社交媒體在資本市場中的角色與功能：一個研究綜述

王智灝 劉 東

（1.中國人民大學 2.荊州市沙市區人力資源和社會保障局）

一、引言

社交媒體在資本市場中的作用日益重要?；ヂ摼W時代下新模式、新應用的廣泛普及將影響投資者信息獲取、信息處理和投資決策（黃世忠等，2021）。隨著在互聯網時代下成長的“千禧一代”成為資本市場中的重要參與者，社交媒體上與資本市場相關話題的討論熱度日益高漲。例如關鍵詞“基金”頻繁登上微博熱搜榜，短視頻社交平臺TikTok 上與股市有關的視頻標簽“#stockmarket”瀏覽量已超過8 億。其中，2020 年1 月爆發的“GameStop（GME.US）散戶大戰空頭”事件更是近年來全球最熱門的金融事件之一。在美國知名論壇Reddit 的“下注華爾街”（Wall Street Bets）板塊上，網友們在金融分析師Keith Gill 的帶領下抱團對抗空頭。投資者情緒日益高漲，上演了史詩級的多空對決，GameStop 近一個月的累計漲幅超過1700%，諸多做空機構損失慘重。這一事件造成了極大的市場波動，引發了社會各界深度反思，也讓資本市場各參與主體對于社交媒體在金融市場中發揮的作用產生了更多的認識和關注。同時，作為受眾廣泛、傳播高效的信息媒介，社交媒體已經成為了公司信息披露的新渠道。在特斯拉上市初期，由于公司技術及產能限制，其業績長期低于資本市場預期，遭到眾多知名做空機構公開看空。公司CEO 馬斯克多次通過Twitter 向市場傳遞公司信息、發表積極的觀點，提升了投資者信心，維護了公司股價。我國上市公司及高管近年來也開始通過微信公眾號、官方微博等社交媒體發布公司的最新動態，披露信息。2020 年11 月9 日，復星國際（00656.HK）董事長郭廣昌通過其個人微信公眾號發文稱，復星參與研發的新冠疫苗臨床試驗效果超過預期。次日，其控股公司復星醫藥（600196.SH）A 股一字漲停?？梢?，社交媒體已經成為了當今資本市場生產、傳播信息的重要媒介渠道，學界對社交媒體的研究變得尤為關鍵。

二、社交媒體在資本市場中的角色與功能

社交媒體是指以Web2.0 為技術基礎開發的一系列可由用戶創造內容的互聯網應用（Kaplan 和Haenlein，2010）。目前，國內外主流社交媒體包括Twitter、Facebook、YouTube、Instagram、新浪微博、抖音、微信公眾號等。與新聞、公司官網等傳統媒體相比，社交媒體為投資者提供了一個公開的、與公司雙向互動的渠道。這一新信息源重塑了資本市場中信息產生、傳播與消費的方式，影響了資本市場中各方參與者（Miller 和Skinner，2015）。目前，國內外學術界對社交媒體這一信息媒介的研究主要依托于Twitter、Seeking Alpha、新浪微博、投資者關系互動平臺、東方財富等社交媒體平臺。根據不同平臺使用方式的差異，這部分文獻主要探究了個人用戶和公司社交媒體使用行為，以及這些行為所傳遞的信息對資本市場的影響。筆者將分為社交媒體信息披露、社交媒體信息傳播、社交媒體的治理作用三個專題對已有文獻進行梳理、歸納。

（一）社交媒體信息披露

根據社交媒體平臺使用主體的不同，學術界對社交媒體信息披露的研究可以分為公司信息披露及個體用戶信息披露兩個部分。

1.公司在社交媒體上進行信息披露

互聯網時代的深入發展使得社交媒體成為了公司披露信息的全新渠道。由于社交媒體上可發布的信息內容靈活、呈現形式豐富，且其受到的監管力度相對寬松，公司通過社交媒體披露的信息內容非常廣泛。何賢杰等（2016）對我國上市公司在微博上披露的信息進行了統計，發現上市公司會在社交媒體平臺上披露經營活動、社會責任、財務業績等多方面信息。其中，未經公司正式公告的信息約占其微博信息披露總量的84%。徐巍和陳冬華（2016）進一步發現，公司在新浪微博上披露信息時，當日股票回報和交易量更高。這說明社交媒體已經成為了資本市場重點關注的增量信息來源。公司在社交媒體上所披露的特質性信息也能夠提升市場定價效率。胡軍和王甄（2015）發現，開通微博的公司股價同步性更低，且微博上的信息披露能夠顯著提高分析師盈余預測精度。孟慶斌等（2020）發現，當投資者關系互動平臺上董秘回復的語氣越負面時，投資者買入越少、賣出越多，說明這些回復具有信息含量。投資者能夠利用這些信息進行交易。這印證了公司借助社交媒體所披露的信息能夠提升資本市場的定價效率。除對社交媒體渠道上所披露的信息內容進行探索外，部分學者研究了該渠道信息披露形式的特點。Nekrasov 等（2021）發現，公司在Twitter 上發布盈利信息時使用圖片、視頻等視覺畫面，能夠增加用戶的關注度，含有圖片、視頻的盈利信息會得到用戶更多轉發。在這一背景下，公司管理層選擇信息披露形式時存在機會主義行為，當公司業績較好而持續性不強時，其管理層更有可能在盈利推文中使用圖片、視頻等視覺效果。這些使用視覺效果的盈利推文將會為公司在盈利公告發布初期帶來更高的回報，使得盈利公告發布后期的漂移效應較弱。Rennekamp 和Witz（2020）通過實驗探索了社交媒體信息披露形式中的語言表達特點，他們發現公司在社交媒體上通過非正式語言信息披露好消息時，投資者投資意愿更高。而若通過非正式語言信息披露壞消息時，投資者投資意愿更低；他們也發現管理層有意識在披露好消息時提高了非正式語言的使用程度。

類似傳統的信息披露渠道，公司也會在社交媒體上策略性地發布信息，改善公司信息環境，這類行為主要體現在公司發生負面事件的情境中。例如，Lee 等（2015）發現，當公司生產的消費品存在安全隱患需要召回時，可以通過在Twitter 上發布消息廣泛告知消費者停止使用危害產品，減少公司需要負擔的法律責任。同時，公司也可以在平臺上對受產品危害影響的消費者表示關心和同情，降低公司聲譽的損失。然而，他們也提出，社交媒體的互動性會使公司喪失對信息內容的控制，用戶對該負面消息的擴散將對公司原有危機公關的目的造成破壞。Cao 等（2020）研究發現，處于競爭程度較為激烈、產品相似度較高行業的公司會在同行業企業負面新聞爆出后，主動在社交媒體上轉發、評論相關新聞，暗示本公司不存在同類問題，公司將因此獲得市場超額收益。

此外，公司在使用社交媒體進行信息披露的同時，還能夠利用該媒介與外界互動、溝通的功能獲益。Harris 等（2021）研究發現，非盈利組織可以通過社交媒體與潛在的捐贈者溝通、交流，提高其獲得捐贈的可能。這一功能也能夠提高公司的社會呈現度，幫助其在負面事件中進行危機管理。Elliott（2012，2018）通過實驗發現，通過在線視頻或CEO Twitter 個人賬戶發布未達投資者預期的盈余信息的公司，比通過新聞或公司官網等傳統渠道公布這一消息更能獲得投資者信任。

2.個人在社交媒體上披露私有信息

除公司可以在社交媒體上公開披露信息外，社交媒體較低的使用門檻也為個人用戶披露私有信息提供了便利的途徑。關于個人社交媒體使用的研究發現，社交媒體上個人用戶發布的消息具有信息含量，社交媒體能夠使得投資者互相成為彼此的信息渠道。Chen 等（2014）研究發現，投資者交流社區Seeking Alpha 中個人用戶發表的公司看法對公司未來股價有預測作用。孟慶斌等（2020）也發現，投資者關系互動平臺上投資者提問的負面語調與該公司的股票回報負相關。同時，個人用戶所傳遞的信息有用性能夠直接體現在預測公司未來的業績上。個人用戶所傳遞的信息能夠展現“群眾智慧”，有助于提高市場的定價效率。Jame 等（2016）發現，利用公司業績預測平臺Estimize，分析師、組合管理者、獨立投資者、學生等群體對上市公司業績預測的平均預測數據能夠為預測公司業績、度量市場預期提供增量有用性。Bartov 等（2017）利用來自個人用戶Tweet的聚合意見成功預測了公司即將到來的季度收益和公告回報。Tang（2018）也發現，個人用戶在Twitter 發布的涉及到公司產品購買的推文量和推文語調可以預測公司未來的真實銷售增長，將直接影響機構投資者的配置決策（Nguyen，2020）。進一步，學者們有針對性地研究了社交媒體上特定用戶群體披露信息的價值。Hales 等（2018）使用評價企業的職場社區平臺Glassdoor 上公司員工在社交媒體上發布對公司前景預期的數據，發現公司員工在社交媒體上披露的信息可以有效預測公司未來的業績，為市場提供增量信息。在此基礎上，Huang 等（2020）發現規模越大、工作類別越多樣、知識水平越高的員工群體披露的信息越豐富，這些員工評價在預測公司壞消息發生時更加有效。

（二）社交媒體與信息傳播

社交媒體不僅為資本市場提供了一個全新的信息披露渠道，這一媒介在已披露信息傳播、擴散的過程中也能夠起到促進作用。近年來，學者們對社交媒體的信息傳播功能展開了一系列探索。研究發現，社交媒體能夠作為資本市場的補充信息渠道促進公司信息的傳播。Blankespoor 等（2013）研究發現，使用Twitter 向市場參與者發送傳統披露方式新聞稿鏈接的公司其股票的買賣價差更低，說明公司可以通過在社交媒體上重新編輯、發布公共信息，降低投資者對公司信息的認知和獲取成本，提高其股票流動性。公司管理層也存在策略性地使用社交媒體傳播信息的行為。Jung 等（2018）研究發現，當公司經營情況未達投資者預期時，公司不會在Twitter 上轉發本公司的盈余消息，以避免公司陷入負面信息環境中。

在傳播信息的過程中，若社交媒體使用者對已公開信息進行了加工，則能夠降低投資者的信息處理成本，提高市場效率。丁慧等（2018）利用投資者關系互動平臺的數據發現，在社交媒體上互動性更高的公司市場盈余預期準確性越高，股價崩盤風險越低，說明社交媒體能夠提高投資者信息獲取和解讀能力。然而，社交媒體也會加速虛假消息傳播，造成市場定價短暫失靈。Jia 等（2020）研究發現，社交媒體能夠擴大公司虛假并購消息的傳播范圍和影響力，使這些傳言引起更極端的市場反應。社交媒體上謠言的廣泛傳播將影響更多用戶判斷決策，破壞資本市場效率。

（三）社交媒體的治理作用

作為媒體渠道的全新形式，社交媒體也能夠扮演監管者的角色。具體而言，社交媒體為中小投資者提供了一個發聲的渠道，可以幫助其發揮治理作用。Firth 等（2019）發現，沒有設立電子郵件、投資者關系互動平臺等溝通方式的公司存在更嚴重的代理問題，這說明社交媒體能夠為中小投資者提供一種監督、治理渠道。孫鯤鵬等（2020）利用我國互聯網信息環境整治舉措出臺進行準自然實驗研究發現，在對互聯網信息環境進行整治后，股吧等互聯網社交媒體中的發帖、討論能夠抑制公司正向盈余管理行為。王丹等（2020）發現，投資者在“股吧”中討論的活躍度越高，管理層披露盈余預測的概率越大，且其更愿意及時披露盈利負面消息，說明投資者“用嘴投票”能夠發揮治理作用。另外，社交媒體治理還能夠直接影響公司的經營決策。Ang 等（2020）發現中小投資者在東方財富上對破壞公司價值的收購公告意見越負面，公司撤回收購的可能性越高。Dube和Zhu（2021）發現，公司在評價企業的職場社區平臺Glassdoor 上被首次評估后，其在員工關系和員工多樣性方面的社會責任得分顯著得到提高，說明公司主動改善了員工工作的環境，以保持在勞動力市場上的競爭力。

三、總結與展望

國內外學術界對社交媒體的研究仍處于起步階段，這是由于社交媒體作為新時代互聯網科技和媒體相結合的產物，其個人用戶和公司應用普及相對較晚（國內外社交媒體代表性平臺，Twitter 和新浪微博分別于2006 年和2009 年設立。2013 年，美國證券交易委員會（SEC）才正式允許公司在Twitter 或Facebook 等社交媒體平臺上發布和討論公司財務信息），相關研究數據較少，文本分析的相關研究方法也在近些年才逐漸完善（Loughran和McDonald，2011）。目前，該領域的文獻主要探究了公司和個人用戶如何在社交媒體上發布和傳播信息，以及社交媒體上的信息如何影響資本市場。然而，學術界對該領域的研究仍存在一些不足之處。筆者將從以下幾個方面，對未來社交媒體信息媒介的相關研究進行一定探討。

（一）拓寬社交媒體信息披露經濟后果的研究范圍

已有研究主要關注于公司在社交媒體上披露信息對資本市場中投資者、分析師等主要參與者造成的影響。而在未來的研究中，學者們可以將公司社交媒體披露信息的使用對象拓展至銀行、審計師等其他重要的資本市場參與主體，豐富公司社交媒體信息披露經濟后果的考察維度，拓展現有的研究結論。

（二）注重實證過程中的樣本清理

社交媒體中的報道往往與公司披露或其他中介機構的報道同時發生，這使得難以孤立地度量出社交媒體作為單個中介機構引發的市場效應。此外，由于社交媒體的使用者經常在同一時間討論多個話題，這也提高了度量某一特定事項披露效果的難度。因此，未來的研究應在實證過程中注重對樣本的清理，從而提高研究結果的準確性。

（三）緩解實證過程中的內生性問題

公司是否采用社交媒體進行信息披露、公司在社交媒體上信息披露和傳播的速度、內容的類別往往由披露公司的特點決定，這使得實證研究中存在嚴重的選擇問題。在實際研究情景的選擇中，學者們應選擇更干凈的研究環境，或采用傾向得分匹配等技術方法緩解選擇性偏差，提高研究結果的穩健性。