可轉債的融資動機

陳艷艷 黃文韜

【摘要】本文以廣東嘉元科技有限公司發行嘉元轉債為例， 探討可轉債的融資動機。信息不對稱理論和代理理論是主流解釋理論， 然而研究發現， 嘉元轉債的發行動機并不是降低信息不對稱或者降低代理成本， 而是調整資本結構。嘉元轉債發行之后， 公司的資產負債率從10%上升至40%， 更為接近行業均值。而且， 公司預期可轉債的融資成本為5.1%， 明顯低于同期可比的其他債務融資工具；公司也不準備行使提前贖回權利， 以降低可轉債的整體融資成本。

【關鍵詞】可轉債；信息不對稱；代理成本；調整資本結構；融資成本

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）05-0102-7

一、 引言

自深寶安1992年發行第一只可轉債以來， 中國可轉債發行經歷了從實驗、 試行到成熟階段（曾蓓蓓， 2020）。2017年2月， 證監會發布《關于修改〈上市公司非公開發行股票實施細則〉的決定》和《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》， 一方面限制定向增發， 另一方面鼓勵發行可轉債， 以促進再融資品種協調發展。2017年9月7日， 證監會發布《關于修改〈證券發行與承銷管理辦法〉的決定》， 將可轉債的申購方式由現行的資金申購改為信用申購。上述規定發布后， 可轉債的發行數量和發行規模呈現爆發式增長?？赊D債發行數量從2016年的11只增長到2020年的213只， 增幅高達18.36倍； 發行規模從2016年的213億元增長到2020年的2754億元， 增幅高達11.93倍。

信息不對稱理論和代理理論是解釋可轉債發行動機的主流理論， 在美國和西歐可轉債市場中得到了較多的驗證。然而， 一些研究（付雷鳴等，2009；徐子堯，2009；王正位等，2013）發現， 它們無法解釋中國公司的可轉債發行動機。目前， 關于中國上市公司可轉債融資動機的研究尚無一致結論。本文嘗試對廣東嘉元科技股份有限公司（簡稱“嘉元科技”）項目可轉債融資進行案例研究， 以回答以下兩個問題： 第一， 主流理論能否解釋嘉元科技可轉債的融資動機？第二， 如果主流理論無法解釋嘉元科技可轉債的融資動機， 那么其真正的動機是什么呢？

本文選擇嘉元科技發行可轉債作為研究案例， 主要有兩個原因。首先， 嘉元科技是科創板首家發行可轉債的公司?！犊苿摪迳鲜泄咀C券發行注冊管理辦法（試行）》于2020年7月3日發布， 該公司在2020年8月13日就公布了關于發行可轉換公司債券的董事會預案， 并在2021年3月11日發布了可轉債上市公告書， 成為科創板首家發行可轉債的公司。其次， 上交所在審核期間進行了兩次問詢， 一定程度上反映了嘉元科技的可轉債發行動機存在不合理之處。嘉元科技的可轉債發行審核過程歷經4個月， 在此期間上交所曾有兩次問詢： 第一次是于2020年10月15日向嘉元科技回復《關于嘉元科技向不特定對象發行可轉債申請文件的審核問詢函》， 要求回復公司存在的問題及發行的合理性； 第二次是于2020年11月25日向嘉元科技回復《關于嘉元科技向不特定對象發行可轉債的審核中心意見落實函》， 要求進一步說明產能消化風險和可行性。

近年來， 發行可轉債已逐步成為我國上市公司再融資的主要途徑， 但是相應的科學研究（特別是2017年以后的）較為匱乏， 該領域的科學研究落后于實踐發展。本文采用的案例研究固然有其局限性， 然而由于我國制度和文化環境的獨特性， 企業界涌現出很多以往理論難以解釋的現象與問題， 學術界也迫切期待通過案例研究構建適合本土情境的理論（吳曉波等， 2019； 井潤田和孫璇， 2021）。本文嘗試通過具體的案例分析， 提出適合本土情境的可轉債融資動機解釋。

本文其余部分安排如下：? 第二部分是可轉債融資的文獻回顧與理論分析， 第三部分介紹嘉元科技可轉債的發行過程， 第四部分檢驗主流理論能否解釋嘉元科技可轉債的融資動機， 第五部分對其融資動機提出新的解釋； 第六部分是結論與啟示。

二、 文獻回顧與理論分析

從20世紀80年代開始， 越來越多的美國公司選擇發行可轉債， 學術界也涌現出許多能解釋可轉債發行的理論。目前， 解釋可轉債融資選擇的理論主要有兩個， 即信息不對稱理論和委托代理理論。

以信息不對稱作為分析框架， 公司發行可轉債是為了降低信息不對稱。當管理層和外部投資者對公司風險和公司價值存在信息不對稱時， 發行可轉債能夠降低由此帶來的逆向選擇成本（Brennan和Kraus，1987；Brennan和Schwartz，1988；Stein，1992）。其中， 較有代表性的是Stein（1992）提出的后門股權融資假說： 在破產成本足夠高的條件下， 好公司選擇債務融資， 中等公司選擇可轉債， 差公司選擇股權融資?？赊D債融資其實是延緩的股權融資（股權融資的“后門”）， 目的是向市場傳遞出一種信號， 將企業自身和差公司區別開來。

以委托代理問題作為分析框架， 公司發行可轉債是為了降低代理成本。首先， 發行可轉債能夠降低債權人和股東之間的風險轉移代理成本（Green，1984）。債權人和股東之間的代理問題， 表現為股東傾向于投資高風險、 凈現值為負的項目（風險轉移）。Green（1984）認為， 可轉債投資者通過轉股可以分享公司高風險投資策略產生的收益， 從而減少風險轉移問題。其次， 發行可轉債能夠降低股東和管理層之間過度投資和投資不足的代理成本（Mayers，1998；Isagawa，2000）。Mayers（1998）提出了連續融資假說， 認為長期債務和股權融資都無法控制在投資機會成熟之前的過度投資， 多期的短期債務融資盡管可以抑制過度投資， 但是會增加融資成本； 而將可轉債的轉股權和實物期權有效匹配， 不但能夠降低發行成本， 還能抑制過度投資。Isagawa（2000）則指出， 負債帶來的破產威脅會引發投資不足。他通過模型證明， 恰當設計的可轉債不但可以避免股權融資帶來的過度投資， 其可轉股特征還有助于降低公司的財務杠桿， 從而減輕投資不足。最后， 可轉債能夠作為一種管理層防御工具（Isagawa， 2002）。在管理層和股東存在利益沖突的情況下， 代理問題表現為管理層的自我保護。Isagawa（2002）認為， 雖然債務有利于保護管理層的職位， 但是會帶來潛在的財務危機， 而恰當設計的可轉債能夠同時降低破產風險和惡意收購風險。

Stein（1992）的后門股權融資假說和Green（1984）的風險轉移假說在實證研究中受到較多的關注。其中， 一些研究只支持后門股權融資假說（Graham和Harvey， 2001；Bancel和Mittoo，2004； Brounen等，2006； Dong等，2018）； 另一些研究只支持風險轉移假說（Dutordoir和Vande Gucht，2009；Eisdorfer，2008；Dorion等，2014；Li等，2018）。此外， 也有研究同時支持兩種假說（Lewis等，1998；Lewis等，2003； Krishnaswami和Yaman，2008）。盡管風險轉移假說和后門股權融資假說在美國和西歐可轉債市場中得到較多的驗證， 但是它們無法解釋中國可轉債市場。付雷鳴等（2009）發現， 中國公司的可轉債發行選擇不僅無法用這兩種假說解釋， 反而與假說相反。王正位等（2013）以福記食品的案例為例， 認為傳統假說很難解釋其連續進行的可轉債融資， 而管理層樂觀則能很好地解釋福記食品的可轉債發行。徐子堯（2009）的研究表明， 中國可轉債的融資成本低于股權再融資成本， 較低的融資成本是中國公司采用可轉債融資的動機之一。

基于此， 本文對嘉元科技發行可轉債進行案例研究， 檢驗信息不對稱和委托代理理論能否解釋嘉元科技可轉債的融資動機。如果兩種傳統理論無法解釋， 本文將進一步探討其他可能的解釋。

三、 嘉元科技可轉債的發行過程

2019年7月22日， 嘉元科技（代碼： 688388）在科創板上市， 是全國首批科創板上市公司。該公司從事各類高性能電解銅箔的研究、 生產和銷售， 主要產品為超薄鋰電銅箔和極薄鋰電銅箔， 是鋰離子電池行業的重要基礎材料。2019 ～ 2021年， 嘉元科技的控股股東和實際控制人未發生變更。截至2021年12月31日， 廣東嘉元實業投資有限公司（簡稱“嘉元實業”）持有嘉元科技27.04%的股權， 為公司的控股股東； 而廖平元持有嘉元實業90%的股權， 為公司的實際控制人。

嘉元科技在2020年8月13日公布了關于發行可轉債的董事會預案， 之后分別在2020年10月15日和2020年11月25日收到上交所的兩次問詢。對上交所問詢進行回應和修改方案后， 嘉元科技的可轉債融資預案在2020年12月16日獲得上交所審議通過， 并于2021年1月29日獲得證監會同意注冊批復。2021年2月19日， 嘉元科技發布可轉債發行公告； 3月11日， 嘉元科技發布可轉債上市公告書， 嘉元科技可轉換債券簡稱嘉元轉債（代碼： 118000）。

嘉元轉債的發行規模為12.4億元， 債券存續期為6年， 票面利率逐年遞增（第1年0.4%， 第2年0.6%， 第3年1.0%， 第4年1.5%， 第5年2.5%， 第6年3.0%）。嘉元轉債信用等級為AA-， 嘉元科技主體信用等級為AA-， 評級較低。根據評級報告， 評級較低的原因主要是公司主營業務銷售對主要客戶集中度較高， 受疫情和新能源補貼政策退坡等影響， 公司營業收入和利潤呈現下降趨勢。嘉元轉債自發行滿6個月后開始轉股， 初始轉股價格為78.99元/股。嘉元轉債發行時， 控股股東嘉元實業與實際控制人廖平元分別為第一大、 第二大持有人， 占發行總額的27.42%。嘉元轉債全部轉股后， 廖平元仍是嘉元科技的實際控制人。

四、 嘉元科技的可轉債融資動機： 主流理論的檢驗

根據前述理論， 可轉債的發行動機是為了降低信息不對稱或者是降低代理成本。通過與可比公司比較， 本文檢驗嘉元科技可轉債的發行動機是否如此。

嘉元科技2020年（可轉債發行前）的資產規模為29.41億元， 營業總收入為12.02億元。本文選擇同行業的諾德股份（600110）和超華科技（002288）作為嘉元科技的可比公司。諾德股份2020年的資產規模為80.16億元， 營業總收入為21.55億元。超華科技2020年的資產規模為38.15億元， 營業總收入為12.78億元。這兩家公司在主營業務上與嘉元科技相近， 均為鋰電池板塊銅箔加工業務， 營業收入規模與嘉元科技接近且毛利率均處于行業前列， 因此將兩者選為嘉元科技的可比公司。

（一）降低信息不對稱動機

基于信息不對稱理論， 當管理層和外部投資者對公司風險和公司價值存在信息不對稱時， 發行可轉債可以降低由此帶來的逆向選擇成本（Brennan和Kraus，1987；Brennan和Schwartz，1988；Stein，1992）。其中， 較有代表性的是Stein（1992）的后門股權融資假說。如果降低信息不對稱動機成立， 那么嘉元科技在可轉債發行之前的信息不對稱程度應該較高， 在可轉債發行之后的信息不對稱則有所降低。

借鑒方軍雄（2007）和白曉宇（2009）的做法， 本文以分析師預測偏差和分析師預測分歧衡量信息不對稱。分析師預測偏差=（分析師每股收益預測均值-實際每股收益）/實際每股收益； 分析師預測分歧=分析師每股收益預測的標準差。分析師預測偏差越小， 預測分歧度越低， 則表示公司的信息不對稱程度越低。本文選取2019年（嘉元轉債發行前）、 2020年（嘉元科技發布可轉債預案）和2021年（嘉元科技正式發行可轉債）進行分析。由于研究時三家公司2021年年報尚未全部披露， 故2021年數據用2021年前三季度數據替代（表3同）。表1報告了嘉元科技與可比公司在2019 ～ 2021年的信息不對稱情況比較。

表1中Panel A報告分析師預測偏差。嘉元科技2019年和2020年的分析師預測偏差明顯低于兩家可比公司。即使考慮到嘉元科技在2019年進行了IPO， 分析師預測偏差較低， 但2020年嘉元科技的分析師預測偏差也是明顯低于可比公司的。因此， 嘉元轉債發行前的信息不對稱程度處于較低水平。在2021年發行可轉債之后， 嘉元科技的分析師預測偏差從0.82下降到0.24， 但是下降幅度遠低于可比公司。兩家可比公司在2021年均發布了定向增發預案： 諾德股份在2021年發布非公開發行股票預案； 超華科技于2020年10月公告非公開發行股票預案， 延期后在2021年12月再次公布非公開發行股票預案。Stein（1992）的后門股權融資假說指出， 在破產成本足夠高的條件下， 好公司選擇債務融資， 中等公司選擇可轉債， 差公司選擇股權融資?？赊D債融資其實是延緩的股權融資（股權融資的“后門”）。以此推斷， 公司發行可轉債比非定向增發更能降低信息不對稱。然而本文發現， 諾德股份和超華科技的股權融資（非定向增發）比嘉元科技的可轉債融資更能降低公司與外部投資者之間的信息不對稱。該結果并不支持后門股權融資假說（降低信息不對稱動機）。

Panel B報告分析師預測分歧。嘉元科技2019年的分析師預測分歧處于中等水平， 2020年則處于較高水平。在2021年發行可轉債之后， 嘉元科技分析師預測分歧從0.48下降到0.37。這在一定程度上與降低信息不對稱的動機相符。與之相比， 兩家可比公司2021年的非定向增發預案對分析師預測分歧的影響結果并不一致。其中， 諾德股份的分析師預測分歧上升， 而超華科技的分析師預測分歧下降。

本文以分析師預測偏差和分析師預測分歧衡量信息不對稱， 兩個代理變量的結果并不一致。整體而言， 只有較弱的證據表明， 降低信息不對稱是嘉元科技發行可轉債的動機之一。

（二）降低代理成本動機

在委托代理理論框架下， 企業發行可轉債可以降低代理成本。首先， 發行可轉債可以降低債權人和股東之間的代理成本（Green， 1984）。其次， 發行可轉債可以降低股東和管理層之間的代理成本（Mayers， 1998； Isagawa， 2000）。

在發行可轉債之前， 嘉元科技的有息負債比例（有息負債/資產總額）非常低。有息負債包括短期借款、 長期借款和應付債券。嘉元科技2019年的有息負債比例為0， 2020年有息負債比例僅為3.84%（有息負債全部為短期借款）。既然嘉元科技的負債比例如此低， 那么股東與債權人之間的代理成本也應該較低。因此， 降低股東與債權人之間的代理成本不大可能成為嘉元科技發行可轉債的動機。

本文進一步分析降低股東與管理層的代理成本動機是否成立。首先， 重點關注公司股東與管理層之間的關系。廖平元為嘉元科技的實際控制人， 2011年2月 ～ 2021年12月， 其同時擔任嘉元科技的董事長和總經理。2021年12月后， 廖平元只擔任董事長不再擔任總經理一職。公司副總經理李建國為實際控制人廖平元配偶的弟弟，? 2016年3月至今擔任嘉元科技的董事、 副總經理。由此可知， 嘉元科技實際控制人在高管團隊任職且對公司擁有較大的控制權， 股東與管理層之間代理成本處于較低水平。

同時， 本文參考陳冬華等（2005）、 李小榮和張瑞君（2014）的方法， 以在職消費、 管理費用率和總資產周轉率作為代理成本的替代變量。表2報告了嘉元科技與可比公司在2019 ～ 2021年期間的代理成本。由于研究時三家公司2021年年報尚未全部公布， 因此在職消費情況與管理費用率均用前三季度數據代替， 總資產周轉率數據則用2021年前三季度報告推算得出全年數據（前三季度數據/0.75）。

Panel A報告在職消費， 為“支付其他與經營活動有關的現金”占當期營業收入的比例。在職消費越高， 則表明股東與高管的代理成本越高。嘉元科技2019年在職消費為2.77%， 低于諾德股份的14.78%和超華科技的8.02%； 2020年在職消費為2.63%， 低于諾德股份的34.57%和超華科技的204.23%； 2021年在職消費為8.31%， 高于諾德股份的4.42%、 低于超華科技的95.25%。嘉元科技在可轉債發行前（2019年和2020年）的在職消費處于較低水平， 可轉債發行后（2021年）的在職消費略有增加。

Panel B報告管理費用率， 為管理費用（未包含研發費用）占營業收入的比例。管理費用率越高， 則表明股東與高管的代理成本越高。嘉元科技2019年管理費用率為2.21%， 低于諾德股份的5.86%和超華科技的4.86%； 2020年管理費用率為3.01%， 低于諾德股份的6.45%和超華科技的4.65%； 2021年管理費用率為1.96%， 低于諾德股份的4.07%和超華科技的2.68%。嘉元科技在可轉債發行前（2019年和2020年）的管理費用率處于較低水平， 可轉債發行后（2021年）的管理費用率并未有明顯變化。

Panel C報告總資產周轉率， 為營業收入除以平均總資產?？傎Y產周轉率越高， 則表明股東與高管的代理成本越低。嘉元科技2019年總資產周轉率為0.79， 高于諾德股份的0.30和超華科技的0.44； 2020年總資產周轉率為0.43， 高于諾德股份的0.29和超華科技的0.36； 2021年總資產周轉率為0.64， 高于諾德股份的0.52和超華科技的0.50。嘉元科技在可轉債發行前（2019年和2020年）的總資產周轉率處于較高水平， 可轉債發行后（2021年）的總資產周轉率并未有明顯變化。

整體而言， 嘉元科技在可轉債發行前股東與債權人、 股東與管理層的代理問題均不突出。因此， 降低代理成本也不是嘉元科技發行可轉債的動機。

五、 嘉元科技的可轉債融資動機： 新的解釋

由前述分析可知， 降低信息不對稱和降低代理成本并不是嘉元科技發行可轉債的主要動機。在此， 需要尋找新的理論予以解釋。Mayers（1984）指出， 企業在實際運營過程中， 由于各種經營活動和投融資活動的存在無法始終保持最優化的資本結構， 但可以通過各種融資方式的組合盡量不斷調整其資本結構使其向最優化的目標發展。因此， 本文猜測嘉元科技發行可轉債的主要動機是為了調整資本結構。

（一）可轉債對資本結構的調整

為了驗證上述猜測， 本文首先論證嘉元科技在可轉債發行之前的資本結構偏離最優資本結構。如表3所示， 在可轉債發行之前， 嘉元科技的資產負債率遠低于可比公司。2018年（IPO前一年）嘉元科技的資產負債率為30.59%， 低于諾德股份的66.28%和超華科技的43.85%。2019年受IPO影響， 嘉元科技的股東權益迅速增加， 導致資產負債率下降至4.15%， 遠低于諾德股份的66.54%和超華科技的50.55%。2020年嘉元科技的資產負債率上升至10.56%， 但還是顯著低于諾德股份的57.43%和超華科技的58.35%。2021年可轉債發行之后， 嘉元科技的資產負債率迅速上升至40.02%， 仍然低于可比公司。兩家可比公司的資產負債率基本位于55% ～ 65%， 而嘉元科技在發行可轉債上一年的資產負債率僅有10%， 遠低于同行業正常水平。資產負債率過低表明企業未能充分發揮負債的杠桿作用， 對企業價值產生負面影響。因此， 嘉元科技通過發行可轉債大幅度提高資產負債率（從10%上升至40%）， 更加靠近最優資本結構， 從而最大化企業價值。

進一步地， 本文分析嘉元轉債的轉股率。轉股率=全部轉股新增股本/（發行前的總股本+全部轉股新增股本）。嘉元轉債的發行規模為12.4億元， 每張可轉債面值為100元， 轉股價格為78.99元， 可轉債發行時總股本為230876000股?？赊D債全部轉股可新增股本15698190股， 轉股率為6.80%。如果考慮到每張債券的可轉股數量為面值除以轉股價格， 余額部分將以現金償付， 則全部轉股可新增12400000股， 轉股率為5.20%。肖萬等（2020）以2006 ～ 2018年發行的可轉債為研究樣本， 發現轉股率的均值為9.42%。對比可知， 嘉元轉債的轉股率是較低的。

轉股率體現現有股東與可轉債持有人之間風險與收益的分配， 該值越大， 可轉債持有人轉股后與原股東分享企業利益的比例就越高， 原股權稀釋的程度就越大， 可轉債的股性也就越強。反之， 則意味著可轉債的債性較強。Lewis等（1999）根據轉股率將美國可轉債分為“債性”和“股性”?！皞浴笨赊D債發行人比普通債券發行人具有更高的債權人—股東代理成本， 符合Green（1984）的風險轉移假說（降低代理成本）； “股性”可轉債發行人比股權發行人具有更高的逆向選擇成本與財務困境成本， 符合Stein（1992）的后門股權融資假說（降低信息不對稱）。嘉元轉債的轉股率只有5.10%， 表明債性特征更為明顯。如果套用原有的理論， “債性”可轉債發行人具有更高的債權人—股東代理成本。然而， 嘉元科技2020年有息負債占資產總額的比例僅為3.84%（有息負債全部為短期借款）， 負債比率較低且均為短期負債， 其債權人—股東代理成本也應較低。那么， 嘉元轉債的轉股率較低， “債性”特征更為明顯， 并不是說明其債權人—股東的代理成本較高， 而是表明嘉元科技更多的是把可轉債作為一種債務融資工具。

（二）可轉債與其他債務工具的融資成本比較

通過上文分析， 仍不能充分論證嘉元科技發行可轉債的動機是調整資本結構。由于企業要增加資產負債率， 充分發揮財務杠桿作用， 因此可以通過增加銀行借款或者發行債券等途徑， 并不一定需要通過發行可轉債。嘉元科技選擇可轉債而非其他債務融資工具， 這可能是因為其預期可轉債的融資成本低于其他債務融資工具。

在2020年， 嘉元科技的有息負債均為短期借款， 無長期借款或應付債券。如果是為了調整資本結構， 嘉元科技應該是傾向于增加長期負債， 而可選擇的長期債務融資工具有①： 長期借款、 中期票據、 一般公司債券和可轉換公司債券（可轉債）。2021年2月19日， 嘉元科技發布可轉債募集說明書。相應地， 本文依次討論這四種長期債務融資工具在2021年2月19日的融資成本。

截至2021年年底， 嘉元科技一直未有長期借款。本文參考5年期貸款市場報價利率（LPR）， 2021年2月19日的五年期LPR為4.65%。根據2021年第一季度中國貨幣政策執行報告， 貸款利率區間占比如表4所示。嘉元科技的可轉債評級報告為AA-， 表示其償債能力不高， 可能落入的區間為［LPR+0.5%，LPR+1.5%）。因此， 本文估計其5年期長期借款融資成本區間大概為［5.15%，6.15%）。如果是6年期的長期借款， 則融資成本還會略有上升。截至2021年年底， 嘉元科技一直未有發行中期票據或者一般公司債券。根據中國債券信息網的數據， 2021年2月19日評級為AA-的5年期中期票據到期收益率為6.93%。根據國泰安數據庫中的數據， 2021年第一季度發行的評級為AA的5年期公司債券平均發行利率為6.75%。嘉元科技的可轉債信用等級為AA-， 如果其發行5年期的中期票據或者一般公司債券， 融資成本區間約為［6.75%，6.93%］； 如果發行6年期的中期票據或者一般公司債券， 融資成本還會略有上升。

嘉元科技在2021年2月19日發布可轉債募集說明書， 債券存續期為6年， 票面利率逐年遞增（第1年0.4%， 第2年0.6%， 第3年1.0%， 第4年1.5%， 第5年2.5%， 第6年3.0%）。Brennan等（1980）指出， 可轉債的票面利率較低時因為股票期權的存在， 理性的管理者肯定不認為票面利率就是可轉債的全部成本。Copeland等（2005）將可轉債的資本成本定義為債權部分和期權部分之和， 對期權部分的成本采用 Black-Scholes的歐式期權定價模型確定。但是， 肖萬等（2020）指出， 這一做法忽略了債權與期權之間存在的互動及可轉債一系列附加條款的影響，他們站在可轉債的全生命周期視角， 構建了一個新的現金流折現模型計算可轉債的融資成本?？赊D債的全生命周期內， 發行人的代價主要包括發行費用、 存續期間的利息費用、 贖回時支付的贖回補償及轉股時發行人支付的權益四部分。然而， 該模型需要可轉債在整個生命周期的轉股數據， 只適用于計算事后的可轉債融資成本， 而無法計算事前的可轉債融資成本。肖萬等（2020）以69只退市可轉債作為研究樣本， 通過全生命周期模型計算融資成本， 發現64只強制轉股的可轉債融資成本中位數（均值）為31.04%（74.02%）， 5只到期兌付的可轉債融資成本中位數（均值）為1.96%（1.87%）。由此可知， 轉股比例越低， 轉股的時間越晚， 可轉債融資成本越低。

由于嘉元轉債還在上市階段， 難以根據全生命周期模型計算嘉元轉債的融資成本， 但是本文可以從兩個方面證明嘉元科技對可轉債的融資成本抱有較為樂觀的期望。首先， 嘉元科技認為其發行的嘉元轉債的債權部分融資成本只有5.1%。根據嘉元科技2021年半年報的披露數據， 嘉元轉債募集資金總額為124000萬元， 其中債權價值為100941萬元（含募集費用1483萬元）， 轉股期權價值為23059萬元?；诂F金流貼現模型， 債券的未來現金流為每年的利息收入和到期收回的本金， 債券的未來現金流現值為100941萬元， 債券融資成本（貼現率）為5.1%。一般而言， 可轉債中的債權融資成本應該等于同期限的一般公司債券的融資成本， 但是嘉元科技計算的可轉債中的債券融資成本明顯低于前文分析的5年期中期票據或一般可轉債的融資成本區間［6.75%，6.93%］， 更接近5年期長期借款融資成本區間 ［5.15%，6.15%）的下限， 即5年期LPR+0.5%。

嘉元轉債在2022年1月觸發贖回條款， 而嘉元科技選擇不贖回， 而且在未來半年內也放棄提前贖回的權利， 從而延遲了投資者轉股時間。嘉元轉債的有條件贖回條款為： 在轉股期內， 如果公司股票在連續三十個交易日中至少十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%（含 130%）， 公司有權決定按照債券面值加上當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉換公司債券。嘉元科技股票自2021年12月25日 ～ 2022年1月17日已觸發嘉元轉債的有條件贖回條款。然而， 嘉元科技公告稱， 本次不行使提前贖回條款， 未有實際性的促進轉股行為， 且在未來 6 個月內（2022 年 1 月 18 日 ～ 2022 年 7 月 18 日）， 若嘉元轉債觸發贖回條款， 公司均不行使提前贖回權利。在觸發贖回條款之后， 如果公司提前贖回可轉債， 會促使投資者提前轉股， 因為贖回價格一般遠低于轉股價值。嘉元科技本次和未來半年內均選擇不贖回， 反映了該公司想盡可能地延遲轉股時間， 從而降低可轉債融資成本。

根據市場數據分析， 嘉元科技5年期長期借款的融資成本區間為［5.15%， 6.15%）， 5年期中期票據或一般公司債的融資成本區間［6.75%， 6.93%］。而嘉元科技預期其6年期可轉債的債權融資成本僅為5.1%， 并通過適當的操作（不行使提前贖回權利）降低可轉債的整體融資成本。由此推斷， 嘉元科技預期可轉債的融資成本低于其他債務融資工具， 從而選擇發行可轉債以調整資本結構。

六、 結論與啟示

可換債作為一種兼具債券和股票期權性質的混合證券， 其發展能夠促進資本市場直接融資多元化渠道的拓展， 增強資本市場服務實體經濟的能力。信息不對稱理論和委托代理理論能夠較好地解釋美國和歐洲上市公司的可轉債融資動機。然而， 由于我國制度背景和資本市場發展的獨特性， 上述主流理論似乎難以解釋我國上市公司可轉債的發行動機。本文以嘉元轉債為例， 提出適合本土情境的可轉債融資動機解釋， 從而彌補相關文獻的空白。

研究發現， 嘉元轉債的發行動機并不是降低信息不對稱或者降低代理成本， 而是調整資本結構， 以最大化企業價值。嘉元轉債發行之后， 嘉元科技的資產負債率從10%上升至40%， 更為接近行業平均水平， 從而能更好地發揮財務杠桿作用。進一步， 嘉元科技預計可轉債的融資成本低于其他債務融資工具， 從而選擇發行可轉債以調整資本結構。嘉元科技預計6年期可轉債的債權融資成本僅為5.1%， 明顯低于同期發行的同評級同期限的中期票據或一般公司債， 而且不行使提前贖回權利， 以降低可轉債的整體融資成本。

需要指出的是， 可轉債的融資成本較低這一認知并不正確?？赊D債的資本成本包括債權融資成本和期權融資成本。采用肖萬等（2020）的全生命周期模型計算的可轉債事后融資成本受到轉股比例和轉股時間點的影響， 波動范圍較大。當可轉債以到期兌付（完全不轉股）的形式退市， 融資成本會很低（低于事前計算的債權融資成本）； 當可轉債在轉股期開始時就全部轉股， 融資成本則會很高。

本文基于嘉元轉債的案例研究提出了新的可轉債融資動機解釋： 調整資本結構。企業將可轉債視為融資成本較低的債務融資工具， 在負債比例較低時發行可轉債以調整資本結構。本文僅以嘉元轉債個案作為研究對象， 嘉元轉債是一個典型的研究案例， 但研究結論的普適性有所欠缺。盡管如此， 本文對具體的案例進行抽絲剝繭， 從而提出適合本土情境的新假說， 并有待于未來的實證檢驗。

【 注 釋 】

1 企業債也是長期債務融資工具，但是企業債的發行主體主要為國有企業。嘉元科技為民營企業，其發行企業債的可能性較低，因此不予考慮。

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【基金項目】教育部人文社會科學基金項目（項目編號：19YJA630018）

【作者單位】1.華南農業大學經濟管理學院， 廣州 510642；2.廣東惠州市惠陽區永湖鎮財政所， 廣東惠州 516200