效果。本文主要解釋變量根據財稅［2017］37號文、 財稅［2018］32號文以及財政部稅務總局海關總署公告［2019］39號文手工整理構建， 其余變量數據選自于國泰安數據庫（CSMAR）。本文基于原始樣本將ST類公司和數據缺失的樣本予以剔除， 同時對公司層面所有連續變量進行了上下1%的縮尾處理， 以緩解異常值對實證分析結果的干擾。本文的數據處理與實證分析均使用Stata 15完成。

（二）變量定義

1. 企業金融化（Fin）。參考杜勇等（2017）的做法， 采用金融資產占總資產的比重來衡量企業金融化程度， 即以可供出售的金融資產、 交易性金融資產、 衍生金融資產、 發放貸款及墊款凈額以及投資性房地產凈額之和與企業總資產的比重來度量企業金融化。

2. 增值稅稅率改革變量（VAT）。VAT為核心解釋變量， 即多期雙重差分變量（王立勇等，2020；何凌云和馬青山，2021）。VAT的取值規則為： 實體企業享受到增值稅稅率改革優惠的當年及之后年度， VAT取值為1， 否則為0。

3. 控制變量（Controls）。借鑒周洋等（2021）的研究， 本文控制了與企業財務特征、 企業性質相關的變量： 企業規模（Size）， 以企業期末總資產取對數來衡量； 資產負債率（Lev）， 以企業期末總負債除以總資產的比值衡量； 企業現金流（Cash）， 以企業期末經營活動現金流凈額除以總資產的比值衡量； 企業年齡（Age）， 以企業的注冊年限距今年的年限衡量； 企業盈利能力（Profit）， 以企業當期營業利潤較上期的增長率衡量； 企業成長性（TobinQ）， 以股票市值除以企業資產的重置成本來衡量； 最大股東持股比（Top1）， 以第一大股東持有股本占總流通股本的比重衡量； 企業產權性質（State）， 若為國有企業取1， 否則為0。同時， 控制了年份固定效應（Year）和行業固定效應（Industry）。

（三）研究方法與模型設定

2017 ～ 2019年增值稅稅率改革采取的是分年逐步推進的改革模式， 因而本文以財稅［2017］37號文、 財稅［2018］32號文以及財政部稅務總局海關總署公告［2019］39號文的出臺為準自然實驗， 構建多期雙重差分模型以評估增值稅稅率改革對實體企業金融化的治理效果。

Fini，t=α0+α1VATi，t+Controlsi，t+Yeart+

Industryi+εi，t （1）

在模型（1）中， i和t分別表示樣本企業和時間； Fini，t為企業金融化水平； VATi，t為企業當年是否享受到增值稅稅率改革優惠的啞變量， 系數α1反映增值稅稅率改革對實體企業金融化的治理效果； Controlsi，t表示控制變量集合； Yeart表示時間固定效應， 用來捕捉時間帶來的異質性； Industryi表示行業固定效應， 用于捕捉行業的異質性； εi，t表示隨機誤差項。

四、 實證分析

（一）描述性統計

表2展示了主要變量的描述性統計結果。實體企業金融化（Fin）的均值為0.0480， 最小值為0.0001， 最大值為0.4360， 表明企業間金融化程度存在著明顯的差異， 同時也存在金融化程度很高的實體企業。VAT的均值為0.3140， 表明在樣本期間共有31.40%的上市公司受到了增值稅稅率改革的影響。其他控制變量的分布均在合理范圍內， 說明樣本的選取比較合理。

（二）基準回歸分析

為檢驗增值稅稅率改革（VAT）對企業金融化程度（Fin）的影響， 本文利用模型（1）進行回歸分析。表3列（1） ～ （5）展示了逐步加入控制變量后， 增值稅稅率改革的影響效果。由列（1）可知， 回歸系數為-0.007， 在5%的水平上顯著為負， 初步驗證了H1。在列（2） ～ 列（5）逐步加入控制變量的情形下： 一方面， VAT的回歸系數結果均在5%的水平上顯著為負； 另一方面， 回歸模型的擬合度（R2）隨著逐步加入控制變量而不斷提高?；貧w結果表明： 增值稅稅率改革能有效降低實體企業金融化水平， 在一定程度上抑制了企業“脫實向虛”的趨勢。上述實證結果均證實了本文的H1。

（三）穩健性檢驗

1. 平行趨勢檢驗。使用DID進行政策評估的前提條件是滿足共同趨勢假定， 即在增值稅稅率改革實施前處理組與對照組中樣本的金融化水平的變化趨勢是一致的。為進行平行趨勢檢驗， 本文參考李曉艷等（2022）的做法， 構建動態效應模型， 如式（2）所示。

Fini，t=β0+? ? ? ? ? ? ? βTVi，t0+T+Controli，t+Yeart+

Industryi+εi，t? ? ? （2）

其中： Vi，t0+T表示增值稅稅率改革實施這一事件， 為政策虛擬變量； t0表示企業i享受到增值稅稅率改革優惠的第一年， 即政策實施當年； T表示增值稅稅率改革實施后的第T年， 研究樣本的時間跨度涉及政策實施前后7年， 為避免多重共線性問題， 將政策實施前一年（t0-1）作為基準年份， 即回歸中剔除該年份的虛擬變量； βT為核心解釋系數， 表示增值稅稅率改革實施的第T年處理組與對照組企業金融化水平的差異， 當T<0時， 若βT的系數并未顯著異于零， 則表示通過平行趨勢檢驗， 反之， 則未通過平行趨勢檢驗。

由圖1可知， 在政策實施前（T<0）， βT的系數估計值并未顯著異于零， 說明處理組與對照組樣本的企業金融化水平并不存在明顯的趨勢差異。而在政策實施后， βT的系數估計值顯著異于零且小于零， 說明增值稅稅率改革的實施對于企業金融化水平具有顯著抑制作用， 且隨著政策深化， 政策效果呈現逐漸增強的態勢。上述結果充分說明， 本文的基準模型滿足平行趨勢假定， 即多期雙重差分法的使用條件成立， 驗證了結論的穩健性。

2. 安慰劑檢驗。由于企業金融化水平的變動可能受到隨機因素或其他政策的影響， 本文參考石大千等（2018）的做法， 通過構建“偽政策虛擬變量”進行安慰劑檢驗以評估研究結果的穩健性。具體而言， 本文隨機抽取上市公司作為實驗組， 重新對模型（1）進行估計， 提取出“偽政策虛擬變量”的參數估計結果和標準誤， 并計算得到t值， 重復此過程500次， 進而繪制得到“偽政策虛擬變量”的t值核密度估計圖。如圖2所示， t值的真實值在5%的水平上落入拒絕域， 即實驗組隨機化后所得到的“偽政策虛擬變量”的估計系數并不顯著， 充分說明增值稅稅率改革對于企業金融化的政策效應并非來自于其他政策或隨機因素的影響， 即通過安慰劑檢驗， 再次驗證了H1。

3. 其他穩健性檢驗。①更換被解釋變量的測度方式。除金融資產外， 企業金融化的趨勢也可能體現在企業從金融領域獲得的收益（Krippner，2005）。故本文參照鄧迦予（2014）的做法， 將利息收入、 投資收益以及公允價值變動之和作為金融收益， 并以金融收益與總營業利潤的比值作為企業金融化的代理指標， 再次進行回歸。②使用PSM-DID估計。為緩解樣本的選擇性偏差問題， 本文使用PSM-DID方法對結果進行了穩健性檢驗。具體而言， 首先， 選擇基準回歸的控制變量作為協變量進行Logit回歸， 從而獲得傾向得分值。其次， 按照較為嚴格的卡尺內（0.001）近鄰匹配法（1∶1）進行樣本配對。最后， 采用匹配后所得到的樣本進行DID回歸。③加入聯合固定效應。雖然采用了年份、 行業雙向固定效應， 但仍可能存在一些伴隨年份與行業變動且無法觀測的因素。因此， 在基準回歸的基礎上加入年份與行業的聯合固定效應進行控制。采用上述方法研究發現， 無論是否加入控制變量， 核心解釋變量VAT的估計系數均在5%的水平上顯著為負， 充分驗證了本文研究結論的穩健性。限于篇幅， 上述檢驗結果未予列示。

（四）機制分析

1. “投資替代”動機。本文從金融投資收益率、 實體投資收益率兩個方面出發， 檢驗增值稅稅率改革能否通過弱化企業“投資替代”動機進而抑制企業金融化趨勢。本文參考張成思和張步曇（2015）的研究方法確定相應變量的衡量方式； 同時為避免內生性問題， 本文在行業層面設定收益率指標。行業的金融投資收益率RF以行業的平均金融投資收益除以其方差來衡量， 行業的實體投資收益率RK以行業內平均固定資產收益率除以其方差來衡量。表4Panel A回歸結果顯示： 一方面， VAT和RK的交乘項系數在10%的水平上顯著為負， 說明增值稅稅率改革通過提升實體資產收益率進而抑制實體企業的金融化趨勢； 另一方面， VAT和RF的交乘項系數并不顯著， 說明增值稅稅率改革無法通過降低金融投資收益率進而對企業金融化的趨勢產生抑制作用。綜上所述， 增值稅稅率改革確實能夠通過提升實體投資收益率， 縮小實業與金融業的收益率差距， 從而弱化企業的“投資替代”動機， 進而抑制企業金融化趨勢。

2. “預防性儲蓄”動機。根據前文分析， 增值稅稅率改革對企業金融化的治理效應可能會受到來源于“預防性儲蓄”動機中內部資金約束緩解的影響。為探究這一影響路徑的存在性， 本文參考徐曉東和張天西（2009）以及李連燕和張東廷（2017）的做法， 分別采用自由現金流Fcf和內部現金流Ica度量企業內部現金流的約束程度。其中， Fcf采用經營性現金流減去維持資產規模的支出所得到差值除以總資產來衡量； Ica采用經營性現金流與流動負債的比值度量。如表4 Panel B匯報的結果所示： 一方面， VAT和Fcf的交乘項雖然顯著， 但系數為正； 另一方面， VAT和Ica的交乘項不顯著。綜合而言， 增值稅稅率改革抑制企業金融化并非通過緩解企業內部資金約束實現。金融市場體制機制的完善性與金融產品價格的穩定性是“預防性儲蓄”動機成立的重要前提， 而我國相對欠發達的金融體系與波動性較大的金融產品價格難以成為企業管理流動性的最優決策選擇。因此， 增值稅稅率改革雖能緩解企業內部資金約束， 但較難通過這一機制抑制企業配置金融資產的行為。

綜上所述， 增值稅稅率改革主要通過提升實體投資收益緩解企業的“投資替代”動機， 進而抑制企業的金融化趨勢， 但并未對企業的“預防性儲蓄”動機產生影響， H2a得到證實。

五、 進一步分析

（一）異質性分析

1. 企業所有權性質的影響。相較于非國有企業， 國有企業可憑借良好的信用資質、 較大的資產規模以及較多的政府扶持等優勢獲得更為廣闊的融資渠道， 可滿足日常生產經營的資金需求； 非國有企業因自身缺乏充足抵押、 資產規模較小， 故融資渠道窄且可融資金相對較少， 并且政府給予的扶持資金有限， 所以面臨的融資約束更大。因此， 非國有企業對增值稅稅率改革實施所帶來的融資約束緩解更為敏感， 這有助于非國有企業獲得生產性投資的資金需求， 加大主業投資力度， 從而抑制企業金融化。本文預期相較于國有企業， 增值稅稅率改革對非國有企業金融化的治理效應可能會更加明顯。

鑒于此， 本文將樣本劃分為國有企業和非國有企業， 并對二者進行分組回歸分析。如表5的列（1）、 （2）所示， 當為國有企業時， 回歸系數并不顯著； 當為非國有企業時， 回歸系數在10%的水平上顯著為負。這充分表明增值稅稅率改革對非國有企業的金融化水平抑制作用更加明顯。

2. 市場化水平的影響。作為衡量企業外部環境的綜合指標， 市場化水平與一系列經濟、 法律、 社會制度變革密切相關。在市場化水平較高的地區， 法制更為健全， 一定程度上反映了法律制度的完善性及其實施的有效性， 因而增值稅稅率改革也能得到較好的執行。因此， 市場化水平可能會影響增值稅稅率改革對實體企業金融化的抑制作用。本文認為在市場化水平較高的地區， 增值稅稅率改革的實施對企業金融化的抑制作用更加明顯。

為此， 本文選擇王小魯等（2019）計算得到的市場化總指數來衡量區域間市場化水平。根據市場化總指數的中位數劃分樣本， 將市場化總指數大于或等于中位數的樣本劃分為高市場化水平組， 將市場化水平低于中位數的樣本劃分為低市場化水平組。如表5列（3）所示， VAT的系數在5%的水平上顯著為負， 表明增值稅稅率改革對處于高市場化水平地域的企業的金融化趨勢具有顯著抑制作用； 而列（4）所示的VAT的系數不顯著， 表明在市場化水平低的地區， 增值稅稅率改革無法抑制處于低市場化水平地域的企業金融化趨勢。

（二）增值稅稅率改革、 企業金融化與企業投資結構優化

實業資本投資是實體經濟賴以生存和發展的基礎。上文驗證了增值稅稅率改革對企業金融化具有顯著治理效應， 若這種“治理效應”能有效促進企業的實業資本投資， 有助于企業投資結構優化， 則治理效應的內涵會進一步豐富。

為回答這個問題， 本文借鑒張浩（2018）的研究， 定義非金融企業實業投資率RIN等于購建固定資產、 無形資產和其他長期支付的現金之和的當年變化值與期末賬面值的比值。將實業投資率RIN作為被解釋變量， 以VAT和Fin的交乘項作為核心解釋變量進行回歸。如表6中列（1）、 （2）所示， 無論是否加入控制變量， VAT和Fin的交乘項均在1%的水平上顯著為正， 說明增值稅稅率改革對實體企業金融化的治理效應能有效促進實業資本投資。

實體投資的另一重要部分是企業的創新投資。本文借鑒鐘田麗等（2014）的研究， 從創新的研發資金投入進一步考察增值稅稅率改革的治理效應對企業創新投資的影響， 采用企業的研發支出與營業收入之比作為研發資金投入的衡量指標。如表6列（3）、 （4）所示， VAT和Fin的交乘項系數均顯著為正， 說明增值稅稅率改革對實體企業金融化的治理效應能有效促進企業創新投資。

據以上檢驗分析可知， 增值稅稅率改革對實體企業金融化的治理效應有助于企業投資結構優化。

六、 研究結論及政策建議

（一）研究結論

本文以2017 ～ 2019年的增值稅稅率改革為準自然實驗， 在理論分析的基礎上， 以2013 ～ 2019年我國滬深A股非金融上市公司為研究對象， 采用多期雙重差分法實證分析了增值稅稅率改革對實體企業金融化的影響效果與作用機制。研究結果表明： ①在滿足平行趨勢假定的條件下， 增值稅稅率改革對實體企業金融化具有顯著治理效應； 經過安慰劑檢驗、 替換被解釋變量、 PSM-DID檢驗以及加入聯合固定效應等一系列檢驗后， 本文結論依舊穩健。②增值稅稅率改革能夠通過提升實體企業投資收益率進而有效弱化企業的“投資替代”動機， 從而抑制企業的金融化趨勢， 但缺乏證據表明改革能作用于“預防性儲蓄”動機進而影響企業金融化。③增值稅稅率改革對企業金融化的治理效應在所有權性質、 市場化水平等方面存在著顯著差異性， 即對非國有企業、 處于較高市場化水平地區的企業， 增值稅稅率改革對企業金融化的治理效應更加明顯。④增值稅稅率改革對企業金融化的治理效應能促進實體企業的實業投資和創新投資， 有助于企業投資結構的優化。

（二）政策建議

基于上述結論， 本文提出以下建議：

第一， 增值稅不僅是我國第一大稅種， 還是國家進行宏觀調控的重要財稅政策工具。鑒于增值稅稅率改革能顯著抑制企業金融化趨勢， 因此， 除傳統的金融體制改革之外， 財稅政策對于治理經濟“脫實向虛”的作用應當予以更為充分的重視。

第二， 基于增值稅稅率改革主要通過降低金融收益率、 縮小金融面和實體面的收益率差距進而弱化“投資替代”動機， 從而發揮政策對企業金融化的治理效應。因此， 一方面相關部門應當著力監測、 防范虛擬經濟泡沫的過度膨脹， 引導虛高的金融收益率逐漸合理化； 另一方面， 政府部門需加強對市場的合理干預， 密切關注外部經濟形勢變化， 積極調控實體面與金融面的投資收益率差距， 大力推進實體企業發展， 努力推動金融回歸于服務實體經濟的角色定位， 促進實體企業回歸主業。

第三， 鑒于增值稅稅率改革對企業金融化的治理效應存在著多元的異質性， 因此在推進財稅體制改革的過程中， 政府需要更加注重企業股權特性、 區域市場化水平的差異性， 避免出臺單一、 固化的財稅政策， 鼓勵制定與本地產業更為適應、 匹配的財稅制度， 方能更加全面、 均衡地促進實業振興和經濟“脫虛還實”。

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【基金項目】國家社會科學基金項目“新型政商關系的深層邏輯、測度評價與實現路徑研究”（項目編號：18BJL048）

【作者單位】1.武漢理工大學經濟學院， 武漢 430070；2.中南民族大學經濟學院， 武漢 430074