“逆向混改”研究綜述與展望

王玉

（云南財經大學會計學院，昆明 650000）

1 引言

在過去的幾年里，民營企業在總數量、專利申請數、吸納就業人數以及繳納稅收占比等方面都展現了不菲的成績。由此可見，民營企業的發展隨著改革開放進程的不斷深入而不斷壯大，逐漸成為支撐國民經濟高速高質發展的重要支柱力量，其在創新技術、穩定就業、籌集財政收入等領域發揮著不可替代的作用。然而，民營企業與國有企業相比仍有許多劣勢之處，在發展中頻頻遭到信貸歧視與融資約束[1]、資源限制、信息披露質量不高[2]、所有制歧視、高行政壁壘[3]等諸多局限性。除此之外還存在許多腐化問題阻礙了民營企業的發展，如企業業務能力薄弱、管理更新迭代慢、經營遭受諸多阻礙、融資成本高等問題。

因此，在新的發展階段下，如何在當下的經濟結構中，進一步利用已有的所有制優勢引導民營企業從重重困境中走出，對于提高微觀經濟主體的活力與效益有著重要意義。為此國家陸續出臺了相關政策，2013 年，在中共十八屆三中全會中提議要“積極發展混合所有制經濟”，從此混合所有制經濟改革便拉開了序幕?；旌纤兄聘母锓譃閮煞N：一種是“正向混改”，即國有企業吸納民營企業進入的形式；另一種是“逆向混改”，即國有股權參股到民營企業的形式。2018 年國內資本市場遭受到股災的重大打擊，使得多家民營企業如康恩貝、飛榮達等紛紛加入“逆向混改”的行列中。這一現象引發了國民的激烈討論，甚至形成了關于“國進民退”的說法，到底是“國進民退”，還是“國退民進”，為此本文梳理了已有的相關研究結果。

2 國資參股民企的相關理論

2.1 委托代理理論

伴隨著企業的不斷發展壯大，企業的所有者往往難以依靠自身力量去經營好企業，此時所有者的職責變更為引領企業往更長遠的方向發展，因此需要從外部聘請具有專業知識技能的職業經理人來接管企業相關的經營活動。然而，這種看似高效的社會分工由于所有權和經營權的分離也會造成一定的負面效應——委托代理問題。

在1976 年，Jensen 和Meckling 經研究最早提出了委托代理論，企業所有者聘請經理人并賦予其一定決策權以經營管理企業，但是二者的最終目標卻大相徑庭。所有者作為委托方期盼以最低的代理成本來激勵、約束經營管理者從而使企業價值實現最大化，但是代理人更多的是追求自身報酬的最大化，很有可能不會盡其所能為企業利益而努力甚至利用自身職能從中獲取不當回報致使企業利益受到損害。通常情況下，委托代理問題分為兩種：一種是企業股東與代理人之間的第一類代理問題；另一種是企業內部大股東與小股東之間的第二類代理問題。國有股權進入民營企業無疑會形成全新的股權結構，加之其固有的特殊屬性極有可能帶來一定治理效應，從而對民企內部的委托代理問題產生影響。

2.2 信號傳遞理論

信號傳遞理論最初是由斯賓塞于1973 年指出，該理論的提出是基于斯賓塞在教育市場的研究所得，他的研究內容是教育水平如何作為勞動力市場上生產效率的信號，結果表明教育水平是一種有效的傳遞信號能夠向市場展示自我價值，削弱了雇主與雇員之間的信息不對稱，實現二者的雙向選擇。對于那些外部投資者而言，僅僅根據企業向外界披露的信息不足以支撐他們作出合理有效的投資決策，并且企業也有可能為了獲得投資方的青睞從而有選擇性地披露積極信息，因而需要一個能夠有效緩解信息不對稱的工具以促成更高效的交易。國有資本深得政府的支持，其在資本市場的地位也是不可撼動的，民營企業引入國有股權在外界看來正是一種釋放利好信息的舉動，這一舉動不僅吸引了外部投資者的關注，更為民企的融資活動提供了極大的便利，拓寬了其融資渠道。

3 國資參股民企的動因

關于民營企業加入“逆向混改”隊伍的動因，已有文獻的觀點大致統一，多數學者都是從政府層面和民營企業層面兩個角度出發，有研究將這一點歸納為“政府主導型”和“企業主動型”[4]。

從政府層面入手來看，首先，政府能夠通過對企業的經營決策產生影響的方式更穩定地控制某些掌控核心技術的行業和某些至關重要的領域，最終達到其根本目的——切實保障穩定就業、支撐國民經濟高速發展。然而，在現實生活中，政府往往不會選擇直接作用于企業本身，因而就產生了利用國有資本參股進入民營企業這種間接的方式，這樣一來既減少了實施投入的成本，又能達到既定的目的。其次，出于所有制的特殊原因，民營企業本身抵抗外來風險的能力、事后救濟的本領都不如國有企業有優勢。政府考慮到整個經濟市場的穩定，會通過國有資本參股的方式推進民營企業國有化，以幫助民營企業度過遭遇金融危機的艱難時段[5]。

從民營企業層面入手來看，一方面，民營企業頻頻遭遇信貸歧視和融資約束等制約著企業經濟高速高質量發展，國有資本的加入形成了多元化的股權結構，由此憑借著國有資本的隱性擔保，政企關系在一定程度上得到改善，由此幫助民營企業沖破融資困境，獲取更多更好的經濟資源以實現更穩健的發展；另一方面，民營企業處于弱保護環境狀態下，有時會遭到地方官員的干預，此時民營企業會通過自主引入國有資本的方式來避免這種干預[6]，以維護好自身的利益，這一點稱為尋求產權保護。此外，行政壁壘作為政府實施管制的手段，不管是地區層面還是行業層面均有體現，面對這些有針對性的行政壁壘，主動引入國有資本無疑是一種抑制行政壁壘的有效方式。

4 國資參股民企的經濟后果

4.1 國有股權的積極效應

關于國有資本參股民營企業經濟后果的探討，主流文獻主要從以下兩個方向展開研究：資源效應和治理效應。

以資源效應的視角出發，第一，國有資本的加入一定程度上削弱了民營企業遭受的所有制歧視，二者之間形成了一種制度性關聯，這種關聯可以產生資源支持效應，如獲得更多信貸資源[7]、稅收優惠以及政府補貼，繼而解決融資困難問題、增加企業創新投入[8]、提高企業經營績效[9]。第二，國有資本本身的特殊性能為民營企業提供一種聲譽擔保[10]以突破其生產、融資方面的困境。第三，國有資本在經濟市場中具有舉足輕重的地位，其各種動態對于外界來說產生了一種指向標作用，“逆向混改”恰好是展現民營企業發展潛力最有力的證據，由此便能夠吸引到更多投資者的關注。除此之外，實力雄厚的國有資本參股最直接地彌補了民營企業的資本和現金流空缺，并且這種關聯也吸納和培育了大量骨干人才[11]，提高了企業的經營質量。

以治理效應的角度來看，部分學者認為國有資本進入民營企業形成了多元化的股權結構，特別是針對“一股獨大”的局面，形成有效的股權制衡緩解了大股東與小股東之間的代理問題，從而抑制了經營違規行為[12]和金融化投資[13]。也有部分學者認為國有資本肩負著國家賦予的特殊使命，混合所有制意味著民營企業除了經營利潤最大化的目標，還要兼顧國有屬性的歷史使命，因此國有資本有權主導民營企業以更嚴格的要求進行公司治理，提升公司的治理水平。此外，國有股權在資本市場時常受到海量新聞媒體和社會各界的關注，“逆向混改”又是民營企業家積極響應國家混合所有制改革政策的行為，如此一來必然會受到更多更全面的媒體、公眾關注和監督，緩解了外部投資者與企業內部的信息不對稱，有效保障了利益相關者的權益。

4.2 國有股權的消極效應

當然也有部分研究結論不同于前文所述，這部分學者對國有股權的積極作用持懷疑態度。一部分研究結論主張國有資本的積極效應是建立在合理的持股比例基礎之上，因為合理的持股比例情況下形成了國有和私有的利益趨同[14]，此時的多元化股權結構提升了民企內部的治理水平。一旦這個平衡被打破，過高的國有股權持股比例使得民營企業失去了決策權，引發嚴重的代理問題，進而加劇企業僵尸化風險[15]、抑制企業的技術創新[16]。有的學者從政府的視角入手，研究結論表明政府在選擇“逆向混改”的企業時并不是本著救助艱難企業的目的，而是為了對一些利潤高的企業形成有效的控制，甚至會采取手段對民營企業的經營活動進行干預，對其治理和創新活動起不到積極引導的作用[17]。此外，Deng 等[18]基于“四萬億”財政刺激計劃，研究表明由于政府的干預致使企業面臨更嚴重的投資不足問題?？紤]到存在國有資本進入民營企業的目的不純，極有可能粉碎了雙方之間的利益趨同效應，造成民營企業承受繁重的政策負擔卻無法如期享受國有資本帶來的利好，產生員工總數過多、管理費用和人力成本增加問題[19]，從而影響企業生產效率、降低其盈利水平[20]。還有的研究證明“逆向混改”的民企受到政府關注，給經濟市場的有效分配帶來不利，因而不利于整個經濟市場的健康發展[21,22]。

5 研究結論與展望

5.1 研究結論

經過文獻梳理以后發現：第一，伴隨混合所有制改革的推進，民營企業引入國有股權越來越受到學者的關注，許多學者對此展開研究，研究內容與結論也在不斷豐富；第二，已有的文獻對于國有資本進入民營企業的經濟效果持有相悖的觀點，尤其是國有股權在公司治理方面的結論尚未統一，可能是因為數據處理和所用的方法不同，也可能是因為不同參股主體之間存在異質性，因而對于該方面的研究還可以進一步深挖；第三，根據上文的闡述可以得出已有的研究關于國有股權持股對民營企業產生的影響重點關注了政治關聯視角，對于民營企業內部治理視角的研究不夠深入，缺乏充足的經驗證據。

5.2 未來展望

基于以上發現的問題，本文提出幾點建議：

第一，持續推進民營企業的“逆向混改”探究進程。與“正向混改”相比，民營企業“逆向混改”程度普遍還比較低，并且正是因為國有資本與生俱來的特殊性，其參股民營企業隨之而來的資源效應是毋庸置疑的，民營企業可以充分利用豐富的資源要素突破從前的經營壁壘。有關該話題的探究還處于初步階段，未來還有許多思路值得我們思考。第二，充分關注參股主體的異質性。由上文可以得知國有股權在公司治理效應部分的研究結論還未形成統一，這極有可能是因為參股主體的股權參與程度、參與方式、自身行政級別以及來源地等方面有著或多或少的差異。民營企業進行混改的同時不應只注重單純的混改目的，進行研究的過程中應全面地考慮國有資本進入的程度、方式等特點，也許國有資本的治理效應會形成一定程度上的統一，為民營企業成功混改提供參考。第三，進一步考慮民營企業本身的具體情境。由于不同的民營企業所處的情境不同，有的民企可能面臨著經濟下行、政策壁壘或是其他致使企業發展處于不穩定的特殊情境之中。因而未來在對“逆向混改”進行進一步探討時，學者們可以針對身處特殊情境的民營企業開展研究，其研究結論對于類似的民營企業可持續發展產生有價值的借鑒。