基于DEA模型的上市公司投資效率研究
——以陜西省為例

馬紅光，楊 穎

〔中共陜西省委黨校(陜西行政學院) a.管理學部;b.研究生院, 西安 710061〕

投資效率反映了企業配置資源的能力,是其經營狀況的重要指標。上市公司則更有代表性,這一指標直接影響其資本市場的價值。區域內上市公司的投資效率能反映出整個區域資源配置是否合理,是區域經濟發展狀況的領跑者和風向標。根據新古典經濟學的增長理論,投入要素具有邊際產出遞減的傾向,經濟的持續快速增長不可能長期依靠要素投入的拉動,而是需要通過提高生產效率來實現[1]。改革開放以來,我國經濟在投資拉動下實現了快速增長,但這一時期已成為過去,單純地加大投資規模對經濟的拉動作用已經變得有限。在經濟發展進入新常態的當下,要從以前的重“量”向重“質”轉換,通過高效率的投資提高經濟發展的速度和質量[2],助力經濟高質量發展。如何最大限度地提升企業投資效率、促進資源有效配置,成為亟待解決的一個重要問題[3]。

1999年3月22日,《國務院關于進一步推進西部大開發的若干意見》中定位陜西是西部大開發的橋頭堡。2020年5月17日,《中共中央國務院關于新時代推進西部大開發形成新格局的指導意見》中明確表示支持陜西發揮綜合優勢,打造內陸開放高地和開發開放樞紐。陜西省自身具有很多優勢。首先,省內高校和科研院所眾多,可以在多個領域支撐其進行研發創新;其次,擁有煤、石油、天然氣等自然資源,有助于其發展工業。如何利用資本市場培育壯大上市公司、助力區域經濟高質量發展,是亟需解決的問題。但現實情況是陜西省的上市公司表現欠佳。筆者希望通過對陜西省上市公司投資效率進行有效測度和分析評價,了解區域資源配置水平,找準提高投資效率的發力點,為公司和政府部門在經營管理、投資調整及政策制定方面提供有效的建議,推動陜西經濟更高質量發展。

一、文獻綜述

徐斯旸等認為投資效率反映了公司資本和技術雙要素投入的匹配程度[4]。李尖在對上市公司投資效率的研究中將“投資效率”定義為公司通過投資實現的資源配置情況[5]。結合現有研究,本文認為企業投資效率是公司通過對資本、勞動力及技術等資源的配置而實現的投入產出比情況。

目前對企業投資效率的測度主要有以下四種方式。第一種是由Fazzari(1988)提出的投資—現金流敏感性模型(FHP),該模型主要考慮到公司面臨的融資約束會影響公司的投資行為。第二種是Vogt(1994)提出的現金流與投資機會交叉項判別模型,是對FHP模型的改良,他在模型中加入了投資機會作為影響因素。第三種是Richardson(2006)提出的過度投資模型,運用OLS回歸模型擬合出公司正常的資本投資規模,從而通過殘差來測算公司的投資效率。第四種是DEA 數據包絡分析,具體表現為產出對投入的比率。它是 Charnes、Cooper 和 Rhodes 在 1978 年提出的一種非參數的估計方法,使用數學規劃模型評價具有多個輸入和多個輸出的決策單元(DMU)間的相對有效性,本質上是判斷決策單元是否位于生產可能集的“前沿面”上[6]。當某一決策單元的投入產出效率值位于前沿面上,則投資是有效率的,反之則是非效率投資。第四種方法的優點在于不需要對生產函數結構做先驗假定、不需要對參數進行估計、允許無效率行為存在、能對全要素生產率指數和技術效率指數變動進行分解等優點[7]。其中DEA-Malmquist指數模型還可以對投資效率進行不同年份之間的比較。因而本文在測度陜西省上市公司投資效率時使用第四種方法。

目前關于陜西省上市公司投資效率的研究較少,且僅有的研究都是基于省份之間的比較,陜西省只是作為其中的一個部分。如彭亮等(2018)以西北地區118家上市公司2010-2017年的數據為研究對象,發現相比于甘肅、青海、新疆和寧夏,陜西省上市公司的投資效率呈現小幅下滑的趨勢,且技術效率下滑是主要原因[8]。通過對陜西省整個區域的企業投資效率更全面的了解,具體包括時間變化趨勢,以及不同行業、不同地區和不同產權性質公司的投資效率差異,分析變化和差異背后的原因,從而能更有針對性地提出提高陜西省投資效率的建議。

二、研究設計

(一)研究方法

筆者使用DEA-Malmquist指數模型和DEA-BCC模型,分別測算企業投資效率的動態值和靜態值。

Malmquist 指數模型分析建立在距離函數之上,本文選擇投入導向進行測算。

具體公式如下:

(1)

這一指數可以進行進一步分解,具體公式如下:

M=Tfpch=Effch×Techch=Pech×Sech×Techch

(2)

其中Tfpch為全要素生產率變動指數,Effch為技術效率變動指數,Techch為技術變動指數。技術效率變動指數可進一步分解為純技術效率指數Pech和規模效率指數Sech。當全要素生產率指數M(即Tfpch)大于1時,表示從t期到t+1期全要素生產率增長;當M小于1時,意味著全要素生產率下降;當M等于1時, 意味著全要素生產率沒有變化。

采用DEA-BCC模型測算企業投資效率的靜態值。這一模型是按各年份來確定前沿面,測算的結果為各個年份內公司的相對技術效率,用它代表企業投資效率的靜態值。測算結果的取值范圍為(0,1]。技術效率值等于1的公司位于生產前沿,其投資是相對有效的;若小于1,則屬于非效率投資。技術效率變化可進一步分解為純技術效率變化和規模效率變化,具體公式如下:

Effch=Pech×Sech

(3)

(二)樣本選取與數據來源

本文以陜西省A股上市公司為研究對象,研究過程剔除了ST公司、金融行業公司、在2016年之后上市的公司以及存在數據缺失和異常的公司,最后的有效樣本為37家。數據的時間跨度為2016-2021年。原始數據主要來源于CRMAR數據庫,少部分來源于上市公司公布的財務報表。

(三)指標體系構建

DEA數據包絡分析對投入產出指標有3個基本要求。首先,評價指標的個數不能超過決策單元的半數;其次,要求所選指標能夠反應決策單元真實完整的生產過程[9];最后,數據的可獲得性也很重要。鑒于此,本文選取以下投入產出指標進行測算。

1.投入指標

公司生產經營過程中的投入主要可以分為資本投入和勞動投入。其中資本投入又分為長期資本投入和短期資本投入。

選取固定資產凈額和無形資產凈額作為衡量長期資本投入的指標。利用生產運營成本衡量公司短期資本投入,本文選取存貨、應收應付款差額來對其進行測算。由于這兩者都是流動性較強的短期運營成本,尤其是存貨,隨著時間點的不同,數據會出現較大差異,因而對其具體數值采取期初、期末值之和除以2來計算。具體方法分別如式4和式5所示。

(4)

應收應付款差額=
(應收票據凈額+應收賬款凈額+預付賬款)-
(應付票據+應付賬款+預收賬款)

(5)

選取應付職工薪酬作為衡量勞動投入的指標。主要原因在于這一指標不僅包含勞動力的數量,也包含了勞動力的素質。

2.產出指標

選取每股收益、凈利潤和營業收入作為產出指標。

每股收益體現了普通股的獲利水平;營業收入是公司從事主營業務或其他業務所取得的收入,體現了公司的主要經營成果;凈利潤反映公司經營的最終成果,是衡量一個公司經營效益的主要指標。

整個投入產出指標體系如表1所示:

表1 公司投入產出指標體系

(四)數據標準化處理

由于本文數據處理所使用的是DEA-Malmquist 模型和DEA-BCC模型,這一方法要求數據非負,而本文所選取的無形資產凈額、應收應付款差額、每股收益和凈利潤可能存在負值。因此需要先對投入產出指標的原始數據進行離差標準化處理,公式如下:

(6)

式(3)中X為指標的原始數據,Y為經過標準化處理的數據。經過離差標準化處理后,Y的取值范圍為[0.1,1]。

三、實證結果分析

(一)企業投資效率的動態值分析

運用Deap2.1軟件中的DEA-Malmquist指數模型對面板數據進行處理,測算的最終結果如表2所示。

表2 2016-2021年陜西省上市公司投資效率動態值

1.時間趨勢分析

從時間趨勢來看,2016-2021年的全要素生產率Tfpch平均值為1.035,整體呈上升趨勢,平均每年上升3.5%;其中技術效率和技術進步指數都呈上升趨勢,平均每年上升幅度分別為0.1%和3.4%。即技術效率和技術進步共同促進了全要素生產率的提升,但主要原因是技術進步。根據許漢友等人的研究,可按照Tfpch值的大小將企業分為三種類型:當Tfpch<0.9時,為強退步型;當0.9≤Tfpch<1時,為弱退步型;當Tfpch≥1時,為進步型[10]。參考這一標準,陜西省上市公司在這一年時間內的投資效率呈現出動態下降趨勢,但由于其Tfpch值大于0.9,因而存在很大的提升潛力。

對技術效率進行分解,發現純技術效率均值為1,各個年份的表現沒有變化;規模效率均值為1.001,以年均0.1%的速度上升,說明規模效率的上升是引起技術效率上升的主要原因。由于公司的規模效率大于1,說明陜西省上市公司存在規模效應,通過擴大投資和生產經營規模實現了更高收益。這一點與李晟婷等基于GMM的公司社會責任對對陜西省上市公司生產效率影響的研究結論相符,即公司規模越大,效率越高,符合一般公司的發展規律[11]。

2.對樣本公司的投資效率分析

從表3的實證結果可以看出,37家樣本上市公司中投資效率提升最快的三個公司分別為陜西煤業、陜西建工和陜西黑貓。這三個公司的全要素生產率變動指數分別為1.080,1.066,1.057,且這三者的技術進步指數也是最高的,分別為1.080,1.065,1.055。這三個公司全要素生產率的提升同樣主要來自技術進步;技術效率的提升也在一定程度上促進了投資效率的提高。其他公司的全要素生產率提高程度雖不及這三家公司,但同樣也呈現出上升趨勢,且上升的主要原因都是技術進步。

表3 2016-2021年陜西省上市公司Malmquist指數及其分解

(二)企業投資效率的靜態值分析

運用DEA-BCC模型按年份對數據進行處理,測算企業投資效率的靜態值及分解結果。

1.總體結果分析

從表4顯示的總體結果來看,陜西省上市公司在2016-2020年間,技術效率均值小于1,存在非效率投資;2021年的技術效率值為1,投資相對有效。技術效率的最大值和最小值分別為1和0.969,加上中位數和均值之間差異非常小,說明各個公司的投資效率差異不大;2016-2021年之間,技術效率的標準差最大值為0.09,且呈現出逐年下降的趨勢,說明公司間投資效率的差異不僅小,且在逐年縮小。

表4 陜西省2016-2021年投資效率靜態值的總體結果

表5 不同行業的企業投資效率靜態值及其分解

對技術效率指數進行分解,得到純技術效率指數和規模效率指數。表6的數據結果顯示,各年份的純技術效率值在2016年為0.999,其他年份的值都等于1,說明決策單元的經營管理和制度設置較為合理;純技術效率的方差在2016年為0.002,其他年份的值都為0,說明各個決策單元的差異非常小。規模效率值在前5個年度期間都小于1,因而可以判斷其并未達到規模報酬的相對最優;最大值和最小值分別為1和0.994,中值和均值差異很小,且方差最大僅為0.008,說明各決策單元之間的規模效率差距很小;由于方差呈現出逐年變小的趨勢,說明各決策單元之間的規模效率在不斷趨同。結合前面DEA-Malmquist指數模型的結果,純技術效率指數和規模效率指數都大于1,因而可以判斷出各決策單元的規模效率屬于向上趨同。

表6 不同產權性質的企業投資效率靜態值及其分解

總體來看,技術效率和規模效率指數的變化更為同步,說明2016-2020年之間公司的技術效率小于1主要是由規模效率較低引起的,因而公司在投資規模的選擇上還須慎重。

2.不同行業的企業投資效率分析

根據證監會的行業分類標準,將37家樣本公司進行分類,共有22個行業。由于樣本數量較小,因而將性質近似的行業進行合并,最終分為6個大類,分別為器材和設備制造、有色金屬開采和加工、造紙和印刷、煤炭開采和燃氣供應、石油化工和其他行業。整體來看,石油化工行業各年的投資效率值相對較高,說明其投資規模和經營管理水平優于其他行業;造紙和印刷行業的投資效率相對于其他行業偏低,主要是由于規模效率較低;其他行業的投資效率值處于中間位置。在2019年之前,各個行業的企業投資效率差異較大,但在隨后的兩年間差異越來越小,6個行業的技術效率指數在2016年全部小于1;但在2021年,已經有4個行業的技術效率值位于前沿面上,達到了投資效率的相對最優。結合前面的投資效率動態值表現,樣本總體的投資效率處于小幅提高狀態,因而可以判斷公司效率差距縮小來源于落后公司的向上趨同。

3.不同產權性質的企業投資效率分析

將37家樣本公司按照產權歸屬分為國有企業和民營企業,其投資效率的表現如表6所示。整體來看,國有公司的技術效率值高于民營公司。對技術效率值進行分解后可以看出,國有公司技術效率值更高主要是因為其規模效率更高。從純技術效率的角度來看,國有公司和民營公司的表現幾乎不存在差異,說明他們的經營管理和技術水平幾近相當。國有公司相對于民營公司往往面臨更小的融資約束和更好的外部資源,能根據自身需要選擇更合適的投資規模,因而在規模效率上的表現更好。

4.不同地區的企業投資效率分析

按照公司所處的城市不同對技術效率進行測算,具體結果如表7所示。從整體來看,位于西安的企業投資效率相對更高;寶雞和咸陽的企業投資效率較低;漢中和渭南的樣本公司各有一家,這兩家公司的技術效率處于中間水平,和西安的差距很小。從純技術效率的角度來看,除了2016年之外,各個城市的效率值都位于前沿面上,整體表現較好,說明各個城市的公司經營管理能力近似。但在規模效率的表現上,西安的公司整體水平更高。

表7 不同地區企業投資效率靜態值及其分解

從各個城市擁有的樣本公司數量上來看,37家樣本公司分布較為集中,西安有25家,占了總數的67%;寶雞4家,咸陽3家,漢中和渭南各1家,這四個城市加起來只占33%。由于上市公司多集中在西安,容易形成集群效應,且資源豐富程度、營商環境更好,因而西安的上市公司投資效率更高是合理的。

四、結論與政策啟示

(一)結論

筆者運用DEA數據包絡分析對2016-2021年陜西省37家上市公司的投資效率進行測度。研究結果表明:(1)從時間趨勢來看,2016-2021年的投資效率整體呈上升趨勢,且主要來自技術進步。(2)從單個公司角度看,全要素生產率高的公司往往技術進步指數也更高。(3)技術效率和規模效率呈現出同步變化的特點。在2016-2020年的5年時間里,公司的非效率投資主要來自于較低的規模效率。(4)從行業角度看,石油化工行業各年的投資效率相對較高;造紙和印刷行業的投資效率相對于其他行業偏低,且主要是由于規模效率較低引起的。(5)國有公司的投資效率相比民營公司更高,主要是因為其具有更高的規模效率。(6)位于西安的企業投資效率相對更高,寶雞和咸陽的企業投資效率則較低。西安的企業投資效率更高是因為其規模效率更高。

(二)政策啟示

1.推動技術進步,提升投資效率

通過技術進步來提高投資效率是我國轉變經濟增長方式的重要途徑[12]。根據上述結論,陜西省上市公司投資效率的提高更多來自于技術進步。而要想通過技術創新進一步提高效率,首先需要加大創新投入力度,這是公司通過技術進步建立核心競爭優勢的基礎[13]。其次要激活人才的創新潛能,所有的技術進步都是人類的創造,要充分發揮人才優勢。陜西省擁有眾多高校和科研院所,可以為技術進步提供源源不斷的人才和知識,還擁有秦創原這樣的創新驅動平臺。如果能對這些豐富的優勢資源加以利用,當地公司的發展會更上一個臺階。

2.調整投資規模,優化營商環境

本文的實證結果反映出企業投資效率低主要因為其較低的規模效率。企業投資效率低主要表現在兩個方面:一是公司投資過度造成了資本的損失;二是公司投資不足,導致公司與原本應該獲得的收益“失之交臂”[5]。樣本公司的營業收入總額由2016年的17205595.76萬億上升到2021年的58404330.55萬億,可以看出經營規模有所擴大。另外,雖然存在規模效率小于1的情況,但具體的數值從2016年到2021年距離前沿面越來越近,因而可以判斷投資效率低是由于投資不足。這一點與陜西省所處的地理位置有很大關系。作為內陸省份,陜西省與外部的互動和聯系不緊密,開放程度較低,因而參與對外經濟活動較少,尤其是與長三角和珠三角省份的諸多省份相比。因而地方政府更要重視提升服務效率、提高治理水平、加強區域法治建設和產權保護,積極推動區域市場化等[14]。以更開放的格局打造優質的營商環境,吸引更多優質公司和資本的進入,提升本土公司的投資效率。

3.重視政策引導,釋放市場潛力

投資效率的高低還與所處行業、公司性質和所在城市有關。而產業政策作為彌補市場失靈、調整資源配置的重要手段,可以在促進區域產業結構調整和經濟增長方面發揮重要作用[15]。陜西省政府可以通過制定產業政策,調整不同地區的產業布局,讓不同地區發揮自身的優勢,經營與其比較優勢相匹配的產業。

國有公司相比于民營公司有很多優勢,主要表現在產業政策和融資約束上,而這些又是影響企業投資效率的重要因素。民營公司的存在加速了市場競爭,為社會提供了眾多就業崗位,在市場經濟中扮演著非常重要的角色,因而政府有必要對他們一視同仁,讓民營公司釋放出更大的潛力,更好地促進經濟增長。