地方“發展型”政府財政壓力與補充性融資選擇

劉朝陽 李傲洋 張 璐,2

(1.吉林大學,吉林 長春 130012;2.長春工業大學人文信息學院,吉林 長春 130122)

一、引言與相關文獻回顧

地方政府在中國經濟增長中扮演了重要角色,一度被認為是中國經濟成就的關鍵特征?；谝幌盗兄袊厣闹贫劝才?地方政府的財政壓力并非傳統意義上的財政收支缺口,而是履行“發展型”政府職能的“投資沖動”。在中國特色地方“發展型”政府財政壓力(范子英,2015)作用下,土地出讓金與平臺企業隱性債務融資成為地方政府主要的補充性融資方式。關于地方“發展型”政府補充性融資選擇問題的研究,在土地財政與地方政府隱性債務之間搭起一座理論的橋梁,對于系統認識地方“發展型”政府在中國特色制度安排下的投融資行為具有重要的理論意義,對于破解地方政府對土地財政的過度依賴、化解地方政府因競爭性投資沖動而累積形成的隱性債務風險則具有重要的現實意義。

改革開放以來,中國地方政府以推動地方經濟發展為主要目標,致力于經濟建設,承擔了“發展型”政府職能(郁建興 等,2012;張振華,2018)。在制度安排上,一方面,1994年分稅制改革引起中央預算內收入集權和預算外收入分權(陳抗 等,2002),地方政府用預算外收入彌補地方經濟發展的事權與財權缺口;另一方面,在以經濟增長為核心考核指標的激勵下,地方官員競相開展經濟建設“錦標賽”(周黎安,2007)。由此,地方政府普遍存在因“經濟發展和基礎設施投資”而產生的財政壓力。

緩解“投資沖動”型財政壓力的一個途徑是土地出讓金。2002年,中國進行國有土地使用權出讓“招拍掛”制度改革,國有土地使用權進入大規模資本化、市場化、貨幣化階段(劉朝陽 等,2021)。由于在制度安排上土地出讓金收入全部劃歸地方政府,因此,“招拍掛”制度開啟了地方政府“以地生財”的運營模式。2002—2017年,全國地方政府國有土地出讓金收入從2416.79億元增長至51984.48億元,占GDP的比重由1.99%上升至6.25%。(1)數據來源:根據Wind數據庫和《中國國土資源統計年鑒》數據計算得到。以2017年為例,全國平均土地出讓金收入相當于同期地方一般公共預算本級收入的56.83%。(2)數據來源:根據Wind數據庫和《中國國土資源統計年鑒》數據計算得到。一方面,“以地生財”為彌補地方財政缺口、緩解“發展型”政府的財政壓力以及促進地方經濟發展具有積極意義;另一方面,地方政府的土地財政行為間接推高房價,產生“擠出效應”和去工業化問題,阻礙了地方實體經濟發展。隨著城市化趨緩,學界普遍認為土地財政模式不可持續。

緩解“投資沖動”型財政壓力的另一個途徑是債務融資。出于對地方政府債務過度擴張的擔憂,2011年以前,中央政府禁止地方政府公開舉債。(3)2011年10月,國務院批準上海市、浙江省、廣東省、深圳市地方政府為自行發債試點,為地方政府公開債務融資“開窗”;2015年起,新預算法賦予地方政府發行地方政府債券權力,但其第35條第3款明確規定,地方不得以其他任何方式舉債。但是,受“發展型”政府“投資沖動”所形成財政壓力的驅動,地方政府通過平臺企業迂回舉債。有研究發現,地方政府借助融資平臺舉債反映其對經濟建設支出的強烈偏好(郭新強 等,2012)。進入21世紀后,土地抵押貸款和城投債成為平臺企業債務融資的主要方式。經濟增長進入新常態后,城投債存量規模增長加快,從2012年1489只、1.9萬億元增長到2021年16146只、12.55萬億元。(4)數據來源:Wind數據庫。

近年來,學界開始關注土地財政與地方政府隱性債務之間的關系問題。有研究表明土地財政是推動城投債擴張的內在動因,城投債發行通常以土地出讓收入作為擔保,土地出讓收入能夠影響債券投資者對平臺企業債務償還能力的預期,對城投債規模擴張具有顯著正向影響(楊燦明 等,2015;楊繼東 等,2018;張莉 等,2018;余靖雯 等,2019),地方政府習慣于動用資源稟賦和動能稟賦支持平臺企業發展,導致平臺企業相對于一般市場公司更容易出現資產延伸和風險聯保(徐軍偉 等,2020)。

已有文獻為本文的研究提供良好的基礎,但是,關于土地出讓收入對地方政府隱性債務的作用機理問題尚未形成共識。一種觀點認為當期土地財政收入對當期城投債發行額具有“融資替代”效應,即在財政缺口一定的條件下,若能獲取更多的土地出讓收入,就無需大量發行具有未來償付壓力的城投債。另一種觀點認為當期土地財政收入通過土地資本化對未來城投債發行量產生“抵押增強”效應,即地方政府某期取得土地財政收入后,意味著社會邊際上新增一塊“資本化”了的土地,這增加了下一期的“抵押品”,則未來期間利用抵押品發行城投債的可發行量增加。另外,地方政府未來可供出讓的土地面積是平臺企業發行城投債的重要擔保(何楊 等,2012;楊繼東 等,2018)。在土地供給總量固定的假設下,若可供出讓的土地越多,土地財政對城投債的擔保能力越強,城投債存量風險越低。但是,隨著地方政府對土地財政越來越依賴,可供出讓的土地供給量越來越少,土地財政對城投債的擔保能力越來越弱,導致城投債存量風險越來越高?；谝陨戏治?本文擬回答以下問題:一是在地方“發展型”政府投資沖動而產生的財政壓力下,地方政府更偏向于土地財政融資還是隱性債務融資;二是在模型線性假設下檢驗二者之間是否存在“短期融資替代效應”;三是在非線性假設下探索土地出讓金對地方政府隱性債務規模的影響機制;四是在非線性假設下探索土地出讓金對存量城投債風險的影響。本文的邊際貢獻在于:一是構建“發展型”政府財政壓力與地方政府補充性融資選擇的理論,探究“發展型”政府“投資沖動”型財政壓力對地方政府融資行為影響的理論機制;二是放松已有文獻的線性假設,探究土地財政與城投債融資規模、土地財政與存量城投債債務風險之間的非線性關系。

二、理論分析與假說提出

(一)地方“發展型”政府財政壓力與補充性融資選擇

地方“發展型”政府的補充性融資包括以土地出讓金為主的類股權融資,和以平臺企業城投債及長短期借款為主的債務融資。

已有關于財政壓力對土地財政和平臺企業債務影響的研究,較多討論日益增長的財政壓力導致二者過度擴張,但鮮有文獻探討在不同種類和程度的財政壓力作用下地方政府對二者的融資選擇問題。例如,肖葉等(2021)、鄭旭等(2022)發現地方政府財政支出偏向對土地財政擴張具有顯著的促進作用;毛捷等(2020)發現財政壓力增加會刺激地方政府債務擴張;趙文哲等(2015)、秦鳳鳴等(2016)發現財政壓力對土地財政和城投債規模均有顯著的促進作用。首先,在中國特定的發展階段和特色的制度安排下,地方政府的財政壓力主要來自其履行“發展型”政府職能的投資沖動;其次,相比債務融資,出讓國有建設用地使用權無需考慮還本付息的壓力,同時土地財政融資還具有資本化效應,即通過提高城市基礎設施建設水平,使基本公共服務資本化到土地價格中,不斷提高城市土地價格,能獲取更多的土地出讓金;最后,資本化的土地具有“抵押品”功能,可進一步提高地方政府融資平臺企業的債務融資能力。因此,在財政壓力增加的情況下,地方“發展型”政府更傾向于土地財政這種類股權型融資。

基于以上分析,本文提出:

假說1：地方“發展型”政府“投資沖動”型財政壓力增加時,更偏向于土地財政融資。

(二)土地財政與城投債融資方式(5)一方面,由于銀監會對于平臺企業貸款實行名單制,大多數平臺企業已經被列入監管類和檢測類平臺,所以銀行貸款受到一定限制,大多數新增授信和流資貸無法實現投放;另一方面,平臺企業大多數資產并不符合銀監會要求的“六真”原則,其資產大多是地方政府注入的土地資產,其本身維持銀行貸款大多依靠這些土地資產進行抵押擔保。2012年12月,財政部等四部委印發的《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》(財預〔2012〕463號)要求,地方各級政府不得將儲備土地作為資產注入融資平臺公司,不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源。因此,本文主要分析土地財政與城投債的“U”形關系。

關于土地財政與債務融資關系的研究,主要存在以下兩種邏輯相悖的理論認識:

一種理論認為土地財政與債務融資之間存在“互補”效應,即二者呈現正相關關系。地方政府“以地融資”的機制可以概括為“以地生財”和“以地撐債”兩種方式。具體而言,“以地生財”指地方政府通過出讓國有土地使用權直接獲取政府性基金收入;“以地撐債”指地方政府融資平臺企業獲取土地后將土地抵押,以獲得土地抵押貸款或發行城投債獲取債務融資。因此,土地財政與債務融資關系密切,土地出讓收入構成償債資金的主要來源。張莉等(2018)認為地方政府以土地出讓金作為擔保和償債來源發行城投債券,導致土地出讓具有融資放大效應,從而擴大城投債的發行數量。余靖雯等(2019)發現土地價格影響地方政府對于土地財政與債務融資之間的選擇。

另一種理論認為土地財政與債務融資之間存在“替代”效應,即二者呈現負相關關系。一方面,伴隨中國城市化率趨緩,以及“房住不炒”政策導向,地方政府可用的土地出讓面積邊際遞減;另一方面,在財政缺口一定的情況下,土地財政與債務融資之間內涵著此消彼長的關系。如肖葉等(2021)的研究發現,地方政府融資平臺企業發行城投債能有效緩解地方財政支出偏向對土地財政的過度依賴?，F實數據也顯示,城投債與土地出讓面積之間呈現反向變動關系,如地級市城投債平均發行金額由2014年的79.47億元增長至2020年的152.78億元,有效緩解地方政府財政壓力,而同期土地出讓面積由2014年的883.47公頃下降至2017年的751.34公頃。(6)數據來源:Wind數據庫和《中國國土資源統計年鑒》。

綜上所述,已有研究對債務融資與土地財政之間關系的認識是建立在線性假設基礎上,且所得研究結論并未達成一致。這間接表明二者之間并非簡單線性關系。地方政府債務融資與土地財政之間很可能呈現“U”形關系,當債務融資與土地財政的“互補效應”大于“替代效應”時,二者呈現正相關關系,本文稱為“抵押增強”效應;當債務融資與土地財政的“替代效應”大于“互補效應”時,二者呈現負相關關系,本文稱為“融資替代”效應。

基于以上分析,本文提出:

假說2：城投債發行金額與土地財政收入之間存在“U”形關系,“U”形曲線左邊呈現“融資替代”效應,右邊呈現“抵押增強”效應。

(三)土地財政與城投債違約風險

城投債又稱為“準市政債”,是以地方政府融資平臺企業為發行主體,所籌集資金多用于基礎設施投資。由于城投債存在地方政府的隱性擔保,因此,與其他市場債券不同,影響城投債違約風險的核心因素并非源自發債企業自身的運營能力與評級水平,而是地方政府的財政狀況。政府財政狀況體現為隱性擔保能力。潘琰等(2017)以可流動性資產衡量地方政府的財政狀況,研究發現地方政府可流動性資產與城投債違約風險之間存在顯著的負相關關系。

關于土地財政和城投債違約風險關系的研究,主要形成以下兩種理論認識:一種是償債能力論,認為土地財政和城投債違約風險呈現負相關關系,即土地財政規模越大,地方政府償債能力越強,城投債違約風險越小。王曉彥等(2019)的研究表明,增加地方政府財政收入能提升對平臺企業的支持能力,可以有效降低城投債的違約風險。鄒瑾等(2020)利用城投債利差衡量違約風險,發現房地產價格與城投債利差之間存在顯著負相關關系。況偉大等(2019)發現土地財政的向上波動能有效降低城投債風險溢價。另一種是預期風險論,認為土地財政和城投債違約風險呈現正相關關系,即土地財政規模持續增加,預期風險水平上升,城投債違約風險提高。土地財政規模的持續、快速上升,導致公眾對地方政府財政模式的擔憂,將影響其隱性擔保能力,提高城投債的違約風險。鐘寧樺等(2021)發現城投債相關法規的缺失導致市場對地方政府償債預期不一致,高估地方政府的償債能力與意愿,救助預期的突變將沖擊債券市場的穩定性。

本文認為,可用土地財政對城投債風險的“預期擔?！毙獊碚仙鲜鰞煞N邏輯相悖的理論認識?！邦A期擔?！毙侵?在土地供給總量固定的前提下,當可供出讓的土地供給量和土地市價共同決定的預期土地出讓收入較多時,土地財政對城投債具有較強擔保能力,城投債存量風險較低,但是,隨著地方政府對土地財政越來越依賴,引致可供出讓的土地供給量越來越少,或者土地價格下跌時,土地財政對城投債的擔保能力變弱,城投債存量風險升高。

綜上所述,土地財政作為影響城投債違約風險的重要因素,其主要通過基于未來可供出讓的土地價值所產生的“擔保預期”影響城投債的違約風險,因此二者并非簡單的線性關系。

基于以上分析,本文提出:

假說3：土地財政與城投債違約風險之間存在“U”形關系。

三、變量設定、模型構建與數據處理

(一)變量設定

為檢驗上述三個理論假說,本文選取地方政府債務融資(即城投債發行規模與平臺企業長短期借款之和)與土地財政收入之比、城投債發行規模和城投債違約風險三個被解釋變量,依次進行檢驗。其中:城投債發行規模(D1)用某城某年城投債發行總金額度量(張莉 等,2018),若未發行則取值為0;平臺企業長短期借款(D2)用某城某年平臺企業長期借款凈增量和短期借款凈增量之和度量;土地財政收入(S)用某城某年國有建設用地出讓成交價款度量(肖葉 等,2020);城投債違約風險(risk)用城投債利率水平度量(Pastor et al.,2012)。

本文的核心解釋變量為財政壓力變量、土地財政收入變量。地方政府財政壓力實際上是由天然型財力缺口和競爭型財力缺口共同組成。天然型財力缺口是由“財權層層上移、事權級級下放”的財政分權體制造成的。競爭型財力缺口是在以GDP為重要指標的考核機制下,政府官員爭相發展地方經濟所導致的財力缺口。因此,“發展型”地方政府的財政壓力與競爭型財力缺口具有高度一致性。洪源等(2018)將財政壓力定義為(一般公共預算支出+市政領域固定資產投資額)/一般公共預算收入,目的是全面衡量由天然型財力缺口和競爭型財力缺口共同引致的財政壓力。本文主要研究“發展型”政府及其融資選擇問題,借鑒洪源等(2018)對財政壓力的度量方法,聚焦于“發展型”政府競爭型財力缺口引致的財政壓力,將財政壓力定義為:

其中:地方政府市政領域固定資產投資額參考洪源等(2018)的做法,根據現階段中央與地方的事權劃分,選取8個主要依靠地方政府投資建設的行業作為地方政府市政領域固定資產投資的范圍,包括鐵路、公路、水路、通信、電力、信息化、垃圾處理、房地產。

根據已有研究,考慮到除核心解釋變量外,被解釋變量融資選擇還可能受以下各因素的影響,為此,將其作為控制變量:一是城市經濟發展水平(pgdp),用人均GDP度量;二是地區基礎設施建設水平(invest),用固定資產投資額占地區GDP的比重度量;三是區域內可供出讓的土地面積(area),用行政區域土地面積度量;四是城鎮化水平(urban),采用非農業人口占年末總人口數的比重度量;五是地區人口密度(pd),用地級市年末總人口與行政區域土地面積的比值度量。此外,在檢驗土地財政與城投債違約風險之間的“U”形關系時,增加以下控制變量:一是城投債發行期限(term),用各城市城投債發行期限均值度量;二是城投債專項評級(issue-rating);三是城投債主體評級(rating)。城投債最新專項評級和主體評級的等級范圍為A、A+、AA-、AA、AA+、AAA,本文將其分別轉化為1～6的整數,數值越大表示評級越高。

變量說明見表1(7)為減輕異方差對實證結果的影響,本文對變量進行了規范化處理:對城投債發行規模(D1)、平臺企業長短期借款(D2)、土地財政收入(S)和區域內可供出讓的土地面積(area)進行了對數化處理;對于比率型變量,依據計量經濟學理論直接取指標值。。

表1 變量說明

(二)模型構建

首先,本文使用雙向固定效應模型檢驗假說1,設定如下:

(1)

其次,為檢驗滯后1期土地財政對城投債的“抵押增強”效應,以及當期土地財政對城投債的“融資替代”效應,分別構建以下模型:

D1i,t=α1+β1Si,t-1+γ1Xi,t+μi+σt+εi,t

(2)

D1i,t=α2+β2Si,t+γ2Xi,t+μi+σt+εi,t

(3)

再次,為進一步驗證土地財政與城投債發行規模之間的“U”形關系,建立如下計量模型:

(4)

最后,為檢驗土地財政和城投債違約風險之間的“U”形關系,建立如下計量模型:

(5)

其中:下標i代表某地級市,t代表年份;pressi,t為i市t年地方政府財政壓力;Xi,t為影響城投債和土地財政的控制變量向量,具體包括area、pgdp、invest、urban和pd;Yi,t為影響城投債違約風險的控制變量向量,具體包括D1、invest、pgdp、term、rating和issue-rating;α0、α1、α2、α3和α4為截距項;β0、β1、β2、β3、β4、β5和β6為核心解釋變量的回歸系數;γ0、γ1、γ2、γ3、γ4為控制變量回歸系數;μi為城市固定效應;σt為年份固定效應;εi,t為隨機誤差項。

(三)數據處理

本文主要采用地級市層面相關數據,綜合考慮各地級市財政壓力、城投債發行規模、平臺企業長短期借款和土地出讓金等相關數據的可得性和有效性,最終選取2009—2017年285個地級市的面板數據。其中:城投債數據和平臺企業長短期借款來源于Wind數據庫;土地財政數據來源于《中國國土資源統計年鑒》,僅更新至2017年;各地級市一般公共預算收入、一般公共預算支出、國民生產總值、固定資產投資額和人口等數據分別來源于中國經濟信息網、CSMAR數據庫和《中國城市統計年鑒》。

本文剔除了有缺失值的觀察值和極端異常觀測值,最終得到285個地級市2565個觀測數據。表2報告了變量的描述性統計結果?？梢钥吹?首先,相關變量取對數后的標準差較大,表現出良好的差異性。其次,財政壓力指標的均值為30.8262,說明地方發展型政府普遍存在基建投資沖動。最后,財政壓力的最小值為0.8913,最大值為221.9462,說明該指標在地方政府之間表現出較強的異質性,有必要進行相應的檢驗。

四、實證結果分析

(一)“發展型”政府財政壓力對地方政府補充性融資選擇的影響分析

在中國特定的發展階段,地方政府尤其是地市級政府承擔了“發展型”政府職能。在以GDP顯性經濟增長指標為主的地方官員考核制度安排下,地方政府競爭性投資所形成的財政壓力對其補充性融資選擇行為具有顯著影響。雙向固定效應模型結果見表3,可以看到,核心解釋變量財政壓力的回歸系數為-0.0002且顯著,這表明,財政壓力上升1單位,以城投債及平臺企業長短期借款為主的債務融資與土地財政收入的比值相應降低0.0002單位。假說1通過檢驗。伴隨“發展型”政府“投資沖動”型財政壓力的增加,地方政府更偏向于土地財政這種類似公司金融領域的股權融資方式。土地財政融資無須還本付息,且具有土地資本化、貨幣化功能,只要制度允許,“發展型”地方政府更偏好土地財政融資方式,形成土地財政依賴。

表3 財政壓力對地方政府融資選擇影響的回歸結果

(二)土地財政對城投債的影響分析

1.土地財政對城投債的“抵押增強”效應分析

“發展型”政府的財政壓力使地市級政府更偏向于土地財政融資。進一步地,土地財政融資對城投債融資還存在“抵押增強”效應,即產生“以地撐債”的自我加強機制。本文采用雙向固定效應模型檢驗滯后1期的土地財政收入對城投債發行規模的影響,實證結果見表4列(1),可以看到,滯后1期土地財政在1%的水平下對城投債具有顯著的正向影響,這驗證了“抵押增強”效應假設。t期的土地財政收入每增加1單位,t+1期的城投債相應多發0.1610單位。地方政府某期取得土地財政收入后,意味著社會邊際上新增一塊“資本化”了的土地,這增加了下一期的“抵押品”,則未來期間利用抵押品發行城投債的可發行量增加,因此,當期土地財政通過土地資本化對未來城投債發行量產生“抵押增強”效應。一方面,本文的結果與張莉等(2018)和余靖雯等(2019)的結果相同,表明這一結論具有穩健性;另一方面,“抵押增強”效應揭示了在土地財政收入增加階段,“以地撐債”具有自我加強機制,這為城投債風險積累創造了條件。

表4 土地財政對城投債的“抵押增強”效應與“融資替代”效應回歸結果

2.土地財政對城投債的“融資替代”效應分析

土地財政和城投債作為“發展型”政府兩種主要補充性融資方式,土地財政收入規模擴張在一定程度上能有效緩解“發展型”政府的財政壓力,因此二者在理論上存在此消彼長的“融資替代”效應。本文采用雙向固定效應模型檢驗當期的土地財政收入對當期城投債發行規模的影響,實證結果見表4列(2),可以看到,當期土地財政收入系數依舊顯著為正,這表明在模型線性假設下,“融資替代”效應未通過檢驗,即當期土地財政收入的增加,并不會使得當期城投債發行規模減小。之所以出現這樣的結果,一個可能的原因是,在樣本期間,樣本地級市表現出較強的“發展型”政府投資競爭,進而放大“抵押增強”效應,“以地撐債”作用明顯。

3.土地財政與城投債的“U”形關系分析

理論上,土地財政對城投債的影響同時存在“抵押增強”效應和“融資替代”效應,因此,本文認為二者之間并非簡單的線性關系,而是呈現“U”形關系。由此,本文引入土地財政收入的平方項來檢驗?；貧w結果見表5。列(1)僅引入控制變量,報告了各控制變量對城投債具有顯著的正向影響;列(2)報告了線性模型假設下土地財政與城投債呈現顯著正相關關系,與“抵押增強”效應的結論相同;列(3)報告了非線性模型假設下土地財政與城投債的關系,土地財政收入平方項系數顯著為正,表明土地財政與城投債之間存在顯著的“U”形關系,假說2通過檢驗。這間接表明“U”形曲線左半邊為“融資替代”效應,右半邊為“抵押增強”效應。綜合線性模型與非線性模型的結果來判斷,樣本期間,作為主導效應的“抵押增強”效應可能遮蔽了“融資替代”效應。

表5 土地財政與城投債“U”形關系回歸結果

(三)異質性檢驗

為進一步探求前文線性模型中“融資替代”效應不顯著的原因,本文將財政壓力分為四個分位組,由低至高依次為[0,25%]、(25%,50%]、(50%,75%]、(75%,100%],進行財政壓力異質性分析,結果見表6。列(4)報告了高壓組的回歸結果,結果顯示,在財政壓力較高城市中,當期土地財政對城投債發行規模具有顯著的正向影響,說明財政壓力較大地區的地方政府土地財政對城投債“抵押增強”效應更明顯。列(1)～(3)報告了低壓組的回歸結果,結果顯示,在財政壓力較低城市中,當期土地財政對城投債發行規模具有負向影響,但并不顯著。這說明“融資替代”效應是存在的,但在樣本期間“發展型”政府的投資沖動下,“抵押增強”效應遮蔽了“融資替代”效應。

表6 財政壓力異質性檢驗結果

綜上所述,本文認為,土地財政和城投債存在短期“融資替代”效應,但并非主導效應。低財政壓力城市和高財政壓力城市均表現出土地財政依賴,“抵押增強”效應遮蔽了“融資替代”效應?！鞍l展型”政府對土地財政融資偏好以及“以地撐債”的融資模式必須予以高度關注。

(四)內生性檢驗

為了降低內生性影響,防止當期土地財政收入與同期城投債發行規模存在逆向因果的內生性問題,本文采用以下兩種方法進行檢驗:

一是將滯后1期的土地財政作為收入自變量引入方程,回歸結果見表7。列(1)顯示,在線性模型假設下,土地財政對城投債具有顯著的“抵押增強”效應;列(2)顯示,土地財政收入平方項的系數依舊顯著為正,說明土地財政與城投債之間的“U”形關系是穩定的。

表7 土地財政與城投債“U”形關系檢驗結果

二是參考 Liang et al.(2017)的做法,將滯后1期的土地財政收入作為工具變量進行兩階段最小二乘估計(2SLS),以緩解內生性對回歸結果可信度的影響,結果見表8。第一階段回歸結果顯示,工具變量與土地財政收入顯著正相關,即二者之間存在相關關系。第二階段回歸結果顯示,滯后1期土地財政收入的二次項系數為0.2024,依舊顯著為正,說明二者之間的“U”形關系穩定。

表8 2SLS回歸結果

(五)穩健性檢驗

表9 變量替換穩健性檢驗結果

為進一步驗證基準回歸結果的穩健性,本文采用如下方法進行檢驗:進行變量替換,縮小被解釋變量維度,使用城投債發行規模(D1)/土地財政收入(S)度量地方政府補充性融資選擇行為,以捕捉平臺企業市場化債務融資與土地財政融資的行為偏好;同時,對被解釋變量進行一階滯后處理,以捕捉地方“發展型”政府財政壓力的預期效應,即當地方“發展型”政府預期未來財政壓力時,對當期補充性融資選擇的影響?；貧w結果見表9,可以看到,解釋變量財政壓力的系數顯著為負,說明當地方“發展型”政府預期到未來的財政壓力時,會加大當期土地財政融資,進一步表明地方“發展型”政府強烈的土地財政融資偏好,前文基本回歸結果穩健。

五、進一步分析

地方政府對土地財政的融資偏好,及土地財政對城投債顯著的“抵押增強”效應,在自我加強機制的作用下,會使城投債不斷累積,但是,“以地撐債”的模式并不可持續。本文采用固定效應模型進一步分析土地財政分別在線性模型假設和非線性模型假設下對城投債違約風險的影響,回歸結果見表10。列(2)、(3)為同期檢驗;為解決“逆向因果”可能產生的內生性問題,列(5)、(6)引入滯后項。列(1)、(4)分別報告了同期和滯后1期各控制變量對城投債違約風險的影響,其中,城投債發行規模、城投債主體評級、地區基礎設施建設水平、地區經濟發展水平與城投違約風險顯著正相關,城投債發行期限與城投債違約風險顯著負相關;列(2)、(5)顯示,在線性模型假設下,土地財政與城投債顯著正相關,說明“以地撐債”的模式不可持續;列(3)顯示,當期土地財政收入的二次項系數為正,但不顯著;列(6)顯示,土地財政收入二次項系數顯著為正,表明土地財政與未來一期城投債違約風險之間存在顯著的“U”形關系。在土地供給總量固定的條件下,某地可供出讓的土地出讓金較多時,土地財政對城投債具有較強的擔保能力,土地財政能夠降低城投債風險。但是,隨著地方政府對土地財政依賴度加深,引致可供出讓的土地供給量越來越少,或者當土地價格出現向下波動時,土地財政對城投債的擔保能力變弱,城投債存量風險升高。

從中國特定的制度安排上來講,城投債存在地方政府的隱性擔保。土地財政又是隱性擔保的主要財力保障。從時間角度來講,一開始土地財政收入擴張能提升地方政府的財政預算實力,對城投債的擔保能力增強降低了城投債的違約風險,但伴隨土地財政規模持續擴張,城投債投資者心理預期發生“泰極否至”的轉變,容易引發對土地財政模式可持續性的擔憂,進而引致城投債違約風險水平升高。因此,中央政府在制定相關政策時,必須要考慮土地財政的順周期效應和投資者的“理性預期”的影響。

表10 土地財政與城投債違約風險的“U”形關系回歸結果

六、結論與建議

本文利用2009—2017年中國285個地級市的土地財政收入、城投債務數據,采用雙向固定效應模型,實證檢驗“發展型”政府在“投資沖動”型財政壓力作用下的補充性融資選擇問題,得出以下結論:

首先,為緩解“發展型”政府因“投資沖動”而產生的財政壓力,在補充性融資選擇上,地方政府更偏向于土地財政融資。土地財政融資無須還本付息,且具有土地資本化、貨幣化功能,只要制度允許,“發展型”政府更依賴這種類似“股權融資”的模式,形成土地財政依賴。

其次,土地財政對城投債具有顯著的“抵押增強”效應,即存在“以地撐債”的自我加強機制。財政壓力異質性分析進一步表明,低壓組呈現“融資替代”效應,但并不顯著;高壓組呈現顯著的“抵押增強”效應。樣本期間,土地財政與城投債存在短期“融資替代”效應,但并非主導效應。放松線性模型假設后,實證結果顯示二者之間具有正“U”形關系。

最后,源于“預期擔?！毙?土地財政對城投債違約風險的影響呈現“U”形變化。在土地供給總量固定的約束條件下,某地未來可供出讓的土地越多,土地財政對城投債產生的擔保能力越強,土地財政能夠降低城投債風險。但是,隨著地方政府對土地財政越來越依賴,引致可供出讓的土地供給量越來越少時,或者土地價格下跌時,土地財政對城投債的擔保能力變弱,城投債存量風險升高。這進一步說明“以地撐債”機制的復雜性,地方政府隱性債務風險與土地財政交織在一起,使城投債違約風險具有內生性。

基于以上結論,本文提出以下政策建議:

第一,轉變政府職能,從“發展型”政府轉向“服務型”政府。從制度→行為→結果的邏輯來講,“發展型”政府的投資沖動是引起競爭性財政壓力的原動力,是引致地方政府對土地財政過度依賴、“以地撐債”和城投債風險過快增長等問題的根本原因。破解土地財政過度依賴的關鍵之道是弱化地方政府的經濟增長職能,轉變經濟發展方式,引導地方政府從“發展型”政府向“服務型”政府轉變。

第二,轉變政府投資理念,從重“量”轉向重“效”。土地財政不僅是一種財政現象,更是一種金融現象。土地財政是地方“發展型”政府補充性融資周流循環的核心變量,既是平臺企業債務融資的基礎,又是其償債資金的最終保障。樣本期間,土地財政與城投債之間的“抵押增強”效應遮蔽了“融資替代”效應,說明地級市補充性融資已進入“U”形曲線的右半邊,即“以地撐債”階段。破解“以地撐債”問題,防止地方政府隱性債務的過快積累,必須進行漸進式改革。追本溯源,地方政府隱性債務風險積累過快的“病根”在于“無效投資”和“過度投資”。因此,在制度安排上,應健全地方政府投資的監管體系,充分發揮中央政府、市場和公眾多方的監督力量,從源頭上杜絕“無效投資”、遏制“過度投資”。

第三,轉變政府補充性融資方式,從“以地撐債”轉向“市場化”融資。在“以地撐債”模式下,城投債風險具有內生性。當可供出讓的土地越來越少,或者土地價格出現向下波動時,土地財政對城投債的擔保能力變弱,城投債存量風險升高。因此,必須警惕土地財政政策沖擊或土地價格的負向沖擊對城投債風險的觸發機制。為此,應拓寬地方政府市場化融資渠道,使其逐漸擺脫對土地財政和隱性債務的過度依賴。在把控總體債務風險的同時,適度擴大法定債券、不動產投資基金(REITS)的發行力度,以滿足地方政府債務融資的合理需要。