董事高管責任險與企業績效：促進還是抑制？

朱明珠

【摘要】文章以2007—2020 年我國A 股上市公司作為研究對象，手動收集企業董事高管責任保險數據，實證分析董事高管責任險對于企業績效的影響，結果表明：（1）企業購買董責險有利于提升短期績效，即董責險對于管理層的激勵作用在短期顯著，管理者在短期內的自利性動機會受到抑制。（2）企業購買董責險不利于提升長期績效，這表明董責險的激勵機制在長期失效，管理者的機會主義動機并未因為購買董責險而得到消除。（3）董責險對于企業績效的作用存在異質性，董責險對于非國有企業長期績效的提升起促進作用，對于中西部地區的企業，董責險有助于企業提升長期績效。

【關鍵詞】董事高管責任險；企業績效；傾向得分匹配

【中圖分類號】F832

一、引言

我國的證券業發展起步較晚，監督與管理方面的法律尚在逐漸完善，與西方發達國家相比還存在非常大的差距。由于法律制度方面存在漏洞，公司治理中產生了許多棘手的問題，其中包括委托——代理問題，這個問題普遍存在于我國上市公司中，由于委托人與代理人之間的信息不對稱，引發了許多代理人侵占委托人利益的事件，如康美藥業財務造假事件。我國證券監管部門一直在積極尋求辦法解決這些問題，2002 年，證監會發布了《上市公司治理準則》，之后陸續制定了若干管理條例來規范代理人的行為，股東的權益得到了一定程度的保護，代理人的責任范圍有所擴大。而公司高級管理人員及董事為了規避股東訴訟產生的賠償風險，選擇購買董事高管責任險。隨著證券市場的規章制度不斷完善以及投資者的維權意識不斷加強，董責險（D&O）對于上市公司的重要性與日俱增。董責險能夠顯著減少公司高管所承擔的責任，而高管與公司績效之間有緊密聯系。因此，董責險可能會通過影響高管行為而對公司績效產生作用。

二、文獻綜述

（一）高管對企業績效的影響研究

在能源行業，高管薪酬對公司績效有顯著的正向影響（Wang 等，2021）[1]，高管激勵機制中薪酬激勵對企業創新投入和公司績效的關系具有顯著的正向調節效應（李懷建和耿曉晗，2021）[2]。高管薪酬激勵對公司績效的影響大小與很多因素有關，包括企業性質（楊杰和陳隆軒，2021）[3]、時間長短（嚴漢民等，2022）[4]、董事會多樣性（Sarhan 等，2019）[5] 等。企業績效還與高管團隊的認知、管理強度、期權激勵、營銷支出占比，主營業務種類有關（寶國坤和余順坤，2017）[6]。公司治理要素間的聯動效應會影響公司績效，如董事會獨立性與公司規模的聯動效應，股權性質與股權集中度的聯動效應等（趙袁軍等，2017）[7]。

（二）董責險對企業績效的影響研究

信息質量會影響D&O 保險的道德風險效應和治理增強效應的主導地位。只有董事能夠獲得足夠信息的公司才能從D&O 保險購買中受益（Chang 等，2018）[8]。KAMs（用來衡量治理風險）的數量與D&O 責任保險金額之間存在顯著的正相關關系（Lin等，2019）[9]。投保董責險的公司其內部控制體系建設得較為完善，且產權性質為國有的企業內控水平較投保前顯著提高（劉斌等，2021）[10]。董責險有助于吸引優秀的高管團隊，承接董責險的保險公司的監督機制促使公司提高會計信息質量（張十根和王信平，2021）[11]。董責險的風險轉嫁作用使得購買董責險后的管理者風險厭惡程度有所減輕，選擇綠色創新的概率會提高（肖小虹和潘也，2022）[12]。董責險會促進企業創新（周東華等，2021；Wang 等，2020）[13][14]。從企業投資的視角來考察董責險作用，擁有D&O 保險的公司具有更大的公司價值（Hwang 和 Kim，2018）[15]。企業購買董責險后，由于融資限制，非效率投資能夠得到有效抑制（關鑫等，2021）[16]。D&O 保險對公司的預期違約頻率（EDF）有顯著的正向影響，D&O 保險覆蓋范圍反映了企業的預期違約概率，并使外界對企業的預期違約概率有了更多的了解，這也佐證了融資限制的存在性（Huang，2022）[17]。以上皆為董責險對企業績效的正向影響，董責險還會對企業績效產生負向影響。擁有D&O 保險和更高保險覆蓋率的公司有更高的過度投資概率，D&O 保險強化了內部人的防御，過度投資會增加（Chiang 等，2022）[18]。從信息披露角度來看，公司購買董責險即訴訟風險被降低后，管理層披露企業信息的積極性明顯下降（李從剛和許榮，2019）[19]。通過以上文獻可間接推導出董責險與企業績效之間存在密切聯系，但是董責險是否對上市公司的績效產生一定的作用，這種作用是促進還是抑制？這個問題并未得到證明。陳琪和柴繼帥（2021）[20] 雖然通過實證證明了董責險能夠提高公司績效， 但是其并未考慮購買與未購買董責險的公司之間存在“選擇偏差”，得出的結果不能排除內生性的干擾。

三、研究方法與數據

（一）理論依據與研究假設

購買董責險的高級管理者其承擔的訴訟風險被轉嫁給保險公司，其肩負的責任得到了減輕，其風險偏好在長期會發生變化，如果管理者捕捉到了那些高風險且在長期能產生穩定凈現金流的項目，且傾向于創新項目的投資，因此提出如下假設：

H1a： 購買董責險對企業長期績效的提升具有促進作用。

如果保險公司為了降低其賠付率，對公司施行嚴格的監管，其干預程度影響到管理者的科學決策；管理者為了維持其在任時的業績表現，選擇回避投入較高的創新項目；為了掩蓋相關財務問題，選擇不披露某些重要但非必要披露的會計信息；由于管理者承擔的風險被轉移，其對于風險的敏感度會降低，管理者對于風險的控制能力有限且投資較為激進，因此提出如下假設：

H1b： 購買董責險對企業長期績效的提升具有抑制作用。

公司管理層為了向保險公司營造高管理效率的表象以降低保費或是減輕監督力度，會在短期內完善公司內部控制，減少機會主義行為，在此基礎上提出假設：

H2a： 購買董責險對企業短期績效的提升具有促進作用。

公司管理層由于不必為自己的決策失誤承擔相應的懲罰，其自利動機更加強烈，會為了滿足自己的利益來犧牲投資者的利益。為了提高自己的閑暇效用，管理層的工作積極性也會大幅降低，因此提出以下假設：

H2b： 購買董責險對企業短期績效的提升具有抑制作用。

（二）數據樣本與數據來源

2002 年，萬科企業股份有限公司與平安保險公司簽訂首份董責險保單，之后董責險漸漸被廣大公眾熟知。2006 年發布的新《企業會計準則》與國際財務報告準則趨同，2007 年，新準則在上市公司中實施。由于新舊準則下的財務報表變動較大，數據的可比性不強，因此選擇2007-2020 年A股上市公司作為初始樣本，在初始樣本上進行數據處理：（1）剔除金融行業公司；（2）剔除ST 類上市公司；（3）由于樣本容量較大，剔除數據缺失的樣本，最終得到9716 組“公司—年份”面板數據。（4）為降低極端值的影響，進行1% 縮尾處理。董責險的數據是通過CSMAR 中的股東大會信息手工搜集、整理得到且結合天眼查中上市公司年報及董事會會議公告進行補充，其他數據也主要來自CSMAR。

（三）指標選取

1. 被解釋變量

大量研究將資產收益率（Roa）以及托賓Q 值（Tobin Q）作為企業績效的代理變量，資產收益率是基于會計報表計算出來的指標，其反映的是會計期間年度的企業績效，因此作為短期績效的衡量，而托賓Q 值反映的是企業的市場價值，市場價值更多體現的是公眾對于企業發展的預期值，因此將托賓Q 值作為長期績效的衡量（朱慧明等，2019）[21]。

2. 解釋變量

參考陳琪和柴繼帥（2021）的研究，以公司是否購買董責險來設置虛擬變量Insu 作為董責險的代理變量。如果公司未明確說明停止購買董責險，則認為其繼續購買董責險。

3. 控制變量

速動比率（Qrat）、公司成長性（Grow）、資產負債率（Lev）、營業收入（Sale）、公司規模（Size）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（Inde）、高管持股比例（Mana）、股權集中度（Conc）、公司年齡（Age）、產權性質（Soe）、是否兩職合一（Dual）、年份（Year）、行業（Indu）。

（四）模型設定

為了驗證本文的假設，本文構建了如下模型進行實證檢驗：

其中，Tobin Qi，t 和Roai，t 為模型的被解釋變量，分別表示企業i 第t 年的長期績效和短期績效，Insui，t 為模型的解釋變量，表示企業i 第t 年是否購買董責險，若當年購買，則為1，否則為0。Controlsi，t 為企業i 第t 年的所有控制變量。Year 和Indu 分別為年份、行業虛擬變量，表示模型控制了年份固定效應和時間固定效應，εi，t 為隨時間和個體而改變的擾動項。

四、實證分析

（一）描述性分析

表2 為描述性統計結果，本文包括9716 個樣本。其中， 董責險（Insu） 的均值為0.085，表示有8.5% 的上市公司購買了董責險，這個數字說明董責險并未得到公司廣泛的青睞。托賓Q 的均值為1.912，大于1，說明上市公司的市值大于其重置價值，公司經營績效較好。速動比率（Qrat）的均值為1.229，表明公司的短期償債能力較好，流動負債有足夠的流動資產來抵償。資產負債率（Lev）的均值為0.493，這個數值說明公司的經營處于安全范圍內，并未發生嚴重的舉債經營的情況。成長性（Grow）指標的均值為0.398，大于0 說明營業收入處于增長狀態，公司具有發展潛力。從公司年齡（Age）這個指標來看，最大值與最小值之間相差較大，說明上市公司之間在上市時間上存在差異。從股權集中度（Conc）的均值來看，我國上市企業第一大股東的持股比例是很高的，最大值甚至達約74%；而高管持股比例（Mana）從均值上看較小，只有3.112%，但是最大值接近50%，這說明在不同公司內，高管掌握的公司所有權并非完全一樣。

（二）基準回歸結果

為準確揭示董責險與企業績效二者之間的關聯，本文采用控制個體固定效應和逐步回歸的方式進行最小二乘法估計。具體結果如表3 所示。如模型（1）所示，用托賓Q 值代表企業長期績效，在控制行業固定效應、未控制時間固定效應且不含控制變量時，董責險負向作用于企業長期績效，t 統計量在1% 的水平上顯著，為了解決遺漏變量問題，進一步控制時間固定效應，加入控制變量，分別得到了模型（2）和模型（3），通過觀察可以發現，三個模型中解釋變量的系數符號并未發生變化，只是其絕對值在減小且模型擬合優度不斷提高，解釋變量均通過了統計檢驗，表明購買董責險會抑制企業長期績效的提高。再看模型（4）（5）（6），用總資產收益率代表企業短期績效，在不加入控制變量時，不管是單向固定效應還是雙向固定效應，解釋變量的t 檢驗均通不過，而當加入了控制變量，控制了隨時間和行業變化的變量后，t 統計量在1%的水平上顯著且結果顯示購買董責險后會促進企業短期績效的提高。

從以上估計結果看，企業短期績效與長期績效的回歸結果存在明顯差異，不能排除“選擇偏差”在起作用，因為是否購買董責險是企業自我選擇的結果。我們想要知道的是：購買董責險后企業的績效是否比該企業不購買董責險的績效要高，但是事實上，我們無法知曉該企業不購買董責險的情況，因此只能找到該企業的近似替代，即從控制組中找到某個企業與該企業匹配，這樣二者選擇購買董責險的概率是一樣的，可比性得到了保證。

（三）傾向得分匹配分析

平衡假設檢驗結果（表4）和核密度函數圖（圖1）均表明進行PSM 分析具有可行性。對經過匹配后的樣本再次進行回歸，結果見表5。從系數的符號來看，“選擇偏差”并未對結果造成太大的影響，這表明基準回歸的結果是穩健的，而之所以會出現兩種完全相反的結果，是因為董責險對企業績效的作用是動態變化的。

同時結合這幾個模型的系數來看，董責險對長期績效提升的抑制作用要大于其對短期績效提升的促進作用，這表明其負面作用要大于其正面作用，公司在斟酌是否購買董責險時，要根據公司以及管理層的目標是否長遠來看，如果公司或管理層迫切想要實現公司的短期績效提升，可以選擇購買董責險。同時要對其負面作用加以關注，基于其背后的原因，采取相應的措施減少其負面作用的發揮，為企業的長期發展提前做謀劃。

（四）異質性分析

1. 公司層面差異分析

本文進一步從企業產權性質角度展開分析，研究董責險對企業績效的作用是否因企業特征而異。表6 列示了以產權性質將全樣本分成國有企業和非國有企業子樣本進行回歸后的結果。從結果來看，國有企業其結果并未發生大的變化，而非國有企業其長、短期績效皆與董責險呈正相關。

（1）對于國有企業來說，其規模一般較大，而在大型企業，董責險的監督效果發揮更為充分，但是監管體制也會束縛管理者的能力發揮，迫使其減少風險投資，創新活動會相應的減少；而且國有企業的產權屬于國家，委托代理問題在國有企業內部更加嚴重，董責險對于責任的松綁效應會使國有企業領導者提升績效的積極性進一步下降。且很多國企高管購買董責險并非出于公司治理目的，董責險作為保險產品的創新項目之一，其發展備受國家關注，有研究表明“為創新而競爭”有效增加了地方政府主要官員的晉升籌碼（卞元超等，2019）[22]。高管們為了自身職位的升遷，其行為具有極強的政策傾向，而出于此目的購買董責險后，它的真實用途往往不被重視，其“激勵機制”失效。政治關系和D&O 保險在保護經理和董事免受法律責任方面存在替代效應，這也從側面說明了董責險在國企中的激勵作用不會很顯著（JiaEt al.，2019）[23]。

（2）對于非國有企業，其內部控制較強，管理者的薪酬與公司的經營績效緊密相連，購買董責險有利于高管作出理性決策。在非國有控股公司中，購買董責險能夠顯著增強投資者保護對于創新的促進作用（胡國柳等，2018）[24]，這說明董責險的積極作用在非國有企業中真正得到了發揮，對于創新的促進作用得到了實質性的體現。

2. 環境層面差異分析

表7 是以企業注冊地將樣本劃分為東部和中西部兩個子樣本進行回歸后的結果，從結果上看，董責險在中西部發揮的作用更加顯著，且對長短期績效均顯示促進作用；而在東部，對于長期績效的提升具有抑制效果，對于短期績效的作用不顯著。

（1）由于東部地區的發展要超前于中西部，公司生存的環境中法治氛圍尤為濃厚，法律維權意識根植于投資者的心中，因此保險公司賠付的概率顯著高于中西部，基于風險評估后的結果，保險公司會制定完備的監督體系，加大對東部地區上市公司的監督力度，而保險公司作為外部力量介入公司管理，其對于公司的作用并非總是利大于弊，因為保險公司對于公司的了解程度遠不及公司高層，一旦二者對于企業發展問題出現分歧，又缺乏足夠的溝通，這會干擾管理者對于前景的判斷，易使公司喪失重要的發展機遇。

（2）在中西部，公司的制度環境可能遠不如東部那樣完善，投資者的權利意識也較為薄弱，在這種情況下，公司管理者若出于自身利益或經營效益考慮，可能不會選擇購買董責險，而若出于管理效益考慮，可能會選擇購買董責險，加強公司治理與董責險的設計初衷不謀而合。管理者懂得如何正確運用此工具來提高公司績效，而不僅僅將其視作一個保護罩。

（五）穩健性檢驗

對于短期績效的檢驗，在這里選擇使用縮尾處理之前的數據進行分析，同時使用傾向得分匹配來消除內生性，得到的結果與表5 的（10）、（11）、（12）并無較大差異。

對于長期績效的檢驗，為了防止遺漏變量對結果造成干擾，在模型中加入研發投入，研發投入用研發支出/ 資產總額進行衡量，由于上市公司關于研發投入信息的公布數據并不完整，有的公司甚至不公布，因此，樣本容量較之前有大幅縮減，可以發現實證結果并未出現很大變化。

對于內生性的檢驗，將傾向得分匹配的方法替換成Heckman 兩階段法，借鑒肖小虹和潘也（2022）的方法，將同行業其他企業購買董責險的比例（prop）作為工具變量，這個變量不管是從外生性還是相關性方面考慮，均符合工具變量的要求。第二階段的回歸結果與基準回歸結果進行對比，未發現異常值。限于文章篇幅，穩健性檢驗結果未在此展示。

五、結論與啟示

（一）結論

由于委托——代理關系深深影響著公司的方方面面，而董責險又是基于此關系衍生出來的產物，成為近年來備受關注的一個對象。本文收集了2007-2020 年我國A 股上市公司董責險以及財務、管理數據，實證分析企業購買董責險對于企業績效的影響。

第一，企業購買董責險有利于提升短期績效，即董責險對于管理層的激勵作用在短期顯著，管理者在短期內的自利性動機會受到抑制。

第二，企業購買董責險不利于提升長期績效，這表明董責險的激勵機制在長期失效，管理者的機會主義動機并未因為購買董責險而得到消除，仍在長期的經營管理中阻礙公司發展，且由于管理層責任的松綁效應與保險公司的過度監督，其決策受到干擾的可能性增加，決策的科學性受到影響。

第三，對于不同產權性質、不同地區的企業進行分組回歸，結果說明董責險對于企業績效的作用存在異質性，對于國有企業，董責險對于長期績效的作用并未發生改變，而對于非國有企業，其內部控制較強，管理者個人目標的實現與公司的經營績效緊密相連，購買董責險有利于高管作出理性決策，董責險對于長期績效的提升起促進作用；對于東部地區的企業，董責險與長期績效的關系也未改變，而對于中西部地區的企業，董責險有助于企業提升長期績效。

第四，運用Heckman 兩階段模型，加入創新控制變量以及改變樣本等方式進行一系列檢驗，估計結果并未發生較大改變，說明企業購買董責險促進短期績效提升、抑制長期績效提升的結論具有穩健性。

（二）啟示

第一，企業應根據自己的實際情況來選擇是否購買董責險，如果企業迫切希望短期績效提升，則可以考慮購買董責險。

第二，企業購買董責險后需要關注其對于長期績效的影響，想辦法將不利方面解決好，將其積極作用真正發揮到實處，不管在短期還是長期，都要充分發揮其對于管理者自利行為的約束作用。

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責編：險峰