Y企業股份回購動因及財務分析研究

頡雅昕

摘要：在我國經濟不斷發展的情況下，資本市場也越來越成熟。目前很多公司的企業管理者對股份的回購很重視，回購股票成為提升公司股價和優化資本結構的一種策略，收回的股本可以用來激勵員工，同時也可以提升投資者的信心。Y企業是一家以服裝行業為主的企業，尋求多元化發展和多元化經營的企業，文章以Y企業為案例，分析企業回購的動因以及回購股票后的一些相關財務表現，最后得出股份回購對Y企業具有重要意義，并帶來了相關的經濟效益。

關鍵詞：股權回購；動因；財務分析

一、引言

近年來，我國資本市場逐漸成熟，企業對股份回購的研究越來越透徹，企業在找不到好的投資項目情況下，公司會存在大量閑置資金，這時企業會低價對股份進行回購。股份回購方式可以給投資股東帶來激勵作用，也能激發員工的積極性，對證券市場起到一定的穩定作用。政府先后對股份回購出臺一系列政策支持，受到不少投資者和企業的支持。本文選取Y企業這一案例，分析其回購的動因，回購過程中及回購完成后對財務的影響。以此來豐富我國股份回購的案例，也為其他企業股份回購提供參考。

二、理論研究

（一）信號傳遞理論

信號傳遞理論是指為保持股票價格上漲，維持企業在資本市場的影響力，采取股份回購方式向市場傳遞股價被低估的信息。該理論的前提是投資者和管理者存在信息不對稱情況，因為投資者只能通過財務報告等公開信息判斷企業經營情況，所以投資者對企業的了解是有限的。作為企業的經營者，管理層對企業的盈利能力、營運能力等情況都有全面的了解。作為投資者很難通過公司的公開信息對企業進行合理的評估。當經營者認為公司的股價偏低，為了使企業價值合理化，經營者會通過股份回購的方式，向投資者傳遞積極的信號，市場上的投資者會重新評估企業價值，從而提升企業股價。

（二）委托代理理論

委托代理理論是指由于企業的所有權和經營權是相互分開的，企業的所有者和經營者存在信息上的不對稱，由于二者之間存在目標上的不統一或沖突情況，一方為實現自己的利益而損害另一方的利益。

1. 自由現金流假說

該假說是指公司現金流量充足，滿足企業的日常投資和經營后，經營者就可以對多余的現金進行分配。這種方式存在治理機制不完善的問題，管理者可能會對資金進行濫用現象，從而損害股東的利益。鑒于此現象出現，采用股份回購方式可以有效避免資金濫用現象問題。閑置資金通過回購公司股票，將股份重新回到股東手里可降低代理成本。

2. 股權激勵假說

該假說是指股份回購是股權激勵的重要方式之一，股票期權這一獎勵機制一直在上市公司廣泛應用。一方面股份回購可以有效避免原有股東控制權被稀釋。另一方面將回購股份激勵員工，將他們的利益與公司業績掛鉤，可以有效提高企業的積極性并且可降低代理成本，實現股東財富增加。

（三）財務靈活理論

財務靈活理論是指上市公司通過采用股份回購的方式代替現金分紅。上市公司在采用發放股權激勵政策時，一旦停發股利會向投資者傳遞消極信息，可能會給企業帶來損失。當內部資金存在一定壓力時，可通過股份回購代替現金分紅。

三、Y企業股權回購概述

（一）回購背景

Y企業進行股份回購主要有兩個原因：一是相關政策支持；二是Y企業股價下跌。具體如下：

1. 政策支持

1993年《公司法》明確公司不得進行股份回購；2013年4月上交所發布《上海證券交易所上市公司以集中競價交易方式回購股份上市公司指引》；同年，證監會在上市公司監管指引第3號中規定股價下跌可以進行股份回購；2015年，四部委聯合下發《關于鼓勵上市公司兼并重組、現金分紅及回購股份的通知》，對上市企業股份回購大力支持；2018年上海交易所和深圳交易所分別發布了《上市公司回購股份實施細則（征求意見稿）》；同年，發布《關于支持上市公司回購股份的意見》明確支持上市公司完善股份回購機制，依法實施股份回購。通過政策上的支持，股份回購被越來越多的公司所采用。

2. 股價下跌

Y企業2019年的4月8日到2019年4月26日股價從9.62元/股穩定下降到8.93元/股；2019年4月30日股價為9.54元/股，Y企業進行第一次股份回購后股價上漲。2020年8月31日到2020年9月21日股價7.69元/股下降到7.17元/股。通過上述分析，可以看出股價在長期下跌的情況下，為了讓企業價值合理化和股價上漲，企業可以通過股份回購方式恢復股價。

（二）公司概況

1979年Y企業股份有限公司成立，企業涉及主要領域為服裝業、房地產和金融投資。服裝行業是Y企業核心業務，Y企業在服裝行業已經具備完善的產業鏈。1998年11月19日Y企業在上海交易所上市，流通的總股數為462900.30萬股。Y企業的品牌服裝業務一直保持國內男裝主導地位，是Y企業的核心業務。1992年開始進行房地產開發，以寧波為中心向外拓展，隨著不斷發展，在長江三角洲地區具有一定影響力，輻射范圍至蘇杭、紹興等城市。金融投資也是其重要板塊之一；Y企業于1993年開始進行股權投資，隨著業務不斷成熟，進行不斷細分，股權投資成為集團業務之一?！敖〞r尚集團，鑄百年企業”是Y企業的公司愿景，四十多年來Y企業在男裝襯衫一直保持全國占有率第一。

（三）行業地位行業情況

Y企業2022年報告期內，公司行業地位未發生變化，一直保持國內男裝主導地位。O2O模式的興起，給傳統企業帶來挑戰，同時也帶來了機遇。Y企業在此期間積極適應時代，建立了網絡營銷體系。2020年受新冠疫情的影響，服裝行業大量線下店面關閉，加速服裝行業的轉型，同時給服裝行業帶來巨大的考驗。2022年，受宏觀市場經濟影響下，服裝行業仍然呈現持續放緩的運行態勢。國家統計數據顯示：2022年我國服裝商品零售額累計13，003億元，同比下降6.5%，回落20.7個百分點。

（四）回購過程

本文對Y企業進行的兩次股份回購進行分析，第一次股份回購時間是：2019年4月26日到2020年5月22日；第二次股份回購時間是：2020年9月18日至2021年8月5日。

Y企業2019年4月26日召開董事會會議，會議通過了《關于以集中競價交易方式回購公司股份的議案》。會議主要內容是，采用集中競標的交易方式回購公司發行的A股股票?；刭徶饕康氖?，推進公司股票市場價格向公司合理價值回歸。擬回購資金在25億元和50億元之間，上限數量是50000萬股，上限數量占公司總股本比例為13.96%；下限數量25000萬股，下限數量占公司總股本比例6.98%。2019年5月20日，在2018年年度股東大會上通過該方案。本次方案對公司的財務狀況、發展前景和經營情況都進行綜合考慮，同時宣告企業會對回購股份分批進行注銷。2019年6月7日至2020年5月9日期間發布企業回購股份進展公告，2020年5月22日完成股份回購工作。實際回購股份385023321股，占比7.68%，回購股票均價為6.49元/股，2020年5月22日將回購的股份進行注銷同時辦理變更手續。

2020年9月18日召開董事會會議，進行第二次股份回購，每股回購價格上限為7元，擬回購資金在15億元和7.5億元之間?；刭徆煞莸哪康闹饕怯糜趯嵤┕竟蓹嗉钣媱?，上限數量為20000萬股，上限數量占公司總股本比例為4.32%；下限數量為10000萬股，下限數量占公司總股本比例2.16%。2021年3月Y企業補充增加員工持股計劃，回購股份不超過8000萬股，其他內容不變。2020年9月30日到2021年8月3日期間發布股份回購進展公告。2021年8月5日完成第二次股份回購，Y企業股份價格最高價為7.49元/股，最低價為6.32元/股。完成回購股份199，999，999股，占比為4.32%，回購股票均價為7.20元/股。

四、Y企業股份回購案例分析

（一）股份回購的動因分析

1. 穩定下跌股價

由圖1可見：Y企業2019年4月8日股價為9.62元/股，2019年4月26日股價為8.93元/股，期間降幅是7.17%；2020年8月31日收盤價為7.69元/股，2020年9月21日收盤價為7.17元/股，期間降幅為6.76%。第一次和第二次的股份回購前，Y企業都出現股價下跌情況，股價反映企業的經營情況和企業價值，持續下跌會影響投資者的信任，影響投資者的利益。所以Y企業股份回購是為了提升公司股價和增強投資者的信心。所以股價出現下跌是Y企業股份回購的動因之一。

2. 提高自由資金利用率

2015-2020年Y企業的貨幣資金分別為61.28億元、89.84億元、71.64億元、107.08億元、111.30億元、113.64億元，貨幣資金都超過50億元，2018-2020年超過了100億元，說明Y企業有充足的貨幣資金。經營活動產生的現金流量凈額2015-2020年分別為19.64億元、3.28億元、37.99億元、27.22億元、27.64億元、22.06億元，2017-2020年均大于20億元，可知企業的現金流是比較充足的。投資活動產生的現金流量凈額在2015-2020年分別為-149.80億元、16.41億元、-41.21億元、35.91億元、66.48億元、58.22億元，2018-2020年投資活動產生的現金流量凈額均為正，說明Y企業投資業務很優秀。綜上，Y企業股份回購確實有提高投資效率和消耗自由現金流量的目的，從而降低代理成本。

3. 優化資本結構

2016-2021年的資產負債率分別為：64.18%、63.49%、62.47%、65.28%、64.12%、57.40%。股份回購前資產負債率從64.18%緩慢下降至62.47%，2019年采取股份回購后資產負債率為65.28%。2020年資產負債率為64.12%，從一定程度上Y企業的資產負債率提高，優化資本結構也是Y企業股份回購的動因。

4. 增加財務靈活率

2016-2020年的股利分別為：0.5元/股、0.4元/股、0.5元/股、0.2元/股、0.5元/股。2016-2020年股份支付率分別為：34.71%、482.79%、48.70%、23.31%、31.99%。2016-2018年股利最低為0.4元/股，2019年股利為0.2元/股，由此可以看出股份回購代替了現金股利，緩解了股利派發的資金壓力。在2020年每股分紅為0.5元/股，股份支付率卻為31.99%低于2018年的股份支付率，反映出企業存在替代現金分紅的情況。綜上所述，Y企業采用股份回購的行為，緩解了企業派發現金股利的壓力，并且還節約了稅收支出。所以，增加財務靈活性是股份回購的動因。

（二）股份回購的財務分析

1. 償債能力分析

由圖2可見：Y企業的流動比率和速動比率均低于海瀾之家，其償債能力是較弱的。企業股份回購前，2019年第一季度流動比率為1.11，2019年第二季度到2020年第二季度流動比率可看出企業的流動比率處于下降趨勢；海瀾之家的流動比率在2019年第二季度至2020年第二季度均高于1.7，其變化幅度趨于穩定?？梢缘贸鼋Y論，Y企業的流動比率下降與市場環境無關，企業在股份的回購期間流動比率下降，表明其償債能力下降。Y企業2020年第二季度后流動比率指標恢復，償債能力也得到改善。2020年第四季度流動比率為0.98，達到最高，在2021年第三季度后，流動比率開始恢復，2022年的流動比率恢復正常。同理，速動比率和流動比率情況相同，在回購期間出現下降，回購完后速動比率恢復，其變動與市場環境影響無關。

綜上，Y企業股份回購由于大量資金支出，會影響企業的償債能力，償債能力出現明顯下降趨勢。對于后續進行股份回購的企業提供案例，股份回購會影響企業償債能力。對于Y企業來講，在擁有充足的現金情況下，企業償債能力下降明顯，企業在進行股份回購時要對償債能力進行關注。

2. 營運能力分析

Y企業2019年第一季度到2022年第四季度分別應收賬款周轉率分別為：7.02次、14.12次、25.13次、33.48次、12.20次、21.70次、30.55次、28.89次、6.07次、11.82次、33.52次、38.17次、25.40次、31.67次、48.53次、54.54次。海瀾之家2019年第一季度到2022年第四季度應收賬款周轉率分別為：9.31次、14.73次、18.85次、30.13次、4.63次、9.95次、15.64次、20.57次、5.34次、10.72次、15.30次、20.24次、4.94次、9.06次、12.26次、17.24次。2019年第一季度到2019年第四季度應收賬款周轉率逐漸升高，2019年的第四季度到2020年的第一季度應收賬款周轉率逐漸下降，這與2019年4月到2020年5月第一次股份回購相對應。2020年第三季度應收賬款周轉率為30.55，達到最高峰后逐次下降，這是為2020年9月的第二次股份回購提供資金。Y企業2019年第一季度到2021年第四季度存貨周轉率分別為：0.09次、0.14次、0.18次、0.36次、0.13次、0.22次、0.31次、0.33次、0.05次、0.08次、0.32次、0.36次。海瀾之家2019年第一季度到2021年第四季度存貨周轉率分別為：0.36次、0.68次、0.90次、1.44次、0.28次、0.56次、0.80次、1.37次、0.43次、0.78次、0.95次、1.54次。存貨周轉率越高，代表企業銷售水平較高。2019年第四季度到2020年第四季度周轉率逐年上升，2021年存貨周轉率出現先上升后下降，和同行業的海瀾之家變化趨勢大致相同。說明Y企業股份回購對存貨周轉率沒有影響。Y企業的應收賬款周轉率和存貨周轉率都低于海瀾之家，可得出Y企業的營運能力不強。綜上所述，Y企業的營運能力具有自身的一定周期性，其股份回購行為并沒有對其營運能力產生顯著影響。

3. 盈利能力分析

由圖3-4可見：Y企業銷售凈利率在每個年度呈現周期性變化，Y企業進行股份回購，雖然盈利能力指標保持原有周期變動，但是與同往季度都有所增加。銷售凈利率在第一次股份回購期間沒有顯著增加，在第二次股份回購后顯著增加在2020年第三季度達到最高，這是因為股份回購激勵員工，使員工工作激情更高，在公司盈利方面產生積極影響。2019年Y企業的凈資產收益率增長率為437.6%，2019年海瀾之家的凈資產收益率增長率為173.4%，可以得出Y企業增長率高于海瀾之家。通過分析可以看出，銷售凈利率和凈資產收益率，基本呈現上升趨勢，凈資產收益率增長顯著，兩個指標在股份回購后都表現良好，說明股份回購對公司產生了正向的積極作用，在一定程度上增強了企業的盈利能力。

五、結語

通過對Y企業案例的研究，從財務角度分析了Y企業股份回購動因，得出以下結論：一是穩定下行股價；二是提高自由資金利用率；三是優化資本結構；四是增加財務靈活率；五是Y企業實施股份回購的財務分析，降低了企業的償債能力；五是對企業的營運能力沒有產生顯著影響；六是增強了企業的盈利能力，產生積極的影響。

通過對Y企業股份回購的動因和財務兩個角度進行分析，為上市企業采用股份回購時提出幾點建議：

一是企業要制定合適的回購方案。股份回購能夠短期提升股票股價，向市場傳達積極信號，同時也無法排除經營者通過股份回購的方式來操縱股價。股份回購消耗大量多余資金，可以優化企業的資本結構，調節財務杠桿。同時也會有不良的影響，消耗大量資金會增加企業的財務風險，如果遇到突發事件會加重企業的風險。股份回購也會向市場傳遞企業缺乏好的投資項目信號，對公司長遠發展有不利影響。作為企業的管理者，要加強對股份回購方面的學習，結合企業自身情況選擇制定合理科學的回購方案，關注企業的財務和企業的成長。企業要從回購時機、回購數量和回購資金三個方面進行具體規劃，回購時機要選擇合適的時間；回購數量要結合企業的資金和自身情況，制定合理的股份回購數量；回購資金可采取多余現金和舉債兩個方式，合理規劃資金的來源。

二是監管者加大監管力度，完善配套措施。在相關法律制度監管下，企業在進行股份回購的時候，可以有效減少不規范操作，維護相關利益者的合法權益。Y企業在第一次股份回購預案宣告前一天，明顯股價有所提高，這表明企業有信息泄露的情況。信息的泄露不利于建立良好的資本市場，相關部門要加大監管力度，制定配套措施，禁止相關信息的提前泄露。隨著股份回購政策不斷出臺，越來越多的企業會采用股份回購，出現違法的行為也會更多，相關部門要制定懲罰措施，對違規的企業進行限制。

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（作者單位：黑龍江科技大學）