人民幣國際化、匯率與跨境資本流動互動關系研究

郭鳳娟 丁劍平

摘要：選取1998—2021年的季度數據建立時變參數向量自回歸（TVP-VAR）模型，從實證角度分析人民幣國際化、人民幣匯率、跨境資本流動的動態時變關系。研究表明，短期內，三者存在以下關系：第一，人民幣國際化推動人民幣短期升值，但人民幣升值對于人民幣國際化的促進效果卻越來越不明顯，因此未來不能只靠人民幣升值來實現人民幣國際化；第二，人民幣國際化沖擊為短期跨境資本流動注入動力，但是短期跨境資本突然涌入不利于人民幣國際化，因此要加強對跨境資本流動的管理，防范其沖擊人民幣國際化的進程；第三，人民幣升值會導致跨境資本流入的短期波動增大，跨境資本的涌入也會破壞人民幣的幣值穩定，因此在當下中國致力于推動人民幣國際化的背景下，不應忽略匯率強烈波動對于國際資本流動的沖擊以及對于人民幣國際化的影響，需要適當縮小人民幣匯率浮動空間，以有效維持人民幣匯率穩定。

關鍵詞：人民幣國際化；人民幣匯率；跨境資本流動；TVP-VAR模型

文獻標識碼：A文章編號：1002-2848-2023（02）-0001-12

國際貨幣體系在美國主導下的多次變遷，使得美元逐漸取代英鎊和黃金取得霸主地位。美元霸權賦予美國對新興經濟體實施金融制裁的能力，在無形中增加了中國企業對外貿易的匯率風險。為了降低對美元的過度依賴，提高人民幣的國際地位，中國政府適時啟動了人民幣國際化戰略。自2009年中國政府推出跨境貿易人民幣結算業務以來，人民幣國際化正式拉開帷幕。2015年11月，國際貨幣基金組織（IMF）宣布將人民幣作為除英鎊、歐元、日元和美元之外的第五種貨幣納入特別提款權（SDR）貨幣籃子，改變了之前西方貨幣獨霸SDR的局面。這意味著人民幣國際化取得了里程碑式的進展，并且得到了全球金融市場的認可。2021年12月環球銀行金融電信協會發布的數據顯示，從基于金額統計的全球支付貨幣排名來看，人民幣全球支付排名升至第四位。

人民幣國際化持續推進，國際上對人民幣和以人民幣計價的金融資產需求大幅波動，可能會加劇本幣匯率波動［1］。在此背景下，中國匯率改革又擴大了匯率雙向浮動區間。然而，匯率的不穩定往往會引起國際投機資本大行其道，資本為了追逐短期高額利潤在各經濟體之間頻繁出入。新興經濟體由于正處于高速發展階段，恰好能為國際資本提供更多的投資機會，但是這些新興經濟體的金融市場發展尚不完善，過于頻繁的資本流動可能會對國內金融市場乃至整個經濟體帶來不利的影響。

與此同時，中國資本賬戶開放進一步推動了中國的對外貿易和跨境資本流動。從國家外匯管理局發布的《2021年中國國際收支報告》（下稱“《報告》”）來看，2021年中國雙向投資活躍，其中非儲備性金融賬戶處于順差狀態，直接投資更是達到了2?059億美元的高位，說明外資看好中國市場的發展潛力。另外，《報告》顯示，2021年中國證券投資項目下凈流入510億美元，延續了5年來的順差狀況，體現了人民幣計價的證券資產仍保持對外資持續的吸引力。在跨境資本流動規模龐大的現實背景下，對跨境資本管控從而保證跨境資本流動平穩有序是維持經濟金融體系穩健運行的重要條件。中國作為新興經濟體，國內金融體系仍相對較弱，外部經濟環境不確定性增加和金融市場開放都會加劇跨境資本流動對國內經濟金融市場的沖擊。

本文的邊際貢獻如下：第一，系統梳理人民幣國際化、匯率和短期跨境資本流動之間相互影響的理論機制；第二，構建時變參數向量自回歸（TVP-VAR）模型，實證檢驗了三者之間的動態聯動關系。尤其是人民幣國際化發展到一定程度之后，人民幣國際化、匯率與跨境資本流動之間的關系可能已經出現了顯著的變化，本文試圖補齊對新環境下三者互動關系研究的空缺。

一、文獻綜述

由于高流動性和高風險等特點，跨境資本流動極易對國內金融市場造成沖擊，對國內經濟造成損傷，因此從20世紀起對跨境資本流動的研究就引起了國內外學者的廣泛關注。早期關于跨境資本流動的研究表明，利率和匯率是影響不同經濟體之間資本流動的主要因素［2］。20世紀90年代，維持固定或盯住的匯率政策，是一些經濟體發生資本流動的主要原因［3］。為了維持信用度，選擇盯住的匯率制度的政府不會允許匯率與目標匯率間產生嚴重偏離，這為國際投機者提供了套匯機會。Calvo等［4］明確指出，匯率變動是國際投機資本流動的最主要原因。國內學者對該問題的研究也表明，人民幣升值預期是影響中國短期資本流動的最主要驅動因素，套利次之［5-6］。

隨后學者開始探討更多其他因素對跨境資本流動的影響，大量研究采用了區分國內拉動因素和國外推動因素的研究框架。其中，國內拉動因素主要包括國內資產價格、利率水平、經濟基本面信息、制度因素等，國外驅動因素主要包括美元利率、全球流動性、外部資產價格、外部經濟基本面、全球市場恐慌情緒等［7-9］。這一分析框架對審視和分析中國跨境資本流動問題具有重要的啟示意義，近年來也不乏研究仍沿用此框架對相關問題進行探索。孫天琦等［10］認為，跨境資本流動影響因素包括利差、匯差和資產價差。李金凱等［11］關注了全球風險指數、全球利率、全球流動性等全球因素以及包括利率、匯率制度、金融市場發展程度等宏觀金融因素和經濟基本面對跨境資本流動的影響。

隨著人民幣國際化進程的不斷推進，人民幣離岸市場的發展為跨境資本流動提供了良好的平臺，降低了國際投資的成本，為跨境資本流動提供了更有利的條件。人民幣國際化作為現代國際貨幣體系改革的重要議題，其對跨境資本流動的影響引起學術界的關注。但是由于人民幣國際化仍處于初級階段，國內學者在人民幣國際化對跨境資本流動的影響方面的研究尚未得出統一結論。祝國平等［12］認為貨幣國際化促進短期跨境資本流動。但是也有研究表明，人民幣國際化抑制了總資本凈流入［13］。類似地，在探討跨境資本流動對貨幣國際化的影響時，學者也得出不同的結論。李明明等［14］認為，短期國際資本流入可以促進本國金融機構的成長和金融市場的發展，促進人民幣國際化程度的提高，且正向響應具有持久性。余永定［15］的研究表明，短期跨境資本流動的沖擊可能會對國家宏觀經濟造成不利影響，從而損害人民幣國際化的經濟基礎。

除此之外，人民幣國際化和匯率之間也存在著相互影響的關系［16］。Lo［17］認為，一旦人民幣國際化產生重大進展，世界儲備貨幣將從美元向人民幣大規模轉移，這會在很大程度上影響國際金融市場與貨幣匯率。王曉燕等［18］利用美元經驗數據說明，貨幣國際化無論在短期還是長期都有助于促使本幣升值。反過來，人民幣匯率通過影響外國投資者的資產配置以及國外進口商對結算貨幣的選擇，影響境外人民幣需求和人民幣國際化進程［19］。但是也有研究表明，在實體經濟發展到一定階段后，匯率波動不再顯著影響貨幣國際化程度［20］。

以往文獻鮮有將人民幣國際化、匯率與跨境資本流動三者放在同一個框架下進行研究。其原因之一是人民幣國際化起步的時間較晚，學界對相關問題的研究時間尚短。由于數據的缺失，大量文獻都采用的是定性分析的研究方法，研究結果可能會存在與實際不符的現象。另外，以往研究大都采用傳統常系數模型，在不變參數框架下進行研究分析。但是資本管制、外匯政策變化以及交易成本的改變都會導致三者之間的互動關系呈現時變特征［21］。近年來，人民幣國際化進入了新的發展階段，變量之間的關系可能已經發生了變化。

二、理論分析

（一）匯率與跨境資本流動

匯率對于跨境資本的影響往往存在以下兩個機制：利率平價理論和投機性資本流動。利率平價理論揭示了匯率和資產預期收益率之間的關系，并由此推斷匯率對于跨境資本的影響。投機性資本流動機制則體現了投機性投資者對于市場匯率變動可能存在的不同反應，因此可能導致不同方向的資本流動。

1.利率平價理論

根據抵補利率平價理論，人民幣匯率與人民幣資產收益率具有負相關關系。表達式如下：

1+i=（1+i*）F/E

其中，E表示直接標價法下的人民幣匯率，即1單位外幣可以兌換多少人民幣，E增大表示人民幣貶值，減小表示人民幣升值；F表示人民幣遠期匯率；i表示人民幣資產的回報率；i*表示其他幣種資產的回報率；當人民幣升值（E降低）時，對應人民幣資產回報率i上升。由于短期國際資本的逐利性，國際投資者會傾向于配置更高比例的人民幣資產，而降低其他資產的持有比例，導致對人民幣資產的需求上升，國際資本流入。

2.投機性資本流動

一方面，當人民幣升值時，國際投資者可能認為這種升值具有持續性，對人民幣有升值預期，于是大量買進人民幣，等待人民幣升值后拋售套現離場。因此在本幣升值期間，國際投資者會增加對人民幣的購買，短期資本可能源源不斷流入國內；當本幣貶值時，短期資本會出于對人民幣內在價值下降的擔憂而拋售人民幣，引發資外逃。另一方面，當人民幣貶值時，國際投資者可能會認為這種貶值是短暫的，不久后會反彈，因此會在貶值期間買入人民幣，將資本轉移至中國，并在人民幣升值之后再賣出，將資本轉出中國。在這種情況下，人民幣貶值時國際資本流入，人民幣升值時國際資本流出。

綜上所述，抵補利率平價理論表明，人民幣升值往往伴隨著國際資本流入。但是從投資者短期交易的方面來看，人民幣升值對短期跨境資本流動的影響并不確定。在中國外匯市場中，資本管制可能使得匯率對國際資本流動的影響受限。

（二）人民幣國際化與匯率

1.人民幣國際化對人民幣匯率的影響

以往文獻研究顯示，貨幣國際化之后，對該貨幣的整體需求將增加，導致本幣升值［1］。隨著人民幣國際化程度的不斷提升，人民幣避險能力增強，人民幣資產在國際市場上受到越來越多境外投資者的青睞，成為國際投資者主要目標資產之一。同時，中國在政策上為人民幣國際化提供了便利，不斷推動人民幣國際化基礎設施建設，簡化人民幣資產的辦理手續，減少交易人民幣資產的成本，顯著提高了國際投資者對人民幣資產的持有意愿。國際投資者對人民幣資產的持有意愿增強，對人民幣資產配置比例增加，外匯市場對人民幣的需求增加。投資者對人民幣的需求增加，導致均衡的間接標價法下的匯率上升，即人民幣升值。反之，人民幣國際化程度降低，需求減少，進而導致人民幣貶值。

2.人民幣匯率對人民幣國際化的影響

不僅貨幣國際化會影響匯率波動，匯率也可能會對貨幣國際化產生影響。具體到人民幣國際化來看，人民幣匯率的變化會改變人民幣資產的相對預期收益率或風險，引發投資者調整其原有的資產組合和人民幣資產的數量，進而影響人民幣國際化。從貨幣需求的角度來看，根據利率平價理論，當人民幣持續升值時，人民幣資產預期收益率上升。根據國際市場對人民幣的需求函數，人民幣資產收益率越高，市場對人民幣的需求越大。表達式如下：

Md=Lr，r*，Y

其中，Md表示國際市場對人民幣的需求，L（r，r*，Y）表示受到人民幣資產收益率（r）、其他資產收益率（r*）、收入（Y）等因素影響的貨幣需求。

從人民幣國際化發展階段的角度來看，如果人民幣持續升值，國際投資者調整對人民幣的預期匯率，認為人民幣資產的相對預期收益率提升，進而調整其原有的資產組合，增加其中人民幣資產的數量，從而推進人民幣國際化。但是，當一個國家的貨幣國際化進行到一定的程度時，其貨幣國際化的推動方式會發生轉變，由原來的實體經濟準備階段轉變為金融市場加速拓展階段［20］。在新階段，不能僅依靠貨幣升值來吸引國際投資者，金融市場發展成為推動人民幣國際化的關鍵動力。因此，人民幣匯率對人民幣國際化可能存在正向影響，但是該影響存在階段性，即隨著人民幣國際化進程的推進，這一影響會發生變化。

（三）人民幣國際化與跨境資本流動

1.降低交易成本

一方面，隨著以人民幣支付結算體系為核心的金融基礎設施的不斷完善，人民幣國際化水平取得了很大程度的提升，使用人民幣計價結算在越來越多的情況下得以實施，這能夠有效緩解人民幣對外投資約束，有利于境內資本“走出去”進行更多的跨境投資［21］。另一方面，隨著境內金融改革和金融業對外開放的有序推進，境內外投資者在風險和流動性管理等各方面能夠獲得更好的制度和政策支持，提高境外投資者的投資效率和投資的安全性，增加境內金融市場對于境外資產的吸引力，將資本“引進來”。

2.提供離岸市場平臺

隨著人民幣國際化的推進，人民幣離岸市場的發展為跨境資本流動提供了良好的平臺。離岸市場完善了人民幣回流機制，為國際資本回流國內提供了更加便捷的通道。隨著人民幣離岸市場和跨境貿易結算規模的不斷擴大，人民幣回流的規模也將擴大，進而促進人民幣資金跨境流動以及海外流通的良性發展。另外，離岸市場為境外主體提供了直接投融資的渠道，大大減少了境外投資者配置人民幣資產所面臨的制度和政策上的障礙，從而影響跨境資本流動狀況。

（四）人民幣國際化、匯率與跨境資本流動三者之間的關系

在前面的分析中，人民幣國際化、匯率與跨境資本流動之間的確存在著相互的影響關系。

圖1人民幣國際化、匯率和跨境資本流動之間的關系

人民幣國際化推進促進人民幣升值，人民幣匯率對人民幣國際化可能存在階段性影響；人民幣國際化吸引短期跨境資本流入，人民幣匯率對國際資本流動的影響方向尚不確定。為了更加清晰地展現人民幣國際化、匯率與跨境資本流動之間的相互影響關系，本文繪制了三者之間相互影響的路徑，如圖1所示。

三、實證框架及數據來源

本文借鑒Primiceri等［22-23］構建的時變參數向量自回歸（TVP-VAR）模型研究人民幣國際化、人民幣匯率和跨境資本流動三者之間的互動關系。首先設定最基本的結構向量自回歸（VAR）模型，再在基本的結構VAR模型的基礎上進行改進，允許模型參數隨時間變化，借此得到各變量之間的動態時變關系。

（一）模型設定

定義一個基本的結構VAR模型：

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+μt（1）

其中，yt是k×1維可觀測的內生變量，t=s+1，…，n，A、F1、…、Fs是關于系數的k×k維矩陣，μt是k×1維不可觀測的結構沖擊項，假設μt～N（0，Ω）。AΩA′=ΣΣ′。

其中，Σ是對角矩陣：

Σ=σ1???0???…???0

0???σ2???…

0

0???…???0???σk

A為主對角線為1的下三角矩陣：

A=

1???0???…???0???a21???1???…???????????????0???ak1???…???ak，k－1???1

式（1）可以改寫為簡化的VAR模型：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1Σεt（2）

其中，Bi=A-1Fi，i=1，…，s。進一步地，模型可以表示為

yt=Xtβ+A-1Σεt，εt～N（0，Ik）?（3）

其中，β是k2s×1維向量，Xt=Ik（y′t-1，…，y′t-1），表示Kronecker積。式（3）中所有的參數都是不隨時間變化的，在允許這些參數隨時間變化之后，模型擴展至時變參數向量自回歸TVP-VAR模型。

TVP-VAR模型的隨機波動允許系數βt、參數At、Σt隨時間變化。

yt=Xtβt+A-1tΣtεt，t=s+1，…，n（4）

借鑒相關文獻做法，令at=（a21，a31，a32，a41，…，ak，k-1）′表示矩陣At中下三角中元素的堆積向量，對數隨機波動率矩陣ht=（h1t，…，hkt）′，hjt=ln?σ2jt，j=1，…，k;t=s+1，…，n。

假定式（4）中所有的參數服從一階隨機游走過程，且各時變參數的沖擊之間互不相關，即

βt+1=βt+uβt，at+1=at+uat，ht+1=ht+uht

εt???uβt???uat???uht～

N0，

I???0???0???0???0???Σβ???0???0???0???0???Σa???0???0???0???0???Σh

βs+1～N（μβt，Σβ0），as+1～N（μat，Σa0），hs+1～N（μht，Σh0）

其中，Σβ、Σa、Σh都為對角矩陣。Nakajima［23］指出可以用馬爾可夫鏈蒙特卡洛（MCMC）算法對模型進行估計。該方法基于貝葉斯推理方法將原始模型分解為較小的子樣本展開估計，得到先驗值，然后對參數的后驗概率展開重復隨機抽樣，獲得參數的聯合后驗分布與估計。

（二）數據說明

本文收集了1998—2021年與人民幣國際化、人民幣匯率、跨境資本流動相關指標的季度數據，數據選取規則與處理過程如下：

人民幣國際化：使用人民幣標價的國際債券比重衡量。較為常見的衡量人民幣國際化程度的指標是國際清算銀行（BIS）公布的外匯交易中使用的貨幣份額。但是該數據每3年公布一次，樣本量較少，導致數據信息損失嚴重，不利于實證分析。本文參考張志文等［24］的做法，選擇從人民幣三大職能之一——“記賬單位”職能出發，以人民幣計價的國際債券占國際債券發行總額的比重來衡量人民幣國際化的程度。該指標反映人民幣金融交易和計價使用情況，不僅可以代表“記賬單位”職能，還能在一定程度上體現一國標價貨幣作為投資貨幣的“投資價值”。數據來源于BIS數據庫。

匯率：用間接標價的人民幣匯率表示。本文選取美國作為外部經濟代表，對人民幣匯率指標進行測算。本文采用間接標價法，即用1單位人民幣兌美元數量表示匯率。匯率數值增大表示人民幣升值，數值減小表示人民幣貶值，有利于簡化對實證結果的理解。數據來源于Wind數據庫。

跨境資本流動：采用間接法估算跨境資本流動數據。張明［25］匯總了對跨境資本流動的核算方法，其中主要包括直接法和間接法。由于本文選取的數據頻率為季度，而直接法中采用的國際收支平衡表數據頻率為半年，為了減少數據損失，本文采用間接法對跨境資本流動進行估算。估算過程全面考慮了通過貨物與服務貿易、職工報酬等其他經常賬戶和金融賬戶等渠道流入的國際資本?？缇迟Y本流動數據的符號反映了跨境資本流動的方向。當跨境資本流動為正時，表示跨境資本流入；當該數據為負時，表示跨境資本流出。數據來源于國家外匯管理局、中國人民銀行、海關總署和國家統計局。

四、實證結果及分析

（一）檢驗與估計

本文采用TVP-VAR模型對人民幣國際化、匯率、跨境資本流動三者之間的互動時變關系展開分析，使用MATLAB軟件對模型進行處理。本文設定模型的滯后期為1，MCMC抽樣次數為10?000次。

對于時間序列數據的研究而言，確保數據的平穩性至關重要。對非平穩時間序列不處理而直接進行分析會導致在各個時間點上的規律具有隨機性，甚至可能會導致“偽回歸”，難以通過序列信息掌握整體信息。因此，在實證中先檢驗時間序列的平穩性，如果不平穩，則要對數據進行合理處置以獲得平穩序列。

本文對主要變量的具體處理方法如下：人民幣計價的國際債券份額為RSt，求其環比增長率，并進行標準化處理，得到代表人民幣國際化程度的指標Rt；間接標價的人民幣匯率為EXt，其標準化后環比增長率為Et；跨境資本流動的實際值為CFt，其標準化后環比增長率為Ft。如表1所示，原始指標數據RSt、EXt、CFt均存在單位根，處理之后的變量Rt、Et、Ft均在1%的顯著性水平上拒絕存在單位根的原假設，證實為平穩序列，后文進一步的實證研究采用的均為處理后的平穩序列。

抽樣估計結果見表2。在5%的顯著性水平下，Geweke檢驗結果均不能拒絕趨于后驗分布的原假設，表明在迭代周期中預燒期已經足夠能使馬爾可夫鏈趨于集中。參數無效影響因子普遍非常低，最大值僅為34.07，表明所有的參數都產生了有效的模擬結果。

（二）時變隨機波動分析

人民幣國際化、匯率、跨境資本流動的隨機波動特征如圖2所示。樣本期間，人民幣國際化的隨機波動率整體處于較低水平，但置信區間在不斷擴大。

人民幣匯率的隨機波動率除2005—2008年有過一定程度的提高外，2014年以前整體處于較低水

平。結合中國實際匯率政策，2005年匯改之前，人民幣采取釘住美元的匯率制度，

匯率保持在8.27～8.28之間，此時人民幣匯率的隨機波動率基本保持為0；2005—2008年國際金融危機之前，人民幣匯率

的隨機波動率略有上升后恢復至較低水平；自2014年人民幣匯率的浮動幅度由1%放寬至2%起，人民幣匯率的隨機波動率逐年上升；2015年至今，人民幣幣值多次受到央行外匯市場政策變化、央行離岸市場操作、美聯儲加息等影響而持續存在不同水平的隨機波動。2004年之后中國跨境資本流動的隨機波動率整體處于較低水平。

2004年左右，全球化浪潮加上中國人口紅利促使中國對外國資本的吸引持續擴大，跨境資本流動的隨機波動率逐漸增大。2008年國際金融危機時期跨境資本流入的隨機波動率達到最高點。2010年后，跨境資本的隨機波動率有所降低，并維持至今。

（三）各變量同期關系的時變特征

TVP-VAR模型估計的時變影響參數如圖3所示。圖3（a）顯示，

人民幣國際化對匯率在樣本區間內有隨時間變化的影響系數，該系數在大部分時間段維持在0以上，但是整體并不顯著。該影響系數表明，2002年以后人民幣國際化對人民幣升值的促進作用在當期

圖3三個變量同期關系的時變特征并不能完全顯現，從人民幣國際化到人民幣幣值的傳導需要一定的時間。從圖3（b）可以看出，人民幣國際化對資本流動的影響系數始終為正，大部分時間內在95%的置信水平上顯著。這表示人民幣國際化對當期國際資本具有較強的吸引力，體現了短期國際投資者敏銳的嗅覺。圖3（c）表明，匯率對跨境資本流動的影響系數在2018年之前為正值，在2018年之后為負。該影響系數表示，2018年之前，人民幣升值能夠吸引當期跨境資本流入。2018年之后，人民幣升值對于國際資本的當期吸引力降低，甚至還會起到反向效果，促進當期國際資本外流。

（四）三個不同時點的脈沖響應函數

TVP-VAR模型中兩類不同的脈沖響應函數如圖4和圖5所示。圖4反映了在不同時點上1個標準差沖擊所形成的脈沖響應時間序列；圖5反映了發生于不同提前期的1個標準差的正向沖擊形成的脈沖響應。本文遵循隨機抽取的原則，比較的時間是1999年第四季度（1999Q4）、2005年第四季度（2005Q4）和2012年第四季度（2012Q4），以探究不同時間人民幣國際化、匯率和跨境資本流動之間的關系是否具有一致性。

圖4結果顯示，從長期來看，人民幣國際化、匯率、跨境資本流動的相互影響均會降低至0左右，短期內三者之間存在著一定程度的相互影響關系。

人民幣國際化推動人民幣短期升值，但是人民幣升值對于人民幣國際化的短期促進效果卻越來越不明顯。從匯率對人民幣國際化正向沖擊的響應來看，人民幣國際化對匯率的正向沖擊效果會在短期內迅速擴大，隨后逐漸降低至0，表明人民幣國際化會推進人民幣短期升值。三個不同時間匯率對人民幣國際化的脈沖響應表現相似，當人民幣國際化增大1個標準差時，人民幣幣值立即升值，到沖擊后1年左右達到最高點，隨后該影響逐漸消失。人民幣國際化對匯率沖擊的脈沖響應在沖擊之后不斷擴大，1年之后逐漸回落至0。但是該脈沖響應在不同時期有著不同的表現。1999年當人民幣升值時，市場顯現出對人民幣資產更高的需求，從而推動人民幣計價債券的占比有所提高，促進人民幣國際化，但是這一影響在2005和2012年有明顯的降低。從三個時間粗略推斷，人民幣升值對于推動人民幣國際化的作用越來越不明顯。

人民幣國際化沖擊給短期跨境資本流入的動力，但是反過來短期跨境資本流入沖擊不利于人民幣國際化。人民幣國際化對跨境資本的影響在沖擊之后的第1期達到最大值，隨后逐漸回落至較低水平。該脈沖響應結果和變量之間同期關系的分析結果一致，反映出人民幣國際化沖擊為短期跨境資本流動注入動力。但是反過來，跨境資本流入的沖擊會給人民幣國際化帶來不利影響，短期跨境資本突然涌入影響人民幣國際化進程正常推進，阻礙人民幣國際化。

人民幣升值沖擊會導致跨境資本流入的短期波動增大，跨境資本的涌入也會破壞人民幣的幣值穩定。從跨境資本流動對匯率的脈沖響應結果來看，人民幣升值沖擊當期吸引國際資本流入，但是對國際資本流入的促進作用不具有持續性，甚至可能很快轉為抑制國際資本流入或促進國際資本流出。這可能是因為國際市場投資者十分注重短期匯率變動，其投資行為具有短期性和套利性，并且存在過度反應的現象。圖4結果顯示，跨境資本流入的沖擊對人民幣幣值的影響在不同時間有所不同。1999年跨境資本流入沖擊使得人民幣匯率出現波動后進入貶值區間，資本流入沖擊的影響整體處于較低水平。2005和2012年跨境資本流動沖擊對匯率的影響短期內迅速擴大，使得人民幣短期內受到沖擊而呈現貶值趨勢。

綜上所述，基于TVP-VAR的三個不同時間的脈沖響應結果表明，人民幣國際化推動人民幣短期升值，但是人民幣升值對于人民幣國際化的促進效果可能在近年越來越弱。人民幣國際化沖擊給短期跨境資本流入的動力，但是反過來短期跨境資本流入沖擊不利于人民幣國際化。人民幣升值沖擊會導致跨境資本流入的短期波動增大，反過來跨境資本流入的沖擊短期內會破壞人民幣的幣值穩定。研究不同時點三者之間的互動關系發現，在不同時點變量對沖擊的響應有所不同，亦從側面說明了本文采取時變參數模型進行研究的必要性。為了更細致地研究在不同時間脈沖響應的變化情況，本文還進行了不同提前期的時變脈沖響應分析。

（五）不同提前期的脈沖響應函數

在不同時點、不同提前期，人民幣國際化、匯率與跨境資本流動之間的脈沖響應情況如圖5所示。本文選取的提前期分別為提前1期（3個月）、4期（1年）、12期（3年），分別代指短期、中期、長期影響。

具體來看，脈沖響應結果顯示，人民幣國際化會促進人民幣升值，而人民幣國際化對人民幣幣值的響應情況會隨時間發生變化。2000年至今，匯率對提前3個月人民幣國際化沖擊的響應值約為0.03，對提前1年的響應值增大至0.07左右。盡管從圖5結果可知，這一影響值會在較長的時間內緩慢降為0，但是對提前3年的響應值仍為0.05。這反映了2000年以來，人民幣國際化推進會影響國際投資者對于人民幣匯率的長期預期，拉動人民幣長期升值，而且該影響會在沖擊后的較長的一段時間內持續存在。但是與人民幣國際化對匯率影響不同的是，人民幣升值的沖擊對人民幣國際化的影響隨時間發生了較大的變化。2016年之前，人民幣升值能夠加速人民幣國際化，但是影響程度也在逐年減弱。甚至2016年后，人民幣升值反而不利于人民幣國際化，這從側面反映了人民幣國際化取得了一定的進展之后，僅靠幣種升值無法達到貨幣國際化的目的。

脈沖響應結果還表明，樣本期內人民幣國際化對跨境資本的吸引作用持續存在，且影響程度隨時間變化不大。由此可見，人民幣國際化意味著人民幣資產的市場預期良好，國際上對人民幣計價資產的需求增加，吸引國際資本流入。但是，跨境資本突然涌入會對人民幣國際化的推行產生不利影響。樣本期內，人民幣國際化對跨境資本流入沖擊的響應始終為負值。

人民幣升值沖擊增大了短期資本流動的波動性，吸引當期資本流入，但是促進短期跨境資本的流出。結合圖6可以推測，人民幣升值促進當期跨境資本流入，但是提前1期的人民幣升值沖擊轉而促進跨境資本流出。由此可見，人民幣升值促進本季度跨境資本流入，這與短期資本的逐利性相一致。但是一個季度之后，人民幣升值對于短期資本的吸引力不再顯著，而人民幣升值導致外國資本更具吸引力會引起資本流出。2004年之前，人民幣升值對跨境資本流入的短期負向響應不斷擴大。2005年中國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度之后，跨境資本流入沖擊對人民幣匯率的影響不再擴大。在此時期，跨境資本突然涌入會引起人民幣貶值。

（六）穩健性檢驗

本文從人民幣的“記賬單位”職能角度，選擇以人民幣計價的國際債券占國際債券發行總額的比重度量人民幣國際化程度。近年來，除了“記賬單位”職能以外，人民幣在國際上的“貿易結算”“外匯儲備”等職能也得到了一定程度的發展。因此，穩健性檢驗中，本文用人民幣國際化指數RIIt表示人民幣國際化程度

感謝審稿人針對人民幣國際化指標選擇給出的建議，本文將中國人民大學構建的人民幣國際化指數RIIt作為穩健性檢驗中的人民幣國際化指標，證明了結論的穩健性。，該指數由中國人民大學國際貨幣研究所編制，是一個同時考慮了人民幣在跨境貿易、金融交易、外匯儲備等各方面國際使用程度的綜合量化指標。對RIIt的處理與RSt等指標一致：求原始數據的環比增長率，并進行標準化處理。由于該指標的時間跨度相對較短，僅包含2010—2020年，變量之間相互影響的情況隨時間變化不明顯，因此本文僅展示不同時點的脈沖響應函數，如圖5所示。穩健性檢驗比較的時間是2012年第二季度（2012Q2）、2014年第四季度（2014Q4）和2017年第四季度（2017Q4）。

圖6脈沖響應函數結果顯示，人民幣國際化推動人民幣短期升值，人民幣升值對于短期人民幣國際化也具有一定的促進效果，但是由于樣本期較短，無法判斷人民幣升值對于人民幣國際化的影響是否在樣本期內有明顯的下降趨勢。除此之外，跨境資本流入的沖擊會破壞短期內人民幣幣值穩定、人民幣升值沖擊會導致跨境資本流動的短期波動增大等結論與正文部分高度一致。以上分析證明了本文的研究結果具有穩健性。

五、結論和啟示

本文選取1998—2021年的季度數據建立了時變參數向量自回歸（TVP-VAR）模型，從理論和實證角度分析人民幣國際化、匯率和跨境資本流入三者之間的動態時變關系，得到如下主要結論和啟示：

第一，短期內人民幣國際化、匯率、跨境資本流入之間存在著一定程度的相互影響關系。人民幣國際化進程突然加快會促進人民幣短期升值。而對于高速發展的新興市場國家而言，過快的貨幣升值往往給經濟帶來更大的壓力，國內對外出口企業將會承受巨大打擊，實體經濟受挫。因此，在當下中國致力于推動人民幣國際化的背景下，應當關注人民幣匯率穩定。這需要央行適當縮小人民幣匯率浮動空間，以有效維持人民幣匯率穩定。

第二，實證表明人民幣升值對于人民幣國際化的短期促進效果越來越不明顯，只靠人民幣升值來推動人民幣國際化是不夠的。因此，在人民幣國際化戰略上，應當繼續培養人民幣的真實需求，穩慎推進人民幣國際化。增強人民幣的儲備貨幣功能，培育人民幣在貿易、投資和結算等諸多領域的使用是實現人民幣國際化高質量發展的必經之路。為了在國際市場上培養人民幣的真實需求，除了進一步完善中國基礎設施建設之外，應該創建具有全國統一性、高流動性的離岸人民幣交易體系，擴大黃金儲備規模以提高人民幣的國際信用，利用“一帶一路”倡議拓寬人民幣的使用范圍。

第三，人民幣國際化沖擊給短期跨境資本流入的動力，但是短期跨境資本涌入沖擊不利于人民幣國際化，同時還會造成人民幣匯率波動。這表明加強對跨境資本流動的監控和管理至關重要。因此，為了平滑人民幣匯率，更為了穩慎推動人民幣國際化，仍需要加強對短期資本流動規模和風險的監控，適度管控和疏通跨境資本流動的規模，調控國際短期資本套利問題。同時，應當注重金融市場健康良性發展，創新對沖工具，降低人民幣套利投機交易，增強市場應對跨境資本風險沖擊的能力。

參考文獻：

［1］FRANKEL?J.?Internationalization?of?the?RMB?and?historical?precedents［J］.?Journal?of?Economic?Integration，2012，27（3）：329-365.

［2］MUNDELL?R?A.?Capital?mobility?and?stabilization?policy?under?fixed?and?flexible?exchange?rates［J］．Canadian?Journal?of?Economics?and?Political?Science，1963，29（4）：475-485．

［3］REISEN?H.?Managing?volatile?capital?inflows：?the?experience?of?the?1990s［J］.Asian?Development?Review，1996，14（1）：72-96.

［4］CALVO?G?A，?LEONARDO?L，?CARMEN?M?R.?Inflows?of?capital?to?developing?countries?in?the?1990s［J］.?Journal?of?Economic?Perspectives，1996，?10?（2）：?123-139.

［5］王世華，何帆.中國的短期國際資本流動：現狀、流動途徑和影響因素［J］.世界經濟，2007（7）：12-19.

［6］呂光明，徐曼.中國的短期國際資本流動：基于月度VAR模型的三重動因解析［J］.國際金融研究，2012（4）：61-68.

［7］FORBES?K?J，?WARNOCK?F?E.?Capital?flow?waves：?surges，?stops，?flight，?and?retrenchment［J］.?Journal?of?International?Economics，2012，88（2），235-251．

［8］FRATZSCHER?M.?Capital?flows，?push?versus?pull?factors?and?the?global?financial?crisis［J］.?Journal?of?International?Economics，2012，88（2）：341-356．

［9］張明，譚小芬.中國短期資本流動的主要驅動因素：2000—2012［J］.世界經濟，2013（11）：93-116.

［10］孫天琦，王笑笑.內外部金融周期差異如何影響中國跨境資本流動？［J］.金融研究，2020（3）：1-20.

［11］李金凱，程立燕.中國發生國際資本異常流動驅動因素的動態識別［J］.當代經濟科學，2020?（4）：68-79.

［12］祝國平，程呈，明明.人民幣國際化進程中的短期資本流動：特征、風險與管理［J］.當代經濟研究，2016（8）：29-38.

［13］沈悅，李逸飛，郭一平.?后疫情時代人民幣國際化的機遇、挑戰及對策［J］.?西安交通大學學報（社會科學版），2021（3）：74-80.

［14］李明明，秦鳳鳴.人民幣匯率預期、人民幣國際化與短期資本流動［J］.國際商務（對外經濟貿易大學學報），2018（5）：107-118.

［15］余永定.從當前的人民幣匯率波動看人民幣國際化［J］.國際經濟評論，2012（1）：18-26.

［16］宿玉海，姜明蕾，劉?，??短期資本流動、人民幣國際化與匯率變動關系研究［J］.?經濟與管理評論，2018（2）：109-118.

［17］LO?C.?The?myth?of?the?internationalization?of?the?Chinese?Yuan［R］.?The?International?Economy，2010（4）：30-33.

［18］王曉燕，雷欽禮，李美洲.貨幣國際化對國內宏觀經濟的影響［J］.統計研究，2012（5）：23-33.

［19］蔣先玲，劉微，葉丙南.匯率預期對境外人民幣需求的影響［J］.國際金融研究，2012（10）：68-75.

［20］趙然.匯率波動對貨幣國際化有顯著影響嗎？［J］.國際金融研究，2012（11）：55-64.

［21］陳創練，姚樹潔，鄭挺國，等.利率市場化、匯率改制與國際資本流動的關系研究［J］.經濟研究，2017（4）：64-77.

［22］PRIMICERI?G?E.?Time?varying?structural?vector?autoregressions?and?monetary?policy［J］.?The?Review?of?Economic?Studies，2005，72（3）：821-852．

［23］NAKAJIMA?J.?Time-varying?parameter?VAR?model?with?stochastic?volatility：?an?overview?of?methodology?and?empirical?applications?［J］.?Monetary?and?Economic?Studies，2011，29：?107-142.

［24］張志文，白欽先.?匯率波動性與本幣國際化：澳大利亞元的經驗研究［J］.?國際金融研究，2013（4）：52-63.

［25］張明.中國面臨的短期國際資本流動：不同方法與口徑的規模測算［J］.世界經濟，2011（2）：39-56.

編輯：鄭雅妮，高原