逆全球化背景下經濟政策不確定性與企業投資

沙飛云　徐曉東

摘 要：當前，經濟政策的不確定性對企業投資造成的沖擊和影響受到越來越多的關注，然而，其理論闡釋并不清楚。論文構建一個簡單的投資轉移理論模型，發現隨著經濟不確定性、貼現因子、稅費摩擦或者退出成本的提升，企業的投資水平會降低。進一步的數值模擬分析發現：隨著經濟不確定性的上升，貼現因子對于投資的負向影響呈現先增大后逐步減少的趨勢，稅費對于投資的負向影響大小保持不變，退出成本對投資的負向影響呈現逐步變大的趨勢；而隨著貼現因子的上升，不確定性對于投資的負向影響逐步減少；隨著退出成本的上升，不確定性對投資的負向影響逐步變大。

關鍵詞：逆全球化；經濟政策的不確定性；企業投資

中圖分類號：F 272

文獻標志碼：A

Economic Policy Uncertainty and Corporate Investmentin the Context of Anti-Globalization

SHA Feiyun XU Xiaodong

（Antai College of Economics & Management， Shanghai Jiao Tong University， Shanghai 200030， China）

Abstract：Under the current anti-globalization background such as the Sino-US trade war and Brexit， more and more attentions have been paid to the impact of economic policy uncertainty on corporate investment. However， its theoretical interpretation is not clear. This paper constructs a simple theoretical model of investment transfer， proving that the corporate investment will decrease as economic policy uncertainty， discount rates， tax， or exit costs increase. Further numerical simulation analysis found that：with the economic policy uncertainty increasing， the negative impact of the discount rate on investment shows a trend that first increases and then gradually decreases. The negative impact of taxes remains unchanged， and the negative impact of exit cost gradually increases; as the discount rate rises， the negative impact of economic policy uncertainty on investment gradually decreases; with the increase of exit cost， the negative impact of uncertainty on investment gradually increases.

Key words：anti-globalization; economic policy uncertainty; corporate investment

0 引言

2008年金融危機以后，世界經濟增速放緩，各國政府出臺的政策偏向于內顧，貿易保護主義大行其道，許多國家都選擇量化寬松的貨幣政策，引發了各種經濟摩擦。2008年全球貿易總額占全球GDP的比重為51.86%，2018年下降為45.45%。2008年全球貿易增速本就明顯放緩為4%，而2018年則下降至2.9%。此外，美國從2008年起開始實施各種貿易保護措施，逆全球化浪潮導致的各國經濟政策的不確定性給全球經濟增長帶來巨大的挑戰。此外，中國的增長率從2007年的14.2%下滑至2019年的6.1%。在增長率的大幅變化中，既有資源配置效率改善與供給側改革、人民幣匯率變動等的影響，也有房地產和固定資產投資變動的影響。此外，在逆全球化浪潮的背景下，出臺什么樣的經濟政策才能繼續吸引國內外企業投資和維持國際產業鏈供應鏈穩定，保持中國的全球制造業大國、制造業強國的核心地位不動搖，便是擺在政府、業界和學界面前的一個重要問題。

促成中國經濟下一個十年增長的主要潛在因素便剩下資本形成以及社會與制度兩個方面。如何在發揮我國的社會與制度優勢的情況下促進資本形成，便成為今后相當長的一段時間保持經濟高質量可持續健康發展的首要問題。經濟政策是政府塑造企業外部經營環境的重要手段，中國能保持長期經濟增長的重要因素就是中國所依托的制度優勢。對于“改革已進入深水區”和面臨逆全球化背景的“百年未有之大變局”的中國，全球經濟格局和治理規則的百年之變，調整鼓勵投資的各種經濟政策，減少投資的不確定性影響便成了一個重要問題。本文希望在逆全球化背景下，著重探討經濟政策的不確定性，包括國際間貼現因子、稅費以及進入、退出成本的變動，會對企業投資產生什么樣的影響。

大量的國內外文獻表明，中國經濟政策的不確定性在2008年以后顯著提高，并主要用實證研究的范式，考察了經濟政策的不確定性與企業投資之間的關聯。有別于大部分的現有文獻，本文通過構造一個簡單的理論模型，來研究經濟政策的不確定性對于企業投資的影響。我們發現：在經濟不確定性代理變量、貼現因子、稅費摩擦或者退出成本升高的情況下，企業的投資水平會降低。進一步的分析表明，隨著不確定性的升高，貼現因子對于企業投資的負向影響呈現先增大后逐步減少的趨勢，稅費對于企業投資的負向影響大小保持不變，退出成本對企業投資的負向影響呈現逐步變大的趨勢；隨著貼現因子的升高，不確定性對于企業投資的負向影響逐步減少；隨著退出成本的升高，不確定性對企業投資的負向影響逐步變大。數值模擬結果印證了本文的理論分析。

本文的主要貢獻如下：

第一，構建了國際投資轉移數學模型，從理論上論證了逆全球化背景下，經濟政策的不確定性、貼現因子、稅費摩擦以及退出成本等對于企業投資的負向影響，以及貼現因子、稅費摩擦、退出成本與經濟政策的不確定性對投資水平負向影響的聯合效應。

第二，通過數值模擬發現，隨著不確定性的升高，貼現率對于投資的負向影響呈現先增大后逐步減少的趨勢，并且在不確定性在10%左右時，貼現率對于投資的負向影響達到最大。

第三，與之前文獻大多僅考慮投資轉移目標國的進入、退出成本不同，本文結合逆全球化和經濟高質量發展轉型的要求，充分考慮了本國與外國同時存在進入與退出成本的情景。由于綠色健康生產等企業社會責任向企業提出了更高的要求，發達國家和發展中國家都出現了各種行業的退出要求，增加了很多隱性的進入、退出成本。

本文的研究有助于更好地理解政策不確定性對企業造成沖擊的內在機制，幫助企業在面臨百年未有之大變局時趨利避害，促進經濟高質量、健康可持續發展。

1 相關文獻回顧

經濟政策的不確定性（economic policy uncertainty， EPU），主要包含經濟政策本身的不確定性以及由經濟政策不確定性引發的經濟后果的不確定性。其中，經濟政策的不確定性包含經濟政策的制定者、制定時間以及經濟政策變化三方面的不確定性（Baker等， 2016）。前期文獻對經濟政策不確定性的研究主要包括以下三個方面。

1.1 經濟政策不確定性的微觀影響

當前文獻主要關注經濟政策的不確定性對企業投資的影響，尚未形成統一結論。一部分文獻基于實物期權理論和金融摩擦理論，認為不確定性與企業投資是負相關關系。Bernanke（1983）和Dixit （1989）等基于實物期權理論，認為投資具有前瞻性和不可逆性，企業權衡當下投資和未來投資，形成一個看漲期權，而不確定性會增加該期權價值，進而影響企業的投資水平。Arellano et al（2019）基于金融摩擦理論，認為經濟政策的不確定性會帶來市場摩擦，增加資本市場的信息成本、控制成本和監督成本等，從而提高了企業外部融資的資本成本，抑制了企業的投資水平。Bloom（2014）和Kraft et al（2018）基于增長期權理論，認為不確定性會擴大潛在收益，吸引企業從事更多的研發工作，從而提高企業的投資水平。

1.2 經濟政策不確定性與宏觀經濟

1.2.1 經濟不確定性與政策有效性

Bloom et al （2007）發現，雖然政府希望出臺應對高不確定性沖擊的新政策，但是恰恰是高不確定性本身明顯削弱了貨幣政策或財政政策的作用。Aastveit et al（2017）使用向量自回歸方法發現，當不確定性處于最高點時，美國政府的貨幣政策對經濟的影響效果，僅處于不確定性最低點時的一半。邵林等（2020）使用門檻回歸模型發現，低不確定性對于企業投資有促進作用，而高不確定性對于企業投資有抑制作用。

1.2.2 經濟不確定性與對外投資

Hsieh et al（2019）使用美國的FDI數據發現，隨著美國經濟不確定性的升高，3個季度后美國的對外投資將顯著增長;隨著東道國經濟不確定性的升高，2個季度后美國對其的投資會明顯減少。Wu et al（2020）研究發現，當中國經濟的不確定性升高時，中國的上市公司會明顯減少海外固定收益的證券投資?？傮w而言，同樣符合實物期權、金融摩擦以及增長期權理論，經濟不確定性也是通過改變企業對外投資的前景或預期、融資約束等對企業的海外投資和并購產生影響。

1.3 經濟政策不確定性與資本流動

基于經典的“推力－拉力”宏觀框架及企業的資本結構等微觀因素，部分文獻將經濟不確定性作為資本流動的驅動因素之一，研究其對跨境資本流動的影響。李旭東（2019）使用月度數據和LSTVAR模型說明了，當經濟政策不確定性升高時，短期資本流動會嚴重沖擊金融穩定，而當經濟政策較為確定時，短期資本對金融穩定影響不確定，頻繁變動的宏觀經濟政策會進一步加劇金融的不穩定。譚小芬等（2018）基于33個新興經濟體1997—2013年的季度數據，研究發現當全球經濟政策不確定性較低時，基本面因素和經濟政策不確定性成為資本流動的主導因素；而當全球經濟政策不確定性較高時，其對新興經濟體資本流入的負向影響變小，原因在于發達經濟體的“避風港”效應減弱，降低了對新興經濟體資本流入的抑制作用。

2 理論模型

本文的理論模型構建基于Dani（Dani， 1991）、Bond和Meghir（Bond 和 Meghir， 1994）的理論框架。本文假定每位企業家都有一個單位的資本，他將這一單位資本投資于國內的項目，能夠取得的收益為r。在扣除各種顯性隱性稅費等摩擦成本t之后，企業家最終能夠取得的收益為r-t。當前，企業家將該單位投資用于國外的項目，取得的收益為r。不難看出，企業家堅持投資國外的基本條件是r=t≤r。因此，如果國內想出臺吸引投資的經濟政策，其根本舉措便是降低t，使其達到更低的水平，使得企業家能夠取得的收益變為r-t>r。

市場中投資者要求的貼現因子為ρ，則該企業家將這份投資保持在外國的價值為

V=r/ρ??? （1）

國內出臺了新的政策以后，出于逐利的動機，企業家被吸引到國內投資。用V代表企業家將投資轉移至國內能夠取得的最大化價值。新的政策是否會被取消，以及由此所帶來的成本都會影響V的大小。用V代表新政策被取消時，企業家能夠取得的最大化價值。 ［V-V］代表了被吸引到國內投資的企業家，在新政策被取消后，所面臨的價值損失。用π代表新的政策在頒布之后被取消的可能性。于是，V由兩部分組成：一部分是新政策出臺，企業家能夠獲得的收益r-t，另一部分是新政策可能被取消所引起的或有損失π［V-V］。在給定貼現因子ρ的情況下，V可以表示為

V={（r-t）-π［V-V］}/ρ

經過整理，得到

V=（ρ+π）-［（r-t）+πV］ ??（2）

繼續討論V。為了簡化，假定政策一旦被取消，不會再次發生變化，因而，企業家能夠取得的收益保持r-t不變。這時，企業家需要權衡，是繼續堅守國內市場的投資（小反轉），還是回到原來國外的市場里去（大反轉）。ε、θ分別表示本國的進入成本和退出成本。ε、θ分別表示外國的進入成本和退出成本。如果滿足r-t<r-ρθ-ρε，企業家選擇撤出國內市場，回到原來的國外市場里去，這里ρθ、ρε分別表示的是企業退出國內市場的退出成本和再次進入國外市場的進入成本。 可見，企業家權衡的關鍵在于摩擦成本t的大小，而V的值也取決于此：

V這時可以表達如下：

V=（ρ+π）-［（r-t）+πmax{（r-t）/ρ，（r/ρ）-θ-ε}］?? （4）

此時，企業家在面對國內出臺的有可能撤銷的新經濟政策時，會做出什么樣的反應，或者說，在什么情況下愿意將資本轉移至國內，可以表達如下：

V-ε-θ≥V??? （5）

這里，鑒于企業家在新政策被取消后依然選擇留在國內（也就是小反轉）的情形實際上還是達到了政策效果，因此本文主要考慮的是最終這些企業家選擇再次回到國外市場的情形。將式（1）、（4）代入式（5），得到

（r-t）-r≥（ρ+π）ε+πε+π（θ+θ）+ρθ

經過進一步整理，表達如下：

（ρ+π）ε+πε≤（r-r）-t-π（θ+θ）-ρθ??? （6）

假設這里有N個企業家，每個企業家都持有一個單位的投資資本。由于每個企業家的個人能力、生活環境以及關系網絡的不同，不同的企業家所對應的進入成本ε、ε也不盡相同。并且，從式（6）以及圖1可以看出ε、ε分別滿足

以上單變量的變化對投資影響的分析表明，經濟政策的不確定性π、貼現因子ρ、本國摩擦成本t、本國退出成本θ或者外國退出成本θ的升高，都會引起投資I的減少。

3 數值模擬分析

接下來進一步考察雙變量的交互作用對投資I的影響。因為對上述結果按不同變量再次求偏導的結果比較復雜，本文通過數值模擬分析進行說明。

基于上述參數設定，數值模擬的結果如下：

圖3a顯示，隨著經濟政策不確定性的增大，貼現因子對于投資的負向影響經歷了一個先增大后逐步減少的過程，并且該負向作用在不確定性約為10%時達到最大。除卻在不確定性達到10%會有一個負向最大值的情況，式（10）的模擬結果與Aastveit等（2017）和蘇治等（2019）的實證結果基本一致。

圖3b顯示，隨著貼現因子的升高，經濟政策的不確定性對于投資的負向影響逐漸減少。結合圖3a的總體趨勢可以發現，對于投資的負向影響，不確定性和貼現因子相互有著替代作用。直觀上也容易理解，無論是不確定性還是貼現因子的升高，都意味著當前的經濟形勢有潛在發生重大變化的可能，對于政策的期望趨于一致。

圖4顯示，本國摩擦成本對于投資的負向影響保持穩定，不隨經濟政策不確定性的變化而變化。

圖5a顯示，本國的退出成本對于投資的負向影響，隨著不確定性的升高而逐漸增大。

圖5b顯示，不確定性對于投資的負向影響，也隨著本國退出成本的升高而逐漸變大。

圖6a顯示，外國退出成本對于投資的負向影響，隨著不確定性的升高而逐漸增大。

圖6b顯示，不確定性對于投資的負向影響，也隨著外國退出成本的升高而逐漸變大。

4 結論與建議

根據本文構建的理論模型，從投資與單個變量的關系推導可以得到，不確定性、貼現因子、本國摩擦成本、本國退出成本或者外國退出成本的升高，都會引起投資的減少。在使用Matlab進行預設數值模擬計算時發現，隨著不確定性的升高，貼現因子對于投資的負向影響呈現先增大后逐步減少的趨勢，稅費對于投資的負向影響大小保持不變，退出成本對投資的負向影響呈現逐步變大的趨勢。隨著貼現因子的升高，不確定性對于投資的負向影響逐步減少。隨著退出成本的升高，不確定性對投資的負向影響逐步變大。

本文的結論表明經濟政策的不確定性，對于吸引企業轉移投資具有明顯的抑制作用。因此，本文提出如下建議：第一，在新的經濟政策的醞釀階段，政府部門需要廣開言路、深思熟慮，同時考慮到局部利弊和整體利弊，盡可能降低經濟政策施行的不確定性，從而避免政策失效，甚至效果適得其反。第二，積極主動地發布和政策相關的有效信息，加強經濟政策制定時的公開、公正、公平，提高政策的可預見性，通過前瞻指導等方式實現經濟政策與公眾預期的最大契合，降低經濟政策的不確定性。第三，如果政府對經濟政策進行調整，那就要盡可能保持政策的長期一致性，避免出現“朝令夕改”。第四，對經濟政策不確定性的預期取決于政府的公信力，政府公信力越好，企業對經濟政策不確定性的預期就越低。因此，政府要注重維護和提高自身的公信力，降低企業對經濟政策不確定性的預期。

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