投資五糧液三年期定增的成功實踐與啟示

摘要：在2023年春節消費的帶動下，白酒行業的景氣度回暖。行業龍頭貴州茅臺重回1800元/股之上，五糧液股價也重新回到200元/股。筆者有幸參與了五糧液三年期定增（2018-2021年）項目，于2022年徹底退出，實現凈收益率超800%，CAGR超200%。從2015年五糧液公告發出非公開發行股票議案開始關注，期間歷經兩次方案調整和證監會再次核準批復，直至2018年4月定向增發股票最終上市發行。作為定增參與者，回顧這次投資實踐，又有一些新的體會和感悟。

2020年底至2021年初，白酒股毫無疑問成為了資金的寵兒、話題的焦點，經過2021-2022年兩年的持續震蕩、深度調整。防疫政策放開后，白酒股似乎又有卷土重來之勢。1952年成立的五糧液酒廠，作為業界“老八大名酒”，始終活躍在中國白酒的第一梯隊。

關鍵詞：投資策略；實踐；啟示

一、選擇投資五糧液的三大原因

（一）天時

1.周期循環，價值回歸

在2016年以前，申萬白酒行業指數屢次上漲至15000點，均未形成有效突破，長期呈現波段震蕩形態。期間，白酒行業享受過2000年中國加入WTO，積極的財政政策的紅利，也經歷過消費稅政策調整，從量稅（除從價稅外，每公斤增收1元從量稅）極大地沖擊了低端酒的市場；享受過國家宏觀調整成效顯著，酒企業產業轉型升級和產品高端化的超額收益，也經歷了2008年全球金融危機下極度悲觀的全市場情緒，估值、需求雙雙受挫的困境；享受過四萬億經濟刺激計劃帶來的國民經濟復蘇，消費需求暴增的行業機遇，也經歷了中央“八項規定”后，三公消費受限、消費需求驟降的系統性風險。本輪2021年，受中美貿易戰影響、新冠疫情疊加、白酒消費需求和場景打擊頗大，申萬白酒價格指數已經回調超過30%?？紤]到2022年底國家防疫政策放開后，航空、旅游和餐飲行業回暖迅速，以及預計的第二波感染未發生，有理由相信白酒行業的成長性，尤其是高端白酒行業仍然能夠強勢反彈，實現價值回歸。

作為中國白酒的龍頭企業，濃香型白酒的絕對龍頭。截至2023年2月20日，五糧液（000858）總市值8265.88億元。遠超第二梯隊的山西汾酒（600809），瀘州老窖（000568）和洋河股份（002304）。

在高端白酒細分領域中，五糧液拳頭產品——水晶瓶（普五）有著絕對的市場優勢，在千元價格產品中擁有超六成的市場份額。貢獻2021年普五的營業收入370億元左右，約占五糧液整體酒類收入（617.31億元）的60%。從區域上來劃分，營業收入優勢區域為東部和西部，分別貢獻30.4%和27.5%，其中江蘇、河南和四川的銷售額均超35億元。

（二）地利

1.專注主業，精耕細作

五糧液公司聚焦主業酒類，2021年營收617.31億元，占比93.24%。五糧液產品“1+3”高端品牌體系日益完善，貢獻491.12億元，同比增長11.56%，毛利85.59%。為進一步實施品牌戰略，五糧液公司從以下三點下功夫：①持續豐富品牌故事，深刻塑造品牌形象，推動品牌文化傳播，大幅提高品牌在各榜單的排名。②持續深化品牌戰略，拔高品牌價值，繼第八代普五、古窖系列的501五糧液后，推出年份酒系列的經典五糧液，布局2000元價位市場。③持續驅動品牌創新，尋求新增長點，推出巴拿馬金獎紀念酒、博鰲紀念酒、熊貓酒等個性化產品，細分市場的消費需求。

此外，系列酒產品加大了改革力度，堅持“三性一度”（純正性、一致性、等級性以及辨識度）確立“4+4”中高端品牌戰略，著力解決系列酒品牌多，基酒低端的問題。自2016年起，公司不斷精簡系列酒體系，僅2019至2021年三年就先后清退了60余個品牌，近700款產品。著力打造五糧春、五糧醇、五糧特曲和尖莊四大品牌。系列酒產品2021年度實現營收126.19億元，同比增長50.71%，自營化、高端化和優勢化特點日趨凸顯。

2.優化營銷，疏通渠道

自2017年前董事長李曙光提出“百城千縣萬店”計劃以來，五糧液進行了一系列營銷體系革新和渠道的梳理。

首先提高了專營店的戰略地位，擴大原有專賣店的數量。從2016年300多家大幅增至2022年一季度的1500多家。其次，積極落實“補商計劃”，對現有經銷商進行梳理整頓，優化原有經銷商的配額的同時，對3-5萬噸的小經銷商擴容。再次，系統梳理營銷體系，從而提高管理效率，降低管理成本：一是從垂直化向扁平化轉型，2019年，公司將7個營銷中心優化為21個營銷戰區。合并五糧液系列酒品牌營銷公司與五糧醇品牌營銷公司、五糧頭曲特曲品牌營銷公司，成立五糧液濃香系列酒營銷公司。二是成立成都五商供應鏈管理有限責任公司，統一管理專賣店、KA（大型商超）和電商渠道。最后，推進數字化縱深發展，營銷系統信息化建設深入前端倉儲、物流、服務以及后端數據分析和決策制定。確立了傳統經銷商模式為主，著力發展直銷模式的基調。

得益于前期經銷渠道的持續梳理和營銷體系的進一步優化，2021年，經銷商渠道實現收入501.63億元，相比去年同期增長了10.48%。直銷渠道實現收入115.95億元，同比暴漲64.37%，數字化轉型進展喜人。

（三）人和

2017年上任的五糧液原董事長李曙光曾任四川經信委副主任，接受五糧液集團時，就明確表態，五糧液集團前有標桿（貴州茅臺），后有千元價位段追兵四起，務必進行“二次創業”。20世紀80年代，“一次創業”的五糧液經過二十余年的奮斗，刻畫了優質的品牌形象和堅實的市場地位。他認為白酒行業已經過了行業普漲的時期，百億規模的酒企競爭格局初步形成，中小規模酒企壓力漸增，行業整合之勢無可避免?！昂染凭秃群镁啤钡睦砟钜呀浿鸩缴钊胂M者的內心，中高端白酒一定程度上代表了“好酒”，成為了商務宴請、家庭團聚的主流選擇。白酒市場份額將不斷向優質品牌集中，優質產能必將取代落后產能，產品服務和體驗也將更為重要。李曙光在任期間，主導了一系列國企改革舉措：清退同質化低端品牌，優化現有產品布局；重塑營銷體系，優化銷售渠道；推陳出新，推出了第八代五糧液。

2022年2月，新一屆領導班子落地，曾從欽任五糧液集團董事長。曾從欽自2019年擔任公司總經理以來，共同參與了前董事長李曙光主導的各項改革工作。其上任后透露五糧液未來的發展規劃：持續加強品牌特色打造，不懈狠抓消費市場培育，著力尋求體制機制改善，發展探索核心骨干長期綁定方案。

二、推動投資五糧液的三個步驟

（一）確定適合的投資策略

國有企業肩負國有資產保值增值的責任，而其中從事國有資本投資、運營和管理的國有投資機構，又稍顯不同。根據有效市場理論，金融市場投資兩個最為重要的考量維度是風險和收益，地方國有資本的公司性質決定其承擔高風險博取高收益的投資策略并不合適。因此筆者所在公司選擇將資金更多地配置在股票市場的上市公司定向增發上，主要原因有：一是上市公司的基本情況、各項財務數據都是公開信息，相比未上市公司，在盡調階段的數據搜集方面不會消耗過多精力，且數據真實性較高。二是上市公司定向增發發行價格是通過集合競價而來，參與價格公開、透明，有利于資產價格的確認，規避了投入價格公允與否的問題。三是定向增發一般存在一定的折扣，相比于直接投資，二級市場價格更低一些。額外的“安全墊”不僅可以在虧損時減少損失，還能在獲利時增厚利潤。四是時間效率問題。股票市場瞬息萬變，機會往往稍縱即逝。這對于合規要求較高，決策流程更嚴格的國有資本本就不友好。相反，定增市場從上市公司提出董事會預案，證監會審核通過，再到競價發行，周期通常要半年，甚至更長，這樣的安排恰好給予國有企業充分的調研和決策時間。

（二）挖掘適合的投資領域

在選擇好相對穩健的定增市場后，挖掘合適的投資領域迫在眉睫。筆者注意到，消費是社會再生產的重要環節，也是宏觀經濟學中重點研究課題。根據滿足需求的類型分為生產消費和個人消費，其中個人消費領域一直以來都深受投資者的偏愛，比如巴菲特長期持有蘋果公司股票。個人消費包括基礎消費和可選消費，基礎消費涵蓋了居民生活的日常必需品?！懊褚允碁樘臁闭f的就是最基礎的一類——食品飲料。普通的食品飲料行業利潤率不高、產品可替代性強。但白酒行業，尤其是高端白酒作為食品飲料企業的一類，卻有所不同。高端白酒既符合商務宴請，私人聚會的面子需求，也能滿足喝酒者喝好酒的健康需求。此外，即使在白酒產量銷量都在萎縮的今天，高端白酒行業依然呈現上漲態勢。以“茅五瀘”為代表的高端白酒，歷史悠久，品牌家喻戶曉。較高的售價保證了企業有充沛的資金滿足品質提升的基本需求，更滿足了企業產品研發、品牌形象宣傳、渠道優化等各項需求，這些都是普通白酒企業無法比擬的。

（三）選擇適合的投資標的

在本項目立項之初，進入備選庫的有行業龍頭貴州茅臺、濃香代表五糧液和洋河股份以及順鑫農業。

順鑫農業前期涉足行業駁雜，包括肉類、白酒、房地產、物流、商業等。自2013年董事長王澤上任后，精簡業務，聚焦白酒和豬肉業務。在2015年已經產生了一定的效果，上市公司剝離了文化、園林綠化和電子商務業務，白酒收入持續上漲。作為白酒性價比之選——牛欄山品牌品質好、價格優、市場占有率較高。但筆者認為低端白酒市場容量和格局較為穩定，較大程度營收提高的可能性不大。此外，新興雞尾酒品牌憑借低度數和年輕的品牌營銷手段在年輕消費者中傳播迅速，傳統低端白酒的產品份額將被不斷侵蝕。另外，洋河股份作為江蘇知名的上市酒企且2016年股票交易活躍，但篩除洋河股份的主要原因有二：一是作為江蘇省內知名品牌，全國影響力有限，高端產品的市場容量局限在周邊幾個省份且在1000元價格段產品市場表現不及其他全國性品牌；二是在2016年6月調研期間，洋河股份的股價在70元/股左右徘徊，五糧液的股價卻只要40元/股左右，我們認為當時的洋河股份的價格已經達到了中性偏高的水平，后期上漲空間有限。而貴州茅臺和五糧液中，選擇后者主要是因為五糧液P/E倍數合理，估值相比其他濃香型白酒企業較低。貴州茅臺作為高端白酒的一哥，公司的價值和潛力已經被市場充分挖掘，股票價格和成交量也都有所體現。五糧液作為濃香型代表，不管是被研究程度，還是股票價格都不高，更適合本公司的投資風格。事后經復盤，兩家公司都發展迅猛，市場高端地位日益穩固，股價也給了投資者相當不錯的回報。

三、結束語

回顧了五糧液三年期定增投資，最后，筆者想分享的，也是芒格談到的成功的兩個先決條件：第一就是要有學習精神。千里之行積于跬步，每日學習一點，積累于日常。第二就是時間的積累，正向的收益在不斷累積的指數效應下，會產生巨大的量變。相信1.01的365次方等于37.78能夠最直觀地證明這點。

參考文獻：

［1］五糧液2021年度業績亮眼，業績增速遠超茅臺［N］.新浪財經，2022，3.

［2］五糧液定增再獲批，募資近百億投產項目［N］.華爾街見聞，2019，4.

［3］五糧液：從定增中籌集的資金全部用于項目建設［N］.證券時報，2018，11.

［4］五糧液為什么能夠成為最穩健的白酒股？［N］.澎湃新聞，2021，5.

［5］白酒股經歷了兩年過山車式波動，五糧液如何應對？［N］.證券時報，2022，1.

作者簡介： 孫征宇， 男， １９９２ 年２ 月生， 漢族， 江蘇溧陽人， 碩士， 中級經濟師， 研究方向： 消費行業、新材料行業。