票據投顧業務發展研究①

孫 權

（上海晉至資產管理有限公司，上海 200050）

一、票據投顧的內涵

闡釋票據投顧的內涵，是深入研究票據投顧的第一要義。首先，要理清投顧、票據投顧這組概念，區分其中的異同；其次，要掌握票據投顧服務內容與服務流程，把握其中的內涵實質和運作主線，這是投顧人員與客戶建立聯系的“外循環”；再次，要理解票據投顧組織分工和組織協同，明晰部門分工與協作流程，這是貫穿票據投顧系統運作的“內循環”；最后，要了解收益基準與收益分成的確定和劃分，這是甲乙雙方進行合作的一個基礎條件。

（一） 投顧和票據投顧的內涵

1.投顧的定義

投顧，即投資顧問，是指專門從事提供投資建議而獲薪酬的人士。投顧有廣義和狹義之分，廣義的投資顧問指為金融投資、房地產投資、商品投資等各類投資領域提供專業建議的專業人士；狹義的投資顧問特指在證券行業（如證券公司或專業證券投資咨詢機構）為證券投資者（通常為股民）提供專業證券投資咨詢服務的人員①見百度百科詞條“投資顧問”（https://baike.baidu.com/item/投資顧問/537534）。。這種解釋是把投顧理解成特定的人或一類人。

2.票據投顧的定義

票據投顧，即票據投資顧問，作為新概念，目前沒有明確的定義可查。參照上述“投顧”的解釋，可以將票據投顧定義為“專門從事提供票據投資建議而獲薪酬的人士”。在這種定義下，票據投顧仍然是特定的人或者一類人，只不過其服務內容、服務范圍主要限定于票據領域。從產品或服務的角度理解，可以將票據投顧活動定義為“投顧人員接受客戶委托，以咨詢顧問方式，為客戶提供票據投資建議，以實現票據收益最大化為目標的經營活動”。在這種定義下，票據投顧實際上是一種產品服務，而不是特定的人。根據上述兩種不同定義的含義，結合票據市場的實務情況，本文認為后一種定義較為符合票據市場的實際，故采用后一種定義。

傳統意義上的投顧雖然涉及金融服務，但服務內容、范圍并不涵蓋票據。因此，票據投顧既可以看作是傳統投顧在服務內容上的延伸或應用，也可以看作是票據在產品服務上的一種創新（孫權，2019）。從理論層面看，具備票據投顧資質、符合監管部門要求的經營主體均可以開展該類業務，其服務對象可以是企業，也可以是銀行等金融機構。從實務層面看，目前提供票據投顧服務的主體單位相對較少，只有極個別具備專業實力、信譽口碑的金融機構涉及這塊業務，而且服務對象主要是中小銀行，服務范圍主要在轉貼現環節。

基于以上分析，本文所要研究的內容主要基于后者，即從產品服務的角度分析和研究票據投顧，服務對象是中小銀行，服務范圍聚焦在轉貼現環節。

（二） 服務內容與流程

票據投顧人員與銀行客戶之間的合作關系，主要通過票據投顧服務內容與流程來實現，這是票據投顧的“外循環”。票據投顧人員通過對投前、投中、投后實施全程管理，為銀行客戶獲取投資收益保駕護航。

1.票據投顧的服務內容

票據投顧服務內容豐富多樣，包含一系列約定及增值服務項目，一般包括以下幾個方面：（1）根據銀行自身情況和投資本金，提供票據運營計劃，涵蓋年、月、周、日計劃；（2）分析和把握市場波動和趨勢機會，為銀行提供票據投資策略方案；（3）依托投資策略，向銀行指定交易員發送詳細交易信息；（4）業務跟蹤，對買入賣出、正逆回購等流程進行全方位跟蹤；（5）存續期票據管理，盤活、增值已持有票據資產，為銀行提供存續期資產的全方位策略服務；（6）服務內容分析與總結，定期對操作策略、資產配置、經營效益等情況復盤研究，出具運營報告。

概括來講，票據投顧的基本內容包括：制定運營計劃、提供交易策略、提供投研報告、助力銀行積累客戶和經驗。

2.票據投顧的服務流程

票據投顧服務流程大同小異，基本遵循相似的線性邏輯，一般分為四個步驟：第一步，投顧人員根據分析結果，制定交易策略，以電話、郵件、微信等指定聯系方式，將交易指令下達給銀行相關人員；第二步，銀行相關人員根據接收到的指令，按照本行業務流程自行進行操作（在此環節中，投顧人員不參與具體交易），并將操作進度及時告知投顧人員；第三步，投顧人員和銀行相關人員確認交易完成后，及時核對交易臺賬，并完成賬單等資料歸檔事宜；第四步，投顧人員撰寫并提交運營分析報告，根據評估結果調整或優化投資方案。

概括來講，票據投顧的基本流程包括：形成投資策略、執行交易指令、評估運營績效、調整投資方案。

（三） 組織分工與協同

票據投顧人員對外提供票據投顧服務離不開內部嚴密的組織分工與高效的團隊協作，這在一定意義上可以看作是票據投顧的“內循環”。票據投顧各部門分工明確、職責清晰，且承前啟后、有機銜接，使內部信息傳遞形成生態閉環。

1.票據投顧的組織分工

組織分工是指票據投顧團隊提供專業服務的內部安排，強調組織的構成和功能。組織構成一般包括策略部、交易部、營銷部、風控部和綜合部五個部門。各部門基本職能是：（1）策略部，分析和研究票據市場政策、動態及發展趨勢，通過宏觀與微觀、短期與長期等不同維度解析和研判，制定最終投研策略；（2）交易部，負責具體實施和執行策略計劃，比如詢價、議價和交易，按既有策略尋找可匹配的交易對手與資產標的；（3）營銷部，維護現有客戶并開發新的客戶，組織開展相關活動，根據客戶訴求，為銀行提供定制化的服務方案；（4）風控部，管控票據業務信用風險、利率風險、操作風險，定期評估票據業務風險狀況，其內容包括但不限于業務規模、創收、利潤、撥備計提；（5）綜合部，整理臺賬并進行歸因分析，歸檔日常資料以及后勤行政工作。

2.票據投顧的組織協同

（四） 收益基準與分成

收益基準與分成比例的確定是雙方開展合作的基礎。只有選定一定的收益基準才能衡量票據投顧的運營績效，只有明確一定的分成比例才能確定雙方各自的收益。

1.票據投顧的收益基準

收益基準，即收益參照物，一般采用固定利率制和浮動利率制兩種。（1）固定利率制，雙方約定一定基數作為基礎標準（如4.5%等），無論市場波動情況如何，始終按照該約定標準進行結算，在市場極端情況下（如持續大漲或大跌）往往會對其中一方不利。（2）浮動利率制，基準利率以上海票據交易所（以下簡稱票交所）加權利率以及票交所收益率曲線為主，會隨著市場的漲跌進行浮動，是一個動態的過程。

票交所官方發布的票據轉貼加權利率以及收益率曲線具有權威性、綜合性和代表性，集中反映了票據市場的主流成交價格，對合作雙方相對公允。

2.票據投顧的收益分成

收益分成，即合作雙方對收益劃分，包括分成模式與分成比例。票據投顧分成模式包括基礎管理費和優化服務費兩種?；A管理費是銀行對投顧服務方提供基礎服務部分所支付的傭金費用，一般為0.1%～0.3%。優化服務費是銀行對投顧服務方實現超額增值收益部分所支付的傭金費用，通常雙方會約定一定的分成比例。分成比例有固定比例和分級比例兩種方式。其中，固定比例是指雙方約定固定的分成比例（如25%），超出基準部分統一按該比例支付給票據投顧服務方。分級比例是指分成比例因收益所處不同區間級別而不同，例如收益超出基準0～100bp 的部分按照25%分成，超出基準100～200bp 的部分按照35%分成，超出基準200～300bp 的部分按照50%分成。

目前，市場各類金融綜合服務的收費普遍采取的模式是“基礎費+優化服務費”，票據投顧業務沿襲了這一傳統付費規則。

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二、票據投顧的發展與動因

票據市場從最初的從野蠻生長發展到合規經營，目前正在向高質量發展階段邁進（江西財經大學九銀票據研究院，2018；宋漢光，2019）。票據投顧的發展與演變，正是這一發展過程的重要體現。事實上，票據投顧的出場和在場有其合理內核，背后有兩大動因及其五條分屬原因作為支撐。兩大動因是指外力和內力，外力主要表現為外部性，內力主要表現為內驅力，兩者對票據投顧演變過程分別起到推動和拉引作用。五條分屬原因貫穿于這兩大動因項下：原因一，監管趨嚴，粗放型發展方式難以為繼；原因二，利率市場化推進，套利投機不可持續；原因三，經濟下行壓力增大，資本逐利急需轉向；原因四，追求收益和進步，機構需求日益增多；原因五，強化金融創新，票據投顧應運而生。前三條原因屬于外部因素，推動票據投顧發展，具有被動性；后兩條原因屬于內部因素，拉引票據投顧發展，具有主動性。因此，探明票據投顧的發展與動因具有重要意義。

（一） 監管趨嚴，粗放型發展方式難以為繼

在實際經營中，票據“倒買倒賣、套利開票”現象屢見不鮮，票據市場“打飛”“背飛”事件①電子匯票背書結算采取票款分離模式，企業間背書和打款是獨立在銀行的兩個模塊，企業在其網銀直接可將電票背書給后手企業。這種交易方式下，前手企業可能在完成票據背書后收不到款項（即“背飛”），后手企業可能在打款后收不到背書票據（即“打飛”），從而造成企業間票據交易過程中的“先打款還是先背書”難題?！氨筹w”“打飛”事件頻發的原因在于票據融資過程中安全保障機制的缺失、違規成本過低。頻發，加劇金融風險，這種粗放型經營模式存在諸多問題。一方面，企業通過自有賬戶或租用賬戶截流前后手之間的票據交易利差，所謂的交易實際上并沒有真實的貿易背景，無法提供真實的稅票合同，不符合監管部門的要求。這種經營模式無法準確進行會計記賬，容易發生偷稅漏稅現象。另一方面，票據貼現利率大幅下行時，存款利率和貼現利率有時會倒掛，企業趁機通過結構性存款滾動開票及質押開票方式進行套利。但是，保證金除自有資金外，還有貸款和貼現資金違規介入。企業開票并非是100%保證金，存在風險敞口，有時敞口較大。

近年來，監管機構下發一系列規范票據業務或涉及票據有關內容的文件，金融監管趨嚴態勢表現明顯。如，中國人民銀行《票據交易管理辦法》（銀發〔2016〕29 號）、《關于加強票據業務監管 促進票據市場健康發展的通知》（銀發〔2016〕126 號）、《關于規范和促進電子商業匯票業務發展的通知》（銀發〔2016〕224 號）、《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106 號），中國銀行業監督管理委員會《中國銀監會辦公廳關于票據業務風險提示的通知》（銀監辦發〔2015〕203 號）、《關于開展銀行業“監管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理工作的通知》（銀監辦發〔2017〕46 號），中國銀行保險監督管理委員會《中國銀行保險監督管理委員會辦公廳關于規范銀行業金融機構跨省票據業務的通知》（銀保監辦發〔2018〕21 號）、《關于進一步加強企業集團財務公司票據業務監管的通知》（銀保監辦發〔2019〕133 號），最高人民法院《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254 號），北京銀保監局《關于規范銀行業金融機構票據業務的監管意見》（京銀保監發〔2019〕248 號）。監管政策不斷加碼，不斷收緊，折射出票據市場野蠻生長、亂象叢生、生態失衡的嚴重問題。

此外，從監管部門對票據業務有關貿易背景審查不嚴、資金存在空轉套利等亂象進行整治，到包商銀行因存在嚴重信用風險被央行接管等，這些事件標志著金融領域的嚴監管已經步入常態化，嚴治理已經步入深水區。

（二） 利率市場化推進，套利投機不可持續

1.宏觀層面

近年來，中國一直在推進利率市場化改革。利率市場化的實質是市場供求關系決定利率水平，有利于市場資源進行合理配置。相應地，原來依靠信息不透明實現套利的票據業務發展模式已經不合時宜，不可持續。

2.中觀層面

2018 年以來，隨著上海票據交易所線上票據平臺的上線以及各類票據金融平臺的搭建，票據利率日益透明。由于票據行業競爭日益加劇，行業利潤遞減是必然趨勢，普遍進入相對薄利或微利狀態，這種情況下通過票據進行套利變得非常困難。

3.微觀層面

一些無真實貿易背景的套利企業，在票據貼現利率大幅下行時，往往會根據存款利率和貼現利率倒掛產生的套利機會進行套利。目前，監管層面已經注意到這個問題的嚴重性，相信在未來很長一段時間，監管部門對作為承兌保證金的結構性存款利率均會進行嚴格管制，使得存款利率和貼現利率維持在合理區間內，防止票據貼現套利發生。套利企業的生存空間將不斷被壓縮，不得不進行轉型，否則將會被淘汰。

（三） 經濟下行壓力增大，資本逐利亟待轉向

貿易戰讓全球經濟充滿了不確定性，對中國經濟健康增長造成了不小影響，國內經濟下行壓力加大，需要通過深化改革和進一步開放應對市場的變化。資本的本質是逐利，在經濟下行階段，資本方迫切需要調整業務結構，尋找新的替代投資路線，將資源轉移到更有利的地方。

（四） 追求收益和進步，機構需求日益增多

從歷史周期的角度看，在當前利率相對較低以及嚴格監管環境下，銀行實際上面臨著巨大的收入壓力。同時，由于規模、杠桿、授信額度等監管指標的約束，銀行迫切需要借助新的創收路徑來增加收入。

近幾年，以銀行為主體的金融機構，一直在主動尋求提升創收的新思路和新業務。中小銀行設施落后，理念落后，在提升創收和員工素質方面的需求更加強烈（李明昌和汪武超，2019）。一方面，他們主動選擇優化現有業務，開拓新的業務，圍繞創收下功夫；另一方面，他們主動選擇追求其他層面的進步發展，如員工自身素質能力的全面提升。

另外，金融機構的產品服務一直存在同質化問題，在國家鼓勵金融創新的環境下，一些金融機構積極擁抱新的市場變化，主動和各類市場參與者交流，探尋合作共贏的機會和可能，這在一定程度上為票據投顧業務落地提供了直接推動力。

（五） 強化金融創新，票據投顧應運而生

創新驅動發展已經成為當前社會的新常態，正在成為人們的普遍共識。金融創新理論視域的拓展，新的金融衍生方向的探尋，正是金融創新的指向之一。金融創新有模式創新、產品創新、技術創新等，票據投顧是金融創新在票據市場上的具體體現之一，已經逐漸展現出了新生事物的生命力，越來越被金融機構所認可。

1.宏觀層面

發展票據投顧服務，是金融創新的本質要求和內在訴求，是票據市場從幼小走向成熟的重要體現。票據服務商從早期傳統的撮合票據點差服務，即“經紀—分成”服務模式，轉向新的票據投顧服務，即“投顧—傭金”模式，這是更高層面的創新需求和內在召喚，是經濟社會走向高質量發展的階段性、必然性要求。

2.中觀層面

票據投顧的發展思路，更多是來自相對較早且已經發展成熟的債券投顧服務。債券投顧服務是券商、基金等金融服務機構為債券市場參與者提供的一種相對成熟的服務產品，目前各金融機構已經普遍具有相對完善的債券投顧服務體系，逐漸形成一種具有標準化、同質化特征的服務產品。借鑒債券投顧發展思路，結合票據市場的自身特點，把債券投顧服務理念運用在票據市場，進行金融跨界融合，是踐行金融創新發展理念的具體舉措。隨著票交所線上交易功能的逐步完善，票據將向更加標準化的方向發展，在一定程度上，票據投顧也越來越向債券投顧趨同。

3.微觀層面

票據投顧服務不僅符合票據行業的發展趨勢，而且能夠解決用戶的現實需求和實際痛點，具有重要的現實價值，有著豐富且廣闊的市場空間。目前，國內已經有少數金融服務機構在嘗試開展票據投顧服務，在助力票據市場健康發展上，將逐漸得到市場認可。

三、票據投顧發展指引與建議

票據投顧發展指引，是為票據市場相關從業者更好開展票據投顧服務所提供的一套系統性的服務方案，是為即將開展票據投顧服務的票據從業人士提供的一套具有實操應用價值的參考路徑和行動指南。因此，票據投顧從業者應不斷優化產品服務內容與流程，在成本、效率及用戶體驗上持續精進，為客戶提供最優質、最適合的金融服務產品。

（一） 票據投顧的目標和原則

銀行作為委托方即甲方，金融服務公司作為受托方即乙方，雙方簽訂投顧服務合同后，乙方為甲方提供票據投顧服務。乙方所要實現的目標是完成甲方對票據投資的預期收益，因此，必須堅持安全、增值、高效等原則。

（二） 票據投顧的服務內容、業務流程和服務團隊

1.服務內容

在內容上，金融服務公司為銀行提供票據投顧服務，需要把握以下要點：業務方案，依托團隊豐富經驗，為客戶量身定制票據運營整體方案；策略計劃，按年、季、月、周、日，為銀行提供票據投資策略計劃；交易經紀，快速響應，高效撮合，一站式獲取優質票源和交易對手；交易指令，依托團隊投研分析，向銀行指定交易員發送詳細交易指令；業務跟蹤，對轉貼現買入、轉貼現賣出、正逆回購等流程全方位跟蹤服務；存續管理，盤活、增值已持有票據資產，為銀行提供存續期資產全方位服務；業績評價，定期對操作策略、資產配置、經營效益等總結分析，出具分析報告。

2.業務流程

金融服務公司給銀行提供票據投顧服務，總體流程是：簽訂協議—提供方案—建倉操作—出具報告，具體流程包括：投顧團隊制定策略計劃，以電話、郵件等方式向銀行提供交易信息；銀行根據信息進行交易操作，并反饋操作進度；雙方確認交易完成后，核對臺賬，并將臺賬等資料歸檔；金融服務公司提供票據投資運營報告，及時調整和優化投資方案。

3.服務團隊

金融服務公司給銀行提供票據投顧服務，需要組建如下幾種團隊：（1）專家組，團隊高參與行業專家定期召開座談會，解讀行業政策、研判趨勢動態；（2）宏觀組，分析國內經濟數據、貨幣政策和國外經濟動態對票據、債券市場影響；（3）量化組，通過數學模型對票據、債券市場各資產類別進行量化統計和數理分析；（4）策略組，根據宏觀和量化分析結果，制定具體的交易策略，確定交易投資組合；（5）交易組，對接銀行執行策略指令，對交易前、中、后過程進行全方位跟蹤服務；（6）風控組，對票據、債券投資過程中涉及的所有風險點進行預警識別與有效防范；（7）數據組，對開發、運營、信息維護等數據進行統計分析，為相關崗位提供支撐；（8）推廣組，為中小銀行推廣票據、債券投資管理服務，持續優化產品和服務品質。

（三） 風險與風險管理

金融服務公司為銀行提供票據投顧服務，應當關注如下風險，并做好風險防范和管理工作：（1）兌付風險，包括拒付、延期兌付，可選擇做信用高的銀行承兌匯票，轉貼現交易，并對承兌行的信用情況和集中度進行管控，票交所線上交易；（2）政策風險，包括宏觀政策、省聯社政策、銀行行內政策，可借助自身豐富的數據庫系統，依靠宏觀組、量化組、專家組等投研團隊的集體智慧，不斷完善黑、白名單制，嚴格授信準入要求；（3）流動性風險，包括票據不好賣、賣不掉，可進行票據承兌管控，票據期限管控，票據代持；（4）操作風險，包括信息錯誤、操作錯誤、設備問題，應當流程化操作，復核操作，定期抽查臺賬；（5）利率風險，包括買價不合適、賣價不合適、持有不合適，可以進行盯市詢價，換票交易，期限管控，模型預測等。

（四） 票據業務的收益和傭金

1.銀行的收益

金融服務公司為銀行提供票據投顧服務，可為后者帶來四個方面的收益：（1）經濟收益，包括組合收益、波段收益、杠桿收益、期限管理收益等；（2）客戶收益，包括增加同業授信、積累客戶資源、提升品牌影響力等；（3）人員養成計劃，包括人員專業度提升、自身團隊培養、參與相關專家會議活動等；（4）金融科技進步，包括一站式獲取票據前沿咨詢、量化模型、智能投顧、數據庫建設等。

2.傭金的計算方法

銀行接受金融服務公司提供的票據投顧服務，需向后者支付費用作為傭金。傭金計算通常有兩種計算方法：（1）固定比例方式，傭金=固定基礎管理費（如2‰/年）+固定超額比例（如超額部分的40%）；（2）超額分檔方式，如實際年化收益率低于約定基準收益率，不收費；實際年化收益率高于約定基準收益率50bp 以上，收超出部分的30%；實際年化收益率高于約定基準收益率100bp 以上，收超額部分的40%等，以此類推。

四、未來展望

金融創新內涵十分豐富，新模式、新應用、新場景、新業態紛繁呈現，進一步活躍了市場經濟。票據投顧在票據市場的起步較晚，還處在萌芽階段，仍然需要在實踐中不斷豐富和完善，以便更好地服務金融市場發展。

票據智能投顧即票據服務與大數據、人工智能等科技手段進行深度融合，可能是票據市場未來的發展方向之一。票據智能投顧通過對客戶的多維分析，為其提供智能化的票據管理服務，能夠有效管控風險、高效配置資源。智能投顧比拼的重點在于對數據、底層算法、邏輯關系等內在要素的理解和處理。