高管團隊穩定性、審計師行業專長與企業投資效率

史元　董婧雯

【摘要】選取2012 ～ 2020年滬深A股非金融類上市公司數據， 基于高階梯隊理論和社會同一性理論， 實證檢驗高管團隊穩定性對企業投資效率的影響以及審計師行業專長在其中發揮的調節作用。結果表明： 高管團隊穩定性能顯著提升企業投資效率； 審計師行業專長對高管團隊穩定性和投資效率的關系具有正向調節效應。進一步分析表明， 當產權性質為非國有以及企業內部控制質量較低時， 高管團隊穩定性對投資效率的促進作用更顯著。本研究有助于企業重視構建穩定和諧的管理團隊， 為微觀企業根據實際情境提高投資效率提供了新的思路和經驗證據。

【關鍵詞】高管團隊穩定性；投資效率；審計師行業專長；產權性質；內部控制質量

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）06-0085-8

一、 引言

現階段， 我國經濟正處于從高速發展向高質量發展轉型的關鍵時期， 而促進經濟轉型升級離不開企業這一重要微觀主體。投資作為企業流動資金配置的主要手段， 其效率的提升不僅有利于企業盤活資金、 加快資本積累， 更是擴大內需、 推動經濟高質量發展的重要保障。然而現實中我國上市公司的非效率投資現象普遍存在（姚立杰等，2020； 段夢然等，2021）， 這不僅損害了股東權益， 還可能導致宏觀資源錯配、 制約經濟提質增效。作為企業戰略決策的實際制定者， 高管團隊在投資項目的選擇與推進過程中處于舉足輕重的地位， 其結構與特征是影響投資效率的關鍵（Hambrick等，1984）。已有文獻關注高管團隊的背景經歷對企業投資效率的影響， 通過高管年齡、 學歷等背景特征衡量其閱歷、 獲取和分析信息的能力等， 從而影響投資的效率和效果（姜付秀等，2009； 盧馨等，2017）。

而高管團隊穩定性作為重要的團隊特征之一， 是指高管團隊的規模和成員在一定期間內保持不變的程度（張兆國等，2018）， 該特征對企業行為決策的影響具有持續性且不容忽視。相較于高管團隊背景特征， 高管團隊穩定性直接關系著團隊內部融合與協作程度（羅進輝等，2022）， 是團隊成員職業經驗、 閱歷以及決策能力等發揮作用的基礎。高管團隊內部的協作與互動一方面可能提高信息傳遞效率， 另一方面也可能導致團隊成員之間的合謀行為。那么， 高管團隊穩定性是通過優化團隊成員信息互動過程進而提高投資效率呢？還是更多地導致管理者的自利行為進而降低投資效率、 阻礙企業進一步發展呢？

信息決策理論認為， 科學高效的決策需要豐富多元的信息作為支撐。在內部信息資源受限的情況下， 外部審計師由于對被審計單位經營狀況、 行業發展狀況較為了解， 是企業獲取外部信息的重要來源之一。具有行業專長的審計師行業經驗更豐富， 并且對行業發展前景的判斷相較于高管團隊而言更理性、 客觀， 能優化企業內部信息環境， 促使決策質量進一步提升。李姝等（2021）發現， 具有行業專長的審計師能作為管理層信息環境的有效補充， 使高管決策更具信息含量。那么， 審計師行業專長是否會對高管團隊穩定性與企業投資效率的關系產生作用？現有文獻鮮有研究。

基于此， 本文對2012 ～ 2020年滬深A股非金融類上市公司數據進行實證分析， 研究高管團隊穩定性對企業投資效率的影響以及審計師行業專長在其中發揮的調節作用， 并進一步探討不同產權性質和內部控制質量下高管團隊穩定性對企業投資效率的影響差異。本文主要貢獻如下： ①拓展了高管團隊穩定性領域的相關研究。區別于以往多數文獻通過董事長、 總經理等關鍵高管變更側面反映團隊穩定性的經濟后果， 本文將非關鍵高管配合關鍵高管執行決策的重要作用考慮在內， 考察高管團隊整體穩定性對企業投資效率的影響， 有利于加深對團隊穩定性作用的理解， 彌補現有相關研究的不足。②創新性地將審計師行業專長納入研究框架， 檢驗其對高管團隊穩定性與企業投資效率關系的調節作用， 補充了審計師行業專長發揮信息優勢的新證據。同時， 為上市公司是否選聘具有行業專長的審計師提供經驗參考， 亦為企業提高投資效率提供了新思路。③從不同產權性質和內部環境等角度討論高管團隊穩定性對企業投資效率的作用差異， 有助于深化我國國有企業的產權改革， 并為微觀企業根據實際情境提高投資效率提供了一定的啟示。

二、 文獻綜述

（一）投資效率影響因素研究

國內外學者基于外部環境、 內部治理以及管理層特征等多重視角研究了投資效率的影響因素， 本文主要對管理層特征影響企業投資效率的相關文獻進行梳理。在管理層特征方面， 現有文獻主要從高管個體特征與團隊特征兩個層面進行分析。

基于高管個體特征， 學者們發現高管海外背景、 從軍經歷、 改革開放經歷等能夠提高企業投資效率（代昀昊和孔東民，2017； 廖靜和劉星，2022；夏晗，2019）， 而從政經歷（包括中央政府、 地方政府以及公檢法部門的工作經歷）會加劇國有企業的非效率投資程度（廖靜和劉星，2022）。李焰等（2011）發現， 隨著高管年齡的增長、 任期的增加， 其投資會越來越謹慎， 就越傾向于減小投資規模從而對投資效率產生負面影響。姚立杰等（2020）發現， 能力強的管理者能夠提高資金配置效率以及信息透明度， 從而保證企業經營決策更符合經營戰略， 促進投資效率的提高。

基于高管團隊特征， 盧馨等（2017）發現， 團隊的平均年齡與平均任期正向影響企業投資效率， 而團隊中女性占比與投資效率的關系不顯著， 并且在區分產權性質后， 不同背景特征對投資效率的影響具有差異性。姜付秀等（2009）發現， 高管團隊的平均年齡越大、 受教育水平越高， 越能抑制企業的過度投資行為。方明和付子?。?017）以我國創業板公司為樣本研究發現， 企業的非效率投資與團隊年齡異質性和任期異質性有一定的關系， 前者抑制企業非效率投資行為， 后者加劇企業非效率投資程度。

（二）高管團隊穩定性經濟后果研究

高管作為企業內部影響戰略決策制定以及未來發展方向的核心群體， 其變更會導致團隊重組， 從而影響團隊穩定性。目前關于高管團隊穩定性經濟后果的相關研究主要集中于企業績效， 且尚無一致結論。

一部分學者認為， 高管離職會破壞團隊凝聚力， 導致團隊成員間認知沖突， 影響企業戰略與經營決策的連續性， 同時新任高管需要較長的時間融入組織和了解公司環境， 進而不利于企業績效的提升（Agarwal等，2020； 周曉敏和劉紅霞，2018）。但也有學者持相反意見， Huson等（2004）認為管理人員的更替有利于公司質量與預期經營業績的提高， 方潤生等（2002）基于我國數據的研究表明， 國企高管人員的更替與企業績效的改善顯著正相關。另有一部分學者認為， 管理團隊人員的變更與企業績效之間并無統計意義上的相關關系。朱紅軍（2002）通過研究發現， 高管人員的變更會影響企業的盈余管理程度， 但對企業績效不存在顯著影響。導致上述結論不一致的原因之一可能是未考慮影響企業績效的傳導路徑， 例如企業戰略、 創新等， 因而近年來學者們開始陸續關注該方面的影響， 得到如下結論： 穩定的高管團隊能夠減少管理者投資短視問題（張鐵鑄等，2020）， 顯著提升公司研發投入水平（羅進輝等，2022）， 充分發揮企業的凝聚力， 進而提高企業技術創新績效（張兆國等，2018）。但過于穩定的高管團隊更易產生組織慣性， 不利于衰退企業進行戰略變革， 實現業績逆轉（徐鵬和李延剛，2022）。

綜上可知， 以往文獻多基于關鍵高管個體變更視角考察團隊穩定性的經濟后果， 并且投資效率亦是高管團隊影響企業績效的關鍵路徑， 但鮮有文獻關注高管團隊穩定性對企業投資效率的影響。由此， 本文將探討高管團隊穩定性是否影響企業投資效率以及審計師行業專長的調節作用， 以彌補現有研究的不足。

三、 理論分析與研究假設

（一）高管團隊穩定性與企業投資效率

高階梯隊理論認為， 高管團隊作為企業內部制定重大決策的核心群體， 其特征影響成員的思維方式、 認知能力、 價值觀等， 從而對企業戰略決策產生重要影響（Hambrick等，1984）。高管團隊穩定性作為重要的團隊特征之一， 雖然從表面上看其反映的是一定期間內成員的變更情況， 但本質上是團隊成員之間默契度、 信任度以及凝聚力的集中體現（張兆國等，2018）。在現階段外部市場環境動蕩的情況下， 維持團隊的穩定狀態尤為重要。穩定的團隊能夠加強成員個人發展與企業長期績效間的聯系， 發揮團隊凝聚力和高效協作的優勢， 從而對企業戰略決策制定產生重要影響。投資決策作為企業重要的戰略決策之一， 也會受到高管團隊穩定性的影響。

首先， 穩定的高管團隊成員之間更具默契， 能夠通過良好的互動溝通以及高效的信息共享優化投資決策， 提高投資效率。社會同一性理論認為， 群體內不同個體在經歷、 興趣以及價值取向等方面的相似性能夠使成員之間保持積極穩定的情感關系， 以加強相互之間的溝通與協作?；谶@一理論， 團隊保持一定的穩定性意味著成員之間彼此認同， 達成了很好的默契， 能夠通過彼此高效的溝通整合信息資源。高管之間的默契互動和信息互通有利于提高投資決策質量和響應速度（段夢然，2021）。因此， 穩定的高管團隊通過高效整合與利用來自不同成員的信息， 提高了團隊內部信息的傳遞速度與質量， 避免貽誤良好的投資機會， 為投資決策的科學性和合理性提供保障。而一旦高管團隊成員更迭震蕩， 已有的信任與默契頃刻間崩塌， 信息阻滯、 溝通不暢、 決策分歧使成員的注意力從組織共同目標轉移到個體之間的懷疑， 可能導致極端決策的產生， 從而降低決策質量（王國鋒等，2007）， 造成非效率投資。另外， Chantal等（2015）研究發現， 處于穩定狀態的團隊能夠促進團隊學習。團隊學習不僅可以增加知識量， 而且可以提高知識的交互性， 使投資決策的合理性與可行性進一步提升。

其次， 穩定的高管團隊能夠提升信息披露質量， 降低內部管理者與外部投資者之間的信息壁壘， 進而有利于企業利用外部資金調整投資決策、 提高投資效率。已有文獻表明， 信息不對稱是導致企業非效率投資的重要原因（李云鶴等，2011）， 由于外部投資者和內部管理者之間掌握的信息不一致， 外部資金提供者難以有效衡量企業投資機會的優劣， 進而導致企業無法以合理的融資成本籌集到資金， 使得投資決策扭曲。而對于穩定性較強的高管團隊， 其成員個人收益與企業未來發展的契合度較高（羅進輝等，2022）， 能夠保障企業長期可持續發展， 減少出于個人私利隱瞞信息的行為， 提高信息披露水平。徐鵬等（2022）研究發現， 穩定的團隊具有強烈的動機提高信息透明度、 減少違規行為以促進自身與企業的持久發展。高透明度的信息能夠有效降低外部投資者的信息補償成本， 有助于投資活動獲得金融資源支持， 減少非效率投資行為。

基于上述分析可知， 穩定的高管團隊一方面能夠發揮高效溝通的優勢從而提高決策質量， 另一方面能夠通過提高信息披露質量緩解信息不對稱， 矯正由于資金匱乏導致的投資決策扭曲。據此， 提出假設1。

H1： 高管團隊的穩定性越強， 企業投資效率越高。

（二）高管團隊穩定性、 審計師行業專長與企業投資效率

豐富多元的信息是企業投資決策科學有效的重要保障（張耀偉等，2021）。對于企業來說， 作為資本市場信息中介的審計師是其低成本高效獲取信息的重要來源之一。尤其是具有行業專長的審計師， 其憑借專業能力以及對所處行業的熟識度， 能夠為高管團隊提供決策相關信息， 從而使其提高決策質量和投資效率（趙藝和倪古強，2020）。并且， 企業選擇行業專長審計師這一積極信號能夠增強投資者信心、 緩解企業融資困境、 提高企業投資效率。

首先， 企業是審計服務的購買方， 具有行業專長的審計師為保持業務的可持續性， 有較強的動機為被審計單位的投資決策提供更具價值的信息。而且， 具有行業專長的審計師熟知被審計單位的具體經營狀況和所處行業動態， 對行業發展前景的判斷以及投資機會的把握更為精準和客觀， 其憑借豐富的知識儲備以及經驗， 有充足的能力為企業的投資決策提供更具針對性和相關性的信息， 提高高管團隊決策質量。李姝等（2021）研究發現， 具有行業專長的審計師所提供的高相關度信息能夠改善管理層信息環境， 進一步提高創新決策有效性。穩定的高管團隊以企業可持續發展為最終目標， 對于具有行業專長的審計師提供的增量信息會充分關注并加以利用。與決策相關的信息越完備， 高管團隊的投資決策就會越高效、 合理， 企業投資效率也就越高。

其次， 已有研究發現， 面臨融資困境的企業即便有良好的投資機會， 也會由于資金短缺導致非效率投資。信號傳遞理論認為， 聘用具有行業專長的審計師客觀上向外部投資者傳遞出企業信息質量較好的積極信號， 能夠增強投資者信心， 緩解外部融資約束。李明輝和劉力涵（2016）研究發現， 具有行業專長的審計師能夠提供更高質量的審計鑒證服務， 進一步提高會計報表的可信度， 降低投資者的信息風險和債權人的信貸風險， 擴大企業外部融資規模。充足的外部資金支持極大地提升了穩定團隊把握投資機會的能力， 有利于團隊成員及時調整投資決策， 進一步提高投資效率。

綜合上述分析可知， 具有行業專長的審計師一方面能夠為高管團隊投資決策提供充分的信息支撐， 另一方面能夠改善企業的融資環境促使高管團隊優化投資決策， 提高投資效率。據此， 提出假設2。

H2： 審計師行業專長能顯著增強高管團隊穩定性對企業投資效率的促進作用。

五、 實證分析

（一）描述性統計

通過表2可以發現， 樣本公司投資效率（Invest）的均值為0.028， 最小值與最大值分別為0和0.157， 標準差為0.029， 說明樣本公司不同企業間非效率投資水平差異較大， 且同陳志斌和汪官鎮（2020）的研究中投資效率的描述性統計結果十分接近。高管團隊穩定性（Stmt）的均值為0.829， 說明我國上市公司高管團隊總體上處于穩定的狀態， 但是最大值和最小值分別為1和0.076， 標準差為0.177， 表明有一部分企業的高管團隊重組現象較為嚴重。審計師行業專長（SPEC）的均值為0.214， 說明上市公司中選擇具有行業專長的審計師的樣本所占比例較小， 約占21.4%。

（二）相關性分析

為檢驗主要變量的相關關系， 本文進行了Pearson相關性檢驗， 結果如表3所示。由表3可知， 高管團隊穩定性（Stmt）的系數為-0.02， 在1%的統計水平上顯著， H1得到初步驗證。其余變量之間的相關系數大都小于0.5， 表明模型無嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

1. 高管團隊穩定性對企業投資效率的影響。表4列（1）、 （2）報告了高管團隊穩定性與企業投資效率的回歸分析結果。列（1）中， 高管團隊穩定性（Stmt）的系數為-0.004， 在1%的統計水平上顯著為負。在列（2）中加入控制變量， 高管團隊穩定性（Stmt）的系數仍在1%的統計水平上顯著為負， 說明穩定的高管團隊能充分發揮團隊凝聚力、 提高投資效率。H1得到驗證。

2. 審計師行業專長的調節效應。表4列（3）報告了高管團隊穩定性、 審計師行業專長與企業投資效率的回歸分析結果。結果顯示， 交乘項Stmt×SPEC的回歸系數為-0.006， 在5%的統計水平上顯著， 說明審計師行業專長顯著增強了高管團隊穩定性與企業投資效率之間的相關性， 驗證了本文的H2。這表明， 具有行業專長的審計師能夠利用其豐富的經驗和專業知識為高管團隊提供決策相關信息， 并向投資者傳遞出企業信息質量較好的積極信號， 促使高管團隊及時把握住投資機會， 提高決策質量， 進一步提升投資效率。

（四）穩健性檢驗

1. 替換投資效率的衡量方式。本文借鑒陳志斌和汪官鎮（2020）的研究， 使用主營業務收入增長率替代TobinQ作為企業成長機會的代理變量， 再重新計算投資效率（lnvest_2）?；貧w結果如表5所示， 結果依舊顯著， 說明本文結論穩健。

2. 工具變量法。為了避免雙向因果所導致的內生性問題， 本文借鑒羅進輝等（2022）的做法， 使用“高管團隊穩定性-高管團隊穩定性均值”的三次方（Stmt_IV）作為本文的工具變量?；貧w結果如表6所示， 高管團隊穩定性（Stmt）的系數仍在1%的水平上顯著為負， 與主效應的結果保持一致， 說明本文的研究結論依然穩健。

（五）進一步分析

1. 產權性質的影響。在我國的特殊制度背景下， 產權性質是不可忽視的一項重要特征。產權性質不同的企業在高管的選拔、 任用以及晉升考核等方面均存在著較大的差異。國有企業中， 高管的聘任帶有很強的行政屬性， 其特有的輪崗制度使國有企業管理團隊難以保持長期穩定的狀態。在高管晉升考核時， 企業業績并非唯一考量標準。因此， 對于國有企業高管團隊來說， 其通過提高投資效率以實現企業業績增長的動力不足。另外， 為保障國有企業的長遠發展， 政府作為出資人代表出臺了多項政策對企業的經營行為進行監督和控制， 這導致國有企業高管團隊在進行投資決策時會受到各項政策的強制約束。而非國有企業的投資決策主要依賴于高管團隊， 不易受到政府的干預。

本文構造虛擬變量（SOE）衡量產權性質， 若企業屬于國有企業則SOE取值為1， 否則為0?；貧w結果如表7列（1）、 （2）所示： 國有企業樣本中高管團隊穩定性的系數為-0.002， 但不具備顯著性； 非國有企業樣本中高管團隊穩定性的系數為-0.006， 在1%的水平上顯著。以上結果表明， 在非國有企業中， 高管團隊穩定性對投資效率的正向影響更顯著。

2. 內部控制質量的影響。內部控制作為規范企業內部流程的重要制度安排， 滲透到經營管理的各個方面， 是影響企業投資決策的重要因素。一方面， 內部控制的構成要素之一為信息溝通與交流， 高質量的內部控制能夠促使信息在公司內部不同層級和不同部門之間以及內外部之間高效傳遞， 避免高管錯失投資機會而導致非效率投資； 另一方面， 內部控制能夠緩解委托代理問題， 為股東等利益相關者的權益提供保障， 緩解管理者因追求私人利益最大化而出現的投資決策扭曲。而高管團隊穩定性作為團隊凝聚力的集中體現， 是企業的戰略性資源， 有可能在內部控制質量較差時緩解由于內部治理作用不足而導致的投資決策扭曲， 即在內部控制機制尚不完善的企業中， 穩定的高管團隊能夠發揮更大的作用。

本文采用迪博（DIB）數據庫中的內部控制指數衡量企業內部控制質量， 按照內部控制指數中位數分組： 內部控制指數高于樣本中位數取值為1， 代表內部控制質量較高； 反之為0， 代表內部控制質量較低。如表7所示， 在內部控制質量較高的樣本中， 高管團隊穩定性的系數為-0.002， 不具備顯著性； 而在內部控制質量較低的樣本中， 高管團隊穩定性的系數為-0.006， 在1%的統計水平上顯著。以上結果表明， 高管團隊穩定性對企業投資效率的正向影響在內部控制質量較低的樣本中更為顯著， 穩定的高管團隊能夠抑制因內部治理不足而導致的非效率投資行為。

六、 研究結論與啟示

（一）研究結論

本文對2012 ～ 2020年滬深A股非金融類上市公司進行實證分析， 考察了高管團隊穩定性、 審計師行業專長和企業投資效率的關系， 得到如下結論： 第一， 高管團隊的穩定性越強， 企業的投資效率越高； 第二， 審計師行業專長能夠顯著增強高管團隊穩定性對企業投資效率的促進作用； 第三， 在非國有企業以及內部控制質量較低的企業中， 高管團隊穩定性對企業投資效率的促進作用更顯著。

（二）啟示

根據上述研究， 本文得到如下啟示： 第一， 要重視高管團隊建設， 維持高管團隊在一定時期的穩定， 尤其是對于內部控制質量較低的上市公司， 可考慮通過有效的激勵機制避免高管頻繁變更， 以增強團隊凝聚力， 促進團隊內部高效的信息互通， 充分發揮團隊穩定性對企業投資效率的促進作用。第二， 應當聘請具有行業專長的審計師進行審計， 借此傳遞企業經營狀況良好的信號， 豐富高管信息來源渠道， 提高決策有效性以促進企業的可持續發展。第三， 適當延長國有企業高管團隊任期， 完善聘任機制和晉升考核機制等， 持續不斷地推進國有企業改革， 使其與市場充分接軌。調動國有企業高管為企業價值增值服務的積極性， 充分發揮穩定高管團隊提升企業投資效率的作用。

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（責任編輯·校對： 羅萍? 劉鈺瑩）

【基金項目】黑龍江省哲學社會科學一般研究項目“黑龍江省國有企業領導人員經濟責任審計評價指標體系研究”（項目編號：17JYB086）；黑龍江省社會科學基金項目“公共政策執行視角下黑龍江省政策措施落實審計質量研究”（項目編號：17JYE398）