論西方國家資產價格膨脹慣性問題:表現、成因與周期性矯正

王 俊，崔香姝

(天津商業大學 經濟學院，天津 300134)

一、問題的提出

資產價格膨脹慣性，是指金融資產(通常以有價證券、不動產等形式存在)的價格。一旦超出支撐這些金融資產價格的實物商品價值，就會在一系列因素的作用下出現不斷自我強化的資產價格膨脹傾向，從而使得資產價格估值過高成為宏觀經濟運行中的常態化問題。20 世紀90 年代以后，曾經長期困擾西方資本主義國家的“經濟滯脹”問題悄然退卻，取而代之的是“通貨膨脹相對溫和，資產價格膨脹慣性”的新問題。盡管地區性乃至全球性的金融危機屢見不鮮，但這些危機并沒有逆轉資產價格膨脹慣性的趨勢:金融危機只是暫時地減緩了資產價格膨脹的速度，每輪危機之后資產價格反倒呈現出持續加速膨脹的趨勢性特征。在西方國家，資產價格膨脹慣性問題尾大不掉，導致虛擬經濟嚴重脫離實體經濟，經濟虛擬化問題積重難返。許平祥[1]認為虛擬資本的全球性泛濫式膨脹是西方國家陷入經濟虛擬化與長期停滯困境的根源所在。胡曉和過新偉[2]認為西方國家經濟虛擬化和虛擬經濟膨脹是導致全球經濟失衡的重要原因。李倩[3]指出西方國家以通貨膨脹為目標的貨幣政策，難以有效抑制本國的資產價格膨脹慣性。譚小芬和虞夢微[4]認為跨境資本流動因素的助推使得西方國家資產價格膨脹慣性問題呈現出全球擴散特征?？梢?，資產價格膨脹慣性已經成為威脅西方國家經濟乃至全球經濟健康發展的突出問題。

對于金融資產價格泡沫的生成和破滅機制，不同學者提出不同解釋。一是信用擴張導致金融資產價格泡沫論。瞿強[5]從金融史的視角梳理自17 世紀荷蘭郁金香泡沫危機以來的資產價格泡沫典型案例，認為金融資產價格泡沫的生成與信用擴張高度相關。劉曉星和石廣平[6]也認為信用杠桿過度對金融資產價格泡沫存在非對稱效應。薛晴和劉湘勤[7]強調長期跨境資本流動通過信貸擴張對資產價格泡沫形成具有正效應。此類觀點強調寬松信用環境對金融資產價格泡沫生成的影響，但對金融資產價格泡沫生成的微觀基礎缺乏足夠討論。二是市場情緒導致金融資產價格泡沫論。劉洋等[8]指出金融資產價格泡沫存在自發的周期性破滅傾向，市場情緒在其中起到重要作用。畢建欣和雷良海[9]也強調交易主體的動物情緒在金融資產價格泡沫生成與演化中的作用。宗計川等[10]提出交易者認知能力不足阻礙金融資產價格向理性預期均衡收斂。此類觀點雖從個體行為角度分析金融資產價格泡沫生成和破滅的微觀基礎，但分析仍建立在金融市場中個體行為的短期非理性假設之上，約束個體行為的制度因素討論較為欠缺。三是政府干預導致金融資產價格泡沫論。朱子賢和徐培文[11]通過建立金融危機的道德風險模型，提出政府隱性擔保導致金融機構過度投資是導致金融資產價格泡沫產生和破滅的重要機制。范小云等[12]從金融系統穩定性視角切入，指出20 世紀80 年代以后日本政府的過度金融自由化政策誘發日本企業財務投機現象，是導致日本金融資產價格泡沫生成和破滅的重要原因。此類觀點雖然強調政府行為對金融資產價格泡沫生成的影響，但仍隱含一個基本假設，即認為政府行為是金融資產價格泡沫生成的外生制度因素，忽視政府行為本身也是一定經濟制度下的內生性主體行為。

資產價格膨脹慣性問題不能簡單等同于金融資產價格泡沫問題。金融資產價格泡沫雖也是金融資產價格偏離支撐金融資產價格的實物商品價值所致，金融資產價格泡沫的生成與破滅則是金融資產價格在短期偏離價值、在長期又回歸價值的過程。但資產價格膨脹慣性的出現則意味著金融資產價格高估成為常態化問題，金融資產價格即便在長期也無法通過價格重估而自發回歸價值。信用擴張、市場情緒和政府行為可以解釋金融資產價格泡沫在短期的生成與破滅，但無法解釋長期中存在的資產價格膨脹慣性。對于金融資產價格泡沫問題的研究成果豐富，但對資產價格膨脹慣性問題則鮮有學者涉及。對于資本主義國家出現的資產價格膨脹慣性問題，馬克思主義政治經濟學可以從生產關系視角提供全新的分析框架。宋朝龍和吳迪曼[13]在分析大蕭條成因時指出，金融資本從生產性積累向寄生性積累偏移，使得金融資本的創業利潤獲取方式日漸偏向推高金融資產價格。筆者認為，對20 世紀90 年代以來西方國家資產價格膨脹慣性問題的研究，也應從金融資本支配下的資本積累過程中金融資本家與產業資本家之間既斗爭又妥協的矛盾關系切入和展開。

二、西方國家資產價格膨脹慣性問題的主要表現

(一)資產價格上漲長期快于物價上漲

自20 世紀90 年代以來，盡管通貨膨脹現象在西方國家依舊存在，但總的來說通貨膨脹程度要比20 世紀70 年代西方國家經濟滯脹時期要溫和得多。但取而代之的新現象是，西方國家以股票、房地產為代表的資產價格卻快速上漲，資產價格上漲明顯快于物價上漲。即便是金融危機等周期性經濟因素，都不能逆轉或抑制西方國家金融資產價格持續快速上漲的趨勢。如表1 所示，在1990—2020 年的30 年間，西方主要國家資產價格上漲均快于物價上漲。其中，2020 年美國S＆P 全球股票指數較1989 年上漲了1 062.71%，消費者價格指數則較1989 年上漲了208.78%；2020 年德國S＆P 全球股票指數較1989 年上漲857.68%，消費者價格指數較1989 年上漲172.65%；英國和法國S＆P 全球股票指數上漲幅度不像美國和德國那么大，但上漲速度仍比本國消費者價格指數更快；即便是在20 世紀90 年代初經歷經濟泡沫破滅的日本，2020 年日本S＆P 全球股票價格指數仍比1989 年上漲131.7%，但消費者價格指數比1989 年上漲115.01%，日本金融資產價格上漲也快于物價上漲。2020 年正值疫情嚴重沖擊全球經濟之時，但西方主要國家的資產價格膨脹慣性卻得以維持，資產價格并沒有反映實體經濟收縮的狀況?？梢?，資產價格膨脹慣性現象并不是某個西方國家所特有的經濟現象，而是在西方國家普遍存在的經濟現象。這一現象應當是由西方國家所共有的經濟制度因素所導致的。

表1 1990—2020 年西方主要國家股票價格指數和消費者價格指數

(二)資產價格定價嚴重脫離實體經濟

西方國家資產價格膨脹慣性并不是這些國家實體經濟持續增長的結果，西方國家的資產價格定價嚴重脫離本國實體經濟。如表2 所示，自20 世紀90 年代以來，除日本以外，美國、英國、德國和法國的上市公司數量并沒有顯著增長，甚至還出現了上市公司數量減少的態勢。但五個主要西方國家上市公司市值總額卻快速增長。從1990—2020 年，日本上市公司市值總額從29 285 億美元增加到67 182 億美元，增長229.4%；德國由3 553億美元增加到22 841 億美元，增長642.87%；法國由3 117 億美元增加到54 440 億美元，增長1 746.5%。美國上市公司市值總額則由1990 年的30 935 億美元增加到2019 年的338 908 億美元，增長1 095.5%。這意味著在主要西方國家，自20 世紀90 年代以來上市公司的平均市場估值都快速上升。但從圖1 可見，西方主要國家上市公司市值總額占GDP 比重均呈現出上升趨勢。1975 年，五個西方主要國家中沒有一個國家的上市公司市值總額占GDP 比重超過50%。其中，這一指標最高的美國僅有41.77%，日本為27.19%，德國為10.48%，最低的法國僅有9.78%。但到2019 年，美國上市公司市值總額占GDP 比重達到158.12%，日本則達到122.24%。2020 年德國上市公司市值總額占GDP 比重達到60.01%，法國則達到209.14%。這意味著西方主要國家上市公司平均市場估值增長速度要遠遠快于GDP 增長速度，以上市公司股票等有價證券為基礎的金融資產價格走勢不能正確反映實體經濟狀況，西方主要國家的資產價格定價嚴重偏離經濟基本面。

圖1 1975—2020 年西方主要國家上市公司市值總額占GDP 比重

表2 1975—2020 年西方主要國家上市公司情況

(三)資產價格膨脹加劇實體經濟萎縮

20 世紀90 年代以來西方主要國家資產價格的持續膨脹，給這些國家的實體經濟發出錯誤價格信號，導致這些國家社會資源配置出現扭曲。資產價格膨脹導致與資本市場關聯更緊密的服務業行業利潤率上升，而作為實體經濟主要部門的制造業則因行業利潤率下降而出現嚴重的資本外逃現象。西方主要國家紛紛出現明顯的經濟服務化和去工業化趨勢，實體經濟發展停滯甚至走向萎縮。據世界銀行數據，2020 年英國服務業增加值占GDP 比重達72.79%，法國71.03%，德國達到63.59%。美國服務業增加值占GDP 比重則在2019 年就已經達到77.31%，美國經濟服務化和去工業化程度在西方主要國家中尤其突出。資產價格膨脹慣性導致美國實體經濟萎縮，對國際貿易的依賴不斷上升。從表3 可見，美國國際貿易占GDP 的比重由1990 年的19.82%上升到2019 年的26.31%，但美國商品與服務出口占GDP 比重卻長期小于商品與服務進口占GDP 比重，美國長期存在嚴重的貿易逆差問題。從美國商品進出口結構來看，美國工業品出口占商品出口的比重由1990 年的74.05%下降到2020 年的60.18%，工業品進口占商品進口的比重則由1990 年的72.69%上升到2020 年的78.82%。美國資產價格膨脹慣性在導致美國虛擬經濟畸形繁榮的同時，也加劇了美國物質財富生產能力的萎縮。這就使得美國不僅在工業品貿易中缺少有競爭力的產品，甚至還須通過大量進口才能滿足本國國民的工業品需求。

表3 1990—2020 年美國進出口貿易情況 (單位:%)

(四)資產價格膨脹加劇貧富分化問題

與通貨膨脹類似，資產價格膨脹也存在顯著的財富分配效應。資產價格的持續膨脹只能讓擁有資產的人群實現收入和財富的增長。對于那些不擁有資產、靠工資過活的人群來說，資產價格膨脹并不會明顯提高他們的收入和財富水平，但實體經濟停滯卻必然會導致實際工資增長的停滯。由于西方國家資產價格膨脹是與實體經濟停滯并存的，這就必然使得西方國家所謂的“高資產凈值”人群與靠工資過活的廣大中低收入人群之間形成越來越懸殊的貧富差距。如表4 所示，1979 年美國基尼系數為34.5%，英國則為28.4%；1991 年美國基尼系數上升到38%，英國升至35.9%；到新冠疫情全球大規模暴發前的2019 年，美國基尼系數上升到41.5%，英國則為32.8%。從美英兩國基尼系數來看，資產價格膨脹慣性對美英兩國貧富分化問題的推動作用非常明顯。特別是在社會保障體系相對不完善、虛擬經濟更加畸形繁榮的美國，資產價格膨脹的財富分配效應也更加凸顯。世界銀行數據顯示，2018 年美國有1.7%人口的日生活費低于5.5 美元(2011 年購買力平價標準)。2020 年二季度美國GDP 環比折年率下降32.9%，失業救助金申請人數急劇增加。但這并沒有影響美國股市行情的持續高漲，美國道瓊斯指數在2021 年8 月16 日達到35 631.19 的歷史高點。從福布斯全球富豪榜來看，2017 年比爾?蓋茨以860 億美元凈資產成為世界首富，2021 年杰夫?貝索斯則以1 770 億美元凈資產成為新的世界首富；僅僅五年時間，世界首富的凈資產就翻了一番。美國在疫情后的“K 型復蘇”[14]中，資產價格膨脹慣性進一步加劇了貧富分化問題。

表4 1974—2020 年美國和英國的基尼系數 (單位:%)

(五)西方國家政府極力維持過高資產價格

資產價格膨脹慣性在造就西方國家經濟虛假繁榮的同時，也反過來捆綁了西方國家的貨幣政策。在西方國家經濟服務化和去工業化達到積重難返的程度后，資產價格的驟然下跌會引發經濟衰退和失業上升。這就使得西方國家政府普遍不愿意承擔資產價格調整的巨大經濟與社會代價，并試圖通過增加貨幣供應量的辦法來維持過高的資產價格。主張貨幣國定論和赤字貨幣化的現代貨幣理論[15]則為西方國家政府的貨幣政策提供了理論依據。如圖2 所示，20 世紀90 年代初經歷過資產價格崩盤的日本政府長期采取寬松貨幣政策，1995 年日本廣義貨幣占GDP 比重達到202.8%，2019 年更是達到255.7%。英國廣義貨幣占GDP 比重在2003年達到103.5%。為應對2008 年世界金融危機，英國廣義貨幣占GDP 比重在2009 年達到163.3%；在此后近十年中英國廣義貨幣占GDP 比重略有下降。但2020 年疫情引發經濟衰退后，英國貨幣供應量迅速增加，廣義貨幣占GDP 比重由2019 年的141.7%急劇上升到2020 年的163.2%。美國廣義貨幣占GDP 比重曾在20世紀70 年代至90 年代長期保持相對穩定。進入21 世紀以后，美國貨幣當局在每次經濟衰退時都做出增加貨幣供應量的政策選擇。2020 年美國廣義貨幣占GDP 比重達到111.3%，但2019 年該項指標為92.8%。貨幣供應量的急劇增長是導致2020—2021 年美國股市屢創新高的直接原因。

圖2 1971—2020 年日美英三國廣義貨幣占GDP 比重

三、西方國家資產價格膨脹慣性的成因

金融資本是在資本主義向帝國主義過渡的過程中產生的一種特殊的資本形態，是銀行壟斷資本和產業壟斷資本結合的產物。魯道夫?西法亭曾指出:“金融資本，是由銀行支配并被產業資本家使用的?！盵16]列寧肯定了西法亭對金融資本的界定，指出:“集中在少數人手里并且享有實際壟斷權的金融資本，由于創辦企業、發行有價證券、辦理公債等等而獲得大量的、愈來愈多的利潤，鞏固了金融寡頭的統治，替壟斷者向整個社會征收貢賦?！盵17]可見，金融資本通過銀行對產業資本的支配和控制，恰恰是通過有價證券、公債等虛擬資本的運動來實現的。

金融資本通過虛擬資本支配資本積累的過程，是在不觸動資本主義生產資料私有制的前提下，以生產資料的所有權和使用權相分離為基礎的。隨著生產集中和資本集中，產業資本家在剩余價值生產中所投入的生產資料中，有越來越大的比例不屬于產業資本家。金融資本家則以有價證券等形式行使對這些生產資料的所有權，但這些生產資料的使用權則通過銀行借貸、證券交易等方式由金融資本家讓渡給產業資本家。從資本主義社會的整體來看，金融資本家與產業資本家之間的這種產權交易，并沒有改變“資產階級占有生產資料、進而無償占有無產階級創造的剩余價值”的實質。但是，生產資料所有權和使用權的分離，也使得在資產階級內部，金融資本家和產業資本家必然在如何瓜分剩余價值問題上形成既斗爭又妥協的關系。金融資本家和產業資本家圍繞“資本增殖與利潤瓜分”這一主題而進行的持續博弈，為資產價格膨脹慣性的形成提供了內生性機制。這一機制主要由滋生機制和觸發機制共同構成:

(一)滋生機制:金融資本支配下的“產業資本—虛擬資本”雙重循環積累運動

在金融資本形成和發展起來以后，資本增殖運動轉變為產業資本與虛擬資本的雙重循環積累運動(如圖3 所示)，具體表現在三個方面:

圖3 金融資本支配下產業資本與虛擬資本雙重循環積累運動

第一，產業資本運動仍要經歷貨幣資本、生產資本和商品資本的形態轉變，但產業資本的循環積累運動向金融資本家開放。產業資本從最初的貨幣資本形態(GK) 經過商品資本形態(WK) 后，在生產資本形態(PK)發生價值增殖，轉化為增殖的商品資本形態(WK＋ΔWK)，并最終通過商品售賣轉化為增殖后的貨幣資本形態(GK＋ΔGK)。貨幣形態的剩余價值(ΔGK) 一部分轉化為產業資本家的消費資料(CK)，另一部分則作為積累資料(IK) 被分為兩個部分:產業資本用于自我積累的部分() 被追加到新一輪產業資本運動的初始貨幣資本形態中去，產業資本用于利潤讓渡的部分() 則要以利息、股息等形式讓渡給金融資本家持有的虛擬資本。在產業資本運動的起點上，貨幣資本既可來自產業資本自我積累，也可來自產業資本信貸融資；在產業資本運動的終點上，增殖后的貨幣資本也不能由產業資本家所獨占。在金融資本控制和支配下，產業資本的價值增殖運動和剩余價值生產，不再由產業資本家自主決定，而是由產業資本家和金融資本家共同組織和管理。若排除產業資本和虛擬資本以外的職能資本形態(如商業資本)，產業資本家的平均凈利潤率將受限于金融資本家要求產業資本家讓渡的剩余價值量。

第二，產業資本運動與虛擬資本運動通過產業資本的信用融資和利潤讓渡連接，既使得虛擬資本的實際增殖受產業資本運動限制，也使得加速虛擬資本運動成為對金融資本家的“強制要求”。金融資本家在金融資產市場上給予產業資本的信用融資多寡，在一定程度上決定產業資本的生產規模。產業資本家通過出售股權或發行債券等信用融資方式獲取擴大生產規模所需的貨幣資本。作為代價，產業資本家必須將一部分利潤讓渡給金融資本家，由此構成了虛擬資本實際增殖的來源，即在長期存在。在金融資產市場上可供金融資本家分割的利潤總量() 既定的條件下，如果金融資產的名義增殖總額大于金融資本家可分割利潤總額(即)，金融資產價格在長期會面臨下行壓力。在價格下行前拋售金融資產的金融資本家，在可分割利潤總額() 中占有更大比例。未能及時拋售的金融資本家則只能分得較少利潤，甚至連預付的貨幣資本也無法回收。為增強對金融資產的短期價格影響力，進而擴大所分割到的利潤份額，金融資本家通過各種金融杠桿增加可支配的貨幣資本量。這就使得以金融衍生品為代表的金融資產品種不斷增加，金融市場的杠桿率不斷提高，虛擬資本名義增殖運動不斷加速。

第三，金融資本家支配的虛擬資本作為一種獨立的資本形態而存在，虛擬資本在金融資產價格上漲過程中實現名義增殖和循環積累。金融資本家將手中持有的貨幣資本(GF) 用于購買各種金融資產(AF)，金融資產價格上漲使得金融資產實現名義增殖(ΔAF)。金融資本家通過拋售手中金融資產獲得增殖的貨幣資本(ΔGF)。金融資本家可以將其中一部分用于消費(CF)，并將剩余部分追加到新一輪的虛擬資本運動中去，實現虛擬資本名義積累。虛擬資本看上去是一種取得獨立資本形態的職能資本，但虛擬資本的名義增殖(AF→AF＋ΔAF) 并不像商業資本增殖一樣經過商品資本形態(G→W→G＋ΔG)。虛擬資本不參與剩余價值創造和實現，虛擬資本積累也不會增加實體經濟中用于商品生產和流通的預付資本總量，但金融資本家可以參與剩余價值的分配。虛擬資本運動不影響實體經濟的平均利潤率(ΔGK/GK)，卻會因利潤讓渡() 而降低產業資本家的平均凈利潤率()。若金融資本家全部貨幣資本中自有貨幣資本的比例(即金融市場杠桿率) 為s，則金融資本家的行業利潤率為ΔGF/(s?GF)。只要金融市場杠桿率足夠高，金融資本家的平均凈利潤率就會高于實體經濟的平均利潤率。

可見，在金融資本支配下“產業資本—虛擬資本”雙重循環積累運動的重要特征是:虛擬資本運動取得形式上的獨立性，產業資本運動則相應失去獨立性，虛擬資本運動和產業資本運動都處于金融資本的絕對支配下。

(二)觸發機制:金融資本支配下的“產業資本—虛擬資本”利潤瓜分矛盾激化

金融資本支配下的“產業資本—虛擬資本”雙重循環積累運動為資產價格膨脹慣性提供了制度基礎，但“產業資本—虛擬資本”利潤分割矛盾激化才會觸發資產價格膨脹慣性?！爱a業資本—虛擬資本”利潤瓜分矛盾由以下兩方面因素激化:

一方面，金融資本家在信用融資渠道上的壟斷地位加強，使得產業資本家與金融資本家在剩余價值瓜分上的矛盾加劇。隨著物質資料生產部門資本有機構成的提高，產業資本家為組織生產而需要預付的貨幣資本量不斷增加，信用融資越來越成為產業資本家獲得貨幣資本的主要方式。如表5 所示，從20 世紀90 年代開始，西方主要國家金融部門提供的國內信貸占GDP 比重都絕對上升。1970 年時，德國、法國和英國金融部門提供的國內信貸占GDP 比重都不超過60%，但2017 年三國金融部門提供的國內信貸占GDP 比重都超過了120%，三國金融部門在本國信貸市場上的壟斷地位空前加強。在美國和日本兩國，金融部門提供的國內信貸占GDP 比重早在1980 年就已經超過100%，到2019 年，美國金融部門提供的國內信貸占GDP 比重達到242.39%，日本則達到364.37%，美日兩國金融部門在本國信貸市場上處于絕對壟斷地位。在剩余價值總量(GK) 既定的情況下，產業資本家對信用融資越依賴，向金融資本家讓渡利潤() 越多，產業資本家的平均凈利潤率() 也越低。產業資本家的投資意愿下降使得實體經濟中為新一輪擴大再生產追加的貨幣資本減少，實體經濟擴大再生產的放緩使得剩余價值總量的增長也趨緩。在剩余價值總量增長趨緩的條件下，試圖鞏固和擴大既得利益的金融資本家越是迫使產業資本家讓渡更多利潤，產業資本家與金融資本家之間的利潤瓜分矛盾就越激化。最終，形成“金融資本家‘吸血’→產業資本家減少投資→經濟增長趨緩→金融資本家加大‘吸血’力度”的循環累積因果過程。

表5 1970—2020 年西方主要國家金融部門提供的國內信貸占GDP 比重 (單位:%)

另一方面，平均利潤率下降規律導致“貨幣資本堆積”，金融資本家的逐利性使得虛擬資本名義增殖快于實際增殖成為常態。只要產業資本家仍必須將一定量利潤()讓渡給金融資本家，產業資本家的平均凈利潤率就必然低于實體經濟平均利潤率。當社會平均資本有機構成的提高使得實體經濟平均利潤率下降時，產業資本家的平均凈利潤率必定先比實體經濟平均利潤率下降更快。當產業資本家的平均凈利潤率降至一定水平時，產業資本家將失去投資意愿:不僅會使產業資本自我積累停止，還會使產業資本家的信用融資需求也驟減。金融資本家手中原本用于滿足產業資本家信用融資需求的貨幣資本閑置下來，形成“貨幣資本堆積”現象。從圖4 可見，從20 世紀90 年代開始西方主要國家的貸款利率水平持續下降，2008 年世界金融危機之后西方主要國家更是長期處于超低貸款利率水平。以美國為例，貸款利率由1990 年的10.01%降至2008 年的5.09%；美國貨幣當局在2009—2014 年使貸款利率維持在3.25%；2015 年開啟的加息進程也僅使貸款利率在2019 年恢復到2008 年時水平；2020 年美國重啟貨幣擴張，貸款利率再次下降到3.54%?！柏泿刨Y本堆積”現象意味著金融資本家手中有待進入虛擬資本循環積累運動的貨幣資本量增加。在某一時點上實體經濟平均利潤率已定的條件下，如果金融市場杠桿率不下調，那就必然導致虛擬資本的名義增殖快于實際增殖。希望在金融市場投機活動中攫取利潤的金融資本家不會主動尋求降低金融市場杠桿率，卻會通過投機活動不斷推高金融市場杠桿率。虛擬資本名義增殖快于實際增殖的狀況得以持續，資產價格膨脹慣性現象出現。

圖4 1978—2020 年西方主要國家貸款利率

四、西方國家資產價格膨脹慣性的周期性矯正

(一)資產價格下行暴露資產價格膨脹慣性的實質

資產價格膨脹慣性與資產價格周期性下行伴生，資產價格的周期性下行是對資產價格膨脹慣性的強制矯正。在金融資產價格上行階段，率先低價買入金融資產的金融資本家會通過提高金融市場杠桿率來不斷推高金融資產價格。當金融資產名義回報率超過產業資本家平均凈利潤率時，產業資本家也會將手中暫時閑置的貨幣資本投到金融市場中去，甚至市場投機氣氛也會吸引一部分勞動者家庭將儲蓄的貨幣投入其中。產業資本家和勞動者家庭購入金融資產時的價格往往遠高于金融資本家。當虛擬資本的名義增殖嚴重偏離實際增殖時，金融資產價格下行階段就將隨之到來。金融資本家率先拋售金融資產，并配合各種做空機制對產業資本家和勞動者家庭進行財富“收割”。金融資本家不僅回收預付的貨幣資本，攫取產業資本家讓渡的利潤，還從產業資本家和勞動者家庭手中搶走社會總資本再生產所需的貨幣。產業資本家現金流的中斷和勞動者家庭貨幣儲蓄的減少，使社會總資本的再生產過程被阻斷，經濟金融危機隨之引發。但經濟金融危機并不會致使金融資本家的利益受損，相反卻給了金融資本家擴大壟斷、聚斂財富的機會。在危機中低價收購各類金融資產的金融資本家，已經為新一輪金融資產價格上行做好準備。

資產價格膨脹慣性的實質是暫時掩蓋和刻意推遲的資本主義生產相對過剩危機。金融資本支配下的“產業資本—虛擬資本”雙重循環積累運動，本質上是金融資本家與產業資本家共同瓜分剩余價值和共同推動資本積累的過程。加速資本積累和集中的信用杠桿，幫助產業資本在擴大生產規模的同時提高社會平均資本有機構成，從而使產業后備軍不斷壯大，無產階級的貧困不斷加深[18]。無限擴大的生產能力和相對萎縮的消費能力之間的鴻溝不斷加深，也使得剩余價值實現問題[19]成為激化金融資本家和產業資本家利益矛盾的導火索。資產價格膨脹慣性導致“貨幣資本堆積”和信用融資擴張，使得原本已經出現的生產相對過剩苗頭不能得到及時矯正。一方面，“貨幣資本堆積”形成低貸款利率，刺激產業資本家利用信用融資進一步擴大生產規模；另一方面，金融市場杠桿率的提高加速金融資產價格上漲，制造出虛假的收入增長預期和名義財富效應，暫時掩蓋消費能力的萎縮。資產價格膨脹慣性越是持續，社會再生產中的生產相對過剩問題就越累積。一旦金融資產價格不得不轉向下行時，危機就無法繼續被掩蓋和推遲，資本主義生產相對過剩危機集中爆發。

(二)政府“救市”舉動暴露西方國家寬松貨幣政策的本質

面對金融資產價格下行觸發的資本主義生產相對過剩危機，西方國家無一例外地采取寬松貨幣政策進行“救市”。20 世紀90 年代初日本經濟泡沫破滅后，日本率先開始采取低利率政策。日本貸款利率長期低于其他西方國家(見圖4)，在一定程度上助推了日本經濟泡沫的生成，1988—1991 年日本央行的加息只是使貸款利率回歸到20 世紀80 年代初的水平，卻成為觸發金融資產價格下行的導火索，從1992 年開始日本長期實行低利率政策，貸款利率不斷走低。2000 年美國科技股泡沫破滅后，美聯儲也采取寬松貨幣政策試圖“救市”，美國貸款利率由2000 年的9.23%迅速下降到2003 年的4.12%，催生了美國房地產市場的泡沫。2007 年美國次貸危機開始露出端倪并在2008 年迅速擴大成世界金融危機，美聯儲的舉措仍是通過量化寬松貨幣政策，將貸款利率水平從2007 年的8.05%迅速降到2009 年的3.25%，并將這一超低利率水平一直維持到2015 年。在2020 年疫情嚴重沖擊美國股市后，美聯儲采取空前規模的寬松貨幣政策，致使美國貸款利率從2019 年的5.28%降至2020 年的3.54%。在短時期內增加貨幣供應量的寬松貨幣政策，已經成為西方主要國家應對金融資產價格下行和緩解經濟金融危機的主要舉措。但從世界銀行的統計數據來看，西方國家寬松貨幣政策效果并不理想。日本1971—1990 年間GDP 年均增長率約為4.52%，1991—2019 年間則僅為0.965%；美國1971—2000 年間GDP 年均增長率約為3.325%，2001—2020 年間則僅為1.72%。

西方國家寬松貨幣政策的出臺，本質上是金融資本家和產業資本家為維持共同的經濟統治地位而相互妥協的結果。金融資本家與產業資本家雖然在剩余價值如何瓜分問題上存在利益對立，但在維護資產階級經濟統治地位問題上卻有共同利益。一旦資本主義生產相對過剩危機爆發導致剩余價值無法生產和實現，進而社會總資本的擴大再生產過程也被迫中斷，金融資本家就有必要向產業資本家“讓利”，使“產業資本—虛擬資本”雙重循環積累運動得以恢復運轉。在國家壟斷資本主義條件下，西方國家貨幣當局的寬松貨幣政策無非是在金融資本家默許之下，以犧牲國家信用的代價增加貨幣供應量，通過壓低市場利率暫時減少金融資本家的利差收入，提高產業資本家的平均凈利潤率。在短期，由于社會平均資本有機構成尚來不及改變，產業資本家通過信用融資追加更多貨幣資本的做法，可以在一定程度上增加投資和消費，從而暫時緩和資本主義生產相對過剩危機的影響。只要經濟形勢稍有好轉，剩余價值的生產和實現問題暫時緩解，金融資本家又會積極促使貨幣當局收緊貨幣供應量并提高市場利率，增加產業資本家向金融資本家讓渡利潤的幅度。

(三)資產價格膨脹慣性的周期性矯正“治標”不“治本”

資產價格膨脹慣性的周期性矯正并不觸動資本主義生產關系，導致資產價格膨脹慣性的形成機制依舊存在。如前文所述，資產價格膨脹慣性的周期性矯正，實質上是金融資本統治條件下資本主義生產相對過剩危機的表現形式。首先，金融資產價格下行雖然會導致全社會金融資產持有者的名義財富縮水，但并沒有改變資本主義生產資料私有制本身，金融資本家對社會再生產和資本積累過程的支配地位絲毫不會被觸動。一旦金融資產價格見底，“產業資本—虛擬資本”雙重循環積累運動和利潤瓜分矛盾還會再次導致虛擬資本名義增殖快于實際增殖的狀況出現。其次，金融資產價格下行會產生社會財富再分配效應，金融資本家通過市場抄底操作廉價購入大量金融資產，擴大和鞏固金融資本家的市場壟斷地位。這在一方面會增強金融資本家對“產業資本—虛擬資本”雙重循環積累運動的控制力度，另一方面也會激化金融資本家與產業資本家之間利潤瓜分的矛盾，從而使虛擬資本名義增殖快于實際增殖的問題變本加厲。最后，金融資本家和產業資本家通過寬松貨幣政策達成的暫時妥協，其目的是維護和鞏固資本主義生產關系，西方國家的政府干預并不會削弱金融資本家的支配地位，也就不可能從根本上逆轉資產價格膨脹慣性問題。

資產價格膨脹慣性的常態性存在和周期性矯正，持續損害西方國家的國家信用，削弱西方國家政府調控能力。如前文所述，自20 世紀90 年代以來周期性經濟金融危機一直與西方國家資產價格膨脹慣性相伴。西方國家政府習慣以赤字財政與寬松貨幣政策的政策組合來應對經濟金融危機，但長期存在的財政赤字必然損害國家信用，反過來又削弱政府調控能力。以美國為例(見表6)，20 世紀90 年代冷戰結束后軍費開支的削減和東亞金融危機后國際資本的回流，一度使得美國政府出現財政盈余。2000 年科技股泡沫破滅后美國迅速以赤字財政配合寬松貨幣政策，2002 年美國開始出現常態性的財政赤字。2007 年美國次貸危機惡化后，美國財政赤字也迅速增長。2017 年美國經濟形勢看似好轉，但美國政府處于財政赤字狀態。2020 年疫情沖擊下美國金融資產價格急劇下跌，美國政府在采取空前的寬松貨幣政策積極“救市”的同時，政府凈借款占GDP比重也達到空前水平。2002—2021 年，美國已經連續20 年出現財政赤字，嚴重損害美國國家信用，致使世界各國不得不積極考慮以“去美元化”戰略應對美國的財政赤字貨幣化問題。財政赤字貨幣化問題發展到一定程度則會造成經濟滯脹，最終致使西方國家政府調控手段徹底失靈。

表6 1990—2020 年美國政府凈借款占GDP 比重 (單位:%)

五、結論與啟示

近三十年來在西方國家愈演愈烈的資產價格膨脹慣性問題，是金融資本支配下“產業資本—虛擬資本”雙重循環積累運動和利潤瓜分矛盾激化的結果。資產價格膨脹慣性的周期性矯正實質上是資本主義生產相對過剩危機的當代表現形式。資產價格膨脹慣性的周期性矯正不會觸動金融資本家在西方國家的經濟統治地位。西方國家政府的經濟干預政策，是金融資本家與產業資本家為維護資本主義生產關系而相互妥協的結果。西方國家資產價格膨脹慣性問題無法得到根治。

與西方國家不同的是，我國堅持中國特色社會主義，堅持以中國式現代化全面推進中華民族偉大復興，堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上。在一段時期內，我國經濟也曾在一定范圍內出現過“脫實向虛”現象，超出實體經濟發展需要的虛擬經濟過度膨脹，對我國保持資產價格相對穩定產生不利影響?；趯Α懊搶嵪蛱摗爆F象危害性的科學認識，我國通過推動“有效市場”和“有為政府”的更好結合，及時遏止和糾正我國經濟中存在的“脫實向虛”傾向，體現出社會主義市場經濟體制的優越性。我國與西方國家在防止資產價格膨脹慣性問題上的不同表現，給我們的啟示是:防止資產價格膨脹慣性問題發生，必須堅持社會主義市場經濟體制，必須更好發揮有為政府對金融市場的引導和監管作用。

在社會主義市場經濟體制下，我國需要選擇適合中國國情的政策路徑，來促進金融業健康可持續發展:首先，應當堅持黨管金融原則，堅持黨中央對金融工作的集中統一領導，確保金融改革發展正確方向，不斷增強滿足人民群眾和實體經濟各類金融需求的能力；其次，應當堅持社會主義基本經濟制度，堅持公有制經濟的主體地位和國有經濟的主導作用，積極發揮國有資本和國有企業在促進金融業健康可持續發展方面的作用；再次，切實維護金融安全，加強和完善金融監管，依法將各類金融活動全部納入監管，守住不發生系統性風險底線；最后，堅決破除“金融精英論”“唯金錢論”“西方看齊論”等錯誤思想，糾正金融行業“潛規則”和不正之風，一體推進懲治金融腐敗和防范金融風險。