碳排放權價格波動對制造業上市公司價值的影響研究

韋子鋆

(南京林業大學 經濟管理學院，南京 210037)

1 背景

經濟與生態環境協調發展一直都是國家的重中之重。近年來隨著全球環境問題頻發，各國紛紛倡議保護生態環境行動，習總書記在聯合國大會上提出雙碳目標，展現大國擔當。工業化在不斷發展，全球變暖問題日益顯著，碳減排行動理應提上日程。

碳排放權交易市場是推動碳減排行動的重要工具，碳排放交易政策實施的重要載體就是碳排放權交易市場，碳市場交易的是二氧化碳的排放權，碳市場上形成的碳排放權價格是政府最有效的市場手段，也是影響企業碳排放決策行為的重要指標。合理的碳價是碳交易市場目標實現的關鍵，近年來國內外對碳排放權價格和碳排放權交易市場的研究很多，表明碳市場碳價的重要性。

工業化發展速度逐年加快，碳排放需求日益增大，碳排放權交易試點歷年市場活躍程度低，全國碳市場成立后，將碳交易向全球化邁進，應該利用好碳市場這一強大的碳減排工具。由于經濟發展，工業需要高碳排，鋼鐵類企業是制造業行業中環境污染程度較高企業，其2022年碳排占比就超過了全國總量的15%，可見我國的制造業碳排需求容量是龐大的，制造業作為排碳大戶，存在巨大的減排空間。

據相關數據統計，我國制造業領域鋼鐵和有色金屬對制造業的碳減排有重要影響，鋼鐵行業碳排放占全球行業的60%以上，表明我國制造業行業在碳排放含量中占比過高。制造業作為碳排放大戶，關乎其企業發展對碳減排目標至關重要。本文基于全國統一碳市場建立的背景下，研究碳排放權價格波動對我國制造業上市公司價值的影響，探討碳排放權價格波動對企業價值的影響路徑，致力于制造業企業低碳轉型升級。

2 研究現狀

隨著碳排放權交易制度不斷完善，部分學者研究碳排放權交易于企業價值之間的關系，程柯凡[1]、陳開軍[2]、劉群[3]、鄭月民[4]、關雪梅[5]等人均從研究碳排放權交易市場該事件和政策對企業價值的影響，未實質性考慮碳排放權交易市場的價格波動因素對企業的影響，而韓民[6]、王家慧[7]、王楠[8]等人從碳排放權價格角度考慮其對企業價值的影響，大都研究能源行業、控排行業、電力行業和大規模的高碳行業，鮮少考慮到制造業企業視角。其中鄭月民主要用DID模型探討碳排放權交易制度對企業價值的影響，進一步研究方面補充了碳排放權價格的分析，但主要角度考慮的是碳排放權交易制度在這兩者影響過程中的作用，未實質性的以碳排放權價格角度分析，且直接分析A股上市企業，未考慮到行業之間存在異質性差異影響，因此進一步對行業分類分析存在一定的空間。

碳排放權交易市場作為重要的碳減排工具，其市場的碳定價具有一定的重要性。部分文獻研究碳價的作用效果，Daniel Nachtigall[9]和Dominioni Goran[10]探究碳定價對氣候變化的作用程度，其碳市場價格的重要性需要注重，維持碳市場交易的穩定性有利于企業的發展。關雪梅、程柯凡等人從制造業企業角度研究發現碳排放權交易市場對制造業企業價值存在顯著的促進作用，為之后碳市場價格進行進一步深入研究提供一定的研究基礎。

通過以往研究分析，目前在研究制造業企業和碳排放權交易價格的文獻較少，韓民和王家慧等對能源高碳行業的分析有助于補充制造業企業受影響的傳導機制，由于近年碳排放權交易市場的不斷完善，制造業企業已經成為碳排放權交易市場的第二大行業，進一步完善制造業行業的研究對雙碳目標實現至關重要，本文研究碳排放權交易市場價格波動對制造業企業價值的影響，希望能助力我國制造業碳減排行動。

3 研究假設

在雙碳目標壓力和政府監管的約束下，雖然企業參與碳排放權市場的積極性提高，但由于碳排放權交易市場價格波動幅度不一，考慮企業利潤最大化目標，碳排放權交易市場的價格波動會影響到企業行為選擇，當碳排放權價格波動幅度較小時，企業會傾向于選擇在碳排放權交易市場進行交易，碳排放權作為交易商品還可以衍生出其他的碳金融產品(碳期權、碳期貨等)，政府也會對主動參與碳市場交易的企業提供一定的政策支持，從一定程度上有利于企業價值的提升。若碳排放權價格較大幅度波動時，企業會考慮到自身的碳排放需求和碳市場交易的不穩定性，減少在碳排放權市場的交易，從自身技術提升方面改進碳減排，短期內來看，企業的技術成本增加，碳排放需求改變較慢，企業會產生額外的碳成本，進而影響企業價值的提高。因此，在提倡低碳減排的今天，碳排放權交易市場價格的波動性會影響企業利潤和成本的變化，從而影響到企業的價值?；诖颂寂欧艡嘟灰资袌鰞r格波動程度會反向影響企業價值，本文提出假設：

H1a：碳排放權交易市場價格波動小提高企業價值

H1b：碳排放權交易市場價格波動大降低企業價值

4 研究設計

4.1 樣本選擇和數據來源

本文的研究樣本是A股制造業行業上市公司2013—2021年的相關數據，依據證監會2012版的行業分類和相關文獻研究，篩選出 3 621 個初始樣本，對其進行數據處理：①剔除ST/*ST、披露信息不全、數據缺失的公司；②由于可能存在異常值，為避免其影響結果，對連續變量進行上下1%的縮尾處理；③對變量缺失個別值的采用插值法進行補齊。經過對數據樣本篩查整理，共選出 1 585 家符合要求的制造業上市公司進行回歸。

本文的碳排放權價格及上市公司相關數據均來源于國泰安數據庫。

4.2 變量定義

4.2.1 被解釋變量

本文研究主題是碳排放權價格波動對制造業上市公司價值的影響研究，因此選取制造業上市公司價值作為被解釋變量。托賓Q值代表的是總市值與總資產的自然對數，參考韓民的相關研究選取各制造業上市公司的托賓Q值作為衡量各公司價值的指標。

4.2.2 解釋變量

本文的解釋變量是我國碳排放權市場價格的波動，從國泰安數據庫篩選2013年8月1日至2021年12月31的我國各試點碳排放權交易市場的收盤價，參考胡倩[11]和沈洪濤[12]等人的解釋變量衡量標準，以日成交量為權重，日成交價為基礎，計算出每年的年均增長率作為衡量碳排放權價格波動的指標。

4.2.3 控制變量

公司價值的影響因素除了核心解釋變量影響之外，還存在諸多因素影響，根據相關研究[6]和數據的可獲得性，選擇了資產負債率、經營活動凈現金流、營業收入增長率、產權性質、成長性、企業規模、第一大股東持股比例作為本文的控制變量。

各變量的符號和定義如表1所示。

表1 變量名稱和定義

4.3 模型設定

在雙碳目標背景下，為研究我國碳排放權交易市場的價格波動程度對制造業上市公司價值的影響，構建模型進行回歸檢驗：

yi，t=α0+α1Xi，t+α2∑Controlsi，t+εi，t

模型中y表示托賓Q指標，下標i表示制造業上市公司，下標t表示年份，α0為截距項，α1、α2為待估參數項，ε為隨機干擾項，Controls為控制變量。本文關注的重點是α1，如果碳排放權價格波動程度大顯著降低了公司價值的假設成立，則預期的α1顯著為負。

5 實證結果分析

5.1 描述性統計

首先對變量進行描述性統計分析，如表2所示，從表2中的數據可知，本次數據的樣本量為 14 265組，其中對主要的變量進行解釋分析。公司價值的均值為2.29，標準差2.674，表明企業間的成長機會差異性一般，處于正常范圍內，碳排放權價格波動率的均值為0.538，總體波動幅度在0.220～1.047。

5.2 相關性分析

為避免所選取變量存在多重共線性，對現有模型中的變量進行相關性檢驗分析，利用stata對現有的變量方差膨脹因子VIF進行檢驗，其變量的VIF最大值是2.14，平均是1.31，均小于10，此結果表明本次使用的變量之間未存在多重共線性的問題。

5.3 基準回歸

經過豪斯曼檢驗對固定效應和隨機效應選擇，強烈拒絕“擾動項與解釋變量不相關”的原假設，因此在固定效應和隨機效應中，應該采用固定效應模型。

如表3所示，描述的是stata對碳排放權價格波動程度和企業價值的關聯度的回歸結果，(1)列是未加入控制變量的回歸結果，(2)列是將控制變量加入后回歸的結果，(3)列對控制變量與被解釋變量之間關系的回歸結果?？梢钥闯?，解釋變量x與被解釋變量的關聯程度在1%的水平下是顯著的，均顯著為負，值為-0.246，表示的是碳排放權交易價格的波動程度與企業價值之間存在負相關關系，而在加入控制變量后，結果仍存在1%水平下的顯著關系，且相關系數為-0.334，說明在加入資產負債率、經營活動凈現金流、營業收入增長率、產權性質、成長性、企業規模和第一大股東持股比例這一系列變量后，解釋變量和被解釋變量間仍存在顯著的負相關關系，結果證明制造業上市公司的企業價值與碳排放權交易價格波動程度之間存在顯著的負相關關系，控制變量中除了營業收入增長率與企業價值之間沒有顯著影響關系外，其他結果均存在顯著影響，根據回歸結果，可以得出假設成立。

表3 實證結果

5.4 穩健性檢驗

5.4.1 更換核心解釋變量

為更好地證明模型的穩健性，采用更換核心解釋變量的方法檢驗。為更好檢驗模型穩健性，更換核心解釋變量，將每年各試點的年均增長率加上絕對值后求加權平均，回歸方程如下：

yi，t=β0+β1XXi，t+β2∑Controlsi，t+τi，t

回歸檢驗結果如表4中(1)(2)列所示，從新的檢驗結果中可以看出，在是否加入控制變量的情況下，新的解釋變量與企業價值之間仍存在顯著的負相關關系，回歸結果仍與之前結果一致，說明該模型和研究的結果均具有較強的穩健性。

表4 穩健性檢驗實證結果

5.4.2 更換回歸方法

本文采用的是固定效應模型分析的碳排放權價格波動和制造業上市公司之間的影響關系，為檢驗模型的穩健性，對該模型更改回歸方法，采用OLS線性回歸檢驗其穩健性，回歸結果如表4(3)(4)列所示，無論有無控制變量，其實證回歸結果均顯著，解釋變量和被解釋變量之間的回歸系數的方向、顯著性和結果基本一致，由此可以說明該模型具有穩健性。

6 結論和建議

碳排放權交易市場是有效的碳減排工具，被定義為現代性的環境規制，需要協調政府、企業和金融機構之間的關系，推動綠色低碳發展，一定程度上推動碳減排行為的實施，能夠帶來社會經濟效益。本文以2013—2021年的 1 585 家制造業上市公司為樣本，研究其在雙碳目標下，碳排放權價格波動對公司價值的影響。研究表明：碳排放權交易市場價格的波動程度對制造業上市公司價值呈現顯著的負相關關系；且經過穩健性檢驗后，結論一致成立。

由于各試點碳排放權交易價格數據存在欠缺，本文考慮碳排放權交易價格的波動增長率可能存在樣本量上的差距，導致其結果可能存在一定的偏差。綜上所述，為了更進一步促進碳減排行動，更好發揮我國碳排放權交易市場的調節作用，促進制造業企業節能減排，綠色創新發展，本文提出以下對策建議：

政府應該充分發揮碳排放權交易市場的作用，健全和完善相關的法律法規，加強金融機構監管，合理分配碳排放資源，采用鼓勵參與碳減排行為補貼政策提高金融機構積極性，保障政策的有效實施，構建企業和金融機構之間的信息共享機制，減少信息不對稱，完善碳排放權市場的交易機制，盡量控制碳市場交易的穩定性，推動碳市場全面長期穩定的發展。

企業自身應該積極參與到碳減排行動中，主動參與碳排放權市場交易，減少資源浪費和污染排放，促進產業結構轉型升級，加強自身環境約束，合理分配資源，大力發展綠色創新，提高自身綠色創新水平，鼓勵專業型人才創新，促進企業綠色轉型升級[13]。企業還需加強環保方面投入，積極參與到碳減排行動中。加大對環保項目的投資，迎合政府的碳減排政策，積極獲取政府補貼，利用好政策優勢，促進產業的結構化轉型升級，合理有效利用碳排放權效益，進而提高自身企業的競爭力和企業自身價值。